全国出荷比率が10.8%に上昇、牧原股份は「海外養豚」の新方向を明確にしました

「2026年、同社の海外事業発展の目標は、ベトナムでの養殖生産能力の実現にあり、現地での発展に向けた技術ルートをつなぎ、ローカライズしたチームを編成する……」

先週末、約500人が参加した年報（決算）交流会で、牧原股份（ムーユエン・ストック）は海外生産能力の実現を推進することを初めて、はっきりと明示した。背景には、同社がこれまで国内の養殖規模拡大に依拠してきた成長ロジックが、明確に変化したことがある。

過去のデータによれば、2021年から2025年の期間において、牧原股份の豚の出荷頭数はほぼ倍に近い伸びを見せており、4026万頭から7798万頭へ増加した。出荷頭数の全国に占める割合は、6%から10.83%へと上昇している。

しかし、国内で豚の生産過剰（去産能）を進めるという業界環境のもとで、近2年は同社の出荷増速が明らかに鈍化している。同社の年報で示された2026年の商品豚販売頭数は7500万頭—8100万頭であり、7800万頭の中央値も2025年と基本的に同水準だ。

主要事業に規模上のボトルネックが生じた後、牧原股份は2025年からベトナムなどの海外市場での突破を図り、さらに産業チェーン下流の食肉処理（屠宰）分野へも延伸していく。

当該期において、同社の豚の屠宰量は前年同期比で128.9%増加し、そして同事業を開始して以来初めて黒字化を実現した。

ただし、上場企業としての売上・利益構成の観点では、ベトナムでの養殖生産能力の実現や屠宰事業規模の拡大だけでは、決定的な作用をもたらすのはまだ難しく、中短期で同社の業績を左右する中核の変数は依然として豚の価格だ。

加えて、足元の国内の豚価が過去20年での低水準まで下落しているため、同社の年報が開示された後、多数の売り手側（証券会社側）の機関が牧原股份の2026年の利益見通しを引き下げた。従前の「100億規模」から「数十億元」の範囲へと下げられている。

目標：コストを11.5元/kg以下へ引き下げ

養殖コストが左右するのは、企業がどれだけ赤字になるかであり、資産負債率は、企業がどれだけ長く赤字に耐えられるかを決める。

牧原股份の年報交流会では、同社が継続的に革新的な研究開発とマネジメント支援を行っていることにより、2025年通年で各種の生産指標が着実に向上し、豚の養殖における完全コストが四半期ごとに下がる傾向を示し、通年平均コストは12元/kg前後まで低下、前年同期比の下落幅は2元/kgに達すると指摘した。

2026年の第1四半期は、2月に春節（旧正月）休暇があるため、有効販売日数が少なく販売数量が低い。したがって、単位期間費用の配分が増え、今年1—2月の平均の豚の養殖コストも引き続き12元/kg前後にとどまっている。

その他の主要な養殖企業の例として、温氏股份（ウェンシー）はこれまでに今年1月の肉豚養殖における総合コストが6元/斤前後だとしており、牧原股份とほぼ同水準だった。新希望（ニュー・ホープ）はやや高めで、今年2月の稼働中の中番（出荷前）肥育豚の完全コストは約12.3元/キロ。

他の中小規模の企業については、直近でコストデータが更新されることは少ないものの、上記のファースト・ティアの主要企業に比べると、明確な差が生じる。

現在の豚価が10元/kgまで下がっている状況に対応すると、牧原股份など上記の主要企業の損失幅は2元/kg、あるいはそれ以下に保てる一方、中小規模の養殖企業は2元/kgを超え、さらには3元—4元/kgにまで達する。

「現在の市場環境に対し、同社は生産面でも財務面でも十分な準備を整えている」と牧原股份は述べた。まず、同社は今年のコスト低下について確信があり、コストを継続的に引き下げることで、コストサイクルをまたいで乗り越える能力を固める。次に、同社は過去2年にわたり財務構造を継続的に最適化し、負債規模を圧縮し、銀行との安定した協業関係を維持しており、与信枠の備えが十分だ。

飼料の原材料価格が小幅に上昇する可能性を考慮したうえで、牧原股份は2026年のコスト目標を「通年平均コストを11.5元/kg以下にする」と定めた。

また、2025年の豚価が比較的高かったこと、さらに牧原股份の資本的支出（キャピタル・エクスペンディチャー）が低位に保たれていることにより、同社の総負債率も大きく低下している。

年報によれば、同社は継続的に財務構造を整え続けており、期末の負債総額は期首に比べて171億元減少し、資産負債率は期首比で4.53ポイント低下した。

2025年末時点で、牧原股份の資産負債率は54.15%であり、2021年の豚価の下落以来の最低値だ。

現在、年報を開示している養殖企業数は多くないものの、他の同業上場企業の過去データとの横断的な比較から見ると、牧原股份の2025年3四半期末の55.5%という資産負債率も、同時期の業界平均57.8%より低い（申万の「養豚（12社サンプル）」業界）。

上記のコストと資産負債率の観点から比較すると、牧原股份のユニット当たりの損失幅はより小さく、低い豚価への耐性もより強いため、全体の経営上の安全余裕は、多くの同業会社より大きい。

去産能のもと、どこで成長を見つけるのか？

2025年に種豚（繁殖用母豚）の飼育頭数を引き下げた後、今年の牧原股份の豚の出荷増速はさらに低下する可能性がある。

年報のデータによれば、2025年の同社の販売商品豚は7798.1万頭で、2026年の計画販売頭数は7500万頭—8100万頭だ。

8100万頭の上限で計算すると、同社の今年の出荷量の増加幅は最大3.9%であり、出荷増速はこれまでの数年よりも大幅に低い。

こうした背景のもとで、牧原股份は新たな成長ポイントを見つける必要がある。

年報と年報交流会の内容から見ると、2026年に同社には比較的明確な増分の源泉が2つある。

まずは、今年実現が見込まれる海外の養殖生産能力だ。2025年3月、牧原股份は傘下子会社を通じて、海外で100%出資の子会社「ベトナム牧原有限公司」を設立した。同社の主な事業は、豚の養殖に関する技術サービスやスマート養殖設備などの提供である。

