人民元為替レートの上昇加速、決済・売却差益の環比縮小——2024年2月外為市場分析レポート

AIに質問　·　人民元の上昇が加速するなぜ中央銀行がリスク準備金を引き下げるのか？

アナリスト：管涛（中銀証券グローバルチーフエコノミスト）_

証券投資コンサルティング業務許可証番号：S1300520100001

アナリスト：劉立品（中銀証券マクロ分析アナリスト）

証券投資コンサルティング業務許可証番号：S1300521080001

レポート発行日：2026年3月20日

要 約

2月は、外国為替市場が前月末の「ドル高・人民元高」の流れを引き継ぎ、中間値が継続して上昇した。オンショア取引価格での人民元の上昇が加速し、順周期の群れ効果の兆候が見られたことで、中央銀行が「預金準備率を引き下げる（降准）」ことを実施した。当月、人民元のバイラテラル（両国間）為替レートとマルチラテラル（多国間）為替レートの双方が上昇し、上昇局面が輸出企業に与えるマイナス影響に注目する必要がある。

2月は、春節の休暇効果の影響を受け、クロスボーダー資金の純流入は引き続き減速した。しかし、モノの貿易項目における資金の純流入は、過去の同期間での新高値となり続け、クロスボーダー資金の流動の主導的役割を引き続き果たした。証券投資項目では資金が純流出に転じ、海外で保有される中国本土の人民元建て債券の残高の下落幅は縮小した。

2月は、国内外の外貨需給ギャップが前月比で大幅に縮小した。これは、人民元の急速な上昇により、市場の結元（人民元への両替）意欲が弱まったことに関連している。しかし、市場参加者――すなわちフォワードの結元に対する意欲――はいまだ相対的に強く、外貨の買い（購汇）動機は比較的弱かった。銀行の結售外（結元と外貨売買）の順差は引き続き高水準のままである。

テーマ：自国通貨建ての比率をさらに引き上げ、為替変動による企業の財務的ショックを回避する。近年、中国のクロスボーダー貿易における人民元建て決済の取り分は上昇しているが、Bozら（2025）の統計によれば、一部の国ではクロスボーダー貿易における人民元建ての取り分が高い一方で、世界全体の人民元建ての取り分は依然として米ドルおよびユーロより大幅に低い。さらに、中国のクロスボーダー貿易における人民元建ての取り分も、人民元建て決済の取り分を顕著に下回っている。人民元の上昇が輸出企業に与え得る財務的ショックを防ぐためには、企業がクロスボーダー貿易における人民元建ての比率をさらに高めるよう、継続して誘導する必要がある。

リスクに関する注意：地政学リスクが想定を超えて高まったこと、主要中央銀行の金融政策調整が想定を超えていたこと、国内の景気回復が見込みほど進まなかったこと。

本文

3月16日、国家外貨管理局が2026年2月の外貨収支データを公表した。ここでは最新データを踏まえ、2月の国内外の外貨市場の動きを具体的に分析する：

外為替市場は前月末の「ドル高・人民元高」局面を継続、人民元高が輸出企業に与えるマイナス影響に注目

2月末、中東の地政学的緊張が悪化したことにより、ドル指数は変動から上昇に転じ、通期で0.5%上昇して97.6となり、それまでの月次の「3か月連続下落」を終えた。ドル指数の反発局面を背景に、人民元の上昇トレンド（図表1参照）が続いた。人民元の中間値は継続して上昇し、月末には6.9228まで上がり、2023年5月12日以来の新高値となった。オンショア人民元為替の取引価格での上昇は加速し、前年末に7.0を上抜けた後、2月12日の取引中にさらに6.90を上抜けた。春節の休暇後はわずか3営業日（2月24日から26日）で、6.9114の最高値から6.8310まで上昇し、2023年4月17日以来の新高値を更新した。2月26日、オンショアスポット為替（国内銀行間市場の午後4時半の取引価格、同じ）の中間値からの乖離幅は-1.2%まで拡大し、2014年3月17日からの人民元対ドルの取引価格の日次変動幅が1%から2%へ拡大されて以来の新高値となった[1]（図表2参照）。

