> 株式投資は金麒麟のアナリストによるリサーチレポートを見てください。権威的で、専門的で、タイムリーで、包括的です。潜在的なテーマの投資チャンスを掘り起こすお手伝いをします！ 【広発マクロチーム】「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきか？ 出所：郭磊宏観茶座 内容 第一に、「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきかですか？ 期初のレポート『グローバル資産に内包される価格設定の前提は何か』において、私たちは次のように考えました。グローバル市場は、原油価格の高値が長期化することに対して一定の懸念を持っています。一方で、地政学の新たな局面や、原油高値の打破に対しても一定の期待を残しており、その結果、流動性ショックを総量のメインラインとし、「微滞胀」という特徴を構造のメインラインとするように価格付けされます。さらに、一部の景気後退リスクを織り込み、「地政学の緩和—修復の取引」という反撃オプションも組み込まれています。 この種のものは、典型的な「ベイズ価格設定」に属します。本質的には、市場が極めて不確実な地政学的環境下で、美伊戦争の継続期間、アップグレード（エスカレーション）の程度、交渉による解決可能性に関する断片的な情報を吸収し続けることで、将来のシナリオに対する主観的な確率分布を動的に修正している、ということです。 投資の観点から、「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきでしょうか？ 私たちにはいくつかの理解があります。 一つ目は、確率で確率に対処し、単一シナリオに過剰に賭けないことです。地政学的な紛争と高原油価格の継続期間について、現時点ではまだ確定的な判断の根拠が不足しています。主要資産を見ると、基本的にそれぞれ優位性があります。テクノロジー系の資産は中期の勝率が高く、地政学の「反撃オプション」の価値もありますが、グローバルで既存のナラティブが収斂していること（例えばドルが再び上向きになること）により、短期の勝率とオッズには制約がかかります。消費系の資産は中期の勝率が高く、短期のオッズも高い一方、ファンダメンタルズがまだ全面的に改善していないため、短期の勝率には見解の分岐があります。人口サイクルと都市化のモデルがすでに変化している背景では、景気循環系の資産の中期勝率は一般に高くありませんが、政策系の金融手段が拡大することに対応して投資の短期勝率は良好になりえます。これらの数種類の資産は、比較的均衡化した配分が可能です。 二つ目は、ボラティリティを能動的に利用し、市場の過剰反応が起きるタイミングで逆張りの配置を行うことです。「ベイズ価格設定」の段階では、リスクプレミアムが上乗せされるため、断片的なニュースによって市場がパルス状の一方向の上げ下げを引き起こし、資産価格が短期間にその中心価値から一時的に逸脱する可能性があります。これは逆向き取引のための窓口を提供します。例えば「滞胀」の場合、原油価格が高騰する局面で、一定程度滞胀を織り込むのは確かに合理的です。しかし、中米のGDP合計は世界の40％以上を占めており、米国の失業率の中心は低めで、中国の固定資産投資の中心が上向きに修復されている局面では、世界経済の「滞」のロジックがそんなに早く形成されるはずではありません。したがって、市場が恐慌によって「滞胀」などの仮定を過剰に価格付けしたときは、適度に、誤って売られた（過小評価された）反対方向の資産を配置できます。 三つ目は、低相関性に焦点を当て、地政学の手掛かりへの依存度を下げることです。私たちが、2025年の世界的な流行ナラティブに関連する資産（貴金属、有色金属、AI産業チェーン）と、2026年の地政学関連資産（地政学の緊張上昇が追い風となるエネルギー、地政学の緩和が追い風となる長久期のグローバル・テクノロジーなど）をまず脇に置くと、実際には、上記2つの線（手掛かり）とは「低相関」の資産が依然として存在します。例えば、「南部諸国の工業化」が恩恵を受ける中国の工業製品の輸出や海外展開、低所得層の増収や社会保障の改善が恩恵を受ける広義の必需消費財、規模の経済とエンジニア・ボーナスに長期的に恩恵を受ける一部の高端製造や医薬・医療など、全国一体の大市場と「過度な内巻き（内卷）」への対処を推進する背景下でのニューエネルギーなど一部業界の需給構造の改善、ならびに「第15次5カ年計画・第5期（十五五）」に関連するプロジェクト、例えば「6つのネット（六张网）」の整備などです。 四つ目は、中期の安全余力に立脚し、短期サイクルを跨いだ後に比較的確実性のある資産を配備することです。地政学の緊張が高まってからの重要な変化の一つは、資産評価の調整です。3月27日までに、Windの全A指数の7年の複合リターン率は5.8％で、2月末の7.0％を明確に下回り、今年を含む名目GDPの7年年平均複合増速とほぼ同水準です。全体として評価がすでに調整されている背景では、短期で評価の合理性があり、中期のROEが安定している一部の資産については、適度に短期ではなく中期の目線で捉えることができます。 第二に、グローバル資産が「ベイズ価格設定」モードに入ったことです。今週、原油価格が100ドル/バレルの閾値を反復して上回り、海外株式市場では滞胀取引が押し上げられています。米国株は、これまでの「停火（戦闘停止）シナリオ」とTACOの物語（ナラティブ）を修正しました。金の実質金利の価格決定力が上昇し、ナスダックは金利・油と一定の正の相関を示しています。グローバル債券・為替はインフレ高止まりをベースシナリオとして捉える傾向があり、10年米国債利回りは高位で推移し、ドルは小幅に100を一時的に割る状況です。AHはまず抑えられ、その後に持ち直し、全体として「上に天井があり、下に底がある」状況です。評価の安全余力が構築され、リチウム電池が最強のメインラインで、革新薬や有色金属は反発しています。 一つ目は、原油が100ドル/バレルの重要な節目を反復して上回り、閾値効果が顕在化し、滞胀取引が加熱し、米国株の広範な下落（ベータの高い指標を含む）での調整が起きたことです。エネルギーのディフェンスが優位になり、テクノロジーのウェイトが大きく下落し、「七姉妹（マグニフィセント）」が一様に下げる一方、小型株は相対的に堅調です。私たちが作成した大分類資産ローテーション指数は中高位を維持しており、週平均の変動頻度は126回までわずかに上昇（先週は120回）しています。MSCI先進市場は-1.3％、新興市場は-1.6％でした。米国株の主要3指数は連続で5週調整し、ナスダック、S&P 500、ダウ平均はそれぞれ-3.2％、-2.1％、-0.9％。そのうちナスダックは金曜に2.4％暴落し、高値からは12％以上戻しています。週初に「停火シナリオ」が否定され、衝突がエスカレートしたことで高値での綱引きが発生し、S&P 500の恐贅指数（fear greed）は恐怖ゾーンに維持され、金曜の値は-253.99でした。さらに、米国株のVIX（暗黙ボラ）と地政学リスク指数を比較すると、リスクの放出にはまだ余地があり、株式市場は地政学の新たな局面への期待を維持し、暗黙の「地政学緩和—修復取引」という反撃オプションがあります。 3月27日まで、VIX指数は31.05％で維持され、先週比ではわずかに上昇しました。依然として歴史的中央値（16.6％）を上回っていますが、極端な水準ではなく、2025年4月初めの52.33％より大幅に低く、歴史的な30％分位に位置します。これと対比して、世界の地政学リスク指数GPRは中央値からさらに大きく乖離しており、第4週の平均は335.15で、歴史的に60％分位付近です。対照的に歴史的中央値は105.46です。VVIX指数は126.3で維持され、先週水準と同程度です。S&P業種別では下げが多く、エネルギー（+6.2％）、素材（+4.2％）が上昇のリーダーで、通信（-7.2％）、情報（-3.5％）、金融（-2.1％）が下落のリーダーでした。相互に呼応するように、テクノロジーのウェイトは著しく下振れし、「七姉妹」は全面安。小型株は相対的に堅調です。TAMAMA指数は週次で-4.51％、フィラデルフィア半導体指数は週次で-2.78％。そのうちMetaは-11.44％、Googleは約-9％です。ラッセル2000指数（小型株）は+0.5％上昇しました。 欧米・日本・韓国の株式市場における「ベイズ価格設定」は、戦況をベースケースとして捉えています。今週の調整局面は先週よりも緩やかで、ドイツDAX指数は週次で-0.35％、英国FT100は週次で+0.49％、欧州の広範なSTOXX600は週次で+0.4％。韓国・日本株は週内の変動が拡大しており、週間では、日経225は寄り付き低く推移し、その後高値へ向かって大きく戻ったものの、全体としては横ばい圏。韓国のKosdaqは週次で-2.14％でした。 二つ目は、グローバル商品が「高原油—高インフレ—強ドル—弱成長」に沿ってベイズで修正され、金と油に正の相関の兆しが見られたことです。実質金利の価格決定力が上昇し、有色金属は底打ち後に反発してから広いレンジでのボラティリティが増えました。国内で価格決定される商品は独自の粘り強さを示しています。紛争の緊張が再び高まったことで、原油は一度抑えられた後に持ち直す動きになりました。ブレント原油先物の活発な銘柄は、週のうちに約99ドル/バレルという重要な水準へ下探し、その後下落幅は徐々に修復され、最終的に週次で+0.34％、112.57ドル/バレルで着地しました。金の実質金利の価格決定力は上昇し、週次で実質金利は+12BP。金の価格には、金利の抑制とドルの相対的な強さという二重の圧迫がかかっています。一方で、金のインプライド・ボラティリティは高水準で避難需要を弱め、資金の多くも売り越し（減持）しています。ただし注目すべきは、金曜に金と油が同じ方向に上昇した一方で、ナスダックは2.4％暴落したことです。流動性ショックのもとでは分散（リスク分散）ニーズが高まりました。ロンドンの現物金は、4,504.15ドル/オンス近辺で揉み合って週次で-1.28％。ロンドン現物銀は週次で-6.43％、67.8ドル/オンスへ。金銀比は小幅に66.4まで戻りました。テクニカル視点では、金のインプライド・ボラティリティが再び45.51％の高位まで上昇し、買い手・売り手の綱引きはむしろ強まり、過去の最高値（それ以前の値）を更新しており、1968年以降の歴史的ボラティリティ中央値（15.9％）を大幅に上回っています。COMEXの金の6日RSIは、極端な過剰売りから修復して34.5になりました。資金のフロー面では、内外ETFの継続的な離脱の兆しが浮上しています。国内の金ETFは純流出1,222.28億元（先週は純流出784.0億元）。また、ゴールドSPDRの保有量も純流出4.29トンです。さらに、中銀の買金ペースも鈍化しています。クロスマーケット面では、欧米時間帯での継続的な売り圧力の後、アジア時間帯の金も下落傾向でしたが、欧米時間帯では金曜にむしろ持ち直しがありました。上海金（沪金）は週次で-4.58％。国内の上海金プレミアムが金の購買力を逆算して6.8634となり、USDCNHの6.9198を下回っています。これは、内包される為替見通しが人民元の上昇（人民元高）方向に転換したことを示唆します。2026年の年初から現在まで、金銀は大部分の上昇分を帳消しにし、銀はほぼ横ばいです。両者のYTDはそれぞれ6.32％まで縮小し、1.28％です。 銅価格は高値で広いレンジのボラティリティを示し、海外は上昇で引け。ロンドンのLME3カ月先物は+2.59％、平均は12,141ドル/トン。ニューヨークの活発な期近は+2.2％で引け、上海の銅は-4.5％でした。一方、国内需要に基づく棒鋼先物や南華工業品指数は穏やかに横ばいで、南華総合指数は-0.2％でした。 三つ目は、グローバル債券市場が「ニュース疲労」のもとでベイズ更新が鈍化し、戦局の継続をベースケースとしてすでに価格設定していることです。10年米国債利率は高位で推移し、オフショアのドル流動性は限界で収れんし、ドルは再び100を割り込みました。独国債の日次（短期）利率は引き続き上昇し、円は160の水準へ向かって下落。中銀の期末のミドルレートは維持され、人民元は相対的に堅調です。