原著者：Sanqing、Foresight News3月31日、ムーディーズ・レーティングス（Moody's Ratings）は、米国のニューハンプシャー州事業金融局（New Hampshire BFA）が発行する、ビットコインを担保とする債券に対して暫定の信用格付けを付与し、その結果はBa2となりました。これは伝統的な格付機関として史上初めて、ビットコイン担保の自治体向け債券に対する信用評価を行ったものです。_画像出典：MOODY‘S Ratings & Regulatory_この債券とは何か-------これは、規模1億ドルのビットコイン・サポート付き課税対象の利回り債で、Waverose Finance Projectのプロジェクトに連動しており、2026A-1と2026A-2の2つのシリーズに分かれています。いずれも2029年に満期を迎えます。債券はWave Digital Assetsが構造設計し、Rosemawr Managementが投資運用を担い、法律サービスはOrrick法律事務所が提供します。BFAは取引から得る手数料を用いて、「ビットコイン・経済開発基金」を設立します。債券構造の核心は、いかなる事業体のキャッシュフローにも依存せず、ビットコインそのものを担保として直接返済する点にあります。ビットコイン担保はBitGo Trust Company, Inc.がカストディし、規制されたコールドストレージに保管されます。借り手が利息を支払う、または元本を返済する必要がある場合、担保は清算して現金化し、支出を賄います。債券には、保有者にとって比較的有利な条項も設けられています。A-2シリーズの保有者は、満期時にビットコイン価格が価格決定日の価格を上回っていれば、元利の全額返済後に追加のBTC収益分配を受け取る権利があります。Coinbaseなどのプラットフォームで提供されるビットコインの貸借取引と比べて、この債券の最大の意義は、それが初めて暗号資産に対して、公開市場での債券による資金調達の道を開いたことにあります。借り手はもはや、中央集権的プラットフォームのプライベートローンに頼らず、伝統的な信用格付けが付いた公開債券を通じて、コンプライアンスの枠組みの中で大規模かつ低コストに機関投資家の資金を呼び込むことができます。機関はビットコインのリスクをどう評価するのか------------ムーディーズはレポートの中で、暫定格付けは主に担保、構造、運営に関するリスクを反映しており、とりわけビットコインの高いボラティリティが最優先の考慮事項だと述べています。価格変動をヘッジするため、発行構造には1.6倍の過剰担保要件が組み込まれており、BTC担保の価値は常に債務エクスポージャーの160%以上を維持しなければなりません。担保率が1.4倍のトリガーライン（つまりLTVが約71%に悪化）に下がると、強制的な満額償還メカニズムが発動し、債券は満期前に期限が到来し、ビットコインは清算されて返済に充てられます。言い換えると、100ドル借りるなら、少なくとも160ドル分のビットコインを担保に差し入れる必要があり、担保価値が140ドル以下に下落すれば、システムが強制返済を発動し、債券は早期に満期となり、ビットコインは売却されて返済に使われます。ムーディーズは格付けレポートで保守性の評価において、72%の貸出率（advance rate）とより短い清算ウィンドウを用い、ビットコイン価格が価格決定日から約28%下落するという極端なシナリオをシミュレーションしました。テストでは、1.6倍の初期過剰担保と1.4倍の発動メカニズムは依然として十分な保護を提供できることが示され、それによってBa2という格付け結果を裏付けました。このパラメータ設計はかなり保守的ですが、過去の大幅な下落幅がしばしば50%を超えるような資産であることを踏まえると、この保守性もまた、ムーディーズが格付けを提示する前提になっているのかもしれません。もう一つ個別に説明する価値のある細部は、この債券がニューハンプシャー州事業金融局の名を冠しているものの、同州の公共信用とは一切関係がないことです。ムーディーズはレポートで、同州のいかなる公共資金もこの債券の返済に使えないと明確に指摘しています。発行体は構造上、「管路発行者」（conduit issuer）という役割を担います。発行のためのチャネルと名目的な裏付けは提供しますが、いかなる信用の最終的な担保責任も負いません。この種の構造は、伝統的な自治体債市場の領域では珍しくなく、医療や教育などの特定プロジェクトの資金調達に通常用いられます。この取引が重要な理由---------この債券の歴史的な意味を理解するには、より大きな背景の中に位置づける必要があります。ここ数年、機関がビットコインに対する態度は3つの段階を経てきました。門前払いから、資産保有（企業のバランスシート上のBTC準備）へ、そして担保としての融資（担保にしたBTCと引き換えに法定通貨ローンを得る）へと移行しました。この債券は、第4段階の始まりを象徴しています。