2月25日、26日に、オンショア人民元の上昇が加速し、国内外の外貨取引の出来高が増大した。スポットの提示見積（問い合わせ）に基づく約定量はそれぞれ525億、601億米ドルへと上昇し、2月2日から24日の日平均約定量414億米ドルを大幅に上回った。これは、人民元高が決済（結元）需要の放出を引き起こしたことを示しており、順周期の群れ効果の兆候が表れている可能性がある。2月27日、中国人民銀行は、フォワード外貨売却業務の外貨リスク準備金率を20%から0へ引き下げると発表した[2]。外貨リスク準備金政策調整のシグナル効果に加え、ドル指数の反発の影響も重なり、人民元の為替レートは小幅に調整し、月末のオンショアスポット為替は6.8559まで低下したが、それでも前月末比で1.35%の上昇であり、上昇幅は2024年9月以来の新高値となった。

2月は、人民元の「三つの価格」の乖離幅が小幅に拡大した。具体的には、オンショアスポット為替は3か月連続で中間値を上回っており、日平均の乖離幅は前月の-0.49%から-0.54%へと拡大し、2014年2月以来の新高値を更新した。オフショアのスポット為替は総じてオンショアより強く、日平均の乖離幅は前月の-36ベーシスポイントから-38ベーシスポイントへと拡大した。

2月のオンショアスポット為替の平均値は前月の6.9675から6.9085へと上昇し、これで6か月連続の上昇となった。3か月遅れ、5か月遅れの前月比のスポット為替平均値は、それぞれ12か月連続、10か月連続で上昇を実現し、上昇率はそれぞれ2.9%、3.1%であり、2023年3月および2023年5月以来の新高値を記録した（図表3参照）。

2月は、非米ドル通貨の対ドル為替レートが総じて下落したことを受け、人民元為替レート指数が再び上昇トレンドに戻った。CFETS人民元為替レート指数、参照BIS通貨バスケットの人民元為替レート指数、参照SDR通貨バスケットの人民元為替レート指数はそれぞれ1.6%、1.5%、1.7%上昇して、98.6、105.7、94.1となった。そのうちCFETS人民元為替レート指数は2025年4月以来の新高値であり、参照BIS通貨バスケットおよび参照SDR通貨バスケットの人民元為替レート指数も2025年3月以来の新高値となった。

当月、国際決済銀行（BIS）が公表した人民元名目実効為替レート指数は2025年8月以降の上昇局面を継続した。輸出競争力に影響する実効為替レート指数も2025年7月以来の上昇を継続し、2月には90.2まで上昇し、2025年6月のボトムから4.6%反発した。これにより、2022年4月以来の人民元実効為替の累積下落幅は最大18.9%から15.2%へと縮小した（図表4参照）。

春節の休暇効果によりクロスボーダー資金の純流入が引き続き減速し、証券投資項目の資金は純流出へ転換

2月、銀行の委託者向けの対外受払（外貨受取・支払）における順差は前月の821億から356億米ドルへと減少したが、それでも歴史的な同期間の新高値である。通貨別に見ると、外貨の対外受払における順差は前月比で379億減り、602億米ドルとなり、歴史上2番目に高い水準となった。人民元の対外受払における逆差は前月比で86億増加し、246億米ドルとなった。両者はそれぞれ、銀行の委託者向け対外受払の順差の前月比の減少幅に対して82%、18%を寄与した（図表5参照）。

項目別に見ると、モノの貿易における対外受払の順差は前月比で237億減り、678億米ドルとなり、歴史的な同期間の新高値だった。証券投資における対外受払は、それまでの2か月の順差から逆差へ転じ、110億米ドルとなった（図表6参照）。両者はそれぞれ、銀行の委託者向け対外受払の順差の前月比の減少幅に対して51%、48%を寄与した。直接投資、サービス貿易、収益および経常的移転における対外受払の逆差は相対的に安定しており、前月比ではそれぞれ33億増、24億減、22億米ドル減となった。

