AIに聞く・帝科股份はなぜリスクヘッジがかえって巨額の損失につながったのか？
制作 | 弾丸財経
著者 | 于莹
編集 | 蛋総
デザイン | 倩倩
監査 | 颂文
かつては、太陽光がほぼ全業界で下落し、さらには通威股份と隆基綠能という2大巨頭ですら巨額の赤字に陥っていたにもかかわらず、国内太陽光銀ペーストのリーダー企業である帝科股份だけが逆風の中で急騰し、これがここ数年、多くの投資家にとって同社が良質な投資対象だと見なされる理由にもなっていた。
しかし、ちょうど最近、帝科股份は非常に対照的な年次報告書の成績表を提出した。1つは、2025年通年の売上高が初めて180億元の大台を突破し、上場以来の新高値を更新したこと。もう1つは、親会社帰属の純利益が2.76億元の損失となり、上場後で損失額が最も大きい記録を更新したことだ。
そして、さらに驚くべきことに、同社の巨額損失は生産・事業運営によるものではなく、「銀を投機していた」ことによって生じたのだ。
銀ペーストの巨頭企業として、銀粉は長年にわたり同社の主要原材料である。そして昨年以降、銀価格は一貫して高値圏にあったため、銀価格の変動リスクをヘッジする目的で帝科股份は白銀先物取引および銀のリース業務に大幅に増資した。ところが、結果は「ヘッジで難を逃れる」どころか、かえって巨額の損失を招いてしまった。
主力から外れた金融的な取り回しが、この太陽光上流の重要なサプライヤーを、あの一手の良いカードを「台無しに」してしまったのだ。
公開資料によれば、帝科股份は2010年に設立され、2020年に深圳創業板で上場取引を開始した。同社の主な事業は新型電子ペーストの製造で、主要製品は太陽光の導電銀ペーストであり、国内の知名度ある太陽光銀ペーストのリーダー企業だ。
**売上高を見ると、帝科股份の売上の80%以上は太陽光銀ペーストがもたらしている。**2025年、帝科股份の太陽光材料による営業収入は148.66億元で、営業収入に占める割合は82.38%、前年同期比で15.67%増となっており、同社の最大の収入源だ。
銀ペーストは太陽光電池セルの製造に欠かせない重要な消耗材であり、銀粉、有機溶剤、粘結剤などで構成される。電池セルの表面に塗布され、電極の構造を形成する。
したがって、銀ペーストには導電性と粘着性の両方があり、電極と電池セルの間に均一で信頼性の高い結合をつくることができる。太陽光銀ペーストがなければ、太陽光発電の電池はそもそも正常に稼働できない。
太陽光電池のコストにおいては、シリコンウェハーが構成比で約70%を占めるほか、太陽光の副資材コストの比率が最大だ。そしてすべての副資材の中でも、太陽光銀ペーストのコスト比率が最も大きい。
不完全ではあるが、太陽光銀ペーストは電池のシリコン以外の副資材コストの約35%を占め、全体コストの13%に相当する。さらに銀ペーストの原材料は、高純度の銀粉、ガラス系、有機キャリアなどが主だ。中でも銀粉が最も主要で、構成比は約90%だ。
つまり、銀価格の変動は、銀ペーストの原料コスト側へ直接伝わることになる。
（図 / 摄图网、VRFプロトコルに基づく）
2025年、銀価格は狂ったように上昇し、特に下半期における上げが最も激しかった。10月中旬には、国際銀価格が54.468米ドル/オンスという歴史的な高値を更新している。先物日報のデータでも、2025年11月21日から2026年1月21日にかけて、沪銀価格が11697元/千克から23228元/千克へ急上昇し、2か月で倍増を達成したことが示されている。
本来なら、帝科股份の既存の事業運営モデルは、銀価格変動がもたらす影響を有効にならしてくれるはずだった。同社の主な手法は「販売に合わせて生産する（以銷定产）」方式と「生産に合わせて調達する（以产订购）」方式で、この価格設定の下では、銀粉の仕入価格の変動は販売価格を通じて下流の顧客へ下方伝導されるため、同社は銀粉価格が大幅に変動するリスクを直接負担する必要がない。
しかし、さらに「銀価格変動リスクをヘッジし、銀粉の仕入コストを引き下げる」ため、同社は追加で2つの取引を行った。
銀粉価格の変動リスクに対応するため、同社は白銀先物契約を通じてヘッジ取引を行った；
銀粉の仕入コストを下げ、銀粉価格の変動リスクに対応するため、同社は白銀のリース業務を行った。
