売上高141億円なのに株価は暴落：特步の「成長」が誰も信じていない理由

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「特歩、並外れた感覚」——このフレーズが謝霆鋒（ジャ・ティンフェン）とともに中国全土を席巻した広告コピーは、いまや別の意味合いへと変わりつつあるようだ——並外れた成長への不安。

3月27日、特歩インターナショナル（01368.HK）は寄り付きで株価が下落し、取引中に一時5%超の下げとなった。昨日（3月26日）、特歩インターナショナルが2025年の業績を公表した後、株価は取引中に9%超下落し、約1年ぶりの安値をつけた。昨日の終値も下げ幅は7%にとどまった。売上141.5億元、純利益13.7億元で、ともに成長を維持するという決算は、なぜ投資家は「足で投票」したのか？

主要な柱「失速」：1.5%という気まずさ

決算によると、2025年12月31日時点で特歩インターナショナルの収益は前年同期比で4.2%増の141.51億元となった。普通株式の株主持分に帰属する利益は前年同期比で10.8%増の13.72億元。決算では、特歩インターナショナルの成長は「特歩メインブランドの堅調なパフォーマンス」と「プロフェッショナル・スポーツ部門の力強い成長」によるものだとしている。

しかし2025年、特歩のメインブランドの売上は前年同期比でわずか1.5%増にとどまり、近年の最低を更新した。一方で2024年のこの数字はまだ3.2%、さらにその前は二桁成長だった。小売の売上は低い一桁台の伸びにとどまり、第4四半期にはほぼ停滞していた。

特歩のメインブランドはグループ売上の88%超を占めており、その「失速」が業績全体を直接引きずった——売上141.5億元は市場予想の143.8億元を下回り、純利益13.7億元も同様に予想に届かなかった。

現在、ランニング分野はすでに業界の「レッドオーシャン」と化している。安踏、李寧、361度がそろって加速させており、特歩の「プロフェッショナル・ランニング」の優位性が少しずつ薄れつつある。製品面では、競合のカーボンプレート搭載ランニングシューズがすでに複数回アップデートされているのに対し、特歩のメインブランドは依然として従来型のランニングシューズ中心で、突破的な技術が不足している。チャネル面では、ディーラーの在庫回転日数が4か月から4か月半へ延び、仕入れ意欲が低下し、市場への浸透が阻まれている。

サッカニー（Saucony）「一本の木だけでは支えきれない」：高成長の背後にある懸念

メインブランドが「低調」に終わる中、特歩の見どころはプロフェッショナル・スポーツ部門——サッカニー＋メイレ（Milele）にある。この部門の2025年収益は前年同期比で30.8%増となり、16.36億元に達した。

その背景には、2年前のある買収が大きく寄与している。2023年末、特歩は6100万ドルでサッカニーの中国合弁会社の持分を買収し、同社を完全子会社にした。現在、サッカニーは中国本土で175の店舗を展開し、上海、北京、厦門など6つの重点マラソン大会における着用率ランキングでトップを堅持している。

とはいえ、サッカニーは当面、特歩の「穴」を埋めることはできない。

16.36億元の収益は、グループの総売上に占める割合がわずか11.6%にとどまる。12%にも満たない規模で、90%近い中核事業の成長ギャップを埋めようとするのは、まさに焼け石に水だ。さらに、サッカニーのチャネル密度はメインブランドに遠く及ばない——175の店舗に対し、6000超の店舗であり、カバー範囲は限られている。

より警戒すべきは、高速成長であるにもかかわらず粗利益率が下がっていることだ。プロフェッショナル・スポーツ部門の粗利益率は57.2%から55.5%へ低下し、下落幅は約2ポイント。グループ側の説明では「衣料品の販売寄与が大きく、その粗利益率は靴より低いため」だという。つまり、サッカニーの成長はより多くの面でアパレルのカテゴリーに依存しており、アパレルの収益性はシューズより弱い。

粗利益率が圧迫され、入金サイクルが長い：収益の質が割引される

プロフェッショナル・スポーツ部門だけではない。一般スポーツ部門の粗利益率も41.8%から41.2%へ小幅に低下した。全体として粗利益率が下がったことで、純利益の余地が直接圧縮された——純利益の成長率は10.8%で、売上成長率4.2%を4.2ポイント下回っている。

同業他社と比べると、特歩の粗利益率は明確な不利だ。2025年上半期、李寧の粗利益率は50%で、安踏はさらに62.17%と高い。粗利益率の格差は、製品の価格決定力とコスト管理能力の不足を映し出している。

もう一つの財務上の懸念は売掛金の回転日数だ。2025年上半期は126日で、安踏（20-26日）、李寧（13-15日）などの同業を大きく上回る。入金サイクルが長いということは、キャッシュフローに対する圧力を意味する——営業活動によるキャッシュフローの純額は前年同期比で6.37%減少している。さらに深刻なのは、あまりに長い取引期間がディーラーの資金回転を引きずり、その結果仕入れ意欲に影響し、悪循環を形成しうることだ。

ブランドの問題と戦略の繰り返し：修復への道は長い

特歩の近年のブランドイメージも、痛みを経験している。

2024年の北京半馬における「レース運営の操作」論争は、現在まで余波が消えていない。特歩と契約した選手の何杰が優勝し、特歩のシューズとアパレルを着用したアフリカ選手3人が同着で準優勝となり、広範な疑義を招いた。組織委員会は特歩のレース協力パートナー資格を取り消し、長年の大会への投資が水の泡となった。

製品品質に関するクレームも、同様に特歩を悩ませている。黑猫（ヘイマオ）プラットフォーム上では、「特歩」に関連するクレームが4000件超で、靴の接着が剥がれる／ソールが外れる、洗濯後に服が変形するなどの問題に集中している。

また、特歩が以前進めていた複数ブランド戦略も、「割引して売却する」という形で幕を閉じた。2019年に買収したギャゼルウェイ、パラディン（帕拉丁）は、2024年に1.51億ドルで売却され、2.6億ドルでの買収価格に対して42%のディスカウントとなった。この「買って出ていく」ことは、単に資源の浪費を招いただけでなく、メインブランドの発展にもブレーキをかけた。

丁水波：市場のリーダー的地位は外部の変動によりよく対処できる？

2025年の決算において、特歩の創業者であり、取締役会議長兼行政総裁の丁水波は「市場のリーダー的地位であれば、外部市場の変動によりよく対応できる」と述べた。

しかし彼は、「外部市場の変動」が何を指すのかについて具体的には説明していない。おそらく、真の変動は社内にある——メインブランドの成長が停滞し、第二の成長カーブがまだ勢いを得ておらず、粗利益率が下がり、ブランドイメージが損なわれた……こうした問題のどれもが、外部の変動より厄介なのだ。

丁水波氏と特歩にとって、当面の急務は、外部市場に対応することではなく、まず自分たちの「成長に伴う悩み」を解決することなのかもしれない。なぜなら、主要な柱でさえ安定していなければ、どれほどの「並外れた感覚」でも、百年ブランドの野心を支えるのは難しいからだ。

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責任編集：郝欣煜