ビットコインが、公開市場で格付けが付いた負債商品（債務証券）の基礎となる担保として、伝統的な公共金融市場のレールに乗り始めたのです。このレールは、次の3つを意味します。機関投資家に対して、コンプライアンスの手続きを通じて間接的にビットコインへのエクスポージャーを持つための窓口を開くこと。ムーディーズが暗号資産の担保に対する格付けの方法論づくりを開始し、より多くの格付機関が追随することを促すこと。そして、ビットコインがある条件下では「利息の付く資産」の基礎ロジックとして機能し得ることを証明することです。単に無利息で保有するだけではありません。この債券は孤立した出来事ではありません。同時期に、米国労働省はトランプ大統領の行政命令に基づき、年金投資ポートフォリオにおけるデジタル資産の利用可能範囲を拡大する提案を公表しています。複数の州が「ビットコイン戦略準備」の立法を検討中です。ニューハンプシャー州もまた、米国で暗号資産準備に関する法を最初に成立させた州です。Ba2の格付けは率直に言えば「ジャンク債」レベルですが、このラベル自体は誤解を招きやすい面があります。ムーディーズの格付け体系において、Ba2は投機的格付けの第2階層に位置し、格付けの最下部（C/D）まではまだ相当な距離があります。テスラがS&Pとムーディーズの投資適格格付けをそれぞれ得たのは、2022年から2023年にかけてようやくでした。フォードは現時点でもムーディーズの体系では投機的格付け（Ba1）を維持しており、S&Pの体系でも投資適格の最下限をかろうじて保ち、かつネガティブ・アウトルックが付いています。とはいえ、それらが機関投資家にとって重要な配分対象となることを妨げるものではありません。次に、この債券がBa2を得てより低い格付けではなかったこと自体が、1.6倍の過剰担保に加えて強制清算メカニズムが、ムーディーズのストレステストで関連するシナリオのシミュレーションを通過したことを示しています。したがってBa2は、構造設計の保守性を反映しているのであって、ビットコインという資産それ自体を単純に否定するものではありません。さらに過去の先例を見ると、最初のMBS（モーゲージ担保証券）や最初のグリーンボンドが格付け体系に入った際にも、同様の出発点を経験しています。価格決定の経験が積み重なり、構造の規範が成熟するにつれて、格付けはしばしばそれに伴って引き上げられました。この意味で言えば、Ba2は単なるスタート地点にすぎません。
ビットコインが公的債券市場に参入、ムーディーが世界初の暗号担保債券格付けを発表
原著者：Sanqing、Foresight News
3月31日、ムーディーズ・レーティングス（Moody’s Ratings）は、米国のニューハンプシャー州事業金融局（New Hampshire BFA）が発行する、ビットコインを担保とする債券に対して暫定の信用格付けを付与し、その結果はBa2となりました。これは伝統的な格付機関として史上初めて、ビットコイン担保の自治体向け債券に対する信用評価を行ったものです。
画像出典：MOODY‘S Ratings & Regulatory
この債券とは何か
これは、規模1億ドルのビットコイン・サポート付き課税対象の利回り債で、Waverose Finance Projectのプロジェクトに連動しており、2026A-1と2026A-2の2つのシリーズに分かれています。いずれも2029年に満期を迎えます。
債券はWave Digital Assetsが構造設計し、Rosemawr Managementが投資運用を担い、法律サービスはOrrick法律事務所が提供します。BFAは取引から得る手数料を用いて、「ビットコイン・経済開発基金」を設立します。
債券構造の核心は、いかなる事業体のキャッシュフローにも依存せず、ビットコインそのものを担保として直接返済する点にあります。ビットコイン担保はBitGo Trust Company, Inc.がカストディし、規制されたコールドストレージに保管されます。
借り手が利息を支払う、または元本を返済する必要がある場合、担保は清算して現金化し、支出を賄います。債券には、保有者にとって比較的有利な条項も設けられています。A-2シリーズの保有者は、満期時にビットコイン価格が価格決定日の価格を上回っていれば、元利の全額返済後に追加のBTC収益分配を受け取る権利があります。
Coinbaseなどのプラットフォームで提供されるビットコインの貸借取引と比べて、この債券の最大の意義は、それが初めて暗号資産に対して、公開市場での債券による資金調達の道を開いたことにあります。借り手はもはや、中央集権的プラットフォームのプライベートローンに頼らず、伝統的な信用格付けが付いた公開債券を通じて、コンプライアンスの枠組みの中で大規模かつ低コストに機関投資家の資金を呼び込むことができます。
機関はビットコインのリスクをどう評価するのか
ムーディーズはレポートの中で、暫定格付けは主に担保、構造、運営に関するリスクを反映しており、とりわけビットコインの高いボラティリティが最優先の考慮事項だと述べています。