ところが肝心のところで、帝科股份が白銀先物取引の取引規模を拡大したのは、2025年の第4四半期、つまり銀価格がすでに歴史的な高値圏に突入していた期間だった。
2025年10月28日に同社が公表した「金融デリバティブ取引業務の実施可能性に関する分析報告書」によると、「会社および子会社は自己資金を用いて、開始時点の残高が25億元を超えない外貨デリバティブ商品の取引を行い、投入する保証金額が2億元を超えない白銀先物/オプション契約取引を行う予定だ」。
しかし、ヘッジ（セーフティ）業務自体は非常に強い専門性と複雑性を持ち、銀価格がすでに歴史的高値にあり、相場の転換点がいつでも起こり得る節目で大量増加（大幅な追加入り）した結果、ヘッジによるリスク先行優位を完全に失っただけでなく、この取引はヘッジの当初目的から完全に逸脱し、最終的に巨額の損失を招いた。
この結果は、最終的に2025年の年次報告書に反映されている。2025年の年次報告書では、帝科股份の「非経常損益」科目が明確に表記されており、同社の通常の事業運営に関連する有効なヘッジ保有業務に加え、金融企業が金融資産および金融負債を保有することによって生じた公正価値の変動損益、ならびに金融資産および金融負債を処分することによって生じた損益のうち、この部分の金額は合計で6.41億元にも達している。
非主力の業務科目でもさらに開示されており、投資収益は-2.72億元、公正価値変動は-4.11億元だ。これが白銀先物とリース業務がもたらした直接の損失で、損失は主に第4四半期に集中している。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
同時に、会社の事業運営レベルにおけるキャッシュフローも同様に圧迫されている。同社の営業活動によるキャッシュフローの純額は、前年同期比で28.88%減少し、6.67億元となった。
帝科股份はこれについて「キャッシュフローの減少の核心的な原因は、上下流の支払・回収期間のミスマッチである。下流の顧客には一定の支払期間を付与しており、回収は主に銀行承認手形に基づいているが、上流の銀粉サプライヤーから調達する際は全額前払い、または非常に短い支払期間内で代金を支払う必要があるため、販売回収のキャッシュインは、調達支払いのキャッシュアウトに常に遅れ続けている。」と回答している。
同時に、2025年の同社の販売規模は成長しており、**棚卸し確保に必要な調達代金もそれに伴って増加し、**さらにキャッシュフローの逼迫度を高めている。
主力の売上高は15%以上の成長を維持しているにもかかわらず、営業キャッシュフローは前年同期比で約30%減少している。上下流の支払・回収期間のミスマッチという業界共通の原因に加えて、白銀先物取引の保証金の拘束、実際に発生した損失に伴うキャッシュアウトも、さらなる資金面の圧迫を招いている可能性がある。
つまり、帝科股份の主力事業がキャッシュフローを生み出す能力は、金融投機行為によって大幅に削がれており、今後も銀市場の変動が続くなら、同社の資金繰りを圧迫する耐性やリスク耐性は、より大きな試練に直面することになる。
「弾丸財経」は、2025年に帝科股份の売上高が180.46億元で、前年同期比17.56%増となり、上場以来の新高値を更新したことに注目した。売上のうち60%は上位5社の顧客が占めている。
注目すべきは、同社の第3位の顧客が、2025年に同社が買収を完了し、連結財務諸表に組み込んだ支配下子会社の浙江索特だという点だ。
2025年7月26日、帝科股份は現金6.96億元で浙江索特の株式60%を買収することを計画し、全体の評価額は11.6億元とされた。しかし実際には、これは同社が当該対象を初めて狙ったわけではない。
すでに2021年7月、帝科股份は江蘇索特の株式100%の買収に着手しており、取引価格は12.47億元だった。
だが取引が進む中で、太陽光業界の政策調整、銀価格の変動、評価機関が他の案件をめぐり監督当局（中国証券監督管理委員会）から立件調査を受けたといった要因により、増資による買収計画は2022年9月に中止された。3年の時を経て、帝科股份はついに再び買収を再始動したのだ。
