ビットコインが過去最高値を更新してから、もう半年近くが経ちました。この半年間の下落局面では、把握できる限り、国家政府が保有するビットコイン保有主体のほとんどが売却行為をしていませんでした。ところが、私たちはとても興味深い対抗サイドを見つけました：

エルサルバドル vs ブータン

約半年の間に、エルサルバドルのビットコイン保有量は 6376 枚から 7600 枚へ増えました。一方、ブータンは 6234 枚から 4000 枚へ減らしています。

ヒマラヤ山脈からのこの売り圧力は規模としては大きくありませんが、非常に神秘的です。ブータンは中国とインドの間に位置し、比較的閉鎖的な仏教国です。1974 年に初めて外国人観光客へ開放され、1999 年にテレビとインターネットが導入され、2008 年に君主専制から君主立憲制へ移行しました。それでも現在、公式にはプラスチック袋の使用が禁止されています。

まさにそんな国が、ビットコイン保有のピーク時には 13000 枚に達していましたが、現在の 4000 枚は「売った売った売った」後の結果です。あなたも多くの疑問があるはずですが、最初に解くべき疑問は：

アミダ仏、ブータン施主よ、あなたのビットコインはどこから来たのですか？

水力発電、天からの贈り物

仏教国であるブータンは、かつてかなり「おだやかな」面がありました。

1972 年、ブータンの国王ジグメ・シンゲ・ワンチュクは「国民総幸福（GNH）」を提起しました。そう、この現在世界的に有名な「あなたは幸せですか？」という評価体系は、最初はブータンが提案したものです。

心に仏、アミダ仏。金銭や名誉は身の外のもの。2006 年に英国レスター大学が公表した最初の「世界幸福マップ」では、ブータンは第 8 位に入っていました。

しかし、心に仏があっても生活は必要です。ブータンは 2023 年 12 月になってようやく「最貧国」グループから脱しました。国連が発表した「世界幸福報告」では、ブータンの最高順位は 2014 年の第 84 位でした。2019 年にはさらに下がって第 95 位になっています。

どの国にも、それぞれの強みがあります。ブータンの強みは水力発電です。ブータンはヒマラヤ山脈の南麓に位置し、河川が多く、年間降水量が豊富で、さらに地形の高低差が非常に大きいのです。ブータンの水力発電の理論上のポテンシャルは推定で 30000 - 40000 MW ですが、現在開発されている設備容量はわずか約 2300 - 4000MW で、ポテンシャルの実現率は 5 - 10% にとどまっています。

夏には、ブータンは使い切れないほどの電力を持っています。2025 年のブータンの夏季ピーク発電量は約 3600 MW ですが、それに対応する夏季の日常需要のピークはわずか約 900 - 1000 MW です。

70% 超も使い切れない電力があるなら、自然とそれを収益化する相手を探します。ブータンはこれらの電力をインドへ売却します。そして、水力発電も当然のことながらブータンの絶対的な経済の柱となり、GDP の約 17 - 20% を占めます。水力発電の輸出は輸出総額の 63% 超に貢献しています。

しかし、このインドとの売買に関しては、ブータンがどれほど積極的だったかというと、必ずしもそうではありません。1961 年以来、インドはブータンのほぼすべての水力発電所建設を主導し、「60% 助成 + 40% 融資」という資金援助モデルを採用してきました。簡単に言うと、インドが大部分を出してあなたのために発電所を建ててくれる代わりに、あなたは生み出した電力を優先的かつ低価格でインドへ逆輸入しなければならない、ということです。

この「工事で資源を得る」モデルは、ブータンの経済の生命線を、ルピー決済システムにがっちりと固定してしまいました。ブータンはエネルギーを手にしているにもかかわらず、返ってくるのは隣国でのみ流通できるルピーであり、国際市場で近代的な産業が必要とするドルの外貨を直接手に入れるのは難しいのです。

