2026年3月28日、注目を集める国泰海通（601211）が、合併後の最初の年次報告書を発表した。データによれば、こちらの中国証券業界の「新たな巨大優良企業」は、2025年に売上規模と利益の双方が増加する鮮やかな実績を残した。営業収益631.07億元で前年比87.4%増、親会社帰属純利益278.09億元で前年比113.52%増で大幅な伸びを示した。しかし、この過去最高を更新した業績の裏には、見過ごせない構造的な懸念が隠れている。国泰海通の利益成長は、合併によって海通証券から生じた巨額の「負ののれん（バッドウィル）」という、非経常的損益への依存度が大きい。これを除外すれば、同社の（いわゆる）控除後当期純利益の伸び率は、表面的に見えるほど良くない。さらに、信用減損損失は前年比で14倍超に急増しており、主に合併後に引き継いだ海通証券のファイナンス・リース事業がもたらす過去のリスクの露出によるものだ。市場がより懸念しているのは、かつて海通証券の「海外の最前線（海外ブリッジヘッド）」として機能していた海通国際の未清算の残存リスクがまだ完全には解消されていないこと、加えて直近で国泰君安国際（01788）が香港廉政公署の調査事件に巻き込まれたことが、同社の国際化の道のりに一層の影を落としている点である。負ののれんで「富を作る」が、成長の質は不足表面的なデータを見ると、国泰海通の2025年の親会社帰属純利益の伸びは113.52%と上市証券会社の中でも上位に入っている。ただし、この目を引く数字の背後で、主たる事業が異常に好調だったというよりも、会計基準による「一過性のボーナス」が主要な推進力となっている。会社の2025年の業績予告および年次報告書付注によれば、吸収合併で海通証券を取り込む過程において、購入コストが被取得者の識別可能な純資産の公正価値を下回ったため、88.27億元の負ののれんを計上し、営業外収入に計上した。この非経常的損益もまた、親会社帰属純利益を支える形になっている。この影響を除くと、会社の2025年の控除後・親会社帰属純利益は213.88億元で、前年比の増幅は71.93%となる。業界内でも依然として見栄えのする伸びではあるが、親会社帰属純利益の113.5%という伸びと比べると、約42ポイントの「はさみ差」が生じている。このデータは、負ののれんという「粉飾」がなければ、同社の年次報告書における利益の増加率は大幅に「縮小」してしまうことを示している。なお注目すべきは、会社の2025年の控除後の加重平均自己資本利益率（ROE）が7.49%で、前年比0.26ポイント低下している点だ。これは、合併後の資産規模と純利益が大きく膨らんだにもかかわらず、株主に対して主力事業が回収（リターン）を生み出す能力が実際にはわずかに減退しており、統合初期の「増収だが増益しない」圧力が姿を現し始めていることを意味する。信用減損が1445%急増、ファイナンス・リース引き継ぎリスク年次報告書によれば、2025年の国泰海通の信用減損損失は驚くべき伸びを見せている。第4四半期（10〜12月）だけで、会社は信用減損損失16.04億元を計上し、通年の合計計上額は38.63億元に達しており、前年同期比の増幅は1445%にも上る。このような巨額の減損計上が、当期利益を直接的に圧縮した異常なボラティリティの主因は、合併後に追加されたファイナンス・リース事業にある。会社の公告では、新たに計上した長期受取金およびリースのファイナンスに係る受取金の信用減損損失は、主に海通証券を吸収合併したことによるものだと明確に説明している。具体的に見ると、海通証券傘下の海通恒信（01905）は国内有数のファイナンス・リース会社だが、合併前、海通証券は不動産関連の外貨建て社債への過度な集中投資や高リスク案件により泥沼にはまり、同社のファイナンス・リース部門も資産の質に対する大きな圧力に直面していた。2025年に国泰海通の財務諸表に取り込まれた後、この部分の過去の持ち越しリスク資産が解放され始め、信用減損損失が急激に増えた。会社は公告の中で「リース事業は順調に発展しており、資産の質は安定してコントロール可能」と強調しているものの、財務データから見ると、長期受取金とリースのファイナンスに係る受取金の2項目だけでも、第4四半期に合計で約8.89億元の減損引当を計上している。