では、なぜ同社は浙江索特の買収にそこまで執着するのか。最も核心的な目的は、同社傘下にある元アメリカのデュポン傘下Solametの太陽光銀ペースト事業を手に入れることだ。
公開情報によれば、Solamet事業は電子ペースト業界に40年以上深く取り組んでおり、世界の太陽光導電ペースト分野における開拓者であり技術のリーダーだ。ガラス系、銀粉、有機キャリアという3つの主要領域において、完全な技術的な参入障壁を築いており、世界的に付与された229件の有効特許を保有して、太陽光導電ペースト分野における非常に競争力のある知的財産の「堀」を構築している。
同社の製品ラインナップは幅広く、表面銀ペースト、裏面銀ペーストなどの主要製品を含み、P-BSF、P-PERC、N-PERT、N-TOPCon、N-IBC、HJT、薄膜電池など、ほぼすべての主要および次世代の太陽光電池技術ルートに適合できる。下流の顧客には、晶科能源、隆基綠能、晶澳科技などの世界的な太陽光リーディングメーカーが含まれている。
さらに重要なのは、Solamet事業が常に業界の技術フロントに立っていることだ。2023年に、同社は先駆けてTOPConレーザー・キャリア注入技術のペーストの量産を実現し、TOPCon電池のメタル化技術の業界革新を直接に後押しし、電池製品の市場競争力を大幅に高めた。
次世代の電池技術の展開では、同社はHJT/HBC電池の銀めっき銅ペースト、カルシウムチタン酸系/シリコン積層電池の超低温焼成銀ペーストの分野でグローバルにおいて先端的な地位にあるだけでなく、安価な金属ペーストなどのコスト削減を中核とする主要な競争コースでも、深い研究開発の蓄積がある。
しかし、最高水準の技術を持つ浙江索特の業績は、「冷え込むときと燃え上がるときの両極端」といえる鮮明な傾向を示しており、評価額と利益の整合性について、市場の間でも大きな議論が起きている。
財務データによれば、2023年の浙江索特の売上高は12.61億元で、純利益は1256万元の損失だった。2024年には業績が反転し、売上高は35.53億元へ大きく伸長、純利益は赤字から黒字へ転じ、5091万元の利益を実現した。
だがこれに対応しているのが、今回の取引における100%株式の評価額は11.6億元と非常に高い点だ。これは2024年の純利益に基づくPE（株価収益率）が23倍に達し、同時期の太陽光副資材業界の平均評価水準を顕著に上回っている。
評価額は高いものの、その効果はすぐに表れた。
買収が2025年に完了した後、わずか9〜12月の4か月間で浙江索特は帝科股份にもたらした営業収入が22.85億元、純利益が2946.3万元だった。
（注：上表における浙江索特材料科技有限公司の連結財務データは、2025年9月〜12月の経営データである。）
さらに注目すべきなのは、連結による業績上積みに加えて、浙江索特が2025年に母会社の帝科股份へ大規模な製品調達を行ったことだ。調達金額は23.47億元に達している。
まさにこの巨額の社内取引に、連結による売上増分が重なり、直接的に帝科股份の総売上高を上場以来の歴史的な新高値へ押し上げたのだ。
しかし問題も同時に出てくる。支配下子会社が同社の上位3社の顧客にも同時に入っているという、この「左手で右手へ」形式の内部取引により、帝科股份の関連取引リスクは引き続き高い位置にあり、また、市場は同社の売上成長の実質性と継続性に疑問を持つようになった。
同社の年次報告書で開示された情報によれば、同社は年初に本年度の浙江索特との関連取引の見込み額を26億元以下と予測していたが、2025年の実際に発生した関連取引額は23.47億元で、予測された総額を超えはしていないものの、すでに上限に限りなく張り付いており、典型的な「上限ギリギリでの通過（貼边过线）」に該当する。
こうした精密に予測枠内へ収めた巨額の関連取引は、市場が疑問を抱かざるを得ない。その中には、売上高を人為的に調整したり、業績報告書を最適化したりする余地があるのだろうか？
この疑問に対して、「弾丸財経」は帝科股份へさらに詳しく確認しようとしたが、同社の対外連絡先の電話に何度もかけても誰も出なかった。
太陽光の主力が銀の投機による巨額損失で、利益が継続して圧迫され、成長が関連取引への依存度が非常に高いという背景の下で、帝科股份の2025年の財報にも新たな見どころが示されている。異分野へ進出したストレージ用チップ事業が、過去1年で爆発的な成長を遂げたことだ。