ブルームバーグ・グローバル債券指数（LEGATRUU Index）は週次で-0.49％。インフレ期待が持続的に加熱し、市場の金利設定ルートは「より高く、より長く」になっています。10年米国債利回りは今週+5BP上昇して4.44％。30年米国債利回りは4.98％まで上昇。10年期米国債の実質利回り（TIPS）は週次で+12BP上昇して2.13％。3月28日現在、CMEは9月の利上げ25ベーシスポイントの確率を20.4％と示し、金利据え置きの確率は77.9％で維持。3月23日の予測からは35.7％上昇しています。現在、市場は次の利下げ時点が2027年12月に後ろ倒しされると見込んでいます。オフショアドルの流動性は限界で収れんし、SOFR–1M OIS、SOFR–6M OISのスプレッドは、週初の-0.06BP、-0.086BPから0BP、-0.05BPへ上昇。米国債のVIX——MOVEの暗黙ボラティリティは高ボラ領域のまま推移し、111.95を記録しました。 欧州債券の超長期ゾーンは上昇トレンドを継続し、ドイツ債の調整が最も顕著でした。ドイツ、英国、フランス、イタリアの超長期債利回りはそれぞれ+10BP、+1.8BP、+6.7BP、+7.4BP上昇。ユーロ圏の超長期債利回りは-7.5BP下落。日本の長期国債（JGB）の利率は引き続き上昇。30年、20年、10年の国債利回りはそれぞれ+18.5BP、+14.6BP、+11.1BP上昇しました。 ドル指数の変動が拡大し、週次で+0.67％の100.17へ。非ドル通貨は全面的に圧迫されました。ユーロに対してドルは+0.50％上昇し、円に対してドルは週次で+0.66％上昇、160.3へ下落。為替介入への市場の期待が再び高まりました。円の投機的な純売りポジションは引き続き増加しましたが、増加幅は縮小しています。直近2週間でそれぞれ+6.8万枚、+6.3万枚増加しました。一方、現時点で円のボラティリティは9.9％を維持しているため、キャリーの魅力度（米日金利差/円のインプライド・ボラ）は0.27倍の低水準を維持しており、両者の変化は大きくありません。グローバル・キャリートレード活動指数も引き続き266.91の高位にあります。人民元もやや圧力を受けましたが、中国の金融政策は適度な緩和を維持し、中銀は期末に為替を安定させる方針。人民元は非ドル通貨の中では相対的に堅調で、USDCNHは週次で+0.20％の6.92、USDCNYは週次で+0.42％の6.91でした。 四つ目は、中国資産が独立した粘り強さを際立たせていることです。AHはともに一度は抑えられてから持ち直し、リチウム電池が最強のメインライン。革新薬は活発で、有色金属が反発。公益（公共）部門は安定感があり、A株の評価のマクロ偏差度は「安全圏」に維持されています。Windの全A指数は「上に天井、下に底」の構図になっており、週次で-0.73％。10年国債利率は-1.27BP下落して1.82％へ、債券市場はわずかに修復しました。香港株は寄り付きが低いものの、週の途中で連続して反発し、後半にはハンセン指数が再び重要な節目である25,000ポイントを上回りました。ハンセンテックは相対的に弱く、-1.94％。ハンセン指数と国企指数はそれぞれ-1.29％、-1.40％でした。中概株（中国概念株）は銘柄ごとの分化が著しく、NASDAQ金龍指数は週次で-2.22％。上海50（上证50）と高い相関があるオフショア指数の下げ幅は相対的に穏やかで、FTSE中国A50指数先物は週次で-0.74％でした。 本週、全A指数の評価は引き続き縮小している一方で、一季度の名目GDP上昇が補強される形となり、全Aの評価のマクロ偏差度は安全圏へさらに調整されました。これにより、今後の評価拡大に向けて再び「天井（上限）」を切り開く余地が開きます。3月29日までに、Windの全AのPERは22.48倍（先週は22.60倍）。「Windの全AのP/E−名目GDP成長率」は、直近5年間のローリングで+1.43倍の標準差まで低下（3月の前半3週間は1.9、1.8、1.5倍の標準差、2月平均は+2.0倍）。歴史上の+2倍標準差は評価制約の極致です。 総量として、市場の資金量（量能）は引き続き縮小し、市場の広がり・集中度は一度抑えられた後に持ち直し、ローテーションのスピードは再び低下。ボラティリティは高位を維持し、株と債券のボラティリティ比がさらに拡大しました。（1）連休後のA株市場は減量で、日次の売買代金は2.14兆億元、週次比-4.54％。（2）融資購入比率は限界で低下し、8.90％へ。（3）全Aの幅（ワイド）は一度抑えられた後に持ち直し、指数構成銘柄のうち各銘柄が自己の20日移動平均を上回った占有率は18.99％程度まで上昇（先週は13.87％）。60日移動平均を上回る占有率は低下して25.52％（先週は26.73％）。240日移動平均を上回る占有率も低下して50.83％水準（先週は51.85％）。（4）全Aの集中度はわずかに上昇し、A株売買代金上位5％の個別銘柄の売買代金が全Aに占める比率は41.84％へ上昇（先週は44.06％）、歴史的分位は66.0％。（5）全Aのローテーション速度は引き続き低下。私たちが作成した申万2級業種ローテーション速度指数では、業種ランキングの週平均の変動頻度が5,076回まで上昇（先週は5,110回）と示されています。（6）全Aのボラティリティは引き続き上昇し、直近1月の実質ボラティリティ（HV）は24.0％（先週は17.4％）。株と債券の年換算ボラティリティ比は16.51倍へ上昇（先週は15.53倍）。 構造として、リチウム電池の産業チェーンが最も強く、 有色金属・医薬が反発し、TMTとノンバンクが最も下落。創業板は過去最高値に触れた後に調整しました。（1）需給は引き締まった状態で、リチウム鉱石指数が大きくリード。Windのリチウム鉱石指数とリチウム電池指数は週次でそれぞれ+16.9％、+5.09％。（2）勝率とオッズの共振で、医薬セクターは評価を修復。Windの医薬の大分類、申万の医薬、革新薬指数はそれぞれ+1.9％、+1.6％、+3.5％で上昇。（3）広範な指数の調整は継続するが下げ幅は穏やかで、小型株が相対的に優位。創業板は過去最高値に触れた後に調整。CSI 500、中証1000、上海50はそれぞれ-0.3％、-0.5％、-1.6％。中証2000は+0.4％で上昇。深証成指と沪深300はそれぞれ-0.8％、-1.4％。創業板指、科創50はそれぞれ-1.7％と-1.3％で下落。国证成長と国证価値はそれぞれ-0.1％、-1.0％。（4）大分類の中で安定的な景気循環がリードし、金融が最弱で、 それぞれ+0.6％、+0.5％、-2.3％。消費と成長はその中間で、それぞれ-0.5％、-1.1％。貴金属セクターはわずかに+0.4％上昇。（5）業種としては有色・公益がリードし、TMT・ノンバンクが調整。有色、公益事業、基礎化学はそれぞれ+2.8％、+2.5％、+2.3％。ノンバンク、コンピューター、農牧はそれぞれ-4.0％、-3.4％、-2.9％で下落。（6）中証レジリエンス（紅利）は相対的に耐える（週次-0.5％）。資金の注目度は引き続き上昇し、TMTと紅利の売買比率差は-1.63倍の標準差まで低下（直近2週間は-0.78倍、-1.34倍）。 第三に、海外面です。一つ目は、地政学が再び「短期的な緩和」から「見通しの打破」へと短期間で転換したこと。美伊停戦の期待の後に、複数のエスカレーションシグナルが現れ、短期の方向性は依然として不明瞭であることを反映しています。二つ目は、米国の成長の勢いが鈍化し、価格シグナルが温まってきたことです。S&P Globalの3月Flash PMIは11カ月ぶりの低水準まで下がり、価格項目は10カ月ぶりの高位へ急騰。雇用項目は1年ぶりに初めて収縮へ転じています。 一つ目は、地政学が「短期的に楽観」から「期待が壊れる」に転換したことです。美伊停戦の期待の後に複数のエスカレーションシグナルが出ており、紛争が実質的に格下げされる確率は高くないことを示しています。3月23日、トランプはイランのエネルギー関連インフラへの攻撃を停止すると発表し、双方が「有意義な対話」を行ったとも述べました。その日の市場の反応は強烈で、米国株は反発し、ブレント原油は同日に-10.9％の暴落で一時$100/バレルの水準を割りました。しかし、楽観ムードはわずか2営業日しか持続しませんでした。3月25日、米国はパキスタン宛てに提出した15項目の平和案をイランが公に拒否したため、テヘランは同時に5項目の対案を提示しました。核心となる要求には、あらゆる軍事行動と暗殺行動の停止、戦争賠償、国際社会がイランによるホルムズ海峡の主権を承認することが含まれています。2つの案の立場の隔たりは極めて大きく、短期では埋めるのが難しいです。 3月26日、イスラエルはイラン革命防衛隊の海軍司令官タンギシリ（Alireza Tangsiri）を殺害しました。彼はホルムズ海峡封鎖の作戦の直接の指揮官と見られています。この一点の行動は、紛争が相対的な抑制から主導的なエスカレーションへ移ったことを示し、2つの帰結をもたらした可能性があります。（1）イラン内部の強硬派の発言力がさらに上昇し、交渉の余地がそれに伴って圧縮されること。（2）ホルムズ海峡の封鎖指令と実行の連鎖に「空白」が生じるかどうかについては、現時点では不明確です。3月27日、イランのミサイルの一部がサウジアラビア国内の米軍基地に命中し、数名の兵士が負傷しました——戦線は湾岸のアラブ諸国へ拡大しているところです。トランプはエネルギー施設への攻撃停止の期限を4月6日まで延長しています。米国特使のウィトコフ氏は、今週イラン側と会談すると述べています。パキスタンとトルコは依然として間接的な調停役として間に入ります。ただしイスラエル側は、軍事行動を継続したい意向を明確にしています。 二つ目は、米国の成長の勢いが鈍化し、価格シグナルが温まってきたことです。S&P Globalの3月Flash PMIは11カ月ぶりの低水準に下がり、価格項目は10カ月ぶりの高位へ急騰。雇用項目は1年ぶりに初めて収縮へ転じました。3月24日に公表されたS&P Global Flash PMIでは、総合PMIが2月の51.9から51.4へ低下し、昨年4月以来の最低となりました。製造業PMIは予想に反して52.4へ上昇（前値51.6）し、5カ月ぶりの高水準。新規受注の項目も5カ月ぶりの高位へ上がり、企業の将来の生産見通しは13カ月ぶりに最も強く——関税圧力の緩和に対する楽観感と、一部企業が前倒しで在庫を積む行動が、製造業の予想外の強さの主要なドライバーです。対照的に、サービス業PMIは51.1へ下落（前値51.7）。中東の紛争によりエネルギーコストが上昇し、金利が高止まりし、金融市場が不安定であることが、観光・飲食・ビジネスサービスなどの対面型サービスの需要を大きく抑えています。 価格項目では、総合の投入価格が10カ月ぶりの高位へ上昇し、製造業・サービス業ともに投入コストが加速して上昇しています。主な駆動力はエネルギー価格の急騰です。産出/販売価格は3年半ぶりの最大の月次上昇幅で、サービス業の販売価格は2022年8月以来の最高に到達しました。これは、企業がコスト圧力を下流へ転嫁し始めたことを意味し、インフレの第二ラウンド効果がPMIデータにも表れてきていることを示唆します。 価格項目とは逆方向に動いているのが雇用項目です。総合の雇用指数は1年ぶりに収縮し、製造業の雇用の増加率は8カ月ぶりに最も弱く、サービス業の雇用は2026年以来初めて減少しました。高インフレと弱い雇用の組み合わせは歴史的にはしばしば滞胀局面の前兆であり、現在のシグナルは1990年代初頭の構造とかなり似ています。 サプライチェーンと在庫の面では、サプライヤーの納期が急激に悪化しており、製造業の遅延の程度は2022年10月以来で最も深刻です。これはホルムズ海峡封鎖による海運の中断が直接原因で——大量のタンカーが本来アジア・欧州へ向かう予定だったものの、やむなく迂回を強いられ、世界の輸送能力に大きなミスマッチが発生しました。不確実性への対応として企業は安全在庫を構築するため大幅に前倒しで買い付けを行い、調達活動は4年ぶりの最大級の月次増加の一つになっています。注目すべきは、このような防衛的な在庫の積み上げが短期的に製造業PMIの読みを人為的に押し上げる可能性がある一方、企業がリスクのピークを過ぎたと判断すれば、在庫調整（在庫削減）の圧力が続いてやってくることです。 