今週の初め、全米平均のガソリン小売価格が正式に1ガロン4ドルを超えた。これは、エネルギー市場において継続的に供給面でのショックが存在していることを反映している。ところが興味深いことに、これは一見すると物価を抑えるためにFRBが利上げに踏み切るべきだというシグナルになるはずだ。だが、少なくとも現時点では、答えはむしろその逆かもしれない……
火曜日、投資家はかえってFRBが政策金利を据え置くことを見込んでおり、さらには今年後半に利下げへ転じる可能性さえあると考えている。決定者たちは、エネルギー価格の上昇がもたらすリスクを見極めることになるはずで――この上昇は、持続的なインフレを引き起こすというより、景気の成長をより強く押し下げる可能性が高い。
月曜日に市場の行方に影響し得る発言を行った中で、FRB議長のパウエルも、すでに労働市場が弱くなっており、ウォール街では景気後退への懸念が強まっている経済に対しては、この局面で利上げをしても良い処方箋にはならないかもしれないと示唆している。利上げを政策決定者が今検討すべきだと考えるかと問われた際、パウエルは「金融政策の引き締めが効果を示す頃には、原油価格へのショックはすでに過ぎ去っているかもしれないのに、あなたは不適切なタイミングで経済に圧力をかけてしまう。だから、あらゆる形の供給ショックは無視するのが私たちの傾向だ」と答えた。
こうした発言は、市場にとって重要な局面で出た。これまで、市場は一連の矛盾した、しかも絶えず変化する経済シグナルのため、FRBの本当の意図を掴みにくかった。ちょうど先週、トレーダーたちはFRBの次の一手が利上げになるリスクについて、真剣に考えていた。
しかし、パウエルの発言――たとえFRBがいつも行うような、利上げでも利下げでもあり得るという“丸い”言い回しを伴っていたとしても――は、投資家が強気（タカ派）的なスタンスから後ずさりするのに役立った。債券トレーダーは、インフレ上昇への賭けを次々と手放し、代わりに高い原油価格が経済成長に与え得る打撃に注目し始めた。
以下の図が示す通り、先週の頭では、先物市場は年末までの利上げがほぼ確定だとする見方が一般的だった。だがいま、金利スワップ市場は、2026年末までに利下げが約6ベーシスポイント（6bps）行われることを織り込んでおり、これは約25％の確率に相当する。BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者であるIan Lyngen氏は、投資家は「現在、エネルギー・ショックが世界の経済成長にもたらすリスクが、インフレ懸念と同等、あるいはそれ以上に重要だと考えている」と述べた。
こうした大きな変化は、有担保翌日物調達金利（SOFR）に連動するオプション市場において、はっきりと見て取れる。同金利は、中央銀行の政策見通しと密接に関連している。月曜日に示された未決済建玉（つまり、トレーダーが抱えるリスク・エクスポージャー）によれば、これまで大量に存在していた、FRBが近く利上げするとの見通しをヘッジするタカ派ポジションはすでにクローズされており、損失を被ったようだ。
インフレを抑え、景気を守る？
野村證券のグローバル・マクロ調査責任者Rob Subbaraman氏は、最新レポートで、物価の高騰への対応において、最終的に中央銀行当局者が取るのは「言葉は厳しいが、行動は遅い」というものになる可能性があると書いた。
同氏はさらに、「現在、総合インフレ率が急上昇する中で、中央銀行が“様子見”をしつつもタカ派姿勢を維持する戦略は、インフレ期待を安定させるのに役立つことから、筋は通っている。しかし……原油価格の上昇が賃金成長やコア・インフレに与える波及効果は限定的である可能性がある。一方で、中東の戦争は、急速に世界的な景気成長へのショックへと発展し得る」と述べた。
実際、足元では、原油価格の急騰が景気の成長にどのような影響を及ぼすのかについての業界内の懸念が、インフレそのものへの懸念を上回っており、これはパウエルの見方と一致している――つまり、今の利上げではエネルギーコスト問題は解決できず、むしろ将来に向けてさらに厄介な問題を引き起こす可能性がある。政策立案者がより懸念しているのは、エネルギー主導のインフレがもたらす直接的なショックではなく、物価上昇が消費者需要や雇用を損ねるリスクである。
