後左晖時代、彭永東は実はなかなかやっていた

問AI ・ 彭永東はどうやって殻（シェル）を業界の寒冬の中で逆風を突き抜けさせたのか？

先週、殻は第4四半期の決算を開示し、営業収入は222億元を記録した。単四半期の前年同期比は大幅に29%下落し、通年の収入は946億元となり、2024年の935億元に比べて微増の1.2%だった。しかし第4四半期の調整後の純利益はわずか5.17億元にとどまり、前年同期比で61.5%下落した。調整後の純利益率はわずか2.3%にとどまり、決算の図は以下のとおりだ：

もし「中国の不動産サイクルの揺れ」を観測することができる“温度計”になり得る会社があるなら、それは殻以外にない。巨大な店舗ネットワーク、数十万の稼働中エージェント、そして一・二手住宅取引にわたる全チェーンのデータにより、それは中国の不動産市場における需給関係、価格見通し、流動性状況の最も真実に近い写しになっている。

殻の全体ビジネスはそれぞれ3つの大きな方向に対応している。方向1は、不動産取引を中核とする既存住宅（二次流通）および新築住宅取引ビジネス。方向2は、より長い取引導線の家装・家具ビジネス。方向3は、住宅賃貸ビジネスである。そのうち新築、既存住宅の取引は、いまなお殻の利益の主な源泉であり、家装・家具は殻の成長の第2の成長曲線、賃貸市場は規模が大きいが、利益への貢献は低い。第4四半期および2025年通年の決算を俯瞰すると、私たちのコア見解は以下のとおりだ：

・不動産の下行サイクルでは砂がらみも一緒に流れてしまい、殻も免れない。第4四半期は売上面のパフォーマンスが弱く、賃貸ビジネスを除くそれ以外の事業はすべて明確な下滑が見られた。

・経営陣は家装ビジネスの標準化を推進し、財務コストを引き下げたいと考えている。そのため、販売（売買）事業の長いチェーンで相殺する家装ビジネスも、今回初めて前年同期比のマイナス成長が現れた。

・賃貸ビジネスは会計の取り扱いをまだ調整しており、その結果、売上は下がるが利益は伸びる。核心的には、殻は依然として粗利率20%の維持に注力している。

・料率は売上規模の影響で上がっているものの、全体として費用削減の強度はかなり大きく、費用管理のコントロールはまずまず優秀だ。

・事業ラインを見ると、彭永東は逆サイクルの中で実際にはかなりうまくやっている。フランチャイズモデルで拡張することで業界内の地位を確保し、ユーザー層を維持し、殻はますます“軽量化”している。

詳細な決算分析は以下のとおり。

01 業界のベータが下行し、殻も独り善がりできない

殻の第4四半期の売上面の業績だけを見れば、かなり悲惨と言える。2024年の相対的な高水準との比較では、2025年の第4四半期の全体の売上はわずか221.9億元で、そのうち既存住宅事業の単四半期の下落幅は39%に達し、新築事業の単四半期の下落幅はさらに44%に達した。

新築事業の低い見通し（ここ数年の中国における不動産開発投資額の下落幅が比較的大きいこと）に比べて、既存住宅事業はこれまでずっと殻にとって相対的に安定した“土台”だった。新築事業の変動よりも変動が小さい。しかし2025年の第4四半期、殻の既存住宅事業は2023年以降で最も大きい単四半期の前年同期比の下落幅を生み出した。

もちろん、その中には顕著な理由もある。2024年Q4はちょうど政策刺激が集中的に放出された時期で、市場のセンチメントが高揚していた。したがって2025年Q4の前年同期比のベースが相対的に高かったため、売上面でのパフォーマンスがとりわけ悪く見えたのだ。

今年の年初に各地で不動産政策が比較的緩和されたものの、国家統計局が公表した不動産開発の増速を見ると、殻の不動産取引事業の今後の見通しも楽観できない。2024年通年の不動産投資の増速は-10.6%であり、2025年の下半期から年末にかけては、低いベースのもとで全体の投資増速がことあるごとに過去最低を更新している。