これは、国泰海通が財務上の合併報告書を完成させたとはいえ、海通証券に残された「ノンスタンダード」資産のリスクの消化はまだ始まったばかりだということを示している。海通国際の旧傷が癒えず、国泰君安国際も調査に国内の事業統合が進む一方で、国泰海通は海通証券の資産規模だけでなく、海外事業の巨大なリスク・エクスポージャーも丸ごと引き継ぎ、合併後の同社の海外事業は、厳しいコンプライアンスおよび経営上の課題に直面している。海通国際はかつて海通証券の「海外進出」の重要なプラットフォームだった。しかし2022年と2023年、（中国企業の）不動産の外貨建て社債に過度に投資していたため、海通国際は2年で巨額の損失が100億元超に達し、最終的に非公開化（プライベート化）され、上場廃止となった。2025年の年次報告書で、国泰海通の董事長の朱健氏は「成果は顕著」と述べ、リスク・エクスポージャーを圧縮し、負債を削減することでリスクを解消したとした。しかし、海外市場のボラティリティと、なお残る低品質な資産は、今後も「業績の地雷」として将来に影響を与える可能性がある。より大きな打撃はコンプライアンス面から来ている。年次報告書が公表される前の3月10日、香港証券監督委員会と廉政公署（ICAC）が、コードネーム「導火線」の共同行動を開始し、国泰君安国際を含む複数の金融機関を家宅捜索した。公告によれば、国泰君安国際の株式資本市場（ECM）責任者である潘举鹏氏が廉政公署に拘留され、インサイダー取引および汚職の疑いがある。案件の内容として、当該証券会社の幹部が400万元超の賄賂を受け取った疑いがあり、株式配分（配售）に関する機密資料が公表される前にそれを漏えいし、ヘッジファンドが空売りによって約3.15億香港ドルを得るのを助けた、とされている。この事件は国泰海通への影響が非常に深い。国泰君安国際は、国泰海通の国際化において最も成熟したプラットフォームであり、香港のIPO市場で重要な地位を占めていた。また、潘举鹏氏自身も、宁德时代などの巨大企業のIPOプロジェクトに関与していた。今回、主要部門の責任者が調べられたことは、同社の海外拠点における内部統制・コンプライアンス上の不備を露呈させるだけでなく、当該グループの海外事業ライセンスに対して規制当局が再評価を行うきっかけになる可能性もある。合併後、1人当たりの報酬が大幅に増加2025年の年次報告書によれば、国泰海通の役員報酬の総額は1321.27万元で、2024年の国泰君安時代の1087.24万元に比べて増加している。そのうち董事長の朱健氏の報酬は90.95万元で、昨年の86.76万元からわずかに増加し、総裁の李俊杰氏の報酬は75万元で、昨年の75.46万元とほぼ同水準である。さらに、2024年に総監査役の張志紅氏に支払われた152.2万元の高額報酬と比べると、2025年度の総監査役である趙宏氏の報酬は120.58万元にとどまっており、また一部の役員報酬は70万元未満となっている。1人当たりの報酬については、合併後の規模の経済効果により、2024年に比べて増加している。年次報告書によれば、国泰海通は2025年度に従業員へ支払った現金が160.77億元で、期末の従業員への未払報酬が112.3億元、従業員数は26228人で、計算すると1人当たり報酬は約94.4万元となり、国泰君安の2024年の1人当たり報酬70.97万元に比べて33.01%増となった。総じて、2025年の国泰海通にとっては、資産規模で「1+1>2」の初期効果が出た「大きな年」だった。とはいえ、見栄えのする財務諸表の数値を通して見れば、この新たに業界のリーダーとなった企業が厳しい「ストレステスト」に直面していることは、さほど難しくない。国泰海通の経営陣にとって、2026年はおそらくより挑戦の多い1年になるだろう。負ののれんという「一過性のボーナス」が消えるにつれて、同社は財務的な「フィルター」がない状態でも成長を維持できる能力を示す必要がある。同時に、海通証券に残されたリスク資産を徹底的に消化できるかどうか、香港子会社のコンプライアンス制度をどのように再構築するかが、この空母級の証券会社が本当に安定して長く前進できるかを決める鍵となる。 大量の情報、精密な解釈は、新浪财经APPの中で
国泰海通合并后首份年報出炉！80+億負商譽撐起利潤，海外業務多線承壓
