AIに問う・力高新能の業績が急増するのに、なぜ粗利益率は下がり続けるのか？> 『界面ニュース』記者 趙陽戈業績は年ごとに倍増し、市場占有率は業界上位3社に食い込み、寧德時代（300750.SZ）まで出資——これらの華やかな指標が、力高新能源技術股份有限公司（以下、「力高新能」）がIPOを再始動する際の、まぶしい輪郭を共同で描き出している。国内最大の第三者BMS（バッテリー管理システム）メーカーであるこの会社は、2025年上半期までの第3四半期までの売上高が19.16億元に達し、純利益も2.12億元を突破している。順調に増成長の加速車線に乗っているように見える。だが、目論見書には、いくつかの財務指標が警告サインも出している。粗利益率の継続的な下落、キャッシュフローの継続的な出血、そして日増しに狭まる生存空間——この「専門化・精密化・特化・新奇化（専精特新）」の小さな巨人のIPOルートは、見た目ほど簡単ではない。公開情報によれば、力高新能は2023年にIPOを試みたことがあるが、2024年には撤回という形で終えている。力高新能の最新の財務データによれば、売上高のカーブは心躍るものだ。2022年の5.59億元から2025年上半期までの第3四半期の19.16億元へと急伸し、直近3年間の年平均複合成長率（CAGR）は70%を超えている。会社の純利益も、2022年の9068.89万元から2025年上半期までの第3四半期の2.12億元へと伸びている。目を引く成果は、ここ数年の新エネルギー車産業の急成長によるものとされている。報じられるところでは、力高新能の製品は寧德時代、LG新能源、中創航（3931.HK）、国軒高科（002074.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、蜂巢能源などの上流メーカーにまでカバーしているだけでなく、吉利、上汽、奇瑞、北汽、一汽、零跑などの大手車両メーカーとも協力関係を築いている。NE時代の集計によれば、力高新能は2024年および2025年の中国の新エネルギー乗用車BMS市場で第3位、第三者BMSメーカーの中では第1位に位置している。寧德時代が参画する時代澤遠は、2025年9月に同社の第7回増資に参加し、現在の時代澤遠の保有比率は10.95%となっている。出所：目論見書業績が右肩上がりで伸びる一方で、別の重要な指標はまったく逆のカーブを描いている——営業上の主力事業の粗利益率は2022年の44.89%から2025年上半期までの第3四半期の29.87%まで下落し続けている。中核製品であるBMSモジュールの粗利益率も、45.35%から39.99%へと落ちている。データによれば、力高新能のBMSモジュールの2022年の販売平均単価は636.51元/PCSで、2025年上半期までの第3四半期には平均単価が395.56元/PCSまで下がっている。過去データと比べると、会社は現在、値下げによる数量確保（値を変えて量を取る）を軸にした競争モデルに陥っているようだ。力高新能は目論見書でこう認めている。「同社は継続的に市場シェアを高め、主要顧客との安定した協力関係を維持することを考慮しているため、粗利益率は相対的に低くなる」。さらに重要なのは、この低価格戦略の背後には、大口顧客との関係維持のためのやむを得ない選択もある可能性が高いという点だ。報告期間中、力高新能は上位5社の顧客への販売収入構成比を、2023年以降一貫して80%以上に維持しており、2025年上半期までの第3四半期の数字は81.86%だった。顧客の集中度が高いことは、自然に買い手側に有利な交渉力のバランスになりやすく、そして粗利益率の下落が継続していることこそが、この構造的な不均衡の直接的な現れとなっている。指摘すべきは、力高新能の帳簿上の利益とキャッシュフローが、依然として深刻に乖離していることだ。2022年から2025年の上半期までの第3四半期までの期間で、会社の純利益は累計で5.58億元を超えているが、営業活動によって生み出されたキャッシュフローの純額は連続してマイナスだ。2022年は-4575.52万元、2023年は-8264.94万元、2024年は-167.12万元、2025年上半期までの第3四半期はさらに-2.71億元へと拡大している。この「増益だが現金が増えない」ジレンマの根は、売掛金と在庫の二重の滞留（積み上がり）にある。