殻にとっては、業界のベータが下行するという客観的な事実は否定しようがなく、短期でサイクルをやり過ごしたいとしても、それは簡単なことではない。

02 第2の曲線との関連度が高く、家具・家装ビジネスが主体的に減速

殻が厚い期待を寄せる家装ビジネスのパフォーマンスも、あまり良くなかった。第4四半期の殻の家装・家具ビジネスの売上は54.11億元で、単四半期の前年同期比成長率は-12%だった。これは殻の「一体三翼（3つの翼を一体で）」戦略が打ち立てられて以降、家装・家具ビジネスとして初めて単四半期のマイナス成長が出たケースでもある。

総崩れの中で、どうして完全な卵が残るだろうか。殻は早い段階から長いサービスチェーンで不動産サイクルのリスクを相殺できると期待していたが、現時点では、住宅市場を改善するだけでは、不動産サイクルの下行局面で独立した局面を切り抜けるには完全に足りない。

家装ビジネスの第4四半期の利益率の下落も相対的に明確だった。4つの事業のうち、残り3つが売上規模の問題だったと言えるなら、家装ビジネスはまさに“砂がらみも一緒に流れてしまう”状況で、利益率は29%まで低下し、2024年以来の新低水準となった。値下げをしても販売量の拡大にはつながらなかった。

業績説明会では、経営陣も家装ビジネスのパフォーマンスについて重点的に説明した。25年には家装領域で同業の多くがトラブル（破綻）を起こしたため、殻は家装ビジネスの成長スピードを自ら引き下げた。集材調達（集買）＋人員の最適化＋標準の複製化によってコストを下げようとしている。今後2〜3年の間、成長率はそれほど速くはならないとの見込みだ。

03 賃貸市場は比較的安定しており、殻は収益モデルを調整

第4四半期の殻の住宅賃貸ビジネスの売上は54.11億元で、前年同期比で18%増加した。成長率も鈍化してはいるが、4つの事業の中で唯一プラス成長を記録した事業だ。

殻の賃貸ビジネスの第4四半期の売上成長率が鈍化した主な理由の1つは、会計の取り扱い（会計ルール）の変更である。収益認識の口径をネット額法に調整したためだ。経営陣の開示によると、現在の「省心租」賃貸サービスにおけるネット額法の口径で収益を認識する比率は30%を超えているという。

ネット額法では、賃料を売上に計上するのではなく、サービス料（すなわち従来の仲介手数料）だけが計上される。殻の売上に対しては確かに影響があるが、それと引き換えに利益率の上昇につながる。第4四半期の殻の賃貸ビジネスの利益率は全体として10.4%に達しており、同業を上回っている。

現時点では賃貸市場が殻全体の利益に与える貢献は限定的だが、家装ビジネスと比べると、賃貸ビジネスは実は住宅販売ビジネスとある程度補完し合える。住宅需要がある限り、賃貸と売買の間にビジネス上の交差が生まれるからだ。

04 料率の引き上げは明確だが、全体の費用管理（費控）はまだ良好

第4四半期の殻の販売費用、管理費用、研究開発費はそれぞれ19.3億元、22.5億元、7.2億元で、料率はそれぞれ8.7%、10.2%、3.2%に達した。

料率のトレンドを見ると、売上側の大幅な下落の制約により、3つの費用（販売・管理・研究開発）の料率はいずれも明確に上昇している。前四半期比では、第3四半期から販売費率が120bp上昇し、管理費率が210bp上昇し、研究開発費率が40bp上昇した。

しかし絶対値を見ると、第4四半期の販売費用は前年同期比で18%減少し、管理費用は前年同期比で24%減少、研究開発費用は前年同期比で3%減少した。販売費用と管理費用の減少は比較的はっきりしており、また運営データを見ると、稼働中のエージェント数は昨年の第4四半期と大きな差はない一方で、稼働中の店舗数は明確にスピードを上げている。

運営規模の人数・数が大きく縮小することなく、社内の人員構成を最適化し、およそ13億元の費用を調整した結果、最終的に調整後利益が損失から黒字へ転換した。実際には費用管理（費控）のパフォーマンスは非常に良い。

