飲食業の上場ブームを透視する：資本が規模だけを信じなくなる時代

AIに問う｜外食の上場ラッシュで株価が分岐する鍵は何か？

資本の撤退カウントダウンが、外食業界の「ゆっくり確実に積み上げる」仕事にぶつかった。外食企業がこぞって香港株に上場し、海外展開する中で、最終的に勝ち残るのは誰か？

記事｜《财经》特約執筆者 成孟琦

編集｜郭楠 陸玲

しばらくの間、A株と香港株のIPO市場には、はっきりとした新しい傾向が見られている。人工知能、ロボット、半導体などのハードテック企業の上場プロセスが加速する一方で、消費分野には暗流もある。

香港市場に注目すると、COMMUNE幻師、袁記食品、錢大媽、比格餐飲、君楽宝など複数の企業が2026年初に密集して香港取引所へ上場申請を提出しており、飲食店（バーを含む）系、中式ファストフード、コミュニティ生鮮、自助（ビュッフェ）型飲食など複数の細分領域にまたがっている。店舗規模の面から見ると、これらの申請企業は一定のチェーン効果を形成しつつある。

しかし、消費企業が集中して申請を出していることと呼応する形で、2025年以来に香港株へ上場を完了した食品・飲料および外食企業は、市場で分化した表れを見せている。

Wind（万得）データによると、2025年以降、香港取引所の食品・飲料業界では10社が上場を完了しており、そのうち9社は上場初日に上昇し、古茗だけが6.44%下落した。八馬茶業の上場初日の上昇率は86.7%に達し、鸣鸣很忙は69.06%の上昇率で2位、蜜雪集団の上場初日の上昇率も43.21%に達している。

だが短期のセンチメントだけでは、長期的な価値の試練を覆い隠せない。2026年3月17日の引け時点で、上場から6か月に満たない7社のうち株価が上昇を維持しているのは3社のみで、残り4社はいずれも程度の差はあれ下落している。なかでも大手企業の市場パフォーマンスは比較的明るく、中小ブランドは厳しい「破発（初値割れ）」圧力に直面している。

資本市場の論理が転換する中で、企業は次々と海外展開に力を入れ、新たな市場を開拓し、「第二の成長曲線」と評価（バリュエーション）の再構築を追求し、同時に新しい道筋にも期待を寄せている。

最近、政策面でも明確なシグナルが放たれた。証監会主席の呉清は、第14期全国人民代表大会第4回会議の経済テーマ記者会見で、创业板改革を深化させ、再融资（追加資金調達）のメカニズムを最適化し、精確に包容的な上場基準を設け、新型消費、現代サービス業など質の高い革新・起業企業を重点的に支援すると発表した。ある機関の予測では、過去に政策制限のため香港株へ転じた新しい消費企業が今後回帰する可能性が高まるという。

深圳錢大媽。撮影/成孟琦

上場ラッシュ：資本撤退のカウントダウン

外食企業が香港上場を殺到させているため、市場はそれを業界全体の全面的な回復や、企業の発展が成熟段階に入った自然な結果として解釈しやすい。しかし複数の一線投資・研究者の見立てでは、この上場ラッシュの背後にある真のロジックを指摘している。つまり、真に景気循環を乗り越えられる外食ブランドは往々にして10年以上の「じっくり手間をかける」仕事を要する一方で、資本の退出（投資回収）の周期は3〜5年にすぎないということだ。

今回の外食企業の香港上場について、消費分野を深く掘り下げて投資する加華資本の創業者・宋向前は3つの理由を挙げる。まず、2019年から2021年の消費投資ブームに流入した大量の資本は、現在、ファンドの存続期間満了や、いわゆるオプション（対赌）契約の期限切れによる退出圧力に概ね直面しており、上場が最も現実的な退出ルートになっている。次に、香港取引所が中小の時価総額企業の上場基準を引き下げ、一般株主の保有比率が10%まで下がったことで、多くの中小企業も香港株に上場できるようになった。第三に、香港市場は消費株に相対的に友好的で、消費品企業はキャッシュフローが堅実で、生活上のニーズ（民生の必需）に根ざしているため、景気後退局面でも耐性が比較的強い。ただし、このウィンドウは本質的に過渡的だ。