2026年3月28日、注目を集める国泰海通（601211）が、合併後の最初の年次報告書を発表した。データによれば、こちらの中国証券業界の「新たな巨大優良企業」は、2025年に売上規模と利益の双方が増加する鮮やかな実績を残した。営業収益631.07億元で前年比87.4%増、親会社帰属純利益278.09億元で前年比113.52%増で大幅な伸びを示した。
しかし、この過去最高を更新した業績の裏には、見過ごせない構造的な懸念が隠れている。国泰海通の利益成長は、合併によって海通証券から生じた巨額の「負ののれん（バッドウィル）」という、非経常的損益への依存度が大きい。これを除外すれば、同社の（いわゆる）控除後当期純利益の伸び率は、表面的に見えるほど良くない。さらに、信用減損損失は前年比で14倍超に急増しており、主に合併後に引き継いだ海通証券のファイナンス・リース事業がもたらす過去のリスクの露出によるものだ。市場がより懸念しているのは、かつて海通証券の「海外の最前線（海外ブリッジヘッド）」として機能していた海通国際の未清算の残存リスクがまだ完全には解消されていないこと、加えて直近で国泰君安国際（01788）が香港廉政公署の調査事件に巻き込まれたことが、同社の国際化の道のりに一層の影を落としている点である。
負ののれんで「富を作る」が、成長の質は不足
表面的なデータを見ると、国泰海通の2025年の親会社帰属純利益の伸びは113.52%と上市証券会社の中でも上位に入っている。ただし、この目を引く数字の背後で、主たる事業が異常に好調だったというよりも、会計基準による「一過性のボーナス」が主要な推進力となっている。会社の2025年の業績予告および年次報告書付注によれば、吸収合併で海通証券を取り込む過程において、購入コストが被取得者の識別可能な純資産の公正価値を下回ったため、88.27億元の負ののれんを計上し、営業外収入に計上した。この非経常的損益もまた、親会社帰属純利益を支える形になっている。
この影響を除くと、会社の2025年の控除後・親会社帰属純利益は213.88億元で、前年比の増幅は71.93%となる。業界内でも依然として見栄えのする伸びではあるが、親会社帰属純利益の113.5%という伸びと比べると、約42ポイントの「はさみ差」が生じている。このデータは、負ののれんという「粉飾」がなければ、同社の年次報告書における利益の増加率は大幅に「縮小」してしまうことを示している。
なお注目すべきは、会社の2025年の控除後の加重平均自己資本利益率（ROE）が7.49%で、前年比0.26ポイント低下している点だ。これは、合併後の資産規模と純利益が大きく膨らんだにもかかわらず、株主に対して主力事業が回収（リターン）を生み出す能力が実際にはわずかに減退しており、統合初期の「増収だが増益しない」圧力が姿を現し始めていることを意味する。
信用減損が1445%急増、ファイナンス・リース引き継ぎリスク
年次報告書によれば、2025年の国泰海通の信用減損損失は驚くべき伸びを見せている。第4四半期（10〜12月）だけで、会社は信用減損損失16.04億元を計上し、通年の合計計上額は38.63億元に達しており、前年同期比の増幅は1445%にも上る。このような巨額の減損計上が、当期利益を直接的に圧縮した異常なボラティリティの主因は、合併後に追加されたファイナンス・リース事業にある。会社の公告では、新たに計上した長期受取金およびリースのファイナンスに係る受取金の信用減損損失は、主に海通証券を吸収合併したことによるものだと明確に説明している。
具体的に見ると、海通証券傘下の海通恒信（01905）は国内有数のファイナンス・リース会社だが、合併前、海通証券は不動産関連の外貨建て社債への過度な集中投資や高リスク案件により泥沼にはまり、同社のファイナンス・リース部門も資産の質に対する大きな圧力に直面していた。2025年に国泰海通の財務諸表に取り込まれた後、この部分の過去の持ち越しリスク資産が解放され始め、信用減損損失が急激に増えた。
会社は公告の中で「リース事業は順調に発展しており、資産の質は安定してコントロール可能」と強調しているものの、財務データから見ると、長期受取金とリースのファイナンスに係る受取金の2項目だけでも、第4四半期に合計で約8.89億元の減損引当を計上している。これは、国泰海通が財務上の合併報告書を完成させたとはいえ、海通証券に残された「ノンスタンダード」資産のリスクの消化はまだ始まったばかりだということを示している。