年次報告書によれば、2025年に帝科股份のストレージ用チップ事業は営業収入5.03億元を実現し、前年同期比で574.63%という急増となった。
**さらに注目すべきは収益指標で、この事業の粗利率は47.46%に達しており、太陽光銀ペーストの主力が持つ一桁台の低い粗利率とは雲泥の差だ。**現時点ではストレージ用チップ事業の売上高が総売上に占める比重はわずか2.79%にすぎないが、その粗利への貢献比率はすでに14.55%に達しており、同社にとって重要な利益補完の源泉になっている。
「弾丸財経」は、太陽光業界の発展が安定期に入った後、帝科股份が常に第2の成長曲線を探してきたことに注目した。
2024年、帝科股份は深圳市因梦控股技术有限公司の株式51%を買収し、正式にストレージ用チップの分野へ参入した。
注目すべきは、上場企業に選ばれ、異分野進出の起点となったこの対象が、買収時点で設立されてからわずか1か月余りしかなかったことだ。主要事業は、ストレージ用チップのアプリケーション開発、ソリューション設計、販売に集中しており、主力製品はDDR4、LPDDR4、LPDDR5などのDRAMストレージ用チップだ。
そしてわずか1年後、同社は再びストレージ分野への増資に踏み切った。2025年10月、帝科股份は現金3億元で江蘇晶凯半導体技術有限公司の株式62.5%を買収すると公告し、ストレージ用チップ事業の産業チェーンを、下流のソリューション設計・販売から、上流の封止・テスト、ウエハー選別テストなどの製造工程へとさらに延ばそうとしている。
公開情報によれば、今回の取引は無関係な第三者による買収ではなく、典型的な関連当事者取引だ。江蘇晶凯は、先に買収した因梦控股と同様に、張亞群およびその配偶者が実質的に支配している。今回の取引の相手方は、因梦控股の少数株主である張亞群およびその関連当事者である。
さらに、市場で最も争点になっているのは、あまりに高い評価額の上乗せ（評価プレミアム）だ。買収公告によれば、対象の買収プレミアム率は930.28%にも達している。しかし、対象のファンダメンタルズを見ると、このような高いプレミアムで買収したにもかかわらず、評価額に見合う経営力が示されていない。
評価基準日時点で、江蘇晶凯の帳簿上の純資産はわずか3503.89万元にとどまり、2025年の第1四半期の営業収入は1654.18万元に過ぎず、純利益は372万元の損失だった。安定した収益力はまだ形成されていない。
また2025年の年次報告書では、帝科股份は江蘇晶凯の財務データを開示しておらず、昨年10月にのみ連結財務諸表の範囲に組み込まれたため業績への重大な影響はないと述べるに留まっている。その後の経営実績や、業績の達成・実現能力については、いずれも極めて大きな不確実性がある。
2件の買収により、帝科股份のストレージ用チップ事業は急速に成長したものの、もう一方では、相次ぐ高いプレミアムでのM&Aが同社ののれんの規模を急拡大させ、減損リスクが非常に高まっている。
データによれば、2025年に同社ののれんは期首の0.33億元から、2025年末には6.4億元へと急増し、約20倍に膨らんだ。もし今後、買収対象の業績が見込みに届かなければ、同社は大額ののれん減損に直面する。
総じて言えば、銀への投資であれ、異分野の買収であれ、帝科股份が内側から外側へ行っている一連の事業転換の自己救済である。しかし一歩一歩は一見もっともらしい配置に見えても、その裏には巨大なリスクが潜んでいる。実体の製造業企業にとって、主力に深く取り組み、経営の基本盤を守ることこそが、業界の景気循環を乗り越える根本だ。
この記事のトピック画像は：摄图网、VRFプロトコルに基づく。
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太陽光発電のリーディングカンパニー、帝科股份は2025年に過去最高の売上を記録したが、資金はすべて白銀投資に失った？
AIに聞く・帝科股份はなぜリスクヘッジがかえって巨額の損失につながったのか？
制作 | 弾丸財経
著者 | 于莹
編集 | 蛋総
デザイン | 倩倩
監査 | 颂文
