クラウドゲッティングのキャッシュアウトゲーム、コンチョウキャピタルの巧妙な操り

問AI · 価値ドリブン下で康橋キャピタルの旧戦略は継続できるのか？

傅唯の2度のやりくり。

《投資家網》蔡俊

最近、クラウディン（01952.HK、以下「会社」）が再び活発になり、複数回にわたり医薬品および上場製品を導入している。

興味深いのは、同社の大株主である康橋キャピタルと運用担当の傅唯が、イノベーション医薬品相場の中で2度にわたり巧みに立ち回ったことだ。1度目、傅唯はその成長テーマの追い風をつかみ、2社を無事上場させた。2度目、イノベーション医薬品のバブルが突き刺さって危機が膨らむ局面で、同社は「片腕を捨てる」ことで窮地を脱し、康橋キャピタルもまた「分割して殻を残す—資産を注入する—現金化する—再IPOする」という“芸当”で多回の現金化を実現した。

しかし現状、イノベーション医薬品のセクターは、これまでの「バリュエーション主導」から「価値主導」へと移行している。同社および康橋キャピタルの過去の打ち方が、長いサイクルを乗り越えられるかどうかは、時間の検証が必要だ。

傅唯の2つの資本実験

2014年、上海の黄浦江のほとりで、傅唯は康橋キャピタルを正式に設立した。設立前は、テンセントリマシー、スタンダードチャータード銀行、ゴールドマン・サックス、遠東宏信などの機関での経歴があった。10年以上に及ぶ資本運用の経験により、傅唯は起業初期の時点で康橋キャピタルの投資ルートを定めた。すなわち、イノベーション医薬品に焦点を合わせ、投資対象はインキュベーションから上場までの全チェーンを一貫して運用する、という方針だ。

当時、中国国内のイノベーション医薬品セクターは次第に資本の狂騒期に入っていった。2015-2020年、政策による追い風と資本の双方からの後押しにより、香港取引所や科創板は未収益の製薬企業に次々と門戸を開けた。市場では「儲かるかどうか」より「パイプラインがあるか／コンセプトがあるか」だけで、スタートアップ企業のバリュエーションが右肩上がりに伸びていった。

この追い風を、傅唯は精確に察知しつかんだ。2017年前後、康橋キャピタルはLicense-in、自社研究開発などの2つの打ち手を採用し、それぞれ雲頂新耀と天境生物をインキュベートした。そのうち同社は、傅唯主導のもとで、海外の成熟パイプライン導入戦略を確定させた。アメリカにオフィスを設け、100社以上の海外企業を選定して8つの有望な分子に絞り込み、さらに8億ドル超でゴサトゥズマブ（※原文は「戈沙妥珠单抗」）関連の権利を獲得した。

本質的に、この打ち手は資本で時間と確実性を買うものだ。海外で既に検証済みのパイプラインを体系的に導入することで、一方では初期の研究開発に伴う高リスク段階を飛び越え、他方では高い期待を持てる資産を迅速に得られ、当時の「素早く成り上がり、素早く現金化する」という資本ニーズに合致した主流モデルになった。

2020年、同社は香港取引所に上場し、初日の時価総額が200億香港ドルを突破した。この時点での同社は、資本主導でイノベーションを起こすことの象徴だった。

同時に、天境生物もナスダックに上場し、康橋キャピタルは「インキュベーションで統合する—価値を付けてバリュエーションを引き上げる—精密に上場する」という中核ロジックに従った。前半では2社の関連企業を合併して当該企業を設立し、その後は主に資本が熱狂する標的CD47を推進し、アッヴィ（艾伯维）へ関連権利を売却することに成功した。

しかしイノベーション医薬品セクターのバブルが破裂するのは、あっという間だった。傅唯の試練は、静かにやってきた。

「片腕を捨てる」と「一分化二」

振り返ると、2020年の傅唯は、イノベーション医薬品の資本狂熱の“最後の窓”をつかんだ。その後、セクターは資本の引き潮に入り、方針が根本的に変わった。「儲かるかどうか（好不好）」が「ある／ない」から置き換わり、臨床的価値と商業化の実現可能性を重視するようになったのだ。

言い換えれば、イノベーション医薬品セクターは「ふるい分けの時期」に入った。ひとつには、未上場のイノベーション医薬品企業が大量に資金繰りの断絶に直面したこと。もうひとつには、上場できた製薬企業の時価総額が下落し、場合によっては上場廃止リスクまで引き起こしたことだ。避けられないこととして、康橋キャピタルの2つの上場企業も危機に直面し、最終的に分岐していった。

2022年、会社は業界を驚かせる決定を下した。戈沙妥珠単抗のアジア権利を4.55億ドルでギリアド（吉利德）へ譲渡し、同時に腫瘍チームを解散、戦線を全面的に縮小した。この「片腕を捨てる」決定は康橋キャピタル主導であり、反映されているロジックは、資産が短期で価値を実現できないなら、損失を早期に止めてキャッシュフローを得るべきだということだ。

2023年、同社は上から下へと大鉈を振るう動きを行い、羅永慶が同社の最高経営責任者に就任した。羅永慶はこれまでギリアド、ロシュなどの多国籍製薬企業での経歴がある。新しいトップの最初の三つの火は、「精鋭戦略（精兵戦略）」の推進だった。その1として、同社はコア製品であるネイセフカ（耐赋康）の普及に集中する。2つ目として、従来の製薬企業の「人海戦術」モデルを捨て、羅永慶が先頭に立って約200人の営業チームを組成し、コアとなる病院と重要な意見形成者（キーパーソン）をカバーすることに専念する。

