微視的な取引構造から見ると、石油取引はどの程度進展していますか

1. 原油のミクロ取引構造の観察：原油取引はどこまで進んだ？

1、中国の原油先物の出来高：過去のデータ以来70%超のパーセンタイル水準まで上昇

出来高から見ると、国内取引所の原油および燃料油先物の出来高は、過去のデータ以来73.1%****パーセンタイル水準**まで急増している。INE原油、INE低硫黄燃料油、上期所燃料油の出来高はそれぞれ、各データ開始以来71.2%、95.3%、84.7%のパーセンタイル水準まで上昇しており、2022年のロシア・ウクライナ紛争勃発時期（図1）を上回る。

2、中国の原油先物の取引金額：3月の前20日で全体の約10.9%、ロシア・ウクライナ紛争時期よりわずかに低い

取引金額から見ると（図2）、3月の前20日間の原油および燃料油の先物の日次平均取引金額は3758億元、合計で77の先物商品全体の取引額に占める割合は約10.9%。内訳は、INE原油が7.6%、INE低硫黄燃料油が0.4%、上期所燃料油が2.9%。この割合は、ロシア・ウクライナ紛争勃発時の2022年3月〜9月における、原油および燃料油の月次取引額の平均構成比約12.5%よりもわずかに低い。

3、中国の原油先物の建玉：前年比成長率100%超、構成比は2022年以来の最高値

建玉の増加率の観点から見ると、3月20日、INE原油先物の建玉は前年比成長率が122.5%と非常に高く、直近1週間の平均では前年比で129%増。一方、INE低硫黄燃料油の建玉は前年比で10.7%増、直近1週間の平均では前年比で2.1%増。上期所燃料油の建玉は前年比で0.6%増、直近1週間の平均では前年比で8.2%増。

建玉の構成比の観点から見ると、直近1週間のINE原油先物の建玉構成比は、2022年以来の最高値を更新した。

4、国際原油先物の出来高：2020年3月の時期に近い、過去最高水準

国際市場の観点から見ると、ICEのブレント原油先物とWTI原油先物の出来高は、2020年3月の時期における過去の最高水準に近い水準まで上昇している。

5、国際原油先物およびオプションの非商業部門ネット建玉：歴史的に70%以上のパーセンタイル水準

WTI原油およびロンドン・ブレント原油の先物・オプションの非商業部門ネット建玉（ロング−ショート）は、それぞれ過去のデータ以来72.3%、88.3%のパーセンタイル水準にあり、合計では過去のデータ以来72.9%のパーセンタイル水準に位置している。

現時点では、この2種類の原油のネット・ロング建玉はいずれも2018年の局面におけるピーク水準には及ばない。現在のブレント原油のネット・ロング建玉は2022年の局面を上回っている一方、WTI原油のネット・ロング建玉は2022年の局面におけるピーク（約45万枚）の70%程度。

6、国際原油のポジション集中度：ブレントのネット・ロング集中度は低く、WTIのネット・ロング集中度は中程度

国際市場における原油先物およびオプションのポジション集中度について、ネット建玉のロング上位4/8名の建玉シェアを観察する。

ブレントのネット・ロング集中度は低い。つまり、ロングは非常に分散しており、ブレントの上昇見通しは市場参加者の一致した予想であることを意味する。3月17日週時点で、ブレント原油のネット建玉ロング上位4/8名の建玉シェアはそれぞれ5.7%/8.5%で、過去のデータ開始以来1.3%パーセンタイル／歴史的最下位。

WTI原油のロング集中度は中程度。3月17日週時点では、そのネット建玉ロング上位4/8名の建玉シェアはそれぞれ7.9%/12.5%で、過去のデータ開始以来37.2%/43.5%パーセンタイル水準にある。

7、原油ETFの資金フロー：ブレントETFの資金流入は15年新高、WTI原油ETFは直近でネット流出

米国石油ファンド（WTI原油価格に連動）、米国ブレント原油ファンド（ブレント価格に連動）を代表として挙げる。

WTI原油ファンドの資金は直近でネット流出に転換（図8）。過去20営業日（自然月で約1カ月）、米国石油ファンドの資金はネット流入が4.5億ドルで、2006年5月以来の92.6%高いパーセンタイル水準にあったが、しかし直近5営業日（1週間）では、資金のネット流入はすでにマイナスに転じており、-5****億ドルとなっており、市場のセンチメントが限界的に冷え込んでいることを示している。