かつては、太陽光がほぼ全業界で下落し、さらには通威股份と隆基綠能という2大巨頭ですら巨額の赤字に陥っていたにもかかわらず、国内太陽光銀ペーストのリーダー企業である帝科股份だけが逆風の中で急騰し、これがここ数年、多くの投資家にとって同社が良質な投資対象だと見なされる理由にもなっていた。
しかし、ちょうど最近、帝科股份は非常に対照的な年次報告書の成績表を提出した。1つは、2025年通年の売上高が初めて180億元の大台を突破し、上場以来の新高値を更新したこと。もう1つは、親会社帰属の純利益が2.76億元の損失となり、上場後で損失額が最も大きい記録を更新したことだ。
そして、さらに驚くべきことに、同社の巨額損失は生産・事業運営によるものではなく、「銀を投機していた」ことによって生じたのだ。
銀ペーストの巨頭企業として、銀粉は長年にわたり同社の主要原材料である。そして昨年以降、銀価格は一貫して高値圏にあったため、銀価格の変動リスクをヘッジする目的で帝科股份は白銀先物取引および銀のリース業務に大幅に増資した。ところが、結果は「ヘッジで難を逃れる」どころか、かえって巨額の損失を招いてしまった。
主力から外れた金融的な取り回しが、この太陽光上流の重要なサプライヤーを、あの一手の良いカードを「台無しに」してしまったのだ。
1、白銀投機でリスクヘッジをしたのに、やればやるほど「つらい」結果に
公開資料によれば、帝科股份は2010年に設立され、2020年に深圳創業板で上場取引を開始した。同社の主な事業は新型電子ペーストの製造で、主要製品は太陽光の導電銀ペーストであり、国内の知名度ある太陽光銀ペーストのリーダー企業だ。
**売上高を見ると、帝科股份の売上の80%以上は太陽光銀ペーストがもたらしている。**2025年、帝科股份の太陽光材料による営業収入は148.66億元で、営業収入に占める割合は82.38%、前年同期比で15.67%増となっており、同社の最大の収入源だ。
銀ペーストは太陽光電池セルの製造に欠かせない重要な消耗材であり、銀粉、有機溶剤、粘結剤などで構成される。電池セルの表面に塗布され、電極の構造を形成する。
したがって、銀ペーストには導電性と粘着性の両方があり、電極と電池セルの間に均一で信頼性の高い結合をつくることができる。太陽光銀ペーストがなければ、太陽光発電の電池はそもそも正常に稼働できない。
太陽光電池のコストにおいては、シリコンウェハーが構成比で約70%を占めるほか、太陽光の副資材コストの比率が最大だ。そしてすべての副資材の中でも、太陽光銀ペーストのコスト比率が最も大きい。
不完全ではあるが、太陽光銀ペーストは電池のシリコン以外の副資材コストの約35%を占め、全体コストの13%に相当する。さらに銀ペーストの原材料は、高純度の銀粉、ガラス系、有機キャリアなどが主だ。中でも銀粉が最も主要で、構成比は約90%だ。
つまり、銀価格の変動は、銀ペーストの原料コスト側へ直接伝わることになる。
（図 / 摄图网、VRFプロトコルに基づく）
2025年、銀価格は狂ったように上昇し、特に下半期における上げが最も激しかった。10月中旬には、国際銀価格が54.468米ドル/オンスという歴史的な高値を更新している。先物日報のデータでも、2025年11月21日から2026年1月21日にかけて、沪銀価格が11697元/千克から23228元/千克へ急上昇し、2か月で倍増を達成したことが示されている。
本来なら、帝科股份の既存の事業運営モデルは、銀価格変動がもたらす影響を有効にならしてくれるはずだった。同社の主な手法は「販売に合わせて生産する（以銷定产）」方式と「生産に合わせて調達する（以产订购）」方式で、この価格設定の下では、銀粉の仕入価格の変動は販売価格を通じて下流の顧客へ下方伝導されるため、同社は銀粉価格が大幅に変動するリスクを直接負担する必要がない。
しかし、さらに「銀価格変動リスクをヘッジし、銀粉の仕入コストを引き下げる」ため、同社は追加で2つの取引を行った。
銀粉価格の変動リスクに対応するため、同社は白銀先物契約を通じてヘッジ取引を行った；
銀粉の仕入コストを下げ、銀粉価格の変動リスクに対応するため、同社は白銀のリース業務を行った。
ところが肝心のところで、帝科股份が白銀先物取引の取引規模を拡大したのは、2025年の第4四半期、つまり銀価格がすでに歴史的な高値圏に突入していた期間だった。