鹏华基金研究部のファンドマネージャー・謝添元は《财经》に対し、香港株は消費会社の上場による資金調達がより緩やかであるため、歴史的に見ても毎年いくつかの消費会社が香港株上場を選んでおり、今回の申請企業はいずれも経営状態が良好で、拡大の重要局面にある外食会社だという。単店舗での安定した成長が見えやすくなると、融資・調達による拡大を加速させたいというニーズが出てくる。

多くの市場関係者の見方では、香港株の上場周期は相対的に短く、手続きも透明で、かつ消費系企業に対する評価体系がより成熟しているため、トップブランドほど市場の認知と資金の支持を得やすい。また、香港株市場の流動性改善と消費セクターの回復が、消費企業にとってより魅力的な資金調達環境を提供している。対照的に、A株は消費系企業への審査が厳格で、一部企業が香港株へ転じるのはより良い選択になり得る。

さらに、香港は国際金融センターとして、企業に国際化のためのプラットフォームを提供している。消費企業は香港株に上場することで、香港の地理的優位性と国際資本を活用し、海外拡張を加速し、ブランドの影響力を高め、グローバルなサプライチェーンと運営体制を構築できる。

分化：万店規模から「利益の確実性」へ

すでに申請済みの外食企業を整理すると、各種の細分領域での「第一号（最初の代表）」のラベルは確認できる。しかし資本市場における「第一号」のパフォーマンスはすでに分化している。

数年前、セグメントの第一号は往々にして希少性によるプレミアム、過大な評価（高バリュエーション）、そして超過申込み（オーバーサブスクリプション）を意味した。例えば「ミルクティーの第一号」と呼ばれた宾仕国际は2018年に上場し、2600倍の超過申込みを獲得し、2日間の値上がり幅は約700%に達した。しかし2025年には、現製茶飲（店頭で作るタイプ）の業界トップブランドとして知られる沪上阿姨は上場後、株価が下がり続け、上場初日の終値からは半分以下まで切り下がった。「高級茶葉の第一号」と呼ばれる八馬茶葉は上場初日に大幅上昇（86.7%）したものの、その後も株価は下落し続けた。「中式面館の第一号」と称される遇见小面は上場初日に破発し、「セグメントの第一号が資本に買われる」という従来の認識を打ち破った。

この分化の背後には、資本が外食セクターを選別するロジックの変化がある。

「『第一号』は必ずしも希少ではない。もし長期にわたって投資家にリターンをもたらせないなら、概念だけで実績がない場合は、プレミアムや好意（人気）を得ることはできない」と謝天元は《财经》で述べ、「資本市場はより多くの場合、企業の経営のトレンドや堀（参入障壁）にお金を払う。より良い経営パフォーマンスと競争力が、資本市場から認められるための鍵であり、単なる『冠名』や概念ではない」とした。

「細分セグメントがプレミアムを得るための核心は、その店舗が将来拡張可能であること、収益能力、そして業界内での競争上の壁が見えるかどうか。根本は、将来の利益成長スペースおよび利益能力の向上に対する『持続可能性』への回帰にある」と平安消費精选混合基金のファンドマネージャー丁琳は《财经》に語った。

「資本はもう万店（1万店舗）規模を簡単に信じず、問い直している。利益はどうやって生まれるのか？それは継続できるのか？それは複製できるのか？」と宋向前は《财经》に述べた。

宋向前の見立てでは、中国の外食産業は現在でも「古い工業」であり、徒弟制の継承、人的依存、そして料理系統の分化などの問題に長く足を取られてきた。近代化の度合いと管理科学の面での不足は深刻だ。「海底捞の時価総額が数千億香港ドルから、千億香港ドル以内へと落ち込んだのは、まさに業界成長のボトルネックを集中的に映し出したものだ。上場後の株価パフォーマンスにおける重要な分水嶺は、セグメントの天井の広さ狭さではなく、企業の利益の確実性、複製可能性、そして価格決定権にある」とした。

資金使途の観点から見ると、これらの企業は資金を店舗拡大とサプライチェーン構築へと高い同質性で振り向けている。ただし宋向前は、「規模拡大＝企業の質」ではないと強調し、利益の持続可能性は、収益モデルの健全性と、消費者余剰を生み出す能力に左右されるとした。

「現在の加盟（フランチャイズ）体系には、概ねブランド側と加盟店側の利害の綱引きが存在している。加盟店は在庫と運営リスクを負担し、ブランド側は仕入れ差額だけを稼ぐ。このモデルでは、規模の成長に持続可能性が欠けている」と宋向前はさらに説明した。