第四に、高頻度のモデル下では、原油価格が揺れながら上昇し、豚価格は再び下落。両者は相殺し合うため、CPIは前年比（環比）で小幅プラス、PPIは前年比でプラス転換、環比は0.6％以上。デフレータの月次前年比は1％以上を維持し、Q1は約0.4％（昨年の第4四半期は-0.5％）。再稼働の進展に伴い稼働率が上がり、乗用車販売が修復し、不動産の販売は月次（環比）で穏やかに上向くものの、工業生産と小売の前年比はいずれも高いベース（前年の高水準）に抑制されます。3月の実質GDPは単月で前年比4.80％、名目GDPは5.96％と見積もられます。一季度の実質GDPと名目GDPは、それぞれ5.07％、5.47％と予想します。 2026年3月の工業付加価値（工增）は5.29％になる見込みです。再稼働が引き続き進み、稼働率は分化しつつ上がるが、ベース圧力が前年比を制約します。具体的には、乗用車の半鋼タイヤ・全鋼タイヤの稼働、高炉稼働、PTA稼働は前年比で上昇。コークス化は稼働が前年比で横ばい。石油アスファルトの稼働、石油精製（地炼）の稼働は前年比で下落。輸出面では、運賃指数が小幅に下押しされ、輸送量の前年比は高水準を維持し、米国向けの輸送量の前年比の下げ幅は引き続き縮小しています。米西・米東の航路の運賃は週次の環比で-0.6％、-1.3％（先週は-0.6％、-0.4％）。港湾のコンテナ取扱量は環比で回復し、前年比は高水準を維持（11.1％→9.4％）。3月21-27日、TRV中国の対米コンテナ船積み本数は日次平均で前年比-12.5％（先週は-20.7％）。SHtoLAの世界コンテナ指数は、連休後の前年比がマイナスからプラスの8.0％へ（先週は-2.52％）。 3月の社零（小売売上高）は前年比2.31％、サービス業の生産指数は5.12％と予想され、いずれもベース圧力の影響があります。3月1-22日までの乗用車メーカーの小売日次平均販売台数は、それぞれ3.1万台、4.5万台、5.1万台で、前年比は-23.6％、-23％、-6.3％。これは、連休後の最初の週は自動車販売の回復が遅く、その後2-3週で徐々に改善していることを反映しています。30都市の新築住宅の販売面積は環比で穏やかに修復しましたが、3月第4週の前年比の下げ幅は再び拡大し、-5.58％から-15.86％へ拡大しました。地下鉄の旅客輸送量は前年比で落ち込み、国内民間航空の旅客輸送量は環比が下向きで、前年比は増加が続いています。さらに、歴史データでは、原油価格と、名目値としての社零は正の相関があることが示されています。 3月のCPIは環比0.05％、前年比1.76％と予想します。豚価格は4週連続で下落し、食品の環比は弱め。原油価格は高値の後に高止まりし、食品と交通の合計で新たな値上げは0.02％です。その他の準核心CPIは、春節と同様に2月中旬の2010、2013、2015、2018、2021年3月の環比平均を参照すると0.03％で、ベースは引き続き有利期にあります。 3月のPPIは環比+0.62％、前年比0.12％と予想します。3月のPPIでも同様にベース要因の優位性が引き続き放出され、工業品の価格は全面的に上昇。動力炭は上昇幅が大きく、週次の視点では、第4週の環比が引き続き改善（0.33％→0.45％）。前年比は-0.06％まで戻ります。BPI指数は3.43％へ再上昇し、BPIのモデリングにより3月PPIの維持が0.22％となることを示しています。 デフレータ指数は43カ月ぶりに1％の水準へ再び立ち上がる見込みで、3月の前年比は1.16％まで上昇（2026年1月、2月は-0.44％、0.47％）。一季度のデフレータ指数は0.39％付近へ上昇する見込みです。 第五に、狭義流動性は引き続き安定して緩和的です。MLFの純投放は5,000億元。買い切り型の逆レポ、国債の買い・売り、構造的なツールなども総合的に考慮すると、3月の中長期流動性の純投放は明らかに投下量を縮小し、さらには純回収になるはずです。私たちは、この中に含まれる政策シグナルの意味は限定的と理解しています。2022-2025年の同時期（3-4月）にも同様の操作が出ており、主目的は山をならすこと（需給の山谷をならす）であり、合理的な金利のスプレッド（短期金利と政策金利の間）を維持することです。 資金面は引き続きバランスの取れたやや緩和的。期跨ぎの流動性も豊富です。DR001は1.32％近辺で安定し、DR007は1.4％-1.45％の範囲で小幅に変動。R001-DR001、R007-DR007のスプレッドは引き続き5-10BPに維持され、流動性の層（レイヤー）による分断は目立ちません。ノンバンクの期跨ぎも相対的に楽です。中銀の公開市場操作は3月25日から純投放へ転換しており、日次の操作規模は昨年同期より明らかに小さく、現在の銀行システムの流動性が相対的に十分であり、中銀が巨額投下を行って資金を調整する必要がないことも示しています。 3月26日、中銀は5,000億元のMLF操作を実施し、純投放は5,000億元。これは、市場が直前に2回の買い切り型逆レポの規模縮小により持っていた引き締め的な期待を和らげる可能性があります。月内の2回の買い切り型逆レポ操作の純回収は3,000億元。現時点では、国債の買い・売り、PSL、その他の構造的ツールの投下規模は開示されておらず、3月の中長期流動性が純回収になる可能性がないわけではありません。 私たちは、仮に中銀が3月の純回収で中長期流動性を実施しても、それは金融政策の姿勢がかなり大きく変化したことを意味しないと理解しています。 過去の歴史から見ると、2022-2025年のそれぞれの年で、3月/4月から中銀は中長期流動性を純回収にする傾向があります。理由の一つは、多くの年で1-2月に中銀が春節を跨ぐために巨額の投下（流動性供給）を行い、現金が戻ることで流動性の水準も補われるため、3月に入ると銀行システムの中長期流動性は非常に十分な状態になっていることです。もう一つは、年初の「門出の紅（開門紅）」の後、銀行の貸出サイドの投下（供給）におけるローン投下のパルスが低下し、資金運用と資金調達の需給ギャップが収れんして、機関の中長期流動性需要も弱まることです。結果として、ほぼ毎年3月/4月からCD（同業預かり証）の金利が下がるのが典型で、この下落局面はしばしば中銀が中長期流動性を継続して回収することとセットになっています。 今年3月と2022-2025年の同時期にはある程度の類似性があります。今年の1-2月には、中銀が買い切り型逆レポ、MLFなどのツールを用いて2兆元超の中長期流動性を純投下し、2月下旬から3月上旬には大量の現金回収（キャッシュリターン）もあり、銀行システムの中長期流動性は非常に十分なはずです。1年物AAAの同業CD金利を見ると、今年の年初からここまでほぼ一方向に下落し、3月27日には1.53％まで下がり、政策金利との利差は13BPまで縮小し、歴史的にも低い分位数に位置しています。この環境下では、中銀が適度に中長期流動性の投下を縮小し、山をならすことで、合理的な金利スプレッドを維持し、政策の主導権を高めることに資すると考えられます。 第六に、本週のインフラ用セメントの直販供給量は環比で+25.33％上昇し、旧暦換算の前年比は-8.74％でした。資金の到着状況は一様ではなく、一部地域では再稼働の状況が良くなって使用量が増えました。一部地域ではプロジェクトの推進がまだやや遅いままです。住宅建設の再稼働はインフラより明らかに弱く、さらに原油価格と原材料の上昇がある一方で需要の回復が遅いという矛盾が残っています。最近は、電力を代表とする新インフラの稼働が良好である一方、アスファルトの稼働率やセメントの稼働率は弱めの動きです。 百年建築のデータ[1]によれば、本週の全国のセメント出庫量は172.3万トンで、環比で+30.33％、旧暦換算の前年比は-16.98％。インフラ用セメントの直販供給量は94万トンで、環比で+25.33％、旧暦換算の前年比は-8.74％でした。インフラ用セメント直販供給量が着実に増加していることは、セメントの中核的な支えです。重慶や雲南などの地域ではインフラプロジェクトの再稼働が比較的良好ですが、資金の到着状況が制約となり、一部地域ではプロジェクトの推進が依然として遅いです。住宅建設市場の回復はインフラほど明確ではありません。同時に上流の原油価格と原材料は上昇していますが、実需への着地（需要面での実際の改善）には依然として依存が必要です。 電力側の高頻度データを見ると、本年はアスファルト稼働率、セメント稼働率などにおいて明らかに強い（下図）動きとなっており、1-2月のインフラデータにおいて、電力・情報伝送業の投資増速が高いという特徴と整合しています。 第七に、私たちは、エネルギーの対外依存度（エネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率）と、石化産業チェーンの付加価値がGDPに占める比率という2つの指標で、主要な経済体がエネルギー供給ショックに対して脆弱であることを観測します。アジアや欧州の経済体は対外依存度が高い傾向があります。例えばシンガポール、日本、韓国、スペイン、ドイツなどです。アジアの一部の経済体では石化産業がGDPに占める比率が比較的高く、例えばタイや韓国などが該当し、わが国もこの状況に入ります。2つの指標を掛け合わせる（エネルギー純輸入の経済体）と、シンガポール、韓国、タイ、日本は、世界のエネルギー供給ショックに対する脆弱性が相対的に高いです。石炭は中国におけるエネルギー供給の「押さえ役」（2024年の中国のエネルギー消費全体に占める石炭の比率は53.2％）を形成しています。さらに再生可能エネルギーの設備容量の急速な発展（2024年の1次電力およびその他エネルギーが中国のエネルギー消費全体に占める比率は19.8％）が加わり、中国のエネルギー安全保障に重要な保障を提供しています。 私たちは、世界銀行が公表する2022年の「エネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率」を用い、主要な経済体のエネルギー対外依存度（エネルギー依存度）を観測します。東アジア地域や欧州の国々は対外依存度が高い傾向です。シンガポール（2022年のエネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率は258.4％、以下同様）、日本（90.0％）、韓国（85.5％）、スペイン（82.9％）、ドイツ（71.8％）、タイ（57.1％）、フィリピン（54.4％）、フランス（54.3％）、英国（39.2％）、インド（36.5％）、ベトナム（34.0％）。メキシコと中国のエネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率はいずれも20％をわずかに上回っています。米国、ブラジル、南アフリカ、ロシアはエネルギー純輸出国であるため、この指標はマイナスです。 OECDの主要経済体の2022年投入産出表に基づき、石化産業チェーン（コークス・石油精製、化学原料・化学製品、ゴム・プラスチック）の付加価値がGDPに占める比率で、各主要経済体の経済・産業システムが石油とどれほど結びついているかを観測します。東アジアおよび東南アジアの産業体系では石化産業の比率が高く、例えばタイ（2022年の石化産業チェーンのGDP比は7.1％、以下同様）、韓国（5.0％）、中国（4.3％）、ロシア（3.5％）、ベトナム（3.4％）、シンガポール（3.3％）です。 第八に、本週の生意社BPIは回復を継続しています。工業品の面では、海外のエネルギーや化学系の商品が活発に推移し、ジメチルエーテル、硫酸第二鉄、ジエチレングリコールがエネルギー・化学（能化）セクターでリードしています。原油価格が高値で後退したことで、有色指数は引き続き下落。一方、エネルギー・インフレの影響を受け、国内ではコークス用原料炭と動力炭がリードし、セメント価格指数は概ね横ばいから小幅に上昇。新興製造業の品目は多くが下落し、炭酸リチウムの価格は相対的に強め。豚肉と野菜の価格は弱含みで、ICPIを代表とする非食品項目は横ばいです。 3月27日現在、生意社BPI指数は1,087ポイントで記録され、3月20日の数値から3.4％回復しました。