どうやって袋小路を打破する？

水力発電をビットコインに変える

ブータンが見つけた処方箋は、ビットコインを掘ることでした。

2019 年から 2020 年ごろ（当時ビットコイン価格は約 5000 米ドル前後）にかけて、ブータンは「エネルギーのデジタル化」という名のルートを秘密裏に試し始めました――余剰の水力発電を使ってビットコインをマイニングするのです。

2019 年、ブータン国王ワンチュクは次のように表明していました。「小国として、私たちはスマートな国家にならなければなりません。これは選択ではなく必要です。技術は、このビジョンを実現するために欠かせないツールです。」

2025 年、ブータン首相 Tshering Tobgay は公にこう述べています。「電力価格が良いときはインドに売ります。電力価格が良くないときは、ビットコインを掘るために残します。これは非常に戦略的に意味があります。」

使い切れない水力発電に加え、ブータン独特の気候条件――特に年平均気温が 5.5°C だけの中部の高地地域――も、マイニングに天然の冷却優位性をもたらし、マイニングのエネルギー消費コストを大幅に引き下げます。

さらに、ビットコイン・マイニング産業は、ブータンの「仏教国」としての環境保全と宗教理念にも完璧に合致します。ブータン憲法では森林の維持率を 60% に保たなければならないと定められており、これが従来の重工業の発展を制限しています。しかし、水力発電マイニングは温室効果ガスを排出せず、生態系を破壊しない「見えない工業」です。ビットコインを掘る用途にすることは、仏祖の教えにまったく反しません。対照的なのは、イスラム教国で暗号資産を発展させる際に直面する問題です。イスラム法（シャリーア）では、金融活動は高利貸し（Riba）や投機（Gharar）が禁じられています。ビットコインは価格変動が激しく、裏付けとなる実物資産が乏しいため、イスラム学者の一部（たとえばシリア・イスラム評議会）はファトワ（Fatwa）を出してビットコインを「ハラーム」（Haram、禁止されるもの）と宣言したことがあります。

たっぷりの水力発電で掘って掘って掘る。ビットコインによって、ブータンは「ルピーの封鎖」を突破する経済発展ルートを見つけました。ただし、比較的閉鎖的な仏教国が、どうして暗号資産という現代の金融分野での打開策を見いだせたのでしょうか？

ブータンの「ビットコイン運用担当者」

ブータンのビットコイン・マイニングは、国王や熱狂的な政治家個人の衝動によるものではなく、その主権国家のウェルスファンドである Druk Holding and Investments（DHI）の専門的な技術官僚たちによって綿密に計画された「オルタナティブ投資」戦略です。

DHI の現任 CEO である Ujjwal Deep Dahal は、ブータンのビットコイン・マイニングを推進する中核の運用担当者です。彼は電気工学者で、電力と水利の分野に深い背景があります。DHI を率いる前から、彼はブータンの水力発電資源の優位性と限界を深く理解していました。

Dahal の見解では、ブータンは厳しい地理的・人口的な不利（「Geography is a challenge for us, demography is a challenge for us」）に直面しています。彼は技術を、ブータンの飛躍的発展のための唯一の道だと捉えています。2019 年、Dahal は DHI が Bitmain のマイニング機器へ秘密裏に投資を開始するよう推し進めました。彼のロジックは非常に明確です。ブータンの夏の豊水期には輸出できず、かつ消化しきれない「余り電力」を使って「デジタルゴールド」を掘ることで、国家の外貨準備の多角化における補完となるようにする、というものです。

比較的閉鎖的な仏教国で、ビットコインの歴史的な好機を鋭敏に捉えられるのは、当然のことながら一般人ではなく、国際的にトップレベルの教育背景を持つ技術官僚でしょう。Dahal の成長軌跡もまた、苦労人からの成り上がりであるはずがなく、ブータンのエリート層の典型的な縮図です。政府の上級公務員の子弟として、Dahal は幼い頃からブータン最高品質の教育資源を享受し、政府の「エリート奨学金」（Elite Scholarship）を得て留学しました。彼は早期にインドで基礎・高等教育を受け、その後カナダと米国へ進んで学び、さらにマサチューセッツ工科大学（MIT）の SPURS（特殊および地域研究プログラム）で研究員を務めたこともあります。