RSMのチーフ・エコノミストJoseph Brusuelas氏は、中央銀行の意思決定者は、エネルギー・ショックが引き起こす「需要破壊」に警戒すべきだと述べた。
「米国経済にとって時間は味方ではありません」と同氏は記事で書き、「より大きなリスクは、次に何が起きるかにあります――需要破壊です。これは、学術的には、高い物価が個人や企業に支出を減らさせる現象を指す呼び名です。抽象的に聞こえるかもしれませんが、実際には非常に具体的です。つまり、自動車の販売が減り、住宅の購入が減り、外食が減り、企業の投資が減り、最終的に雇用が減るということです。」
Brusuelas氏はさらに、FRBが政策面でジレンマに陥っていると補足した。今利上げすれば景気の成長をさらに押し下げる可能性があり、一方で“様子見”をすれば原油価格の状況が悪化するリスクに直面する。
「典型的なスタグフレーション（景気停滞とインフレの同時進行）のジレンマで、完璧な解決策はない」と同氏は述べ、「状況がさらに悪化すれば、FRBは行動に出るでしょう。ただ、私たちは、FRBはもっともらしく“辛抱する”可能性が高く、そして最終的に行動に移すときには、往々にして局面に遅れて、しかも大幅な利下げの前に需要に対する追加の圧力をかけてしまうのではないかと考えています。」
ケイリー（Carlyle）グループのグローバル調査・投資戦略責任者であるJason Thomas氏も、同様の懸念を示し、FRBは利下げを余儀なくされるだけでなく、その利下げ幅は、通常の25ベーシスポイントごとの利下げ幅よりも大きくなる可能性があると述べた。
このダイナミクスは、FRBがショックへの対応方法を変えつつあることを浮き彫りにしている。いまや一時的な価格の急騰にばかり目を向けるのではなく、より広範な経済への影響を重視するようになっている。Thomas氏は「一時的な供給ショックが労働市場を直撃すれば、FRBが手をこまねいて何もしないことは決してありません。この経済環境下では、利下げが最も早く始まるのは9月で、利下げ幅は25ベーシスポイントを上回る可能性が高い」と書いている。
（出所：財聯社）
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ガソリン「4を突破」の背景：米連邦準備制度理事会はむしろ利上げをためらい、利下げに踏み切るのか？
今週の初め、全米平均のガソリン小売価格が正式に1ガロン4ドルを超えた。これは、エネルギー市場において継続的に供給面でのショックが存在していることを反映している。ところが興味深いことに、これは一見すると物価を抑えるためにFRBが利上げに踏み切るべきだというシグナルになるはずだ。だが、少なくとも現時点では、答えはむしろその逆かもしれない……
火曜日、投資家はかえってFRBが政策金利を据え置くことを見込んでおり、さらには今年後半に利下げへ転じる可能性さえあると考えている。決定者たちは、エネルギー価格の上昇がもたらすリスクを見極めることになるはずで――この上昇は、持続的なインフレを引き起こすというより、景気の成長をより強く押し下げる可能性が高い。
月曜日に市場の行方に影響し得る発言を行った中で、FRB議長のパウエルも、すでに労働市場が弱くなっており、ウォール街では景気後退への懸念が強まっている経済に対しては、この局面で利上げをしても良い処方箋にはならないかもしれないと示唆している。利上げを政策決定者が今検討すべきだと考えるかと問われた際、パウエルは「金融政策の引き締めが効果を示す頃には、原油価格へのショックはすでに過ぎ去っているかもしれないのに、あなたは不適切なタイミングで経済に圧力をかけてしまう。だから、あらゆる形の供給ショックは無視するのが私たちの傾向だ」と答えた。
こうした発言は、市場にとって重要な局面で出た。これまで、市場は一連の矛盾した、しかも絶えず変化する経済シグナルのため、FRBの本当の意図を掴みにくかった。ちょうど先週、トレーダーたちはFRBの次の一手が利上げになるリスクについて、真剣に考えていた。
しかし、パウエルの発言――たとえFRBがいつも行うような、利上げでも利下げでもあり得るという“丸い”言い回しを伴っていたとしても――は、投資家が強気（タカ派）的なスタンスから後ずさりするのに役立った。債券トレーダーは、インフレ上昇への賭けを次々と手放し、代わりに高い原油価格が経済成長に与え得る打撃に注目し始めた。
