スターリューの製品「スターリーマン」が、泡泡マートの業績リスクを明らかにした

ベイカー街探偵官

ポップマートは全力を尽くしてもLABUBUを再現できず、むしろ粗利率を下げてしまう可能性がある

著者丨包可萌

決算だけを見るなら、ポップマートはこの1年を「爆裂」と表現してもほとんど差し支えない。

2025年の売上は371.2億元で、前年同期比で184.7%急増；調整後の純利益は130.8億元で、前年同期比284.5%増。こうした伸び幅は、普通の人の目にはほぼ欠点がないように見える。

しかし市場の反応を見ると、ポップマートの決算が出た途端、株価は直接急落し、当日は20%超下落。出来高は普段の数倍に膨らんだ。2日間で株価は約30%下落し、時価総額は約890億香港ドル蒸発した。

そこで疑問だ：こんなに大金を稼いでいるのに、なぜ株価はこれほどまでに下がるのか？

同花順がポップマートにつけているラベルは「中国最大・最速成長のトレンド玩具会社」。玩具会社の前にある「最大」「最速成長」「トレンド」といった形容詞が、市場の目には基準になっている。つまり、ポップマートの2025年の業績伸び率も、これらの形容詞に基づいて生み出されたものだと見なされていた。

市場は常に正しい。会社の業績がこれほど鮮やかでも、株価が何度も何度も下がる背後には、必ず「下げざるを得ない」理由がある。答えは実はとてもシンプルで、しかも残酷だ――市場は「今稼げていること」には疑いを持っていない。疑っているのは、「今後も同じように稼げるのかどうか」だ。

_01_LABUBUに過度に依存し、イノベーション力が見えない

会社の決算から見ると、ポップマートの中核IPであるLABUBU（THE MONSTERS）が売上の38.1%を占めており、集中度は明確に低下していない。そして高い依存度によって得たのは、会社の売上が市場予想の380億元に届かなかったことだけ。高い依存度が予想売上の上振れを引き出せなかった――こここそ資金が本当に恐れているポイントだ。

資本市場では、最も価値があるのは「成長」ではなく、「持続可能な成長」だからだ。

さらに重要なのは、LABUBUは上半期の売上が48.1億元で、下半期は93.5億元、ほぼ倍増していることだ。この爆発的な販売成長率でも、ポップマートの業績を市場予想以上に押し上げることはできていない。市場は、「それ以外に何があれば、ポップマートの業績が市場予想を上回るのか」を想像できない。

言い換えれば、市場はポップマートの2025年の業績が一時的なものかどうか、LABUBUがスーパーIPになり得るのかを分かっていない。

イノベーション力の面では、スター★人はポップマート傘下で最も成長が速いスターパイオンIPであり、売上は2024年の1.2億元から2025年の20.6億元へと伸び、前年同期比の伸び率は1602%だ。

この成果は一見すると非常に目を引くものだが、個人的には、市場はまさにスター★人からポップマートの潜在的な懸念を見抜いているのではないかと推測している。

_02_スター★人の販売爆発のAB面

LABUBUとスター★人の2つのIPを一緒に見ると、その違いは実に刺さるほど際立っている。

LABUBUの道筋は、本質的に「ゆっくり温まってから自然に爆発する」タイプだ。市場に投入されてから約10年近く、ずっと燻っていたが、直近2年ほどで、社媒の拡散の連鎖、スターによる販促、サークル文化の拡散など、いくつかの重要な節目を踏んだことで、突然、指数関数的な拡散段階に入り、販売が急伸。さらに映像作品への改編も期待され、ディズニーを目標としている。

このプロセスを振り返ると、今日のLABUBUの販売パフォーマンスは、「市場が自発的に選んだ結果」であるように見える。ユーザーの感情、拡散環境、IPイメージが共鳴した後に生まれる自然な増幅だ。この種のIPが一度走り出すと、往々にして強い生命力を持つ。なぜなら、それは「押して赤くした」のではなく、消費者が自分から「持ち上げて赤くした」からだ。

しかしスター★人の道筋はまったく違う。ポップマートの説明によれば、これは典型的な「運営型IP」だ。LABUBUが成功した後、会社は意識的に手法を複製し始めた。世界の複数の主要都市で大型の対面テーマ展示を密に開催し、そこにコンテンツ・マーケティング、チャネル露出、イベント連動を重ねていくことで、IPに継続的に「燃料」を加え、存在感を強化し、最終的に売上を押し上げていく。