エネルギー・セクターは引き続き活発で、週次の環比は+3.9％。化学品では、アジアの製油所の減負荷・停止の割合が増え、化学セクターの週次の環比は+5.9％でした。流動性緩和期待の減温と風向き（リスク志向）の下向きを背景に、有色セクターは週次の環比で-1.6％に戻りました。生意社の価格モニタリングによれば、2026年の第12週（3.23-3.27）の大宗商品価格の上昇・下落ランキングで、エネルギー・セクターの環比上昇の該当商品は合計4種類で、上昇率が5％以上の商品は2種類。これは当該セクターでモニタリングされている商品の数の14.3％を占めます。上昇率トップ3の商品は、それぞれジメチルエーテル（10.74％）、コークス化用炭（8.09％）、動力炭（3.05％）。環比で下落の商品は合計8種類で、下落率が5％以上の商品は2種類。これは当該セクターでモニタリングされている商品の数の14.3％。下落率トップ3の商品は、Brent原油（-9.18％）、石油コークス（-6.61％）、液化ガス（-4.44％）でした。 さらに、生意社の価格モニタリングによれば、2026年第12週（3.23-3.27）の大宗商品価格の上昇・下落ランキングで、化学セクターの環比上昇の商品は合計112種類。うち上昇率が5％以上の商品は41種類で、当該セクターでモニタリングされている商品の数の12.3％を占めます。上昇率トップ3の商品は、それぞれ硫酸第二鉄（42.42％）、ジエチレングリコール（33.78％）、塩酸（30.30％）です。 3月25日までに、Fearnleysの1年物VLCC（超大型原油船）の用船料は1日あたり10.0万ドルで、3月18日の週次の環比と比べて横ばいですが、数値は依然として2017年2月以来の高水準帯にあります。 国内の工業品価格は、多くが上昇で引けています。3月27日までに、渤海湾の動力炭現物、棒鋼、コークス用炭、ガラス先物の価格はそれぞれ週次の環比で3.4％、-0.6％、4.7％、-3.0％でした。3月27日までに、中国のセメント価格指数は98.78ポイントで、週次の環比は+0.4％（前値+1.6％）。年内の安値は3月12日の96.39ポイントです。 新興製造業分野では、多くの価格が下落し、炭酸リチウムは相対的に強めの動きです。3月27日までに、炭酸リチウムの先物価格は162980元/トンで、週次の環比は+11.0％。六フッ化リン酸リチウムの価格および多結晶シリコン先物は、それぞれ週次の環比で-4.1％、-9.2％。ストレージ用チップの価格はDXI指数が週次の環比で-1.1％。中国の希土類価格指数は週次の環比で+0.3％でした。 食品価格の面では、3月27日までに農業部の豚肉の平均卸売価格が15.7元/キログラムで、週次の環比は-1.6％。28種の重点監視対象の野菜の平均卸売価格は週次の環比で-1.9％、6種の重点監視対象の果物の平均卸売価格は週次の環比で+0.3％でした。 非食品項目の面では、清華大学ICPIの総合指数が3月27日で99.46ポイントとなり、週次の環比は横ばい（前値+0.1％）。内訳では、住宅、交通・娯楽の各項目の価格は上昇し、それ以外の項目は下落しました。 第九に、国務院の常務会議は、現在のわが国のサービス業の発展状況に関する報告を聴取し、サービス業は近代化された産業体系の重要な構成部分であり、高品質な発展と近代化建設の全体に関わるため、サービス業の発展ポテンシャルを十分に掘り起こす必要があると指摘しました。国家データ局は、段階的にデジタル産業クラスターを育成し、デジタル経済の革新型企業を育てて拡大し、都市全域のデジタル化転換を推進するなどの面から、デジタル経済の高品質な発展を促進すると述べました。 [2] 3月27日、国務院総理の李強が国務院常務会議を主宰し、現在のわが国のサービス業の発展状況に関する報告を聴取しました。会議は、サービス業は近代化された産業体系の重要な構成部分であり、高品質な発展と近代化建設の全体に関わるものであると指摘しました。サービス業の発展ポテンシャルを十分に掘り起こし、生産性向上のためのサービス業を専門化やバリューチェーンの高端化へ向けて伸ばし、生活サービス業をより高品質で多様かつ便利な方向へ発展させるべきです。けん引力が強い重点分野に焦点を当て、政策の補完と体制・仕組みを整備し、財政・金融・要素保障などの支援を強化して、サービス業の市場参入と開放分野を拡大し、市場活力を十分に解放する必要があります。仕事を共同で進める力（ワークシナジー）を形成し、サービス業発展の多次元の総合評価指標を構築し、各方面がサービス業の発展に前向き・能動的に取り組むよう十分に動員する必要があります。 [3] 3月24日、国務院新聞弁公室が記者会見を開き、第9回デジタル中国建設峰会に関する状況を紹介しました。国家データ局局長の劉烈宏氏は、今年は統括・調整の役割を発揮し、デジタル産業化と産業デジタル化を強力に推進することを土台に、3つの側面を重点化し、デジタル経済の高品質な発展を全力で推進すると述べました。第一に、段階的にデジタル産業クラスターを育成します。私たちはデジタル産業クラスターを、デジタル経済の中核的な競争力を形作る総合的な担体として位置づけ、データの主体をまたぐ、地域をまたぐ流通・利用を促し、技術イノベーションと産業イノベーションの深い融合を促進します。データチェーンでイノベーションチェーン、産業チェーン、資金チェーン、人材チェーンの深い融合を牽引し、イノベーション主導型、地域の基幹（柱）型、地域の特色型という3種類のデジタル産業クラスターの発展を推進します。第二に、デジタル経済の革新型企業を育成し、拡大します。今年は発展改革委員会などの関係部門とともに、革新の活力が強く、成長の潜在力が大きい企業を選抜してリストに入れ（登録し）、育成します。先ほど永礼副省長が触れたように、私たちは登録企業の発展ニーズに焦点を当て、企業ごとに施策を調整し、計算能力（算力）、データ、シーン（利用場面）、資金などの面で「ワンストップ」の政策支援を提供します。精密な滴下（ターゲット型の支援）と全期間のサービスで、業界への影響力や革新の源泉となる能力を備えたガゼル企業やユニコーン企業を育成します。第三に、都市全域のデジタル化転換を推進します。スマートシティの発展を深化させ、都市全域のデジタル化転換のモデル（試行）を推進します。私たちは数値・知能による支援（数智赋能）で製造業の品質向上と効率改善を加速し、デジタル化転換を支援するプラットフォームの構築を支え、協同的なイノベーションの仕組みを構築し、需給のマッチング、全チェーンの協同、価値ドライブのデジタル化転換エコシステムを形成します。先ほど工信部の彦青同志が話したように、業界の高品質データセットの構築によって工業製造業の革新発展を推進していきます。私たちはデータ駆動でサービス業を拡張・高度化することを継続的に強化し、物流、金融、医療、介護（養老）などの高価値シーンを育てることを加速し、データの融合・活用でサービス業の発展を後押しします。 第十に、わが国の日次のToken呼び出し量が140万億を超え、2025年末から40％以上増加しました。テスラは、子会社の宇宙企業SpaceXおよび人工知能企業xAIと共同で、スーパー・チップ製造プロジェクトを立ち上げる予定で、毎年1太瓦（1000吉瓦）超の算力（コンピューティング能力）生産能力の実現を計画しています。アリ・ダモ院は最新世代のフラッグシップCPU玄鉄C950を発表し、グローバルのRISC-V性能記録を更新しました。 [4] 2025年末までに、全国で構築済みの高品質データセットは10万件を超え、総量は890PBを超えています。これは、中国国家図書館のデジタル資源総量の約310倍に相当します。今年3月時点で、わが国の日次のToken呼び出し量、すなわちトークン（語彙）の呼び出し量はすでに140万億を超えています。2024年初めの1000億に比べると1000倍以上の増加で、2025年末の100万億に比べても、3カ月の間にさらに40％以上増加しています。日次Token呼び出し量の大幅増加は、中国の人工知能の発展が急速な成長段階に入っていることを十分に示しています。応用シーンは絶えず深化しており、対話から意思決定・実行まで可能なエージェントへ。中国の人工知能産業の競争力も著しく高まっています。最近皆が熱く議論しているTokenの海外展開(出海)は、産業競争力が強化されていることの一つの証です。もちろんデータの観点から見ると、データセット供給が大量に増えており、データ要素の価値が絶えず解放され、データ要素による人工知能の革新発展への賦能が良性の相互作用の段階に入っていることも示しています。 [5] テスラは発表しました。子会社の宇宙企業SpaceXおよび人工知能企業xAIと共同で、コードネーム「TERAFAB」のスーパー・チップ製造プロジェクトを開始します。このプロジェクトの目標は、毎年1太瓦（1000吉瓦）を超える算力生産能力を実現し、論理チップ、メモリチップ、先進パッケージの全産業チェーンをカバーすることです。プロジェクトの立地はすでに米国のテキサス州とネバダ州の州境付近で初期的に確定しており、2期に分けて建設されます。第1期は2027年後半に稼働開始予定で、2028年に最初のチップ量産を実現します。第2期は2030年に全面的に完成する予定です。TERAFABの年間生産能力の計画は、AIおよびストレージチップの1000億〜2000億個で、月あたりの概算は約10万枚のウェハ投片量に相当します。総投資額は200億ドルが見込まれます。 [6] 3月24日、アリババ・ダモ院主催の2026玄鉄RISC-Vエコシステム大会が上海で開催されました。会議では、アリババ・ダモ院が高性能RISC-V CPU玄鉄C950を発表し、2つのRISC-VネイティブAIエンジンを提供して、高性能汎用計算能力とAI計算能力の融合を促進し、AI Agent時代に向けた新型CPUの構築を模索しました。会議ではまた、ダモ院が最新世代のフラッグシップCPU玄鉄C950を発表し、世界のRISC-V性能記録を更新しました。その設計は、8命令デコード、16段パイプライン、1000本超の命令乱序ウィンドウを採用し、最高動作クロックは3.2GHz。単核の汎用性能は、SPECint2006ベンチマークで初めて70を突破しました。さらに、玄鉄C950はRVA23.1の全標準機能とオプション拡張に対応し、CoVEの機密計算をネイティブでサポートしており、サーバーシーンでの安定性、安全性、資源利用率を一段と向上させています。ソフトウェア・ハードウェアの協調最適化により、玄鉄C950はMySQL、Redis、Nginx、OpenSSLなどのクラウド計算の典型タスクで業界トップ水準に到達し、クラウドネットワーク、クラウドストレージの性能は、一部の主要製品に比べて30％以上向上できます。 リスク提示：高頻度の予測モデルの構築は過去データに基づいており、将来に大きな経済ショックや市場の変化が起きた場合、サンプル外での超過効果がそれほど強くない可能性があります。中東の地政学情勢のエスカレーション、国内の不動産ストレスが短期的に予想を超えることなど。 レポート作成者、議論を歓迎します： 一、マクロの枠組み（郭磊）guolei@gf.com.cn 二、資産のパフォーマンス（陳礼清）chenliqing@gf.com.cn 三、海外マクロ（陳嘉荔）chenjiali@gf.com.cn 四、経済の高頻度シミュレーション（陳礼清）chenliqing@gf.com.cn 五、通貨と流動性（鐘林楠）zhonglinnan@gf.com.cn 六、財政と投資（呉棋滢）wuqiying@gf.com.cn 七、ミクロ環境（王丹）wangdan@gf.com.cn 八、インフレ環境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn 九、政策と改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn 十、テクノロジー分野（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn 図表 新浪の声明：このメッセージは新浪の提携メディアからの転載です。新浪网は、より多くの情報を伝えることを目的としてこの記事を掲載しており、同社は本記事の見解を支持するものではなく、また記載内容の記述を裏付けるものでもありません。記事の内容は参考のみであり、投資助言を構成しません。投資家がこれに基づいて行動した場合のリスクは、投資家本人に帰属します。 大量のニュース、精緻な解釈は、新浪财经APPにて提供中 责任编辑：常福强