価格変動をヘッジするため、発行構造には1.6倍の過剰担保要件が組み込まれており、BTC担保の価値は常に債務エクスポージャーの160%以上を維持しなければなりません。
担保率が1.4倍のトリガーライン（つまりLTVが約71%に悪化）に下がると、強制的な満額償還メカニズムが発動し、債券は満期前に期限が到来し、ビットコインは清算されて返済に充てられます。
言い換えると、100ドル借りるなら、少なくとも160ドル分のビットコインを担保に差し入れる必要があり、担保価値が140ドル以下に下落すれば、システムが強制返済を発動し、債券は早期に満期となり、ビットコインは売却されて返済に使われます。
ムーディーズは格付けレポートで保守性の評価において、72%の貸出率（advance rate）とより短い清算ウィンドウを用い、ビットコイン価格が価格決定日から約28%下落するという極端なシナリオをシミュレーションしました。テストでは、1.6倍の初期過剰担保と1.4倍の発動メカニズムは依然として十分な保護を提供できることが示され、それによってBa2という格付け結果を裏付けました。
このパラメータ設計はかなり保守的ですが、過去の大幅な下落幅がしばしば50%を超えるような資産であることを踏まえると、この保守性もまた、ムーディーズが格付けを提示する前提になっているのかもしれません。
もう一つ個別に説明する価値のある細部は、この債券がニューハンプシャー州事業金融局の名を冠しているものの、同州の公共信用とは一切関係がないことです。ムーディーズはレポートで、同州のいかなる公共資金もこの債券の返済に使えないと明確に指摘しています。
発行体は構造上、「管路発行者」（conduit issuer）という役割を担います。発行のためのチャネルと名目的な裏付けは提供しますが、いかなる信用の最終的な担保責任も負いません。
この種の構造は、伝統的な自治体債市場の領域では珍しくなく、医療や教育などの特定プロジェクトの資金調達に通常用いられます。
この取引が重要な理由
この債券の歴史的な意味を理解するには、より大きな背景の中に位置づける必要があります。
ここ数年、機関がビットコインに対する態度は3つの段階を経てきました。門前払いから、資産保有（企業のバランスシート上のBTC準備）へ、そして担保としての融資（担保にしたBTCと引き換えに法定通貨ローンを得る）へと移行しました。この債券は、第4段階の始まりを象徴しています。ビットコインが、公開市場で格付けが付いた負債商品（債務証券）の基礎となる担保として、伝統的な公共金融市場のレールに乗り始めたのです。
このレールは、次の3つを意味します。機関投資家に対して、コンプライアンスの手続きを通じて間接的にビットコインへのエクスポージャーを持つための窓口を開くこと。ムーディーズが暗号資産の担保に対する格付けの方法論づくりを開始し、より多くの格付機関が追随することを促すこと。そして、ビットコインがある条件下では「利息の付く資産」の基礎ロジックとして機能し得ることを証明することです。単に無利息で保有するだけではありません。
この債券は孤立した出来事ではありません。同時期に、米国労働省はトランプ大統領の行政命令に基づき、年金投資ポートフォリオにおけるデジタル資産の利用可能範囲を拡大する提案を公表しています。複数の州が「ビットコイン戦略準備」の立法を検討中です。ニューハンプシャー州もまた、米国で暗号資産準備に関する法を最初に成立させた州です。
Ba2の格付けは率直に言えば「ジャンク債」レベルですが、このラベル自体は誤解を招きやすい面があります。ムーディーズの格付け体系において、Ba2は投機的格付けの第2階層に位置し、格付けの最下部（C/D）まではまだ相当な距離があります。
テスラがS&Pとムーディーズの投資適格格付けをそれぞれ得たのは、2022年から2023年にかけてようやくでした。フォードは現時点でもムーディーズの体系では投機的格付け（Ba1）を維持しており、S&Pの体系でも投資適格の最下限をかろうじて保ち、かつネガティブ・アウトルックが付いています。とはいえ、それらが機関投資家にとって重要な配分対象となることを妨げるものではありません。
次に、この債券がBa2を得てより低い格付けではなかったこと自体が、1.6倍の過剰担保に加えて強制清算メカニズムが、ムーディーズのストレステストで関連するシナリオのシミュレーションを通過したことを示しています。したがってBa2は、構造設計の保守性を反映しているのであって、ビットコインという資産それ自体を単純に否定するものではありません。
さらに過去の先例を見ると、最初のMBS（モーゲージ担保証券）や最初のグリーンボンドが格付け体系に入った際にも、同様の出発点を経験しています。価格決定の経験が積み重なり、構造の規範が成熟するにつれて、格付けはしばしばそれに伴って引き上げられました。この意味で言えば、Ba2は単なるスタート地点にすぎません。