当月、モノの貿易における対外受払の順差が前月比で縮小したのは、対外収入が前月比で643億米ドル減少したためであり、支出の減少幅406億米ドルを上回った。同期間、税関統計によるモノの輸出規模は前月比で568億米ドル減少し、輸入規模の減少幅252億米ドルを上回った。いずれも季節性の規則に合致しており、春節の休暇効果の影響を反映している。ここで、モノの貿易における対外収入と輸出規模はそれぞれ2901億、2999億米ドルで、いずれも歴史的な同期間の新高値であり、前年同期比ではそれぞれ4.4%、39.6%増加した。貿易の粘り強さが、モノの貿易が引き続きクロスボーダー資金の流動の主導的役割を果たすことを支えている。

当月、証券投資項目における対外収入は、月次の「3か月連続上昇」を終了し、前月比で801億減少して2283億米ドルとなった。対外支出規模2393億米ドルを下回ったが、それでも両者はいずれも歴史的に高水準のままである。日平均の対外収入・支出規模はそれぞれ163億、171億米ドルで、いずれも歴史的な新高値となり、証券投資項目におけるクロスボーダー資金が引き続き高い活発度を維持していることを示している（図表7参照）。同期間、ドルがオンショア人民元の為替スワップポイントを下方へ転換したことに伴い、海外機関による中国本土の人民元建て債券保有は連続10か月減少したが、減少幅は顕著に縮小した。従前の連続3か月にわたる1千億を超える規模から304億元へ減少した。その内訳としては、同業者向けの譲渡性預金（CD）の保有が783億元減少し、記帳式国債および政策性銀行債の保有はそれぞれ192億元、281億元増加した（図表8参照）。

国内外の外貨需給ギャップは引き続き縮小するが、市場の「フォワード結元」意欲はなお強め、外貨買いの動機は相対的に弱く、順周期の群れ効果が継続

2月、国内の主要な外貨需給関係を反映する銀行のオン・フォワード（オプションを含む）結售外（以下、銀行結售外）では、連続12か月で順差が出た。順差規模は2か月連続で縮小し、前月の歴史的2番目に高い1119億から44%減の627億米ドルとなったが、それでも歴史上9番目に高い水準である（図表9参照）。日平均の順差規模は前月比で20%減の45億米ドルとなり、歴史上3番目の水準であり、過去2か月の順差の平均56億米ドルよりも小さい。銀行結售外の順差の縮小が春節の休暇効果を主に反映していることを示している。

当月、銀行の委託者向け結售外順差は前月の888億から552億米ドルへと減少し、歴史上8番目の水準となった。フォワードおよびオプションのネット結元規模は、前月の320億から199億米ドルへ減少した。銀行自身の結售外のネット逆差は前月の89億から124億米ドルへ増加した。これら3つはそれぞれ、銀行結售外順差の前月比の減少幅に対して68%、25%、7%を寄与した（図表9参照）。

当月、フォワードの履行額を除いた回収（受取）結元レートは連続2か月で低下し、前月比で2.5パーセントポイント下落して56.4%となった。一方、支払（付）購汇レートは前月比で0.1パーセントポイントのみ上昇して54.9%となった。これは、人民元高の上昇が加速するにつれて、市場の結元意欲が弱まり、購汇の動機が安定していることを示している。ただし、回収結元レートおよび支払購汇レートはいずれも近3年の同期間での新高値であり、近4年の同期間での最低値でもある。また、支払購汇レートは連続3か月で回収結元レートを下回った（図表10参照）。春節の休暇効果を除くため、各年の春節の休暇当月の市場結售外意向と比較すると、今年2月の回収結元レートは近6年の同期間での新高値だった一方、支払購汇レートは近4年の同期間での最低水準のままだった（図表11参照）。

当月、銀行の委託者向けフォワードのネット結元の累積未到達額は連続8か月で増加し、月末には1070億米ドルまで上昇し、歴史的な新高値となった（図表12参照）。これは主に、フォワードの結元需要が強めである一方、フォワードの購汇需要がさらに弱まったためである。フォワード結元のサイン（契約）規模は前月の歴史的2番目の574億から383億米ドルへと減少し、フォワード結元のヘッジ比率は前月比で1.5パーセントポイント低下して14.2%となったが、両者は近年の高水準にある。フォワード購汇のサイン規模は前月比で113億減少して67億米ドルとなり、フォワード購汇のヘッジ比率は前月比で3.1パーセントポイント低下して2.8%となった。両者は同時に、2020年2月以来の新しい最小値を更新した（図表13、14参照）。