まさに MIT で触れた最先端のテクノロジーの理念が、ブータンの国内にあるエネルギーの恵みと結びついたことで、2019 年にビットコイン価格が低迷していた時期に、彼はブータン上層部へ「電価アービトラージ（電力価格の裁定）」として、水力発電を使ったビットコイン・マイニング構想を提案したのです。

万民は平等、しかし万民は平等ではない。

国家規模の大勝負

収益化のためである以上、ブータンは余った水力発電を「無料」で掘って得たビットコインを、当然ながら現金化して水力発電の形に戻し、国家の外貨準備に貢献する必要があります。「ブータンはなぜビットコインを売るのか」という問いには答えがありますが、さらに踏み込んで探ることもできます。

2023 年 6 月、深刻な公務員の離職（人材流出）危機に直面した際、ブータン政府は約 7200 万ドルのビットコイン準備金を投入し、全公務員の給与を 50% 引き上げました。

2025 年 12 月 17 日、ブータンの建国記念日。ブータンはまた大胆な決定を下し、保有する最大 1 万枚のビットコイン（当時の時価総額ベースでこの資産は約 10 億ドルに相当）を、国家の将来のシード基金として、すべて「図面の上にまだある」巨大な特区――「盖莱普正念之城（GMC）」へ投入しました。

GMC の財務モデルは、マクロ経済学の観点からは「狂気」と言っても差し支えありません。《タイム》誌と SCMP の報道によれば、GMC の見込み総投資額は最大 1000 億ドルに達します。一方、ブータンの 2025 年の GDP は約 34 億ドルに過ぎず、見込み総投資額は同国の 2025 年 GDP の約 30 倍です。

さらに言うと、この巨大プロジェクトは 2023 年 12 月に当初の構想を発表してから 2025 年に正式に着工するまで、2 年以上の時間が経っても、今のところ「インフラ整備の建設期間」にあると言えるに留まっています。

この 2 つの動きは、人を混乱させやすいものです。かつて 13000 枚のビットコインを持っていてドルを稼いだのなら、なぜ国内の他の産業を支えるために使わず、公務員にお金を払って、そして 5 - 10 年以内にまったく収益が出ない可能性もある特区を建てるために、1 万枚のビットコインを投じるのでしょうか？

ブータンにも、やむを得ない事情があります。

ブータンでは、政府が最大の単一雇用主です。民間経済が弱いため、国家の運営は完全に公務員システムに依存しています。しかし近年、ブータンはインフレと人材流出に直面しています。公務員の賃上げを行う本質は、国家の運営を維持し、政府が機能停止に陥るのを防ぐことです。ビットコイン・マイニングの収益は、国家の中核人材を引き留めるための「延命の資金」と見なされます。まず「止血」、その次に「発展」です。

加えて、ブータンにとって国内産業を支援するのは、かなり難しいことでもあります。ブータンには資金を受け止められる産業の土壌がありません。インフラがなく、物流の優位性もなく、国内市場も極めて小さい（人口は約 80 万人）状況では、政府が数億ドルを民間にばらまいたとしても、製造業やテクノロジー産業が突然生まれるわけではありません。資金はおそらく不動産の投機に流れるか、輸入の消費財になり、結果として貴重な外貨準備を消耗してしまう可能性が高いのです。

したがって、GMC に対する 1 万枚のビットコインの約束は、実に「やむを得ない大勝負」のようなものです。GMC は観光都市ではなく、ブータン南部とインドに接する平原地帯に位置する「特区」で、独立した法体系（シンガポールやアブダビを参考に）を構築し、世界の資本を呼び込む計画です。