そして先週末の年報交流会で、この会社の最新の見解（最新口径）はすでに「2026年において、同社の海外事業発展の目標はベトナムで養殖生産能力を実現し、現地での発展に向けた技術ルートをつなぎ、ローカライズしたチームを編成する。ただし、海外事業の資本的支出に対する需要は低い水準にとどまる見込みだ」と変わっている。

同時に、同社が近く香港株に上場した際に調達した資金のうち、約60%も同社の海外事業の拡大に充てる計画だ。

次に、2025年に初めて黒字化を達成した豚の屠宰事業だ。

関係者によると、産業チェーンをさらに延ばすために牧原股份は2019年から屠宰事業の展開を始めたが、全体的な経営状況は芳しくなく、その後ずっと損益トントン線の付近での増減を繰り返してきた。2024年になると、粗利率も1.03%にすぎなかった。

しかし2025年には、同社は屠宰・食肉事業の販売チャネルを広げるなどの手段により、屠宰・食肉事業は2025年の第3四半期と第4四半期の双方で黒字を実現しており、これは当該事業ユニットが設立されて以来初めての黒字化だ。

年報データによれば、2025年末時点で牧原股份は全国の20の省級行政区において70以上の販売支社を設けている。当該期の豚の屠宰量は前年同期比で128.9%増加し、屠宰・食肉製品の売上高は86.32%増加、また生産能力利用率も98.8%に達している。

「2026年は、当社の屠宰規模は成長基調を維持する見込みであり、販売チャネルおよび製品構成の最適化に伴って、屠宰・食肉事業の収益性がさらに高まることが期待できる」と牧原股份は述べた。

具体的な資本的支出の手当て（配分）から見ると、同社は2026年の資本的支出規模が100億元前後になると見込んでいる。

加えて、牧原股份はまた、2025年に比べて屠宰部門における資本的支出計画が向上していると指摘し、「同社は屠宰・食肉事業に対する投資を拡大し、自家処理比率（自社での処理割合）を引き上げる。さらに、養殖端と屠宰端の連動した管理により、全価値管理を行い、価値増加のための余地を創出する」としている。

豚価は依然として核心の変数

海外市場の開拓、屠宰事業の強化は、牧原股份にいくらかの事業増分をもたらしうるが、同社の現時点の収入・利益構成から見ると、事態を根本から好転させる効果にはまだ至らない。

2025年、牧原股份の売上高合計は1441億元であり、豚肉（豚）製品の売上高は1402億元、屠宰・食肉製品の売上高は452億元だった。売上高に占める構成比はそれぞれ97.27%、31.38%（養殖と屠宰・食肉の間の販売消去は-31.77%）。

収益力の観点では、同社の豚肉（豚）製品の粗利率は17.29%であり、同時期の屠宰・食肉製品の粗利率は2.67%だ。この2つの製品に対応する粗利益は、それぞれ242.36億元と12.09億元に上る。

間違いなく、牧原股份の屠宰事業の収益力は、豚の養殖事業と同じ規模ではない。そして、養殖事業の収益の良し悪しを左右する鍵が、結局は豚価にある。

同社の前述のコストと販売の簡易報告によると、今年1月の牧原股份は0.57元/kgの利益を実現できるが、2月から赤字に転じ、赤字幅は0.41元/kg前後になる。

現時点で同社はまだ3月の販売データを開示していないが、中国養豚ネット（中国養猪网）の豚のスポット価格の推移に照らすと、3月の国内豚価は明確に下方へ重点が移っている。とりわけ3月中旬以降はずっと10.3元/kg前後、そしてそれ以下で推移している。

仮に牧原股份の「春節要因」による攪乱が解消されても、3月のコストが前年差（前月比）で下がるとしても、コストの下落幅が豚価の下落幅を上回るのは難しい。そのため、当月の赤字幅は今年2月の前月比に比べて拡大し、結果として第1四半期の赤字につながる可能性がある。

もちろん、上記の見通しが最終的に実現するかどうかは、今後同社が開示する3月の販売データおよび一部決算（第1四半期報告）によって検証する必要がある。

現在の資本市場が示している予想からすると、豚価は下半期になってから改善する必要があるかもしれない。

先物のフォワード（期先）価格カーブを見ると、今年5月価格の見通しを表す「豚2605」契約の最新価格は10元/kgであり、今年7月価格の見通しを反映する先物契約の最新価格は11.07元/kgだ。一方、今年9月、11月の予想価格は12元/kgを超えている。

もし今後の豚の現物価格が、上記の市場予想どおりに推移するなら、コスト優位が際立つ牧原股份のような養殖企業であっても、下半期まで黒字化を実現する必要がある。

上記の豚価の推移予想のもとで、牧原股份の年報が開示された後にも、複数の売り手側機関が同社の通年利益見通しを引き下げた。

Windのデータによると、年報開示前には、証券会社が牧原股份の2026年の利益見通しを概ね100億元以上に維持するケースが多く、一部の機関は200億元の見通しまで示していた。

しかし年報の開示後、上記の売り手側の利益見通しは概ね60億元前後まで引き下げられ、さらには20億元にとどまるところもある。

（著者：董鹏　編集：郑世凤,骆一帆）

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