2025年10月28日に同社が公表した「金融デリバティブ取引業務の実施可能性に関する分析報告書」によると、「会社および子会社は自己資金を用いて、開始時点の残高が25億元を超えない外貨デリバティブ商品の取引を行い、投入する保証金額が2億元を超えない白銀先物/オプション契約取引を行う予定だ」。
しかし、ヘッジ（セーフティ）業務自体は非常に強い専門性と複雑性を持ち、銀価格がすでに歴史的高値にあり、相場の転換点がいつでも起こり得る節目で大量増加（大幅な追加入り）した結果、ヘッジによるリスク先行優位を完全に失っただけでなく、この取引はヘッジの当初目的から完全に逸脱し、最終的に巨額の損失を招いた。
この結果は、最終的に2025年の年次報告書に反映されている。2025年の年次報告書では、帝科股份の「非経常損益」科目が明確に表記されており、同社の通常の事業運営に関連する有効なヘッジ保有業務に加え、金融企業が金融資産および金融負債を保有することによって生じた公正価値の変動損益、ならびに金融資産および金融負債を処分することによって生じた損益のうち、この部分の金額は合計で6.41億元にも達している。
非主力の業務科目でもさらに開示されており、投資収益は-2.72億元、公正価値変動は-4.11億元だ。これが白銀先物とリース業務がもたらした直接の損失で、損失は主に第4四半期に集中している。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
同時に、会社の事業運営レベルにおけるキャッシュフローも同様に圧迫されている。同社の営業活動によるキャッシュフローの純額は、前年同期比で28.88%減少し、6.67億元となった。
帝科股份はこれについて「キャッシュフローの減少の核心的な原因は、上下流の支払・回収期間のミスマッチである。下流の顧客には一定の支払期間を付与しており、回収は主に銀行承認手形に基づいているが、上流の銀粉サプライヤーから調達する際は全額前払い、または非常に短い支払期間内で代金を支払う必要があるため、販売回収のキャッシュインは、調達支払いのキャッシュアウトに常に遅れ続けている。」と回答している。
同時に、2025年の同社の販売規模は成長しており、**棚卸し確保に必要な調達代金もそれに伴って増加し、**さらにキャッシュフローの逼迫度を高めている。
主力の売上高は15%以上の成長を維持しているにもかかわらず、営業キャッシュフローは前年同期比で約30%減少している。上下流の支払・回収期間のミスマッチという業界共通の原因に加えて、白銀先物取引の保証金の拘束、実際に発生した損失に伴うキャッシュアウトも、さらなる資金面の圧迫を招いている可能性がある。
つまり、帝科股份の主力事業がキャッシュフローを生み出す能力は、金融投機行為によって大幅に削がれており、今後も銀市場の変動が続くなら、同社の資金繰りを圧迫する耐性やリスク耐性は、より大きな試練に直面することになる。
2、売上高は上場以来の新高値を更新したのに、第3位の顧客はまさかの自社の子会社
「弾丸財経」は、2025年に帝科股份の売上高が180.46億元で、前年同期比17.56%増となり、上場以来の新高値を更新したことに注目した。売上のうち60%は上位5社の顧客が占めている。
注目すべきは、同社の第3位の顧客が、2025年に同社が買収を完了し、連結財務諸表に組み込んだ支配下子会社の浙江索特だという点だ。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
2025年7月26日、帝科股份は現金6.96億元で浙江索特の株式60%を買収することを計画し、全体の評価額は11.6億元とされた。しかし実際には、これは同社が当該対象を初めて狙ったわけではない。
すでに2021年7月、帝科股份は江蘇索特の株式100%の買収に着手しており、取引価格は12.47億元だった。
だが取引が進む中で、太陽光業界の政策調整、銀価格の変動、評価機関が他の案件をめぐり監督当局（中国証券監督管理委員会）から立件調査を受けたといった要因により、増資による買収計画は2022年9月に中止された。3年の時を経て、帝科股份はついに再び買収を再始動したのだ。