広発郭磊：A株の評価のマクロ偏差度は引き続き調整され、安全圏に入りました。これにより、今後の評価拡大の「天井」が再び開かれました。
【広発マクロチーム】「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきか？
出所：郭磊宏観茶座
内容
第一に、「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきかですか？ 期初のレポート『グローバル資産に内包される価格設定の前提は何か』において、私たちは次のように考えました。グローバル市場は、原油価格の高値が長期化することに対して一定の懸念を持っています。一方で、地政学の新たな局面や、原油高値の打破に対しても一定の期待を残しており、その結果、流動性ショックを総量のメインラインとし、「微滞胀」という特徴を構造のメインラインとするように価格付けされます。さらに、一部の景気後退リスクを織り込み、「地政学の緩和—修復の取引」という反撃オプションも組み込まれています。
この種のものは、典型的な「ベイズ価格設定」に属します。本質的には、市場が極めて不確実な地政学的環境下で、美伊戦争の継続期間、アップグレード（エスカレーション）の程度、交渉による解決可能性に関する断片的な情報を吸収し続けることで、将来のシナリオに対する主観的な確率分布を動的に修正している、ということです。
投資の観点から、「ベイズ価格設定」の段階をどう乗り切るべきでしょうか？ 私たちにはいくつかの理解があります。
一つ目は、確率で確率に対処し、単一シナリオに過剰に賭けないことです。地政学的な紛争と高原油価格の継続期間について、現時点ではまだ確定的な判断の根拠が不足しています。主要資産を見ると、基本的にそれぞれ優位性があります。テクノロジー系の資産は中期の勝率が高く、地政学の「反撃オプション」の価値もありますが、グローバルで既存のナラティブが収斂していること（例えばドルが再び上向きになること）により、短期の勝率とオッズには制約がかかります。消費系の資産は中期の勝率が高く、短期のオッズも高い一方、ファンダメンタルズがまだ全面的に改善していないため、短期の勝率には見解の分岐があります。人口サイクルと都市化のモデルがすでに変化している背景では、景気循環系の資産の中期勝率は一般に高くありませんが、政策系の金融手段が拡大することに対応して投資の短期勝率は良好になりえます。これらの数種類の資産は、比較的均衡化した配分が可能です。
二つ目は、ボラティリティを能動的に利用し、市場の過剰反応が起きるタイミングで逆張りの配置を行うことです。「ベイズ価格設定」の段階では、リスクプレミアムが上乗せされるため、断片的なニュースによって市場がパルス状の一方向の上げ下げを引き起こし、資産価格が短期間にその中心価値から一時的に逸脱する可能性があります。これは逆向き取引のための窓口を提供します。例えば「滞胀」の場合、原油価格が高騰する局面で、一定程度滞胀を織り込むのは確かに合理的です。しかし、中米のGDP合計は世界の40％以上を占めており、米国の失業率の中心は低めで、中国の固定資産投資の中心が上向きに修復されている局面では、世界経済の「滞」のロジックがそんなに早く形成されるはずではありません。したがって、市場が恐慌によって「滞胀」などの仮定を過剰に価格付けしたときは、適度に、誤って売られた（過小評価された）反対方向の資産を配置できます。
三つ目は、低相関性に焦点を当て、地政学の手掛かりへの依存度を下げることです。私たちが、2025年の世界的な流行ナラティブに関連する資産（貴金属、有色金属、AI産業チェーン）と、2026年の地政学関連資産（地政学の緊張上昇が追い風となるエネルギー、地政学の緩和が追い風となる長久期のグローバル・テクノロジーなど）をまず脇に置くと、実際には、上記2つの線（手掛かり）とは「低相関」の資産が依然として存在します。例えば、「南部諸国の工業化」が恩恵を受ける中国の工業製品の輸出や海外展開、低所得層の増収や社会保障の改善が恩恵を受ける広義の必需消費財、規模の経済とエンジニア・ボーナスに長期的に恩恵を受ける一部の高端製造や医薬・医療など、全国一体の大市場と「過度な内巻き（内卷）」への対処を推進する背景下でのニューエネルギーなど一部業界の需給構造の改善、ならびに「第15次5カ年計画・第5期（十五五）」に関連するプロジェクト、例えば「6つのネット（六张网）」の整備などです。
四つ目は、中期の安全余力に立脚し、短期サイクルを跨いだ後に比較的確実性のある資産を配備することです。地政学の緊張が高まってからの重要な変化の一つは、資産評価の調整です。3月27日までに、Windの全A指数の7年の複合リターン率は5.8％で、2月末の7.0％を明確に下回り、今年を含む名目GDPの7年年平均複合増速とほぼ同水準です。全体として評価がすでに調整されている背景では、短期で評価の合理性があり、中期のROEが安定している一部の資産については、適度に短期ではなく中期の目線で捉えることができます。
第二に、グローバル資産が「ベイズ価格設定」モードに入ったことです。今週、原油価格が100ドル/バレルの閾値を反復して上回り、海外株式市場では滞胀取引が押し上げられています。米国株は、これまでの「停火（戦闘停止）シナリオ」とTACOの物語（ナラティブ）を修正しました。金の実質金利の価格決定力が上昇し、ナスダックは金利・油と一定の正の相関を示しています。グローバル債券・為替はインフレ高止まりをベースシナリオとして捉える傾向があり、10年米国債利回りは高位で推移し、ドルは小幅に100を一時的に割る状況です。AHはまず抑えられ、その後に持ち直し、全体として「上に天井があり、下に底がある」状況です。評価の安全余力が構築され、リチウム電池が最強のメインラインで、革新薬や有色金属は反発しています。
一つ目は、原油が100ドル/バレルの重要な節目を反復して上回り、閾値効果が顕在化し、滞胀取引が加熱し、米国株の広範な下落（ベータの高い指標を含む）での調整が起きたことです。エネルギーのディフェンスが優位になり、テクノロジーのウェイトが大きく下落し、「七姉妹（マグニフィセント）」が一様に下げる一方、小型株は相対的に堅調です。私たちが作成した大分類資産ローテーション指数は中高位を維持しており、週平均の変動頻度は126回までわずかに上昇（先週は120回）しています。MSCI先進市場は-1.3％、新興市場は-1.6％でした。米国株の主要3指数は連続で5週調整し、ナスダック、S&P 500、ダウ平均はそれぞれ-3.2％、-2.1％、-0.9％。そのうちナスダックは金曜に2.4％暴落し、高値からは12％以上戻しています。週初に「停火シナリオ」が否定され、衝突がエスカレートしたことで高値での綱引きが発生し、S&P 500の恐贅指数（fear greed）は恐怖ゾーンに維持され、金曜の値は-253.99でした。さらに、米国株のVIX（暗黙ボラ）と地政学リスク指数を比較すると、リスクの放出にはまだ余地があり、株式市場は地政学の新たな局面への期待を維持し、暗黙の「地政学緩和—修復取引」という反撃オプションがあります。
3月27日まで、VIX指数は31.05％で維持され、先週比ではわずかに上昇しました。依然として歴史的中央値（16.6％）を上回っていますが、極端な水準ではなく、2025年4月初めの52.33％より大幅に低く、歴史的な30％分位に位置します。これと対比して、世界の地政学リスク指数GPRは中央値からさらに大きく乖離しており、第4週の平均は335.15で、歴史的に60％分位付近です。対照的に歴史的中央値は105.46です。VVIX指数は126.3で維持され、先週水準と同程度です。S&P業種別では下げが多く、エネルギー（+6.2％）、素材（+4.2％）が上昇のリーダーで、通信（-7.2％）、情報（-3.5％）、金融（-2.1％）が下落のリーダーでした。相互に呼応するように、テクノロジーのウェイトは著しく下振れし、「七姉妹」は全面安。小型株は相対的に堅調です。TAMAMA指数は週次で-4.51％、フィラデルフィア半導体指数は週次で-2.78％。そのうちMetaは-11.44％、Googleは約-9％です。ラッセル2000指数（小型株）は+0.5％上昇しました。
欧米・日本・韓国の株式市場における「ベイズ価格設定」は、戦況をベースケースとして捉えています。今週の調整局面は先週よりも緩やかで、ドイツDAX指数は週次で-0.35％、英国FT100は週次で+0.49％、欧州の広範なSTOXX600は週次で+0.4％。韓国・日本株は週内の変動が拡大しており、週間では、日経225は寄り付き低く推移し、その後高値へ向かって大きく戻ったものの、全体としては横ばい圏。韓国のKosdaqは週次で-2.14％でした。
二つ目は、グローバル商品が「高原油—高インフレ—強ドル—弱成長」に沿ってベイズで修正され、金と油に正の相関の兆しが見られたことです。実質金利の価格決定力が上昇し、有色金属は底打ち後に反発してから広いレンジでのボラティリティが増えました。国内で価格決定される商品は独自の粘り強さを示しています。紛争の緊張が再び高まったことで、原油は一度抑えられた後に持ち直す動きになりました。ブレント原油先物の活発な銘柄は、週のうちに約99ドル/バレルという重要な水準へ下探し、その後下落幅は徐々に修復され、最終的に週次で+0.34％、112.57ドル/バレルで着地しました。金の実質金利の価格決定力は上昇し、週次で実質金利は+12BP。金の価格には、金利の抑制とドルの相対的な強さという二重の圧迫がかかっています。一方で、金のインプライド・ボラティリティは高水準で避難需要を弱め、資金の多くも売り越し（減持）しています。ただし注目すべきは、金曜に金と油が同じ方向に上昇した一方で、ナスダックは2.4％暴落したことです。流動性ショックのもとでは分散（リスク分散）ニーズが高まりました。ロンドンの現物金は、4,504.15ドル/オンス近辺で揉み合って週次で-1.28％。ロンドン現物銀は週次で-6.43％、67.8ドル/オンスへ。金銀比は小幅に66.4まで戻りました。テクニカル視点では、金のインプライド・ボラティリティが再び45.51％の高位まで上昇し、買い手・売り手の綱引きはむしろ強まり、過去の最高値（それ以前の値）を更新しており、1968年以降の歴史的ボラティリティ中央値（15.9％）を大幅に上回っています。COMEXの金の6日RSIは、極端な過剰売りから修復して34.5になりました。資金のフロー面では、内外ETFの継続的な離脱の兆しが浮上しています。国内の金ETFは純流出1,222.28億元（先週は純流出784.0億元）。また、ゴールドSPDRの保有量も純流出4.29トンです。さらに、中銀の買金ペースも鈍化しています。クロスマーケット面では、欧米時間帯での継続的な売り圧力の後、アジア時間帯の金も下落傾向でしたが、欧米時間帯では金曜にむしろ持ち直しがありました。上海金（沪金）は週次で-4.58％。国内の上海金プレミアムが金の購買力を逆算して6.8634となり、USDCNHの6.9198を下回っています。これは、内包される為替見通しが人民元の上昇（人民元高）方向に転換したことを示唆します。2026年の年初から現在まで、金銀は大部分の上昇分を帳消しにし、銀はほぼ横ばいです。両者のYTDはそれぞれ6.32％まで縮小し、1.28％です。
銅価格は高値で広いレンジのボラティリティを示し、海外は上昇で引け。ロンドンのLME3カ月先物は+2.59％、平均は12,141ドル/トン。ニューヨークの活発な期近は+2.2％で引け、上海の銅は-4.5％でした。一方、国内需要に基づく棒鋼先物や南華工業品指数は穏やかに横ばいで、南華総合指数は-0.2％でした。