以下の図が示す通り、先週の頭では、先物市場は年末までの利上げがほぼ確定だとする見方が一般的だった。だがいま、金利スワップ市場は、2026年末までに利下げが約6ベーシスポイント（6bps）行われることを織り込んでおり、これは約25％の確率に相当する。BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者であるIan Lyngen氏は、投資家は「現在、エネルギー・ショックが世界の経済成長にもたらすリスクが、インフレ懸念と同等、あるいはそれ以上に重要だと考えている」と述べた。
こうした大きな変化は、有担保翌日物調達金利（SOFR）に連動するオプション市場において、はっきりと見て取れる。同金利は、中央銀行の政策見通しと密接に関連している。月曜日に示された未決済建玉（つまり、トレーダーが抱えるリスク・エクスポージャー）によれば、これまで大量に存在していた、FRBが近く利上げするとの見通しをヘッジするタカ派ポジションはすでにクローズされており、損失を被ったようだ。
インフレを抑え、景気を守る？
野村證券のグローバル・マクロ調査責任者Rob Subbaraman氏は、最新レポートで、物価の高騰への対応において、最終的に中央銀行当局者が取るのは「言葉は厳しいが、行動は遅い」というものになる可能性があると書いた。
同氏はさらに、「現在、総合インフレ率が急上昇する中で、中央銀行が“様子見”をしつつもタカ派姿勢を維持する戦略は、インフレ期待を安定させるのに役立つことから、筋は通っている。しかし……原油価格の上昇が賃金成長やコア・インフレに与える波及効果は限定的である可能性がある。一方で、中東の戦争は、急速に世界的な景気成長へのショックへと発展し得る」と述べた。
実際、足元では、原油価格の急騰が景気の成長にどのような影響を及ぼすのかについての業界内の懸念が、インフレそのものへの懸念を上回っており、これはパウエルの見方と一致している――つまり、今の利上げではエネルギーコスト問題は解決できず、むしろ将来に向けてさらに厄介な問題を引き起こす可能性がある。政策立案者がより懸念しているのは、エネルギー主導のインフレがもたらす直接的なショックではなく、物価上昇が消費者需要や雇用を損ねるリスクである。
RSMのチーフ・エコノミストJoseph Brusuelas氏は、中央銀行の意思決定者は、エネルギー・ショックが引き起こす「需要破壊」に警戒すべきだと述べた。
「米国経済にとって時間は味方ではありません」と同氏は記事で書き、「より大きなリスクは、次に何が起きるかにあります――需要破壊です。これは、学術的には、高い物価が個人や企業に支出を減らさせる現象を指す呼び名です。抽象的に聞こえるかもしれませんが、実際には非常に具体的です。つまり、自動車の販売が減り、住宅の購入が減り、外食が減り、企業の投資が減り、最終的に雇用が減るということです。」
Brusuelas氏はさらに、FRBが政策面でジレンマに陥っていると補足した。今利上げすれば景気の成長をさらに押し下げる可能性があり、一方で“様子見”をすれば原油価格の状況が悪化するリスクに直面する。
「典型的なスタグフレーション（景気停滞とインフレの同時進行）のジレンマで、完璧な解決策はない」と同氏は述べ、「状況がさらに悪化すれば、FRBは行動に出るでしょう。ただ、私たちは、FRBはもっともらしく“辛抱する”可能性が高く、そして最終的に行動に移すときには、往々にして局面に遅れて、しかも大幅な利下げの前に需要に対する追加の圧力をかけてしまうのではないかと考えています。」
ケイリー（Carlyle）グループのグローバル調査・投資戦略責任者であるJason Thomas氏も、同様の懸念を示し、FRBは利下げを余儀なくされるだけでなく、その利下げ幅は、通常の25ベーシスポイントごとの利下げ幅よりも大きくなる可能性があると述べた。
このダイナミクスは、FRBがショックへの対応方法を変えつつあることを浮き彫りにしている。いまや一時的な価格の急騰にばかり目を向けるのではなく、より広範な経済への影響を重視するようになっている。Thomas氏は「一時的な供給ショックが労働市場を直撃すれば、FRBが手をこまねいて何もしないことは決してありません。この経済環境下では、利下げが最も早く始まるのは9月で、利下げ幅は25ベーシスポイントを上回る可能性が高い」と書いている。
（出所：財聯社）