2022年、力高新能の売掛金残高はまだ3.63億元だったが、2025年9月末までに売掛金残高は12.16億元まで急増し、当期の営業収入に占める割合は約63%に達している。会社の売掛金回転率も、2022年の2.27回から2025年上半期までの第3四半期の1.75回へと低下した。これは、売上収入の6割超が帳簿上に滞留しており、真の現金収入になっていないことを意味する。同時に、力高新能の在庫の帳簿上の残高も、2022年末の1.34億元から2025年9月末には6.94億元へと急増している。在庫回転率も、2022年の2.98回から2025年上半期までの第3四半期の2.64回へと低下し、資金が大量に原材料や仕掛品・完成品（製品）に固定されている。資金圧力を和らげるため、会社はやむを得ず外部借入を大幅に増やしている。短期借入金は、2022年の1.07億元から2025年9月末の4.89億元へと急増し、長期借入金は2022年の「0」から2025年上半期までの第3四半期の3000万元へと変化した。これにより、会社の1年以内に期限が到来する非流動負債は、2022年の629.04万元から2025年上半期までの第3四半期の6162.18万元へと増加しており、前者の約10倍だ。力高新能の負債資産比率もそのまま上昇し、2025年9月末の連結ベースでは59.74%に達している。同業他社の比較可能な平均値38.48%を大きく上回っている。分析では、このようなレバレッジ運用モデルは、業界の景況感が良いときには維持できるが、下流の需要が鈍化したり回収期間が長引いたりすれば、資金のつながり（資金繰り）に試練が訪れると指摘している。出所：目論見書粗利益率の低下やキャッシュフローの逼迫といった社内の経営課題に対応する必要があることに加え、力高新能はBMS業界で起きているトレンドの変化にも、十二分に注意を払って対応する必要があるだろう。BMS市場は長期的に「三つ巴（鼎立）」の構図を示している。すなわち、完成車メーカー、動力電池メーカー、第三者メーカーがそれぞれ一角を占め、そして第三者メーカーの市場シェアは長年30%以下に抑えられてきた。会社は技術的優位性により第三者側の陣営で先頭に立っているとはいえ、比亜迪（002594.SZ）や寧徳時代などの巨頭が、市場の境界を絶えず侵食している。出所：目論見書2025年には、ますます多くの完成車メーカーや電池メーカーがBMS製品の自社開発に乗り出している。公開情報から見ると、比亜迪はその典型例だ。同社の子会社である弗迪電池は、刀片電池の自社生産を実現しただけでなく、BMSも全スタックを自社開発している。2025年式の吉利銀河E8には、吉利が自社開発した神盾電池安全システム2.0が搭載されており、このシステムには「車雲一体」のBMS電池管理システムが備わっている。同システムは5GネットワークとAIアルゴリズムにより、故障を事前に警告できる。長安汽車の自社電制プラットフォーム「長安智御芯2.0」は、2025年にタイで海外量産を実現しており、自社開発BMSがグローバルなサプライ段階に入ったことを示している。電池メーカーの面では、寧徳時代未来能源（上海）研究院がハロー出行と共同で「棱镜・云BMS」スマート電池管理システムを提供している。このような状況のもと、力高新能は資金調達として約19.25億元を計画しており、その大部分は「長三角の新エネルギー車制御システムインテリジェント製造センター」や「力高新能源産業園三期プロジェクト」に投じられる。計画によれば、これら2つのプロジェクトではそれぞれ24本と30本のSMT生産ラインおよび関連設備が追加される。建設期間は24か月と36か月で、前者は576万セットのBMSおよびその他の自動車電子システムを新たに追加し、後者は720万セットのBMSの生産能力を新たに追加する。出所：目論見書『界面ニュース』が注目したところ、力高新能の2024年の設備稼働率は一時99.61%にまで達していたが、2025年上半期までの第3四半期には77.44%まで低下している。会社は稼働率の下落について「新しい生産能力の立ち上げ（立ち上がり）のため」という説明をしているが、生産能力の稼働率の低下が資金調達による増産計画の前に発生している。つまり、この時点で大規模な増産プロジェクトを再起動し、新たな生産能力をどのように消化するのかが、自然に会社にとって最も現実的な問いとなるだろう。
IPOレーダー | リガオ新エネルギーの業績急上昇の裏側で、粗利率の低下とキャッシュフローの継続的な赤字