三つ目は、グローバル債券市場が「ニュース疲労」のもとでベイズ更新が鈍化し、戦局の継続をベースケースとしてすでに価格設定していることです。10年米国債利率は高位で推移し、オフショアのドル流動性は限界で収れんし、ドルは再び100を割り込みました。独国債の日次（短期）利率は引き続き上昇し、円は160の水準へ向かって下落。中銀の期末のミドルレートは維持され、人民元は相対的に堅調です。ブルームバーグ・グローバル債券指数（LEGATRUU Index）は週次で-0.49％。インフレ期待が持続的に加熱し、市場の金利設定ルートは「より高く、より長く」になっています。10年米国債利回りは今週+5BP上昇して4.44％。30年米国債利回りは4.98％まで上昇。10年期米国債の実質利回り（TIPS）は週次で+12BP上昇して2.13％。3月28日現在、CMEは9月の利上げ25ベーシスポイントの確率を20.4％と示し、金利据え置きの確率は77.9％で維持。3月23日の予測からは35.7％上昇しています。現在、市場は次の利下げ時点が2027年12月に後ろ倒しされると見込んでいます。オフショアドルの流動性は限界で収れんし、SOFR–1M OIS、SOFR–6M OISのスプレッドは、週初の-0.06BP、-0.086BPから0BP、-0.05BPへ上昇。米国債のVIX——MOVEの暗黙ボラティリティは高ボラ領域のまま推移し、111.95を記録しました。
欧州債券の超長期ゾーンは上昇トレンドを継続し、ドイツ債の調整が最も顕著でした。ドイツ、英国、フランス、イタリアの超長期債利回りはそれぞれ+10BP、+1.8BP、+6.7BP、+7.4BP上昇。ユーロ圏の超長期債利回りは-7.5BP下落。日本の長期国債（JGB）の利率は引き続き上昇。30年、20年、10年の国債利回りはそれぞれ+18.5BP、+14.6BP、+11.1BP上昇しました。
ドル指数の変動が拡大し、週次で+0.67％の100.17へ。非ドル通貨は全面的に圧迫されました。ユーロに対してドルは+0.50％上昇し、円に対してドルは週次で+0.66％上昇、160.3へ下落。為替介入への市場の期待が再び高まりました。円の投機的な純売りポジションは引き続き増加しましたが、増加幅は縮小しています。直近2週間でそれぞれ+6.8万枚、+6.3万枚増加しました。一方、現時点で円のボラティリティは9.9％を維持しているため、キャリーの魅力度（米日金利差/円のインプライド・ボラ）は0.27倍の低水準を維持しており、両者の変化は大きくありません。グローバル・キャリートレード活動指数も引き続き266.91の高位にあります。人民元もやや圧力を受けましたが、中国の金融政策は適度な緩和を維持し、中銀は期末に為替を安定させる方針。人民元は非ドル通貨の中では相対的に堅調で、USDCNHは週次で+0.20％の6.92、USDCNYは週次で+0.42％の6.91でした。
四つ目は、中国資産が独立した粘り強さを際立たせていることです。AHはともに一度は抑えられてから持ち直し、リチウム電池が最強のメインライン。革新薬は活発で、有色金属が反発。公益（公共）部門は安定感があり、A株の評価のマクロ偏差度は「安全圏」に維持されています。Windの全A指数は「上に天井、下に底」の構図になっており、週次で-0.73％。10年国債利率は-1.27BP下落して1.82％へ、債券市場はわずかに修復しました。香港株は寄り付きが低いものの、週の途中で連続して反発し、後半にはハンセン指数が再び重要な節目である25,000ポイントを上回りました。ハンセンテックは相対的に弱く、-1.94％。ハンセン指数と国企指数はそれぞれ-1.29％、-1.40％でした。中概株（中国概念株）は銘柄ごとの分化が著しく、NASDAQ金龍指数は週次で-2.22％。上海50（上证50）と高い相関があるオフショア指数の下げ幅は相対的に穏やかで、FTSE中国A50指数先物は週次で-0.74％でした。
本週、全A指数の評価は引き続き縮小している一方で、一季度の名目GDP上昇が補強される形となり、全Aの評価のマクロ偏差度は安全圏へさらに調整されました。これにより、今後の評価拡大に向けて再び「天井（上限）」を切り開く余地が開きます。3月29日までに、Windの全AのPERは22.48倍（先週は22.60倍）。「Windの全AのP/E−名目GDP成長率」は、直近5年間のローリングで+1.43倍の標準差まで低下（3月の前半3週間は1.9、1.8、1.5倍の標準差、2月平均は+2.0倍）。歴史上の+2倍標準差は評価制約の極致です。
総量として、市場の資金量（量能）は引き続き縮小し、市場の広がり・集中度は一度抑えられた後に持ち直し、ローテーションのスピードは再び低下。ボラティリティは高位を維持し、株と債券のボラティリティ比がさらに拡大しました。（1）連休後のA株市場は減量で、日次の売買代金は2.14兆億元、週次比-4.54％。（2）融資購入比率は限界で低下し、8.90％へ。（3）全Aの幅（ワイド）は一度抑えられた後に持ち直し、指数構成銘柄のうち各銘柄が自己の20日移動平均を上回った占有率は18.99％程度まで上昇（先週は13.87％）。60日移動平均を上回る占有率は低下して25.52％（先週は26.73％）。240日移動平均を上回る占有率も低下して50.83％水準（先週は51.85％）。（4）全Aの集中度はわずかに上昇し、A株売買代金上位5％の個別銘柄の売買代金が全Aに占める比率は41.84％へ上昇（先週は44.06％）、歴史的分位は66.0％。（5）全Aのローテーション速度は引き続き低下。私たちが作成した申万2級業種ローテーション速度指数では、業種ランキングの週平均の変動頻度が5,076回まで上昇（先週は5,110回）と示されています。（6）全Aのボラティリティは引き続き上昇し、直近1月の実質ボラティリティ（HV）は24.0％（先週は17.4％）。株と債券の年換算ボラティリティ比は16.51倍へ上昇（先週は15.53倍）。
構造として、リチウム電池の産業チェーンが最も強く、 有色金属・医薬が反発し、TMTとノンバンクが最も下落。創業板は過去最高値に触れた後に調整しました。（1）需給は引き締まった状態で、リチウム鉱石指数が大きくリード。Windのリチウム鉱石指数とリチウム電池指数は週次でそれぞれ+16.9％、+5.09％。（2）勝率とオッズの共振で、医薬セクターは評価を修復。Windの医薬の大分類、申万の医薬、革新薬指数はそれぞれ+1.9％、+1.6％、+3.5％で上昇。（3）広範な指数の調整は継続するが下げ幅は穏やかで、小型株が相対的に優位。創業板は過去最高値に触れた後に調整。CSI 500、中証1000、上海50はそれぞれ-0.3％、-0.5％、-1.6％。中証2000は+0.4％で上昇。深証成指と沪深300はそれぞれ-0.8％、-1.4％。創業板指、科創50はそれぞれ-1.7％と-1.3％で下落。国证成長と国证価値はそれぞれ-0.1％、-1.0％。（4）大分類の中で安定的な景気循環がリードし、金融が最弱で、 それぞれ+0.6％、+0.5％、-2.3％。消費と成長はその中間で、それぞれ-0.5％、-1.1％。貴金属セクターはわずかに+0.4％上昇。（5）業種としては有色・公益がリードし、TMT・ノンバンクが調整。有色、公益事業、基礎化学はそれぞれ+2.8％、+2.5％、+2.3％。ノンバンク、コンピューター、農牧はそれぞれ-4.0％、-3.4％、-2.9％で下落。（6）中証レジリエンス（紅利）は相対的に耐える（週次-0.5％）。資金の注目度は引き続き上昇し、TMTと紅利の売買比率差は-1.63倍の標準差まで低下（直近2週間は-0.78倍、-1.34倍）。
第三に、海外面です。一つ目は、地政学が再び「短期的な緩和」から「見通しの打破」へと短期間で転換したこと。美伊停戦の期待の後に、複数のエスカレーションシグナルが現れ、短期の方向性は依然として不明瞭であることを反映しています。二つ目は、米国の成長の勢いが鈍化し、価格シグナルが温まってきたことです。S&P Globalの3月Flash PMIは11カ月ぶりの低水準まで下がり、価格項目は10カ月ぶりの高位へ急騰。雇用項目は1年ぶりに初めて収縮へ転じています。
一つ目は、地政学が「短期的に楽観」から「期待が壊れる」に転換したことです。美伊停戦の期待の後に複数のエスカレーションシグナルが出ており、紛争が実質的に格下げされる確率は高くないことを示しています。3月23日、トランプはイランのエネルギー関連インフラへの攻撃を停止すると発表し、双方が「有意義な対話」を行ったとも述べました。その日の市場の反応は強烈で、米国株は反発し、ブレント原油は同日に-10.9％の暴落で一時$100/バレルの水準を割りました。しかし、楽観ムードはわずか2営業日しか持続しませんでした。3月25日、米国はパキスタン宛てに提出した15項目の平和案をイランが公に拒否したため、テヘランは同時に5項目の対案を提示しました。核心となる要求には、あらゆる軍事行動と暗殺行動の停止、戦争賠償、国際社会がイランによるホルムズ海峡の主権を承認することが含まれています。2つの案の立場の隔たりは極めて大きく、短期では埋めるのが難しいです。
3月26日、イスラエルはイラン革命防衛隊の海軍司令官タンギシリ（Alireza Tangsiri）を殺害しました。彼はホルムズ海峡封鎖の作戦の直接の指揮官と見られています。この一点の行動は、紛争が相対的な抑制から主導的なエスカレーションへ移ったことを示し、2つの帰結をもたらした可能性があります。（1）イラン内部の強硬派の発言力がさらに上昇し、交渉の余地がそれに伴って圧縮されること。（2）ホルムズ海峡の封鎖指令と実行の連鎖に「空白」が生じるかどうかについては、現時点では不明確です。3月27日、イランのミサイルの一部がサウジアラビア国内の米軍基地に命中し、数名の兵士が負傷しました——戦線は湾岸のアラブ諸国へ拡大しているところです。トランプはエネルギー施設への攻撃停止の期限を4月6日まで延長しています。米国特使のウィトコフ氏は、今週イラン側と会談すると述べています。パキスタンとトルコは依然として間接的な調停役として間に入ります。ただしイスラエル側は、軍事行動を継続したい意向を明確にしています。
二つ目は、米国の成長の勢いが鈍化し、価格シグナルが温まってきたことです。S&P Globalの3月Flash PMIは11カ月ぶりの低水準に下がり、価格項目は10カ月ぶりの高位へ急騰。雇用項目は1年ぶりに初めて収縮へ転じました。3月24日に公表されたS&P Global Flash PMIでは、総合PMIが2月の51.9から51.4へ低下し、昨年4月以来の最低となりました。製造業PMIは予想に反して52.4へ上昇（前値51.6）し、5カ月ぶりの高水準。新規受注の項目も5カ月ぶりの高位へ上がり、企業の将来の生産見通しは13カ月ぶりに最も強く——関税圧力の緩和に対する楽観感と、一部企業が前倒しで在庫を積む行動が、製造業の予想外の強さの主要なドライバーです。対照的に、サービス業PMIは51.1へ下落（前値51.7）。中東の紛争によりエネルギーコストが上昇し、金利が高止まりし、金融市場が不安定であることが、観光・飲食・ビジネスサービスなどの対面型サービスの需要を大きく抑えています。
価格項目では、総合の投入価格が10カ月ぶりの高位へ上昇し、製造業・サービス業ともに投入コストが加速して上昇しています。主な駆動力はエネルギー価格の急騰です。産出/販売価格は3年半ぶりの最大の月次上昇幅で、サービス業の販売価格は2022年8月以来の最高に到達しました。これは、企業がコスト圧力を下流へ転嫁し始めたことを意味し、インフレの第二ラウンド効果がPMIデータにも表れてきていることを示唆します。
価格項目とは逆方向に動いているのが雇用項目です。総合の雇用指数は1年ぶりに収縮し、製造業の雇用の増加率は8カ月ぶりに最も弱く、サービス業の雇用は2026年以来初めて減少しました。高インフレと弱い雇用の組み合わせは歴史的にはしばしば滞胀局面の前兆であり、現在のシグナルは1990年代初頭の構造とかなり似ています。
サプライチェーンと在庫の面では、サプライヤーの納期が急激に悪化しており、製造業の遅延の程度は2022年10月以来で最も深刻です。これはホルムズ海峡封鎖による海運の中断が直接原因で——大量のタンカーが本来アジア・欧州へ向かう予定だったものの、やむなく迂回を強いられ、世界の輸送能力に大きなミスマッチが発生しました。不確実性への対応として企業は安全在庫を構築するため大幅に前倒しで買い付けを行い、調達活動は4年ぶりの最大級の月次増加の一つになっています。注目すべきは、このような防衛的な在庫の積み上げが短期的に製造業PMIの読みを人為的に押し上げる可能性がある一方、企業がリスクのピークを過ぎたと判断すれば、在庫調整（在庫削減）の圧力が続いてやってくることです。