2024年、中国本土でネイセフカが上市された当年、売上高は3.53億元を実現した。その後、この精鋭チームは初めての完全な営業年度で売上高が10億元を突破した。同時に、イージャ（依拉环素）とイチュモドも強い成績を示した。2024年、同社の売上高は7.07億元で、前年同期比461%増となり、初めて年度ベースの商業化レベルで黒字化を達成した。

明らかに、同社の「片腕を捨てる」戦略は成果を挙げ、資本が引く局面で“生き残る”ことの典型例となった。以後、同社は康橋キャピタルが資産を機動的に入れ替えるための中核となる載せ物（器）にもなっている。

2023年、天境生物はアッヴィとのCD47標的の研究開発協力を終了した。これにより主要な収益源を失い、盛りから徐々に衰えへと向かった。現時点でも、当該企業はイノベーション医薬品の商業化製品が1つもなく、依然として損失を計上している。言い換えれば、同社が直面する危機は、会社よりもより大きい。

スター企業から転落し、辺縁で生き延びるために、康橋キャピタルは「一分化二（分けて二つにする）」の戦略を始動した。2024年、天境生物は米国、中国などの2つの主体に分割された。そのうち米国主体は腫瘍免疫パイプラインを保持。中国主体は自免（※原文は「自免」）、代謝、CD73などのパイプラインを引き継ぎ、サノフィ（赛诺菲）や済川（济川）と相次いで提携し、C+ラウンドの資金調達を完了して独立した成長を目指す。

この時点で、傅唯がプラットフォームを跨ぎ、資産を跨いで繰り広げる資本の大規模な幕が、ようやく開き始めたばかりだ。

真のサイクル超越

傅唯の資本運用における手腕は、天境生物の危機の中で遺憾なく発揮された。

分割後の天境生物は、傅唯が引き継いで米国主体の会長となった。この主体は「純キャッシュ＋軽資産プラットフォーム」であり、1.8億ドル超の現金と海外パイプラインを保持し、まさに“きれいな殻”そのものになった。

ここで康橋キャピタルは、雲頂新耀、高瓴などと連携して非公開化（プライベート化）ファンドを設立し、米国主体に対して非公開化の買付（TOB）を完了させた。しばらくの間、天境生物の株価は1ドル/株を下回っていたため、上場廃止の事前警告（プリアピール）を受けた。続いて康橋キャピタルは、パイプライン資産を米国主体にパッケージして注入し、旧株主へ株式を割り当てたことで、株価は6ドル/株超まで反発した。

換金できる余地が開けると、康橋キャピタルは大口取引によってさらに持ち分を減らし、その後、会社の資金注入によって米国主体の大株主へと躍進した。2025年、米国主体は新橋生物に改名し、香港取引所へ上場申請を提出した。

以上により、傅唯は「左手から右手へ」の資産振替を通じて、「分割して殻を残す—低価格で籌（株式）を固定する—資産を注入する—バリュエーションを押し上げる—換金する—再度IPOする」という高度な財技を見せつけた。天窓をひっくり返して鳥を入れ替える一連の流れの本質は、康橋キャピタルによる周到な仕込みであり、資産価値を絶えず転がしていくゲームにほかならない。

一方で、天境生物の保有資産は段階的に活用され、同社の商業化プラットフォームを通じてさらにバリュエーションが引き上げられた。他方で、会社も自社のパイプライン構成を豊かにし、新たな成長の期待を作り、それによってその後の大株主の持ち分売却を可能にする条件を整えた。

2025年、康橋キャピタルは大口取引を通じて、何度か同社の持ち株を減らし、累計で換金額は20億香港ドル超となった。10月、前フィラソン（復星医薬）会長の呉以芳が正式に康橋キャピタルへ参加し、康橋キャピタルの執行運営パートナー、ならびに同社取締役会の議長となった。

新しい舵取り役が定着した後、会社は再びLicense-inの動きを開始し、海森生物（ハイセン・バイオ）や麦科奥特と相次いで協定を締結し、第三世代のPCSK9阻害剤、デュアル標的のペプチド新薬など、新薬の商業化に関する権利を導入した。今年3月、同社が新たに承認を受けた医薬品である维适平（ウェイシーピン）が、中国本土で初めての処方箋を切り開いた。

だが、イノベーション医薬品セクターの風向きは、すでに変わっているのかもしれない。いまや資本は「短期でパッと現金化」を追うのではなく、企業の継続的な収益力、コア競争力、長期の産業価値をより重視し、業界の「バリュエーション主導」から「価値主導」への深い転換を後押ししている。単純な資本振替の余地は徐々に縮小していき、企業は資本運用と産業の深耕の両方を両立させなければ、資本からの認可を得られない。

結局のところ、康橋キャピタルは資本運用によって、前回のイノベーション医薬品バブルの危機を切り抜けた。しかし、この戦い方が、国産イノベーション医薬品が台頭する時代においても引き続き有効かどうかは、時間が検証するほかない。資本の道筋は小さなサイクルを越えられるかもしれないが、大きなサイクルを越える核心は長期主義にある。（思維財経制作）■