ブレントETFの資金は高水準で継続的に流入（図9）。過去20営業日（自然月で約1カ月）、米国ブレント原油ファンドの資金はネット流入が4億ドルで、2011年1月以来の新高値。直近****5営業日（1週間）では、ネット流入が2.15億ドルとなり、3月6日以来、ネット流入規模はたびたび過去最高を更新しており、市場のブレントに対する強気センチメントが濃厚であることを示している。

2. 海外の重要データ回顧と高頻度データの追跡

（1）高い原油価格が各国の需要に与える悪影響に関するニュース観察

総量の面では、WTOは、今年残りの期間でエネルギーおよびガスの価格が高止まりすれば、年間の世界のGDP成長見通しが0.3ポイント下方修正される可能性があり、ひいては世界の貿易成長率予測も0.5ポイント下方修正につながり、さらにエネルギー輸入に依存する地域では下げ幅が1ポイントに達する可能性がある。つまり、エネルギー価格が高止まりするシナリオでは、今年の世界の財貿易量の成長率はわずか1.4%程度になるということだ。

次に、業種別に見ると、農業の面では、世界の天然ガス価格が急騰し、窒素肥料のコストが上昇している。先週木曜、米国の農業団体連合がトランプに書簡を送り、政府の支援を求めた。

工業の面では、我々はおおむね次の3点を観察している。

第一に、高エネルギー多消費産業が打撃を受けている。フランスの高エネルギー多消費産業の工業企業連合Unidenは、一部の企業がすでに生産能力を削減し始めていると述べた。

第二に、アルミ生産と供給が大きな影響を受けている。湾岸地域は世界のアルミ供給量の8%を占めているが、ホルムズ海峡での海運途絶が波及し、硫黄などの特殊な工業原料の通常供給が妨げられ、複数の大手アルミメーカーが操業停止、または不可抗力条項を適用して納品を一時停止している。例えばカタールの製錬所は2週間前にすでに操業停止を宣言していた。一方でバーレーンのアルミ会社は、ホルムズ海峡を通じてアルミ材を輸送できないため、出荷を停止したと述べた。

第三に、半導体の製造も影響を受ける可能性がある。韓国当局は、紛争が長引けば、中東から輸入する重要な半導体製造材料の供給が攪乱されるおそれがあり、その中にはヘリウムが含まれると警告した。ヘリウムは半導体製造に不可欠で、現時点では代替の実現可能な手段がない材料だ。

運輸業の面では、ジェット燃料（航空燃料）価格の急騰が航空輸送を直撃している。これに対して航空会社は、追加料金を徴収するほか、北欧航空やニュージーランド航空など、便を一部減らし始めている。

最後に、生活面では、エネルギー消費を抑えるために、一部のアジア諸国の政府が省エネ行政措置をすでに導入している。例えばタイ政府は、公務員に対し階段の代わりに歩行を命じ、自宅勤務を推奨した。ベトナムは企業に対し、従業員が自宅勤務を許可するよう呼びかけ、「移動・交通需要を減らす」ことを求めた。フィリピンは4日間勤務制を導入し、当局者の出張を「必要な公務」の範囲に制限するよう求めた。バングラデシュはイード（断食明け）休暇を前倒しし、大学の休暇前倒しを認めて燃料節約を可能にした。パキスタンは政府機関に4日間勤務制を適用し、学校を閉鎖した。

（2）過去1週間の重要な経済データと出来事

（3）今後1週間の重要な経済データと出来事

重点的に注目するのは、3月24日（火）に発表される主要国の3月のS&P製造業PMIの速報値。

（4）週次の経済活動指数

米国の経済活動指数の中心値は下向き。3月14日週、米国のWEI指数は2.6%（4週移動平均は2.59%）、先週は2.67%（4週移動平均は2.67%）。

ドイツの経済活動指数の中心値は横ばい。3月15日週、ドイツのWAI指数は0.04%（4週移動平均は-0.04%）、先週は-0.05%（4週移動平均は-0.04%）。

（5）需要

1、消費：米国レッドブックの商業小売増速の中心値が振れつつ低下

米国レッドブックの商業小売増速の中心値は振れつつ下向き。3月13日週、米国レッドブックの商業小売は前年比6.4%、4週移動平均6.58%。前週は6.2%、4週移動平均6.78%。