第四に、高頻度のモデル下では、原油価格が揺れながら上昇し、豚価格は再び下落。両者は相殺し合うため、CPIは前年比（環比）で小幅プラス、PPIは前年比でプラス転換、環比は0.6％以上。デフレータの月次前年比は1％以上を維持し、Q1は約0.4％（昨年の第4四半期は-0.5％）。再稼働の進展に伴い稼働率が上がり、乗用車販売が修復し、不動産の販売は月次（環比）で穏やかに上向くものの、工業生産と小売の前年比はいずれも高いベース（前年の高水準）に抑制されます。3月の実質GDPは単月で前年比4.80％、名目GDPは5.96％と見積もられます。一季度の実質GDPと名目GDPは、それぞれ5.07％、5.47％と予想します。
2026年3月の工業付加価値（工增）は5.29％になる見込みです。再稼働が引き続き進み、稼働率は分化しつつ上がるが、ベース圧力が前年比を制約します。具体的には、乗用車の半鋼タイヤ・全鋼タイヤの稼働、高炉稼働、PTA稼働は前年比で上昇。コークス化は稼働が前年比で横ばい。石油アスファルトの稼働、石油精製（地炼）の稼働は前年比で下落。輸出面では、運賃指数が小幅に下押しされ、輸送量の前年比は高水準を維持し、米国向けの輸送量の前年比の下げ幅は引き続き縮小しています。米西・米東の航路の運賃は週次の環比で-0.6％、-1.3％（先週は-0.6％、-0.4％）。港湾のコンテナ取扱量は環比で回復し、前年比は高水準を維持（11.1％→9.4％）。3月21-27日、TRV中国の対米コンテナ船積み本数は日次平均で前年比-12.5％（先週は-20.7％）。SHtoLAの世界コンテナ指数は、連休後の前年比がマイナスからプラスの8.0％へ（先週は-2.52％）。
3月の社零（小売売上高）は前年比2.31％、サービス業の生産指数は5.12％と予想され、いずれもベース圧力の影響があります。3月1-22日までの乗用車メーカーの小売日次平均販売台数は、それぞれ3.1万台、4.5万台、5.1万台で、前年比は-23.6％、-23％、-6.3％。これは、連休後の最初の週は自動車販売の回復が遅く、その後2-3週で徐々に改善していることを反映しています。30都市の新築住宅の販売面積は環比で穏やかに修復しましたが、3月第4週の前年比の下げ幅は再び拡大し、-5.58％から-15.86％へ拡大しました。地下鉄の旅客輸送量は前年比で落ち込み、国内民間航空の旅客輸送量は環比が下向きで、前年比は増加が続いています。さらに、歴史データでは、原油価格と、名目値としての社零は正の相関があることが示されています。
3月のCPIは環比0.05％、前年比1.76％と予想します。豚価格は4週連続で下落し、食品の環比は弱め。原油価格は高値の後に高止まりし、食品と交通の合計で新たな値上げは0.02％です。その他の準核心CPIは、春節と同様に2月中旬の2010、2013、2015、2018、2021年3月の環比平均を参照すると0.03％で、ベースは引き続き有利期にあります。
3月のPPIは環比+0.62％、前年比0.12％と予想します。3月のPPIでも同様にベース要因の優位性が引き続き放出され、工業品の価格は全面的に上昇。動力炭は上昇幅が大きく、週次の視点では、第4週の環比が引き続き改善（0.33％→0.45％）。前年比は-0.06％まで戻ります。BPI指数は3.43％へ再上昇し、BPIのモデリングにより3月PPIの維持が0.22％となることを示しています。
デフレータ指数は43カ月ぶりに1％の水準へ再び立ち上がる見込みで、3月の前年比は1.16％まで上昇（2026年1月、2月は-0.44％、0.47％）。一季度のデフレータ指数は0.39％付近へ上昇する見込みです。
第五に、狭義流動性は引き続き安定して緩和的です。MLFの純投放は5,000億元。買い切り型の逆レポ、国債の買い・売り、構造的なツールなども総合的に考慮すると、3月の中長期流動性の純投放は明らかに投下量を縮小し、さらには純回収になるはずです。私たちは、この中に含まれる政策シグナルの意味は限定的と理解しています。2022-2025年の同時期（3-4月）にも同様の操作が出ており、主目的は山をならすこと（需給の山谷をならす）であり、合理的な金利のスプレッド（短期金利と政策金利の間）を維持することです。
資金面は引き続きバランスの取れたやや緩和的。期跨ぎの流動性も豊富です。DR001は1.32％近辺で安定し、DR007は1.4％-1.45％の範囲で小幅に変動。R001-DR001、R007-DR007のスプレッドは引き続き5-10BPに維持され、流動性の層（レイヤー）による分断は目立ちません。ノンバンクの期跨ぎも相対的に楽です。中銀の公開市場操作は3月25日から純投放へ転換しており、日次の操作規模は昨年同期より明らかに小さく、現在の銀行システムの流動性が相対的に十分であり、中銀が巨額投下を行って資金を調整する必要がないことも示しています。
3月26日、中銀は5,000億元のMLF操作を実施し、純投放は5,000億元。これは、市場が直前に2回の買い切り型逆レポの規模縮小により持っていた引き締め的な期待を和らげる可能性があります。月内の2回の買い切り型逆レポ操作の純回収は3,000億元。現時点では、国債の買い・売り、PSL、その他の構造的ツールの投下規模は開示されておらず、3月の中長期流動性が純回収になる可能性がないわけではありません。
私たちは、仮に中銀が3月の純回収で中長期流動性を実施しても、それは金融政策の姿勢がかなり大きく変化したことを意味しないと理解しています。
過去の歴史から見ると、2022-2025年のそれぞれの年で、3月/4月から中銀は中長期流動性を純回収にする傾向があります。理由の一つは、多くの年で1-2月に中銀が春節を跨ぐために巨額の投下（流動性供給）を行い、現金が戻ることで流動性の水準も補われるため、3月に入ると銀行システムの中長期流動性は非常に十分な状態になっていることです。もう一つは、年初の「門出の紅（開門紅）」の後、銀行の貸出サイドの投下（供給）におけるローン投下のパルスが低下し、資金運用と資金調達の需給ギャップが収れんして、機関の中長期流動性需要も弱まることです。結果として、ほぼ毎年3月/4月からCD（同業預かり証）の金利が下がるのが典型で、この下落局面はしばしば中銀が中長期流動性を継続して回収することとセットになっています。
今年3月と2022-2025年の同時期にはある程度の類似性があります。今年の1-2月には、中銀が買い切り型逆レポ、MLFなどのツールを用いて2兆元超の中長期流動性を純投下し、2月下旬から3月上旬には大量の現金回収（キャッシュリターン）もあり、銀行システムの中長期流動性は非常に十分なはずです。1年物AAAの同業CD金利を見ると、今年の年初からここまでほぼ一方向に下落し、3月27日には1.53％まで下がり、政策金利との利差は13BPまで縮小し、歴史的にも低い分位数に位置しています。この環境下では、中銀が適度に中長期流動性の投下を縮小し、山をならすことで、合理的な金利スプレッドを維持し、政策の主導権を高めることに資すると考えられます。
第六に、本週のインフラ用セメントの直販供給量は環比で+25.33％上昇し、旧暦換算の前年比は-8.74％でした。資金の到着状況は一様ではなく、一部地域では再稼働の状況が良くなって使用量が増えました。一部地域ではプロジェクトの推進がまだやや遅いままです。住宅建設の再稼働はインフラより明らかに弱く、さらに原油価格と原材料の上昇がある一方で需要の回復が遅いという矛盾が残っています。最近は、電力を代表とする新インフラの稼働が良好である一方、アスファルトの稼働率やセメントの稼働率は弱めの動きです。
百年建築のデータ[1]によれば、本週の全国のセメント出庫量は172.3万トンで、環比で+30.33％、旧暦換算の前年比は-16.98％。インフラ用セメントの直販供給量は94万トンで、環比で+25.33％、旧暦換算の前年比は-8.74％でした。インフラ用セメント直販供給量が着実に増加していることは、セメントの中核的な支えです。重慶や雲南などの地域ではインフラプロジェクトの再稼働が比較的良好ですが、資金の到着状況が制約となり、一部地域ではプロジェクトの推進が依然として遅いです。住宅建設市場の回復はインフラほど明確ではありません。同時に上流の原油価格と原材料は上昇していますが、実需への着地（需要面での実際の改善）には依然として依存が必要です。
電力側の高頻度データを見ると、本年はアスファルト稼働率、セメント稼働率などにおいて明らかに強い（下図）動きとなっており、1-2月のインフラデータにおいて、電力・情報伝送業の投資増速が高いという特徴と整合しています。
第七に、私たちは、エネルギーの対外依存度（エネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率）と、石化産業チェーンの付加価値がGDPに占める比率という2つの指標で、主要な経済体がエネルギー供給ショックに対して脆弱であることを観測します。アジアや欧州の経済体は対外依存度が高い傾向があります。例えばシンガポール、日本、韓国、スペイン、ドイツなどです。アジアの一部の経済体では石化産業がGDPに占める比率が比較的高く、例えばタイや韓国などが該当し、わが国もこの状況に入ります。2つの指標を掛け合わせる（エネルギー純輸入の経済体）と、シンガポール、韓国、タイ、日本は、世界のエネルギー供給ショックに対する脆弱性が相対的に高いです。石炭は中国におけるエネルギー供給の「押さえ役」（2024年の中国のエネルギー消費全体に占める石炭の比率は53.2％）を形成しています。さらに再生可能エネルギーの設備容量の急速な発展（2024年の1次電力およびその他エネルギーが中国のエネルギー消費全体に占める比率は19.8％）が加わり、中国のエネルギー安全保障に重要な保障を提供しています。
私たちは、世界銀行が公表する2022年の「エネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率」を用い、主要な経済体のエネルギー対外依存度（エネルギー依存度）を観測します。東アジア地域や欧州の国々は対外依存度が高い傾向です。シンガポール（2022年のエネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率は258.4％、以下同様）、日本（90.0％）、韓国（85.5％）、スペイン（82.9％）、ドイツ（71.8％）、タイ（57.1％）、フィリピン（54.4％）、フランス（54.3％）、英国（39.2％）、インド（36.5％）、ベトナム（34.0％）。メキシコと中国のエネルギー純輸入がエネルギー消費に占める比率はいずれも20％をわずかに上回っています。米国、ブラジル、南アフリカ、ロシアはエネルギー純輸出国であるため、この指標はマイナスです。
OECDの主要経済体の2022年投入産出表に基づき、石化産業チェーン（コークス・石油精製、化学原料・化学製品、ゴム・プラスチック）の付加価値がGDPに占める比率で、各主要経済体の経済・産業システムが石油とどれほど結びついているかを観測します。東アジアおよび東南アジアの産業体系では石化産業の比率が高く、例えばタイ（2022年の石化産業チェーンのGDP比は7.1％、以下同様）、韓国（5.0％）、中国（4.3％）、ロシア（3.5％）、ベトナム（3.4％）、シンガポール（3.3％）です。
第八に、本週の生意社BPIは回復を継続しています。工業品の面では、海外のエネルギーや化学系の商品が活発に推移し、ジメチルエーテル、硫酸第二鉄、ジエチレングリコールがエネルギー・化学（能化）セクターでリードしています。原油価格が高値で後退したことで、有色指数は引き続き下落。一方、エネルギー・インフレの影響を受け、国内ではコークス用原料炭と動力炭がリードし、セメント価格指数は概ね横ばいから小幅に上昇。新興製造業の品目は多くが下落し、炭酸リチウムの価格は相対的に強め。豚肉と野菜の価格は弱含みで、ICPIを代表とする非食品項目は横ばいです。