瑞銀証券グローバル・インベストメント・バンキング部の責任者・谌戈の分析によれば、現在の消費セクターの投資ロジックは「一斉に上がる（普涨）」から「大手への集中」へと移っている。高いコストパフォーマンスのポジショニング、健全な収益性とキャッシュフロー水準、そして強力な堀（競争上の優位性）を備える企業は、引き続き資本プレミアムを受けやすいという。

谌戈は蜜雪冰城、古茗、東鵬飲料の例を挙げた。これら3社の共通点は、それぞれの価格帯で中核となる競争力を形成し、高い「質と価格のバランス（質价比）」で市場のニーズに精確に合致しながら、健全な利益率を維持していることだ。それらは効率的なサプライチェーン管理、コスト管理、運営効率の向上を通じて、高いコストパフォーマンスの製品を提供すると同時に、優れた収益力とキャッシュフローのパフォーマンスを実現している。そしてこれらの指標こそが、投資家が長期的に注目する核心ポイントだ。

海外展開：成長ストーリーか、それとも評価の再構築か？

業界競争の激化と、資本市場における投資ロジックの変化を背景に、海外展開は多くの外食企業が口にする「第二の成長曲線」になっている。

近年、中国の消費ブランドの多くが香港をより重視するようになっている。米国株上場の霸王茶姬は、2025年9月に世界最大規模のスーパーティーストレージ（茶倉）を香港へ設置する。重視しているのは香港の独特な文化的包容性と国際的な結びつきの力だ。物流や貿易上の優位性だけでなく、伝統的な製茶技術と現代の消費体験を融合できるからでもある。現在、霸王茶姬は香港に15店舗があり、すべてグループの直営で、今年中に20店舗以上へ拡大する見込みだ。

霸王茶姬の港澳子会社の総経理・何耀祥は、「香港は深いお茶消費の基盤と国際化の優位性を持ち、中国の茶文化を海外へ届ける『スーパーネットワーク（超級の連絡先）』となっている。ブランドが香港に設けたスーパーティーストレージは、伝統と現代の融合により、ティードリンクを世界へ押し出すことをより一層目指している」と述べた。

「香港は、内地と世界をつなぐ重要な架け橋です。私たちは2015年に海外展開を始め、2016年に香港の展開を決めました。香港投資促進署（InvestHK）は、企業の香港での定着、香港ローカルの政策に精通すること、海外市場の拡大、さまざまな地域の文化を理解することなどで強力な支援を提供してくれました。海外展開の10年間で、私たちは大きな課題に直面しました。特に、海外市場における言語や文化など、一つひとつの要素の巨大な違いに適応する必要があるのです」と名創優品の副総裁・杨云云は《财经》に語った。

投資家の目から見ると、海外展開の意義は市場拡大にとどまらず、「評価の再構築（バリュエーションのリセット）」を完了させるための重要な一歩でもあり、港株が海外展開のハブ（踏み台）として機能する本当の価値でもある。

丁琳は投資の視点から、市場価値と流動性の観点で、会社自身のビジネスモデルと収益の安定性が中長期的な決定要因だと分析する。「通（港株通）に入れるかどうか」も、流動性の重要な要因だ。消費企業がますます港株に上場する中、南下資金は、会社が資本市場で注目される度合い、評価、流動性を支える重要な力になっている。ただし大部分の南下資金は「港股通」を通じてしか取引できない。

「すべての企業が、香港上場と海外展開の能力を備えているわけではありません」と宋向前は強調する。「精確な人群（ターゲット層）設定が基礎です。例えば東鵬飲料の成功は、レッドブルとエリート層の市場で正面から競合しなかったことが鍵であり、エグゼクティブ市場ではなく、フードデリバリーの配達員、宅配ドライバー、トラック運転手、夜更かしのホワイトカラーなど、奮闘する人々の群れへ精確に切り込みました。さらに、中国の大衆消費という、生活上の必需ニーズの方向性を掴んだことが重要です。加えて、デジタル化の深さ、サプライチェーンの徹底的な掘り下げ、そして企業家の心性も非常に重要です。価値観こそが、企業が長く繁栄し続けるための真の堀です。この観点から言えば、誰が本当に終端の消費者に福利厚生を創り出すことに尽力しているか、それこそが良い会社を作れるかどうかを決めるのです。」