AIに問う・力高新能の業績が急増するのに、なぜ粗利益率は下がり続けるのか？
業績は年ごとに倍増し、市場占有率は業界上位3社に食い込み、寧德時代（300750.SZ）まで出資——これらの華やかな指標が、力高新能源技術股份有限公司（以下、「力高新能」）がIPOを再始動する際の、まぶしい輪郭を共同で描き出している。
国内最大の第三者BMS（バッテリー管理システム）メーカーであるこの会社は、2025年上半期までの第3四半期までの売上高が19.16億元に達し、純利益も2.12億元を突破している。順調に増成長の加速車線に乗っているように見える。だが、目論見書には、いくつかの財務指標が警告サインも出している。粗利益率の継続的な下落、キャッシュフローの継続的な出血、そして日増しに狭まる生存空間——この「専門化・精密化・特化・新奇化（専精特新）」の小さな巨人のIPOルートは、見た目ほど簡単ではない。
公開情報によれば、力高新能は2023年にIPOを試みたことがあるが、2024年には撤回という形で終えている。
力高新能の最新の財務データによれば、売上高のカーブは心躍るものだ。2022年の5.59億元から2025年上半期までの第3四半期の19.16億元へと急伸し、直近3年間の年平均複合成長率（CAGR）は70%を超えている。会社の純利益も、2022年の9068.89万元から2025年上半期までの第3四半期の2.12億元へと伸びている。
目を引く成果は、ここ数年の新エネルギー車産業の急成長によるものとされている。報じられるところでは、力高新能の製品は寧德時代、LG新能源、中創航（3931.HK）、国軒高科（002074.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、蜂巢能源などの上流メーカーにまでカバーしているだけでなく、吉利、上汽、奇瑞、北汽、一汽、零跑などの大手車両メーカーとも協力関係を築いている。
NE時代の集計によれば、力高新能は2024年および2025年の中国の新エネルギー乗用車BMS市場で第3位、第三者BMSメーカーの中では第1位に位置している。寧德時代が参画する時代澤遠は、2025年9月に同社の第7回増資に参加し、現在の時代澤遠の保有比率は10.95%となっている。
出所：目論見書
業績が右肩上がりで伸びる一方で、別の重要な指標はまったく逆のカーブを描いている——営業上の主力事業の粗利益率は2022年の44.89%から2025年上半期までの第3四半期の29.87%まで下落し続けている。中核製品であるBMSモジュールの粗利益率も、45.35%から39.99%へと落ちている。データによれば、力高新能のBMSモジュールの2022年の販売平均単価は636.51元/PCSで、2025年上半期までの第3四半期には平均単価が395.56元/PCSまで下がっている。
過去データと比べると、会社は現在、値下げによる数量確保（値を変えて量を取る）を軸にした競争モデルに陥っているようだ。力高新能は目論見書でこう認めている。「同社は継続的に市場シェアを高め、主要顧客との安定した協力関係を維持することを考慮しているため、粗利益率は相対的に低くなる」。
さらに重要なのは、この低価格戦略の背後には、大口顧客との関係維持のためのやむを得ない選択もある可能性が高いという点だ。報告期間中、力高新能は上位5社の顧客への販売収入構成比を、2023年以降一貫して80%以上に維持しており、2025年上半期までの第3四半期の数字は81.86%だった。顧客の集中度が高いことは、自然に買い手側に有利な交渉力のバランスになりやすく、そして粗利益率の下落が継続していることこそが、この構造的な不均衡の直接的な現れとなっている。
指摘すべきは、力高新能の帳簿上の利益とキャッシュフローが、依然として深刻に乖離していることだ。
2022年から2025年の上半期までの第3四半期までの期間で、会社の純利益は累計で5.58億元を超えているが、営業活動によって生み出されたキャッシュフローの純額は連続してマイナスだ。2022年は-4575.52万元、2023年は-8264.94万元、2024年は-167.12万元、2025年上半期までの第3四半期はさらに-2.71億元へと拡大している。