それは「ヒマラヤ山の麓のケイマン諸島」のようなもので、Matrixport などの機関と連携することで、オフショア・トラスト、デジタル資産の合法化、そして英米法に基づく独立した司法管轄を提供します。ブータン政府は、既存の制度と地理的な制約の下では、段階的改革の見通しがいまだ霧の中にあることを理解しています。インドへの単一依存を断ち切ろうとするのは、彼らが現時点で思いつける最善の選択肢かもしれません。

GMC の見込み総投資規模は最大で 1,000 億ドルに及ぶとしても、それはブータン政府が本当に一気に賭けてそんな大金を投入するという意味ではありません。彼らの戦略は「巣を作って客（富裕層）を呼び込む」――ビットコイン収益と国家主権ファンド（DHI）によってまず第 1 段階のインフラ整備（空港の拡張、橋の建設など）を行い、その後は特区の開発権を売却することで、世界の富裕層や財団のさらなる投資を引き寄せる、というものです。

ブータンはオフチェーンでも「大勝負」をしていますが、オンチェーンにおける運用も、単純な「掘る—保有する—売る」だけではありません。ブータンは、すべての資産をコールドウォレットに入れて眠らせているわけではなく、大量の ETH を流動性ステーキング代替トークンに転換し、分散型貸付プラットフォームの Aave に担保として預け、その上で巨額のステーブルコインを借り出しています。

今年初め、ブータンは危険な「デレバレッジ（レバレッジ解消）」危機にも見舞われました。ETH の価格が下がると、ブータンの Aave における担保の価値が目減りし、借入の健全性ファクターが一度 1.0 付近の清算ラインに迫りました。自力で持ちこたえるために、DHI は 2026 年 2 月初旬にやむを得ず 26535 枚の ETH（約 6000 万ドル）を緊急売却し、最大 1.37 億ドルの USDT ローンを返済しました。この操作によって健全性ファクターは 1.10 の安全ライン以上へ引き戻され、残る約 78245 枚の stETH ポジションを守りました。

実は、ブータンの「大勝負」については、もっと前にさかのぼって追うこともできます――ブータンはたっぷり電力でビットコインを掘れますが、当然ながらマイニング機器も必要だからです。

ブータンは主にビットメイン（Bitmain）から機器を購入しています。税関記録とメディアの追跡によると、輸入の主なものは Bitmain の Antminer S19 シリーズ（S19 Pro、S19 XP など）です。そして 2023 年以降、呉忌寒（Bitmain 前共同創業者）が創業した Bitdeer（ビット小鹿）との提携により、Bitdeer もブータンへ数万台の先進マイニング機器を直接送っているのです。

Forbes などの機関による総合評価では、2021 年から 2023 年の間にブータンが暗号資産のマイニング施設に投じた総資本支出は約 5 億ドルでした。これが直接的に、ブータンの外貨準備が同期間に 12.7 億ドルから 5 億ドル超の危険水準へ落ち込む原因となりました。

世界銀行が 2024 年 4 月に発表した《ブータンのマクロ経済見通し》および IMF の 2024 年第 4 条協議報告によれば、2022/23 会計年度において、ブータンの経常勘定赤字（CAD）が GDP の 34.3% まで急拡大しました。世界銀行はさらに明確に指摘しています――

「大規模な国家による暗号通貨マイニング投資が国際準備を押し下げ、CAD を GDP の 34.3% へ拡大させた。2022 年だけで、GDP の約 9% に相当する資金が暗号資産のマイニング設備の輸入に使われた。」

国家が GDP の 9% を賭けてビットコインに投じる。これは、人類の歴史上でも最も狂気的な大勝負の一つかもしれません。

幸いにもブータンのこの大勝負は、すでに痛みの時期を過ぎています。2025 年には、ビットコイン価格が過去最高値を更新することで、ブータンの財政状況が大きく改善しました。IMF が 2026 年 1 月に最新で公表した《2025 年第 4 条協議報告》によれば：「ブータンの外貨準備は大幅に強化された。これは、暗号資産のマイニング関連の輸入が減ったこと、送金が増えたこと、そして観光業と水力発電の収入が増えたことによる。」ブータンの CAD は 34.3% のピークから、2025/26 会計年度には 8.62% へ大幅に縮小すると見込まれています。つまり「マイニング機器を買う」ための痛みのフェーズは終わり、「産出と現金化」のフェーズに入ったということです。