3月27日現在、生意社BPI指数は1,087ポイントで記録され、3月20日の数値から3.4％回復しました。エネルギー・セクターは引き続き活発で、週次の環比は+3.9％。化学品では、アジアの製油所の減負荷・停止の割合が増え、化学セクターの週次の環比は+5.9％でした。流動性緩和期待の減温と風向き（リスク志向）の下向きを背景に、有色セクターは週次の環比で-1.6％に戻りました。生意社の価格モニタリングによれば、2026年の第12週（3.23-3.27）の大宗商品価格の上昇・下落ランキングで、エネルギー・セクターの環比上昇の該当商品は合計4種類で、上昇率が5％以上の商品は2種類。これは当該セクターでモニタリングされている商品の数の14.3％を占めます。上昇率トップ3の商品は、それぞれジメチルエーテル（10.74％）、コークス化用炭（8.09％）、動力炭（3.05％）。環比で下落の商品は合計8種類で、下落率が5％以上の商品は2種類。これは当該セクターでモニタリングされている商品の数の14.3％。下落率トップ3の商品は、Brent原油（-9.18％）、石油コークス（-6.61％）、液化ガス（-4.44％）でした。
さらに、生意社の価格モニタリングによれば、2026年第12週（3.23-3.27）の大宗商品価格の上昇・下落ランキングで、化学セクターの環比上昇の商品は合計112種類。うち上昇率が5％以上の商品は41種類で、当該セクターでモニタリングされている商品の数の12.3％を占めます。上昇率トップ3の商品は、それぞれ硫酸第二鉄（42.42％）、ジエチレングリコール（33.78％）、塩酸（30.30％）です。
3月25日までに、Fearnleysの1年物VLCC（超大型原油船）の用船料は1日あたり10.0万ドルで、3月18日の週次の環比と比べて横ばいですが、数値は依然として2017年2月以来の高水準帯にあります。
国内の工業品価格は、多くが上昇で引けています。3月27日までに、渤海湾の動力炭現物、棒鋼、コークス用炭、ガラス先物の価格はそれぞれ週次の環比で3.4％、-0.6％、4.7％、-3.0％でした。3月27日までに、中国のセメント価格指数は98.78ポイントで、週次の環比は+0.4％（前値+1.6％）。年内の安値は3月12日の96.39ポイントです。
新興製造業分野では、多くの価格が下落し、炭酸リチウムは相対的に強めの動きです。3月27日までに、炭酸リチウムの先物価格は162980元/トンで、週次の環比は+11.0％。六フッ化リン酸リチウムの価格および多結晶シリコン先物は、それぞれ週次の環比で-4.1％、-9.2％。ストレージ用チップの価格はDXI指数が週次の環比で-1.1％。中国の希土類価格指数は週次の環比で+0.3％でした。
食品価格の面では、3月27日までに農業部の豚肉の平均卸売価格が15.7元/キログラムで、週次の環比は-1.6％。28種の重点監視対象の野菜の平均卸売価格は週次の環比で-1.9％、6種の重点監視対象の果物の平均卸売価格は週次の環比で+0.3％でした。
非食品項目の面では、清華大学ICPIの総合指数が3月27日で99.46ポイントとなり、週次の環比は横ばい（前値+0.1％）。内訳では、住宅、交通・娯楽の各項目の価格は上昇し、それ以外の項目は下落しました。
第九に、国務院の常務会議は、現在のわが国のサービス業の発展状況に関する報告を聴取し、サービス業は近代化された産業体系の重要な構成部分であり、高品質な発展と近代化建設の全体に関わるため、サービス業の発展ポテンシャルを十分に掘り起こす必要があると指摘しました。国家データ局は、段階的にデジタル産業クラスターを育成し、デジタル経済の革新型企業を育てて拡大し、都市全域のデジタル化転換を推進するなどの面から、デジタル経済の高品質な発展を促進すると述べました。
[2] 3月27日、国務院総理の李強が国務院常務会議を主宰し、現在のわが国のサービス業の発展状況に関する報告を聴取しました。会議は、サービス業は近代化された産業体系の重要な構成部分であり、高品質な発展と近代化建設の全体に関わるものであると指摘しました。サービス業の発展ポテンシャルを十分に掘り起こし、生産性向上のためのサービス業を専門化やバリューチェーンの高端化へ向けて伸ばし、生活サービス業をより高品質で多様かつ便利な方向へ発展させるべきです。けん引力が強い重点分野に焦点を当て、政策の補完と体制・仕組みを整備し、財政・金融・要素保障などの支援を強化して、サービス業の市場参入と開放分野を拡大し、市場活力を十分に解放する必要があります。仕事を共同で進める力（ワークシナジー）を形成し、サービス業発展の多次元の総合評価指標を構築し、各方面がサービス業の発展に前向き・能動的に取り組むよう十分に動員する必要があります。
[3] 3月24日、国務院新聞弁公室が記者会見を開き、第9回デジタル中国建設峰会に関する状況を紹介しました。国家データ局局長の劉烈宏氏は、今年は統括・調整の役割を発揮し、デジタル産業化と産業デジタル化を強力に推進することを土台に、3つの側面を重点化し、デジタル経済の高品質な発展を全力で推進すると述べました。第一に、段階的にデジタル産業クラスターを育成します。私たちはデジタル産業クラスターを、デジタル経済の中核的な競争力を形作る総合的な担体として位置づけ、データの主体をまたぐ、地域をまたぐ流通・利用を促し、技術イノベーションと産業イノベーションの深い融合を促進します。データチェーンでイノベーションチェーン、産業チェーン、資金チェーン、人材チェーンの深い融合を牽引し、イノベーション主導型、地域の基幹（柱）型、地域の特色型という3種類のデジタル産業クラスターの発展を推進します。第二に、デジタル経済の革新型企業を育成し、拡大します。今年は発展改革委員会などの関係部門とともに、革新の活力が強く、成長の潜在力が大きい企業を選抜してリストに入れ（登録し）、育成します。先ほど永礼副省長が触れたように、私たちは登録企業の発展ニーズに焦点を当て、企業ごとに施策を調整し、計算能力（算力）、データ、シーン（利用場面）、資金などの面で「ワンストップ」の政策支援を提供します。精密な滴下（ターゲット型の支援）と全期間のサービスで、業界への影響力や革新の源泉となる能力を備えたガゼル企業やユニコーン企業を育成します。第三に、都市全域のデジタル化転換を推進します。スマートシティの発展を深化させ、都市全域のデジタル化転換のモデル（試行）を推進します。私たちは数値・知能による支援（数智赋能）で製造業の品質向上と効率改善を加速し、デジタル化転換を支援するプラットフォームの構築を支え、協同的なイノベーションの仕組みを構築し、需給のマッチング、全チェーンの協同、価値ドライブのデジタル化転換エコシステムを形成します。先ほど工信部の彦青同志が話したように、業界の高品質データセットの構築によって工業製造業の革新発展を推進していきます。私たちはデータ駆動でサービス業を拡張・高度化することを継続的に強化し、物流、金融、医療、介護（養老）などの高価値シーンを育てることを加速し、データの融合・活用でサービス業の発展を後押しします。
第十に、わが国の日次のToken呼び出し量が140万億を超え、2025年末から40％以上増加しました。テスラは、子会社の宇宙企業SpaceXおよび人工知能企業xAIと共同で、スーパー・チップ製造プロジェクトを立ち上げる予定で、毎年1太瓦（1000吉瓦）超の算力（コンピューティング能力）生産能力の実現を計画しています。アリ・ダモ院は最新世代のフラッグシップCPU玄鉄C950を発表し、グローバルのRISC-V性能記録を更新しました。
[4] 2025年末までに、全国で構築済みの高品質データセットは10万件を超え、総量は890PBを超えています。これは、中国国家図書館のデジタル資源総量の約310倍に相当します。今年3月時点で、わが国の日次のToken呼び出し量、すなわちトークン（語彙）の呼び出し量はすでに140万億を超えています。2024年初めの1000億に比べると1000倍以上の増加で、2025年末の100万億に比べても、3カ月の間にさらに40％以上増加しています。日次Token呼び出し量の大幅増加は、中国の人工知能の発展が急速な成長段階に入っていることを十分に示しています。応用シーンは絶えず深化しており、対話から意思決定・実行まで可能なエージェントへ。中国の人工知能産業の競争力も著しく高まっています。最近皆が熱く議論しているTokenの海外展開(出海)は、産業競争力が強化されていることの一つの証です。もちろんデータの観点から見ると、データセット供給が大量に増えており、データ要素の価値が絶えず解放され、データ要素による人工知能の革新発展への賦能が良性の相互作用の段階に入っていることも示しています。
[5] テスラは発表しました。子会社の宇宙企業SpaceXおよび人工知能企業xAIと共同で、コードネーム「TERAFAB」のスーパー・チップ製造プロジェクトを開始します。このプロジェクトの目標は、毎年1太瓦（1000吉瓦）を超える算力生産能力を実現し、論理チップ、メモリチップ、先進パッケージの全産業チェーンをカバーすることです。プロジェクトの立地はすでに米国のテキサス州とネバダ州の州境付近で初期的に確定しており、2期に分けて建設されます。第1期は2027年後半に稼働開始予定で、2028年に最初のチップ量産を実現します。第2期は2030年に全面的に完成する予定です。TERAFABの年間生産能力の計画は、AIおよびストレージチップの1000億〜2000億個で、月あたりの概算は約10万枚のウェハ投片量に相当します。総投資額は200億ドルが見込まれます。
[6] 3月24日、アリババ・ダモ院主催の2026玄鉄RISC-Vエコシステム大会が上海で開催されました。会議では、アリババ・ダモ院が高性能RISC-V CPU玄鉄C950を発表し、2つのRISC-VネイティブAIエンジンを提供して、高性能汎用計算能力とAI計算能力の融合を促進し、AI Agent時代に向けた新型CPUの構築を模索しました。会議ではまた、ダモ院が最新世代のフラッグシップCPU玄鉄C950を発表し、世界のRISC-V性能記録を更新しました。その設計は、8命令デコード、16段パイプライン、1000本超の命令乱序ウィンドウを採用し、最高動作クロックは3.2GHz。単核の汎用性能は、SPECint2006ベンチマークで初めて70を突破しました。さらに、玄鉄C950はRVA23.1の全標準機能とオプション拡張に対応し、CoVEの機密計算をネイティブでサポートしており、サーバーシーンでの安定性、安全性、資源利用率を一段と向上させています。ソフトウェア・ハードウェアの協調最適化により、玄鉄C950はMySQL、Redis、Nginx、OpenSSLなどのクラウド計算の典型タスクで業界トップ水準に到達し、クラウドネットワーク、クラウドストレージの性能は、一部の主要製品に比べて30％以上向上できます。
リスク提示：高頻度の予測モデルの構築は過去データに基づいており、将来に大きな経済ショックや市場の変化が起きた場合、サンプル外での超過効果がそれほど強くない可能性があります。中東の地政学情勢のエスカレーション、国内の不動産ストレスが短期的に予想を超えることなど。
レポート作成者、議論を歓迎します：
一、マクロの枠組み（郭磊）guolei@gf.com.cn
二、資産のパフォーマンス（陳礼清）chenliqing@gf.com.cn
三、海外マクロ（陳嘉荔）chenjiali@gf.com.cn
四、経済の高頻度シミュレーション（陳礼清）chenliqing@gf.com.cn
五、通貨と流動性（鐘林楠）zhonglinnan@gf.com.cn
六、財政と投資（呉棋滢）wuqiying@gf.com.cn
七、ミクロ環境（王丹）wangdan@gf.com.cn
八、インフレ環境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn
九、政策と改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn
十、テクノロジー分野（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn
図表
大量のニュース、精緻な解釈は、新浪财经APPにて提供中
责任编辑：常福强