05 フランチャイズ店の台頭で、殻は極限の効率を追求している

殻の第4四半期および通年における一連の動きを細かく見ると、明確な筋道が見えてくる。業界の下行サイクルの中で、殻は「効率」を最優先に置いているのだ。

最も典型的なのは、軽資産モデルによる拡張の加速である。現在、殻の加盟店は直営店よりも収益への貢献が高い。そして加盟店の大部分は本質的に殻内部で孵化（育成）されたものだ。たとえば、現時点で拡張スピードが最も速い樂遠（レーユエン）を例にすると、3年も満たない期間で5800の店舗を拡張し、下沉市場（地方・郊外の市場）をほぼカバーしている。柔軟性が高く、コストも低い。さらにACNネットワークに接続することで、サービスの標準とカバー範囲を担保し、殻の店舗数を維持している。

この戦い方は、市場シェアを守るだけでなく、上場企業の決算面のプレッシャーも軽減する。店舗は増えているが、資産構造は軽くなっているのだ。

同時に加盟店は、鏈家（リェンジャー）の2%という硬直的な固定費要件に縛られないため、市場の柔軟性も高い。また、“一社が独占してしまう”不安も和らげられる。特に既存住宅GTVが大きく下がっている局面では、加盟店はtake rateを調整して全体の利益率を確保でき、さらに相対的に規模化されたエージェントチームも維持できる。一石二鳥だ。

賃貸ビジネスの会計の取り扱い調整は、もう1つの、過小評価されている意思決定だ。省心租は総額法からネット額法へ移行したことは、殻が帳簿上の売上成長率の増速を自ら犠牲にしたことを意味する。資本市場からは、売上よりも利益のほうがより問題を説明できる。現時点で殻はまさに20%の利益ラインを見て計画しており、それによって資本面での安全のクッションを確保している。

株式の買い戻しを含む一連の動きも、本質的には同じ問いへの回答である。出口が見えないサイクルの底で、最小の代償で生き残り、しかも相手より長く生きるにはどうするか、という問題だ。第4四半期の調整後利益が損失から黒字へ転換した結果を見る限り、殻は逆サイクルで「効率」に集中するこの問いに対して、十分に高い得点を取っている。

06 サイクルの試練の下で、実は彭永東はかなりうまくやっている

2026年の節目に立って振り返ると、左暉（ズオフイ）が去った後の数年間で、彭永東が提出した答えは決して悪くない。

業界のベータ下落によって、殻の売上と利益には避けられない下押し圧力がかかる。これは、どの不動産サービス会社も逃れられない現実だ。だがこの大前提のもとで、殻は3つのことを成し遂げた。ベース（基本盤）を安定させ、キャッシュフローを守り、拡張のリズムを維持した。グループ全体の粗利率は20%以上を維持し、新築ビジネスの売掛金回転日数は40日あたりに抑えられている。いまの環境下で、個々の指標だけ見ても達成するのは容易ではない。

批判されがちな高額報酬であっても、主に過去の株式持分の事情による。2022年に「殻」が香港株に上場した際、彭永東は原始株の保有により経済的利益が3.6%にとどまっており、香港証券取引所の「同株同権でない構造の受益者は保有比率が10%以上でなければならない」という強制要件を満たしていなかった。そこで会社は、彭永東に対して方向（特定）授与で7182.4万株の制限付きA類株を付与した。これは5年で均等に解禁され、会計基準上は「定額法による直線摊却法」により、毎年報酬コストとして計上する必要がある。

さらに、買い戻しの加速後、彭永東と単一の剛二（シャンイーガンアル） は、過去1年の間に累計で約8.4億元を寄付しており、特にこれ以上批判することもない。

業界の縮小は短期的には不利だが、長期的には必ずしもそうとは限らない。主力（リーダー）企業にとって、サイクルの下行はまさに“掃き出し”のチャンスだ。中小プレイヤーは追い出され、資源はトップへ集中する。結果として殻の市場シェアは逆に伸びる。第4四半期のMAUは4300万以上で安定し、店舗ネットワークもさらに緻密化している。いったんサイクルが落ち着けば、これらの蓄積はより強い交渉力とより速い反発スピードに転化する。

当時の状況と現在の状況の両方において、効率を重視した軽資産化のあと、殻は以前よりも軽いインターネット企業のようになり、寒冬の中で足を乱すことはなかった。

ポスト・左暉時代では、彭永東は実はかなり良くやっている。