海通国際の旧傷が癒えず、国泰君安国際も調査に
国内の事業統合が進む一方で、国泰海通は海通証券の資産規模だけでなく、海外事業の巨大なリスク・エクスポージャーも丸ごと引き継ぎ、合併後の同社の海外事業は、厳しいコンプライアンスおよび経営上の課題に直面している。
海通国際はかつて海通証券の「海外進出」の重要なプラットフォームだった。しかし2022年と2023年、（中国企業の）不動産の外貨建て社債に過度に投資していたため、海通国際は2年で巨額の損失が100億元超に達し、最終的に非公開化（プライベート化）され、上場廃止となった。2025年の年次報告書で、国泰海通の董事長の朱健氏は「成果は顕著」と述べ、リスク・エクスポージャーを圧縮し、負債を削減することでリスクを解消したとした。しかし、海外市場のボラティリティと、なお残る低品質な資産は、今後も「業績の地雷」として将来に影響を与える可能性がある。
より大きな打撃はコンプライアンス面から来ている。年次報告書が公表される前の3月10日、香港証券監督委員会と廉政公署（ICAC）が、コードネーム「導火線」の共同行動を開始し、国泰君安国際を含む複数の金融機関を家宅捜索した。公告によれば、国泰君安国際の株式資本市場（ECM）責任者である潘举鹏氏が廉政公署に拘留され、インサイダー取引および汚職の疑いがある。案件の内容として、当該証券会社の幹部が400万元超の賄賂を受け取った疑いがあり、株式配分（配售）に関する機密資料が公表される前にそれを漏えいし、ヘッジファンドが空売りによって約3.15億香港ドルを得るのを助けた、とされている。
この事件は国泰海通への影響が非常に深い。国泰君安国際は、国泰海通の国際化において最も成熟したプラットフォームであり、香港のIPO市場で重要な地位を占めていた。また、潘举鹏氏自身も、宁德时代などの巨大企業のIPOプロジェクトに関与していた。今回、主要部門の責任者が調べられたことは、同社の海外拠点における内部統制・コンプライアンス上の不備を露呈させるだけでなく、当該グループの海外事業ライセンスに対して規制当局が再評価を行うきっかけになる可能性もある。
合併後、1人当たりの報酬が大幅に増加
2025年の年次報告書によれば、国泰海通の役員報酬の総額は1321.27万元で、2024年の国泰君安時代の1087.24万元に比べて増加している。そのうち董事長の朱健氏の報酬は90.95万元で、昨年の86.76万元からわずかに増加し、総裁の李俊杰氏の報酬は75万元で、昨年の75.46万元とほぼ同水準である。さらに、2024年に総監査役の張志紅氏に支払われた152.2万元の高額報酬と比べると、2025年度の総監査役である趙宏氏の報酬は120.58万元にとどまっており、また一部の役員報酬は70万元未満となっている。
1人当たりの報酬については、合併後の規模の経済効果により、2024年に比べて増加している。年次報告書によれば、国泰海通は2025年度に従業員へ支払った現金が160.77億元で、期末の従業員への未払報酬が112.3億元、従業員数は26228人で、計算すると1人当たり報酬は約94.4万元となり、国泰君安の2024年の1人当たり報酬70.97万元に比べて33.01%増となった。
総じて、2025年の国泰海通にとっては、資産規模で「1+1>2」の初期効果が出た「大きな年」だった。とはいえ、見栄えのする財務諸表の数値を通して見れば、この新たに業界のリーダーとなった企業が厳しい「ストレステスト」に直面していることは、さほど難しくない。国泰海通の経営陣にとって、2026年はおそらくより挑戦の多い1年になるだろう。負ののれんという「一過性のボーナス」が消えるにつれて、同社は財務的な「フィルター」がない状態でも成長を維持できる能力を示す必要がある。同時に、海通証券に残されたリスク資産を徹底的に消化できるかどうか、香港子会社のコンプライアンス制度をどのように再構築するかが、この空母級の証券会社が本当に安定して長く前進できるかを決める鍵となる。
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