この「増益だが現金が増えない」ジレンマの根は、売掛金と在庫の二重の滞留（積み上がり）にある。2022年、力高新能の売掛金残高はまだ3.63億元だったが、2025年9月末までに売掛金残高は12.16億元まで急増し、当期の営業収入に占める割合は約63%に達している。会社の売掛金回転率も、2022年の2.27回から2025年上半期までの第3四半期の1.75回へと低下した。これは、売上収入の6割超が帳簿上に滞留しており、真の現金収入になっていないことを意味する。同時に、力高新能の在庫の帳簿上の残高も、2022年末の1.34億元から2025年9月末には6.94億元へと急増している。在庫回転率も、2022年の2.98回から2025年上半期までの第3四半期の2.64回へと低下し、資金が大量に原材料や仕掛品・完成品（製品）に固定されている。
資金圧力を和らげるため、会社はやむを得ず外部借入を大幅に増やしている。短期借入金は、2022年の1.07億元から2025年9月末の4.89億元へと急増し、長期借入金は2022年の「0」から2025年上半期までの第3四半期の3000万元へと変化した。これにより、会社の1年以内に期限が到来する非流動負債は、2022年の629.04万元から2025年上半期までの第3四半期の6162.18万元へと増加しており、前者の約10倍だ。
力高新能の負債資産比率もそのまま上昇し、2025年9月末の連結ベースでは59.74%に達している。同業他社の比較可能な平均値38.48%を大きく上回っている。分析では、このようなレバレッジ運用モデルは、業界の景況感が良いときには維持できるが、下流の需要が鈍化したり回収期間が長引いたりすれば、資金のつながり（資金繰り）に試練が訪れると指摘している。
出所：目論見書
粗利益率の低下やキャッシュフローの逼迫といった社内の経営課題に対応する必要があることに加え、力高新能はBMS業界で起きているトレンドの変化にも、十二分に注意を払って対応する必要があるだろう。
BMS市場は長期的に「三つ巴（鼎立）」の構図を示している。すなわち、完成車メーカー、動力電池メーカー、第三者メーカーがそれぞれ一角を占め、そして第三者メーカーの市場シェアは長年30%以下に抑えられてきた。会社は技術的優位性により第三者側の陣営で先頭に立っているとはいえ、比亜迪（002594.SZ）や寧徳時代などの巨頭が、市場の境界を絶えず侵食している。
出所：目論見書
2025年には、ますます多くの完成車メーカーや電池メーカーがBMS製品の自社開発に乗り出している。公開情報から見ると、比亜迪はその典型例だ。同社の子会社である弗迪電池は、刀片電池の自社生産を実現しただけでなく、BMSも全スタックを自社開発している。2025年式の吉利銀河E8には、吉利が自社開発した神盾電池安全システム2.0が搭載されており、このシステムには「車雲一体」のBMS電池管理システムが備わっている。同システムは5GネットワークとAIアルゴリズムにより、故障を事前に警告できる。長安汽車の自社電制プラットフォーム「長安智御芯2.0」は、2025年にタイで海外量産を実現しており、自社開発BMSがグローバルなサプライ段階に入ったことを示している。
電池メーカーの面では、寧徳時代未来能源（上海）研究院がハロー出行と共同で「棱镜・云BMS」スマート電池管理システムを提供している。
このような状況のもと、力高新能は資金調達として約19.25億元を計画しており、その大部分は「長三角の新エネルギー車制御システムインテリジェント製造センター」や「力高新能源産業園三期プロジェクト」に投じられる。計画によれば、これら2つのプロジェクトではそれぞれ24本と30本のSMT生産ラインおよび関連設備が追加される。建設期間は24か月と36か月で、前者は576万セットのBMSおよびその他の自動車電子システムを新たに追加し、後者は720万セットのBMSの生産能力を新たに追加する。
出所：目論見書
『界面ニュース』が注目したところ、力高新能の2024年の設備稼働率は一時99.61%にまで達していたが、2025年上半期までの第3四半期には77.44%まで低下している。会社は稼働率の下落について「新しい生産能力の立ち上げ（立ち上がり）のため」という説明をしているが、生産能力の稼働率の低下が資金調達による増産計画の前に発生している。つまり、この時点で大規模な増産プロジェクトを再起動し、新たな生産能力をどのように消化するのかが、自然に会社にとって最も現実的な問いとなるだろう。