では、なぜ同社は浙江索特の買収にそこまで執着するのか。最も核心的な目的は、同社傘下にある元アメリカのデュポン傘下Solametの太陽光銀ペースト事業を手に入れることだ。
公開情報によれば、Solamet事業は電子ペースト業界に40年以上深く取り組んでおり、世界の太陽光導電ペースト分野における開拓者であり技術のリーダーだ。ガラス系、銀粉、有機キャリアという3つの主要領域において、完全な技術的な参入障壁を築いており、世界的に付与された229件の有効特許を保有して、太陽光導電ペースト分野における非常に競争力のある知的財産の「堀」を構築している。
同社の製品ラインナップは幅広く、表面銀ペースト、裏面銀ペーストなどの主要製品を含み、P-BSF、P-PERC、N-PERT、N-TOPCon、N-IBC、HJT、薄膜電池など、ほぼすべての主要および次世代の太陽光電池技術ルートに適合できる。下流の顧客には、晶科能源、隆基綠能、晶澳科技などの世界的な太陽光リーディングメーカーが含まれている。
さらに重要なのは、Solamet事業が常に業界の技術フロントに立っていることだ。2023年に、同社は先駆けてTOPConレーザー・キャリア注入技術のペーストの量産を実現し、TOPCon電池のメタル化技術の業界革新を直接に後押しし、電池製品の市場競争力を大幅に高めた。
次世代の電池技術の展開では、同社はHJT/HBC電池の銀めっき銅ペースト、カルシウムチタン酸系/シリコン積層電池の超低温焼成銀ペーストの分野でグローバルにおいて先端的な地位にあるだけでなく、安価な金属ペーストなどのコスト削減を中核とする主要な競争コースでも、深い研究開発の蓄積がある。
しかし、最高水準の技術を持つ浙江索特の業績は、「冷え込むときと燃え上がるときの両極端」といえる鮮明な傾向を示しており、評価額と利益の整合性について、市場の間でも大きな議論が起きている。
財務データによれば、2023年の浙江索特の売上高は12.61億元で、純利益は1256万元の損失だった。2024年には業績が反転し、売上高は35.53億元へ大きく伸長、純利益は赤字から黒字へ転じ、5091万元の利益を実現した。
だがこれに対応しているのが、今回の取引における100%株式の評価額は11.6億元と非常に高い点だ。これは2024年の純利益に基づくPE（株価収益率）が23倍に達し、同時期の太陽光副資材業界の平均評価水準を顕著に上回っている。
評価額は高いものの、その効果はすぐに表れた。
買収が2025年に完了した後、わずか9〜12月の4か月間で浙江索特は帝科股份にもたらした営業収入が22.85億元、純利益が2946.3万元だった。
（注：上表における浙江索特材料科技有限公司の連結財務データは、2025年9月〜12月の経営データである。）
さらに注目すべきなのは、連結による業績上積みに加えて、浙江索特が2025年に母会社の帝科股份へ大規模な製品調達を行ったことだ。調達金額は23.47億元に達している。
まさにこの巨額の社内取引に、連結による売上増分が重なり、直接的に帝科股份の総売上高を上場以来の歴史的な新高値へ押し上げたのだ。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
しかし問題も同時に出てくる。支配下子会社が同社の上位3社の顧客にも同時に入っているという、この「左手で右手へ」形式の内部取引により、帝科股份の関連取引リスクは引き続き高い位置にあり、また、市場は同社の売上成長の実質性と継続性に疑問を持つようになった。
同社の年次報告書で開示された情報によれば、同社は年初に本年度の浙江索特との関連取引の見込み額を26億元以下と予測していたが、2025年の実際に発生した関連取引額は23.47億元で、予測された総額を超えはしていないものの、すでに上限に限りなく張り付いており、典型的な「上限ギリギリでの通過（貼边过线）」に該当する。
こうした精密に予測枠内へ収めた巨額の関連取引は、市場が疑問を抱かざるを得ない。その中には、売上高を人為的に調整したり、業績報告書を最適化したりする余地があるのだろうか？
この疑問に対して、「弾丸財経」は帝科股份へさらに詳しく確認しようとしたが、同社の対外連絡先の電話に何度もかけても誰も出なかった。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