問題はまさにここにある。

LABUBUの爆発が「時流に乗ったもの」だとするなら、スター★人は「人手で強く押し進めたもの」により近い。前者はユーザーによる自発的な拡散ドライブ、後者は会社による強い運営ドライブだ。前者は共感によるものが大きく、後者は露出の積み上げにより多く依存する。本質的な違いは、「内容が自ずと走る」のか、「内容は押されて走らされる必要がある」のか、という点にある。

その背後に反映されているのは、実際には能力が強まったことではなく、別の潜在的な懸念――ポップマートの新しいIPが、コンテンツそのものではなく運営への依存度を高めつつある、ということだ。

スター★人の登場は、ポップマートが確かに「会社は爆発的ヒットを作れる」と証明しようと試みていることを示すにすぎない。だが現実はあまりに残酷で、心配せざるを得ない――IP会社なら、より高頻度で、より重い投入を伴うマーケティング施策を通じてようやく、1つのIPを一定の規模まで押し上げられる。

こうした背景の中で、ポップマートのLABUBUが持つ「複製可能性」はそのまま大きく割り引かれ、それによってLABUBUの成功が「複製しにくい」ことがより際立つ――この見方は筋が通っている。どのIPの爆発も、本質的には「時・場所・人が揃った」産物だからだ。そしてスター★人のような「重運営モデル」は、見た目はコントロール可能に見えても、成長を維持するために継続的に投入を増やす必要が出た瞬間、複製の限界コストは急速に上がっていく。

さらに重要なのは、スター★人がもう一度、IPの現金化効率が低下していることを強調した点だ。

自然拡散で育って出てきたIPなら、限界の新規獲得コストはゼロに近い。しかし、展示、イベント、出稿によって絶えず「流量を与える」IPは、本質的にコストで収入を買っている。表面上は収益が作れているように見えるが、その背後にある「実際の収益力」と「成長の質」は、実際には薄められている。

だから、あなたはある微妙な変化に気づくはずだ。LABUBUの時代、市場が議論していたのは「またこのような爆発的ヒットが出せるのか」だった。だがスター★人になると、問いは「会社がさらに大きな力をかけて、爆発的ヒットに見えるものをもう一度作らなければならないのか」に変わる。

これが、財報上でIP数が増え、収益構造が分散しているにもかかわらず、投資家の不安がむしろ増している理由だ。彼らが見ているのは、「次々と爆発的ヒットが生まれてくる仕組み」ではなく、人為的な介入への依存がますます高まり、成長が重くなり始めているIPマシンだからだ。

本来、IP会社は絶対に軽資産で、市場が追い求めるのはまさにこの軽い投入だ。せいぜい、そこそこの設計費を払うだけで、コンテンツが自ら消費者を惹きつけて収益化し、大きなリターンを得て、それによって会社の粗利率を極限まで引き上げる。ところがスター★人は、市場で認められていたこのモデルを覆してしまった。客観的な設計費を一度払った後も、マーケティングコストを継続的に投入しないといけない。その結果、LABUBUの取り分の足元にも及ばない売上を取り戻すだけになってしまう。この比較の中で、市場が不安にならないはずがあるだろうか？

_03_IP会社とは何か

さらにポップマートに絞り込み、それが本当にIP会社なのかを分解する。

ポップマートの決算を見ると、ポップマートはあらゆる面で「勝っている」ことが分かる。LABUBUは売上全体の3割にすぎず、残りはほかのIP商品によって支えられている。収益構造も変化しており、ぬいぐるみ商品の売上が初めて50%超となり、187億元を実現し、構成比は50.4%に達している。宣伝の切り口を見ると、ぬいぐるみ商品は「寄り添い」を主に打ち出しており、損耗があり、コレクション用のシングル商品（最初の板）よりもリピート率が高い。さらに海外売上の構成比も43.8%まで上がり、純現金は172億元となった。にもかかわらず、なぜ市場は評価しないのか？

