Jon Sindreuは、Breakingviewsのロンドン拠点のグローバル経済編集者です。以前はウォール・ストリート・ジャーナルの記者およびコラムニストで、11年間にわたりマクロ経済、金融市場、航空を担当していました。ロンドン大学シティ・セント・ジョージ校のファイナンシャル・ジャーナリズムの修士号を取得しています。また、スペインのバルセロナ自治大学（Universitat Autònoma de Barcelona）でコンピュータサイエンスとジャーナリズムの学位も取得しており、生まれ育ったカタルーニャ州でもあります。
食品のインフレは中央銀行にとって消化しにくい問題です
ロンドン、3月31日（ロイター・ブレイキングビュー） - インフレが上がると、エネルギーが最初の打撃を与えることが多い。だが、食料価格が後味の悪さを残す。これは、ホルムズ海峡封鎖への対応をどうするかと思い悩む中央銀行にとって大きな問題だ。金利を引き上げて支出を抑えたとしても、困窮する家計は食べることを減らすのに苦労することになる。
これまで、中東の紛争について投資家や政策当局が抱いてきた主な懸念は、原油・ガスの流れが中断されることだった。それでも、世界の農業サプライチェーンへのリスクも同様に大きい。主要湾岸諸国は尿素の世界輸出の3分の1を供給している。尿素は、重要な肥料の原料だ。食料品のインフレも、エネルギー・インフレに続いて起きることがよくある。運輸は最終的な食料価格の20%から40%を占めると、バンク・オブ・アメリカが指摘しており、ガスは肥料生産の重要な投入物だ。米、綿、パーム油、砂糖など、各種コモディティの価格はすでに上昇している。
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認めると、食料の投入価格の上昇は現時点で最大の痛みを意味するわけではない。先週時点で、8つの農産物コモディティを追跡するS&P GSCIアグリゲーション・インデックスは、同じ期間にS&P GSCIエネルギー・インデックスが約40%上昇していたにもかかわらず、前年から約1%下落したままだった。短期のエネルギー価格と農業価格が切り離されているのは、湾岸での紛争が短命だという見方を反映している。2022年のロシアによるウクライナ侵攻のように世界の食料貿易の一部を突然奪うのとは異なり、肥料不足は、複数の作付けシーズンにわたって作物の収量が減ることで、徐々に表面化する。それでも、歴史的なパターンが示すところでは、これまでに見えている原油・ガス価格の上昇だけで、農業コモディティは12%押し上げられるはずだ。
それがそれほど劇的に見えないかもしれない。研究者は、世界の食料価格の上昇のうち、最終購入者に転嫁されるのはわずか10%から20%にすぎないことを見出した。2022年と2023年のパターンも同様に、その数字は15%だと、OECDのデータが示している。したがって、農業コモディティのインフレが12%なら、スーパーの価格は約1.8%上昇することになる。見かけの小ささの理由の一つは、国内の農業の動向が、国際市場で何が起きようと、しばしば優勢になるからだ。もう一つは、過去50年間で、豊かな国々では食料インフレが着実に低下してきたことだ。
これは「エンゲルの法則」と整合する。19世紀の統計学者エルンスト・エンゲルにちなんで名付けられたもので、人々が裕福になるほど、食事や飲み物に所得のより小さい割合を費やすようになる。そのため、米国では1970年代に消費者のバスケットにおける4分の1を占めていた食料が、現在は16%になった。さらに、加工食品は最終製品に埋め込まれる原材料を減らしてきた。先進国の経済では、一般に石油・ガスは食料よりもはるかに変動が大きい。それらは消費者物価にも、2倍の大きさで、しかもより速く波及する。
しかし、中央銀行にとって最も重要なのは、商品価格と機械的に連動して跳ね上がる見出しのインフレではない。重要な指標は「コア・インフレ」で、変動の大きい項目を除いて算出される。価格が上方に向けてスパイラルする可能性があるかどうかを示すことが狙いだ。基礎的な投入物での供給逼迫は、産業全体のコストを押し上げる。ここから、購買力を失った分を埋め合わせるために労働者がより高い賃金を求め、企業はマージンを維持するために価格を引き上げるという「第二ラウンド」の効果が生まれる。
先週フランクフルトでの講演で、欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁は、こうした効果がどれくらい続くかに特に注目する方針だと述べた。さらに、一部は「非線形」だとも指摘した。つまり、高インフレの局面では強まりやすいということだ。
食料は両方の点で大きな役割を果たす。平均的な家計にとって食料はエネルギーの2倍の支出規模で、しかも最も頻繁な購入品だ。つまり、今日の価格の上昇がどう見えるのか、そして将来どれだけ上がるのかについての認識に、不均衡に大きな重みがのる。金利決定者（レートセッター）は、インフレ期待として知られる後者の要因を、固定化された賃金要求を生む重要な要因とみなしている。2022年以降の経験は、供給の混乱があると、食料インフレが一気に仕返しのように戻り得ることを示した。エネルギー価格がすでにピークアウトしてから約4カ月後に、食料が2つ目のインフレの山を作った。これは、2025年後半までイングランド銀行（ボエ）にとって頭痛の種だった。
同じことがまた起きる可能性がある。ブレイキングビューの回帰分析によると、1971年から2025年までのOECDデータでは、消費者物価指数の食料・飲料コンポーネントがエネルギー・コンポーネントと同程度に上昇した場合、コア・インフレへの影響は10倍になるという。食料価格が一度きりで月次1.8%増えると、コア・インフレは当初わずか7ベーシスポイントだけ押し上げられるのに対し、エネルギーの11%ショックは11ベーシスポイント押し上げる。
ただし食料の影響は、より粘りを持ち、1年後にはインフレに対して50ベーシスポイントの上乗せとなる一方、エネルギーは43ベーシスポイントで、消えるまでに6カ月余分にかかる。これら2つの仮説だが現実的なショックを合わせると、ブレイキングビューの試算ではコア・インフレは3.6%から4.5%のピークへと引き上がる。世界のエネルギー価格が、長引く混乱の中でさらに上昇するなら、インフレ効果はなお一段と大きくなるだろう。
コア・インフレは、パンデミック後のピークである7.7%を下回り続ける。これは理にかなっている。3年前、先進国では失業率が低く、大きな積み上がった余剰貯蓄があったため、人々は支出を続け、より強い賃金交渉を行える状態にあった。ECB、ボエ、米連邦準備制度は、このことと、より高い金利ではインフレの源泉である、より希少になったコモディティには対処できないという事実を理解している。
しかしラガルドが認めたように、インフレが2%目標からさらに遠ざかるなら、レートセッターは景気を締め付けるために動くだろう。それでもエンゲルの法則は逆向きにも働く。家計は外食を控えて、より安いブランドに切り替えることはできるが、栄養への需要は、そこまでしか下げられない。一次産品の生産者にとっての借入コストを引き上げることで、当局は実際に事態を悪化させてしまう可能性がある。ここで。
これは特に新興市場で当てはまる。そこでは、スーパーの棚が生の投入物価格とより密接に結びついており、食料は消費バスケットの20%から60%を占める。ブレイキングビューの試算では、それらの経済のコア・インフレは、エネルギーと農業コモディティがそれぞれ同じく40%と12%上昇する場合、現状から120ベーシスポイント上の水準でピークアウトすることになる。
エネルギーはすでに中央銀行にとって難しいパズルになっている。そこに食料の逼迫が加われば、「正しい解」にたどり着く確率は急落する。
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編集：リム・プラウド、制作：シュラバニ・チャクラボルティ
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