3、ストレージ用チップに賭けて、新たな成長を狙う
太陽光の主力が銀の投機による巨額損失で、利益が継続して圧迫され、成長が関連取引への依存度が非常に高いという背景の下で、帝科股份の2025年の財報にも新たな見どころが示されている。異分野へ進出したストレージ用チップ事業が、過去1年で爆発的な成長を遂げたことだ。
年次報告書によれば、2025年に帝科股份のストレージ用チップ事業は営業収入5.03億元を実現し、前年同期比で574.63%という急増となった。
（図 / 摄图网、VRFプロトコルに基づく）
**さらに注目すべきは収益指標で、この事業の粗利率は47.46%に達しており、太陽光銀ペーストの主力が持つ一桁台の低い粗利率とは雲泥の差だ。**現時点ではストレージ用チップ事業の売上高が総売上に占める比重はわずか2.79%にすぎないが、その粗利への貢献比率はすでに14.55%に達しており、同社にとって重要な利益補完の源泉になっている。
「弾丸財経」は、太陽光業界の発展が安定期に入った後、帝科股份が常に第2の成長曲線を探してきたことに注目した。
2024年、帝科股份は深圳市因梦控股技术有限公司の株式51%を買収し、正式にストレージ用チップの分野へ参入した。
注目すべきは、上場企業に選ばれ、異分野進出の起点となったこの対象が、買収時点で設立されてからわずか1か月余りしかなかったことだ。主要事業は、ストレージ用チップのアプリケーション開発、ソリューション設計、販売に集中しており、主力製品はDDR4、LPDDR4、LPDDR5などのDRAMストレージ用チップだ。
そしてわずか1年後、同社は再びストレージ分野への増資に踏み切った。2025年10月、帝科股份は現金3億元で江蘇晶凯半導体技術有限公司の株式62.5%を買収すると公告し、ストレージ用チップ事業の産業チェーンを、下流のソリューション設計・販売から、上流の封止・テスト、ウエハー選別テストなどの製造工程へとさらに延ばそうとしている。
公開情報によれば、今回の取引は無関係な第三者による買収ではなく、典型的な関連当事者取引だ。江蘇晶凯は、先に買収した因梦控股と同様に、張亞群およびその配偶者が実質的に支配している。今回の取引の相手方は、因梦控股の少数株主である張亞群およびその関連当事者である。
さらに、市場で最も争点になっているのは、あまりに高い評価額の上乗せ（評価プレミアム）だ。買収公告によれば、対象の買収プレミアム率は930.28%にも達している。しかし、対象のファンダメンタルズを見ると、このような高いプレミアムで買収したにもかかわらず、評価額に見合う経営力が示されていない。
評価基準日時点で、江蘇晶凯の帳簿上の純資産はわずか3503.89万元にとどまり、2025年の第1四半期の営業収入は1654.18万元に過ぎず、純利益は372万元の損失だった。安定した収益力はまだ形成されていない。
また2025年の年次報告書では、帝科股份は江蘇晶凯の財務データを開示しておらず、昨年10月にのみ連結財務諸表の範囲に組み込まれたため業績への重大な影響はないと述べるに留まっている。その後の経営実績や、業績の達成・実現能力については、いずれも極めて大きな不確実性がある。
（図 / 帝科股份2025年年次報告書）
2件の買収により、帝科股份のストレージ用チップ事業は急速に成長したものの、もう一方では、相次ぐ高いプレミアムでのM&Aが同社ののれんの規模を急拡大させ、減損リスクが非常に高まっている。
データによれば、2025年に同社ののれんは期首の0.33億元から、2025年末には6.4億元へと急増し、約20倍に膨らんだ。もし今後、買収対象の業績が見込みに届かなければ、同社は大額ののれん減損に直面する。
総じて言えば、銀への投資であれ、異分野の買収であれ、帝科股份が内側から外側へ行っている一連の事業転換の自己救済である。しかし一歩一歩は一見もっともらしい配置に見えても、その裏には巨大なリスクが潜んでいる。実体の製造業企業にとって、主力に深く取り組み、経営の基本盤を守ることこそが、業界の景気循環を乗り越える根本だ。
この記事のトピック画像は：摄图网、VRFプロトコルに基づく。