それは、ポップマートが不適切な枠組みに置かれているからだ。

理解しにくければ、ポップマートをディズニーや贵州茅台のような誰もが知っているIPと一緒に考えてみればいい。問題は一気に明確になる。ディズニーのIPは何十年も生き続け、古くなるほど価値が上がる。これは典型的な「時間による複利資産」だ。贵州茅台を見ると、IPの本質は「文化＋希少性」で構成された「時代遅れにならない記号」だ。逆に、かつての樂視（レコヴィ）は、物語を語りすぎたが、商業構造が支えられなかった。

ポップマートが今いちばん微妙なのは、ディズニーほど簡単に「証明される」こともなく、樂視ほど明白な「問題」があるわけでもない、という点にある。そこで市場は、いちばん保守的な方法で扱う――「トレンド・ブランド会社」として見る。これがそのままバリュエーションを抑え込むことにつながる。

いま市場ではおそらく、PEが約15倍で、サンリオや任天堂は25倍以上だ。肝心なのは、両者の利益率と伸び率のほうがさらに高いこと。これはまさに、ひとつの事実を示している――市場はまだ、それが「IP会社」だと認めていない。

だから今回、ポップマートの株価が下落し続けている本質は、業績の問題ではなく「認知の衝突」だ。

会社は「持続的にIPを生み出す」方向へ転型している。これは決算から見て取れる。だが市場は、ポップマートには爆発的ヒットが1つしかないと考えているだけでなく、「爆発的ヒットのコンテンツを作る能力」を疑っている。注意してほしいのは、爆発的ヒットを作ることと、爆発的ヒットのコンテンツを作ることは別だということ。前者は、資源を積んで市場が認めない製品を強く押し出すことができる。後者は、市場が自らの足で投票して、主導的に押し上げることだ。

ポップマートが、爆発的ヒットのコンテンツ製造会社だと市場に明確に認めさせられたとき、バリュエーションは本当に修復される。それまでは、必ず何度も疑われ、過小評価され続けるはずだ。

理解しにくければ、サンリオにもう一度比べてみるといい。ハローキティのようなIPは、何十年も経った今でも、「爆発期」という概念がほとんどない。ずっと売られており、ずっと買われ続けている。サンリオの本質的な能力は、「爆発的ヒットを作る」ことではなく、IPを長期にわたって廃れさせない能力だ。デザインを換え、コラボを換え、シーンを換えるが、核心のイメージは常に安定している。つまり、IPが「熱さ」によって生きているのではなく、「寄り添い感」と「軽度の感情依存」によって生きている、と理解できる。

図源：サンリオ公式

次に任天堂を見ると、論理はまったく違う。任天堂のIP、たとえばマリオ、ゼルダは、本質的には「キャラクターを売る」ものではなく、「ゲーム体験を売る」ものだ。IPは入口にすぎず、本当の核心はゲームのコンテンツそのものにある。新しいゲームが出るたびに、IPは「再生」し「アップグレード」される。

LABUBUがポップマートに確かに利益をもたらしたことは否定できない。しかし市場が本当に知りたいのは、次のLABUBUがまだ現れていないとき、ポップマートがなぜこれほどまでに多くのお金の価値があるのか、という点だ。

結語

今日のポップマートは、とても微妙な位置にいる。

一方には、LABUBUのような「市場に選ばれた」スーパーIPがあり、次のディズニーになれるチャンスがあるように見える。もう一方には、スター★人のような「押し出されたと見なされる」IPがあり、人々はそれが、ただより複雑な消費ブランドにすぎないのではないかと疑い始めている。

将来の爆発的ヒットが、ますますLABUBUに似てくる――ユーザーによる自発的な拡散で、自然に育っていく――のなら、その天井はディズニーだ。だがますますスター★人に似てくる――展示、出稿、コラボを一層ずつ積み上げて作り出す――のなら、その終着点は、大衆的に見られる一般的な日用品・消費財（クイックコマース）の企業により近い。ただし爆発的ヒットは少し多い、というだけだ。

そして資本市場で最も敏感なのは、ここにある。儲けが少ないことが問題ではない。「より大きな力を使って、同じ金を稼ぐ」しかないことが問題だ。なぜならそれは利益率の低下を意味するからだ。

だから、利益が3倍に暴騰した決算が、拍手ではなく、二次市場での投げ売りにつながる。皆が同じ問いを見ているからだ――ポップマートが必死にIPを押し出さなくなったとき、この会社に残るのは何なのか？