国家としては、ブータンの痛みの時期は過ぎたと言えます。では個人として、ブータン人の生活はビットコインによって良くなったのでしょうか？

国運と民運

ブータン国家統計局（NSB）の《2022 年労働力調査報告》は、2022 年のブータン青年の失業率が実際に 28.6% であることを明確に示しています。2025 年には、この数字は 18% まで下がっています。

データを見る限り、ビットコインのマイニング産業は確かにブータン人の生活を改善させました。ただしブータン人にとって、ブータンで暮らすこと自体には、依然として大きな希望が見えないのです。

推計では、現在約 6.6 万人のブータン人が海外で暮らしており、その大多数はオーストラリアにいます。この人口わずか約 80 万人の小国にとって、この数字は人口の約 8% に相当します。

それに対応して、世界全体では出生国の外で暮らしている人口はわずか約 3.6% です。インドでは 2.5%、パキスタンでは 2.8% です。

さらに知っておくべきなのは、2025 年のブータンの失業人口のうち青年の割合が 45.1% に達していることです。つまり、海外で暮らすブータン人の数は、ブータン国内の失業した青年の人数とほぼ同じということになります。

たとえブータン国内の都市で暮らしていても、都市がより発達しているからといって、就職の見通しが良くなるわけではありません。失業している青年のうち 57.2% は都市に住んでいます。

毎年、オーストラリア、カナダなどで就学や就職を目指すブータン人の学生や専門職の人数が着実に増えています。この傾向は政府の上層部にも注目されています。ブータン首相 Tshering Tobgay は、6.6 万人いるブータンの海外在住者（ディアスポラ）の中には、経験豊富な公務員、教師、看護師、その他の専門職が多いと述べています。

「公務員に辞職をしないよう求めることもできないし、人々がこの国を出ていくのを止めることもできません。専門職が辞職しないことを保証することはできませんし、彼らが辞職する際に劣悪な労働環境だと口にすることが多いのも、たぶん事実でしょう。」

オーストラリアのパース市にあるブータン人協会の会長 Chimi Dorji は、現在パースだけでも 20000 人を超えるブータン人が住んでいると述べています。彼は妻と 2019 年にオーストラリアへ移住しましたが、その前はブータンの林業官でした。

彼は「オーストラリアに住む多くのブータン人は、永住権を求めています。彼らは定住するつもりで、もう故郷へ戻らないからです」と語っています。

Tashi Zam は 2018 年に恋人と一緒にブータンを離れてオーストラリアへ行きました。彼女は恋人と 2015 - 2016 年に卒業した時点では、留学旅行にすら行くことを考えていなかったそうです：

「私たちの最初の夢は、適切な仕事を見つけて、それからブータンに定住することでした。」

ここ近年の 2 年ほど、彼らは就職活動のあらゆる手段を尽くしましたが、結果は得られませんでした。最終的に、家族がお金を集めて背中を押し、二人で正式に結婚してから一緒に仕事を申請できるようにしたのです。

「今振り返ると、当時の私たちの選択は正しかったです。今は収入も悪くなく、家族の親しい人たちを助けることもできます。」

鉱場は高度に自動化されています。GMC は外国のエリートにサービスを提供するものであり、ビットコインは万能の万能薬ではなく、ブータンの厳しい失業危機を救うことはできません。ブータンは農業社会から直接金融社会へ飛び越えましたが、その間に大量の雇用を受け入れられる製造業／サービス業が欠けています。

この国は暗号資産の分野で飛躍したのに、国民は現実生活ではそれでも流浪の状態にあります。

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