2、不動産：米国の住宅ローン金利が反発し、住宅ローン申請件数は振れつつ下向き

米国の住宅ローン金利****反発。3月19日、米国の30年固定住宅ローン金利は6.22%、前週は6.11%、そのさらに前週は6.0%。

住宅ローン申請件数は振れつつ下向き。3月13日週、米国MBAのマーケット総合指数（住宅ローン申請件数の状況を反映）は347.1、前週比-10.9%、前週は前週比3.2%。

（6）雇用

1、失業：初回失業保険申請件数が下落し、予想を下回る人数

初回失業保険申請件数が下落し、予想を下回る。3月14日週、米国の初回失業保険申請件数は20.5万件、予想は21.5万件、前回は21.3万件。

継続失業保険申請件数が反発。3月7日週、継続失業保険申請件数は184.7万件から185.7万件へ、予想は185万件。

2、求人の空席：空席数の高頻度指標は限界的に下落

米国の求人空席数の月次中心値は安定しつつ、高頻度は限界的に低下。3月13日時点で、INDEED求人空席指数は103.04、前週金曜からの前週比-1.14%、先週の前週比は-0.35%。3月以降、INDEED求人空席指数の平均は103.99で、2月の平均103.98とほぼ同水準。

（7）物価：商品価格は引き続き振れつつ上昇、自動車ガソリンの小売価格は前月比6%上昇

海外のコモディティ価格は引き続き振れつつ上昇。3月20日、RJ/CRB商品価格指数の週次の前週比は0.4%、前週は0.9%。

米国のガソリン小売の上昇幅は限界的に鈍化したが、それでも6%。3月16日週、米国のガソリン小売価格は3.57ドル/ガロン、前週比およそ6%、前週の前週比は16.6%。

（8）金融

1、金融状況：米国の金融環境は振れつつわずかに下向き、ユーロ圏は限界的に改善

米国の金融環境は振れつつわずかに下向き。3月20日、米国のブルームバーグ金融条件指数は0.123、前日は0.242、前週は0.133、さらに前週は0.097。

ユーロ圏の金融環境は限界的に改善。3月20日、ユーロ圏のブルームバーグ金融条件指数は0.975、前週は0.87、さらに前週は1.147。

2、オフショア・ドルの流動性：振れつつ引き締まり

ドルのオフショア流動性は振れつつ引き締まり。3月20日、円・ドル3カ月スワップのベーシスは-21.8bps、一週間前は-21.8bps、さらに一週間前は-20.1bps。ユーロ・ドル3カ月スワップのベーシスは-4bps、一週間前は-3.75bps、さらに一週間前は-2.75bps。

3、信用スプレッド：高利回りの米ドル建て債券の最悪スプレッドが最も悪い形で振れつつ上昇

高利回り米ドル債スプレッドが振れつつ上昇。3月20日、JPMorganグローバルBB−B格の米ドル債の最悪スプレッド（Spread-to-worst）は290.66bpsで、1営業日前の294.52bpsから3.86bps縮小し、先週金曜の290.58bpsとほぼ同水準。

4、国債スプレッド：米日スプレッドは拡大、米欧スプレッドは概ね横ばい；伊独スプレッドは大幅に拡大

米日スプレッドは拡大し、米欧スプレッドは概ね横ばい。3月18日現在、10年米日国債スプレッドは202.9bpsで、先週金曜から0.4bpsわずかに拡大。3月19日、10年米欧国債スプレッドは123.8bpsで、先週金曜から3bps縮小。

欧州債の周辺国リスク・プレミアムは大幅に拡大。3月20日現在、10年独伊国債スプレッド（意独）は97.5bpsで、先週金曜から大幅に12.3bps拡大。

（9）財政：3月19日現在、連邦資金支出の累計は前年比5.9%

米国財務省の《日次財政報告書》（Daily Treasury Statements）における日次の連邦資金支出規模を用いて、連邦の財政支出の変化を高頻度で追跡する。

3月19日現在、米国の連邦資金の累計支出は約1.87兆ドルで、前年比の伸び率は5.9%。昨年同期の累計支出は1.77兆ドルで、前年比伸び率は7.6%。

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