特集：自国通貨建ての比率をさらに引き上げ、為替変動による企業の財務的ショックを回避する

前述のとおり、2月時点で、3か月遅れおよび5か月遅れの前月比でのスポット為替レート平均は、それぞれ連続12か月、連続10か月の上昇を実現しており、かつ上昇幅は当該局面の新高値となっている。したがって、人民元高が輸出企業に及ぼすマイナス影響に注意する必要がある。

長年の間、皆が一般に、「切り上げ（上昇）は良いこと、切り下げ（下落）は悪いこと」と考えてきた。しかし、A株の非金融企業の為替差損益の状況を見ると、人民元の上昇幅が大きかった2017年、2020年では、それぞれ上場企業の63.4%、65.1%が為替差損を計上していた。為替差益と為替差損を差し引いた結果として、合計で純為替差損が168億、246億元の人民元となっていた。人民元の下落幅が大きかった2016年、2022年では、それぞれ上場企業の58.9%、64.0%が為替差益を計上し、合計で純為替差益が54億、451億元の人民元となっていた（図表15、16参照）。

為替変化が企業に与える影響についてのよくある誤解の1つは、自国通貨建ての決済を自国通貨建ての表示（計上）と同一視することだ。実際には、決済通貨（Settlement Currency）と表示通貨（Invoicing Currency）は別概念である。前者は実際に支払う際に使われる通貨であり、取引媒介の機能を果たす。後者は、契約で取引当事者が定め、互いの債権債務関係を計算し清算するために用いる通貨であり、計上単位の機能を果たす。たとえ企業が対外取引で自国通貨で決済（つまり、自国通貨でのクロスボーダー受払）を行っていても、外貨で表示された受払、資産、または負債が生じれば、為替変動は自国通貨で帳簿計上している企業に思わぬ損失をもたらす可能性があり、いわゆる為替リスクに直面することになる。

中国当局は人民元建ての表示情報を提供していない。国内外の貿易領域における人民元の国際化に関する研究の多くは、クロスボーダー貿易における人民元決済データを用いている。一部の研究では、人民元決済データを人民元表示データの代替として用いている。これまで海外の学者が世界の貿易通貨の表示データを収集してきたが、初期はドル、ユーロなどの主要国際通貨の表示データに限られていた。国際通貨基金（IMF）と欧州中央銀行は、いずれも2022年[3]、2025年[4]に世界の貿易通貨の表示データを更新した。最新のデータセットは、132の国・地域について1990-2023年におけるドル、ユーロ、人民元およびその他通貨で表示された輸出入シェア情報を提供している。

Bozら（2025）の統計によると、ロシアおよびモンゴルのクロスボーダー貿易における人民元建ての表示シェアは比較的目立つ。2023年における人民元建ての輸出シェアはそれぞれ26.3%、31.2%であり、輸入シェアはそれぞれ32.4%、22.2%である。ロシアのクロスボーダー貿易における表示通貨の分布を見ると、2022年以降に人民元建てのシェアが大きく上昇し、ドルおよびユーロ建てのシェアが急落している。これは、ロシア・ウクライナ紛争の勃発後に米国・欧州がロシアへの制裁を継続して加速させたこと[5]の影響を反映している（図表17、18参照）。ただし、モンゴルやロシア以外の他の国・地域のクロスボーダー貿易においては、人民元建ての表示シェアは明らかに低い。2023年には、大多数の国・地域の表示シェアが1%前後に集中している（図表19参照）。2023年、データセット内の全ての国・地域の人民元建ての輸出シェアおよび輸入シェアの平均はそれぞれ1.0%、1.3%であり、ドルおよびユーロのシェアを大幅に下回っている（図表20参照）。

仮に人民元建ての表示が中国との間の二国間貿易にのみ存在し、さらにデータセットに含まれない国・地域のクロスボーダー貿易における人民元建ての表示シェアが、データセットに含まれる国・地域と同水準であると仮定すると、Bozら（2025）は2023年の中国のクロスボーダー貿易における人民元建ての表示シェアは約10%だと推計しており、人民元決済シェアよりも明らかに低い。指摘すべきなのは、Bozら（2025）が人民元決済シェアを計算する際、銀行の委託者向け対外収入・支出の通貨構成データを直接使用しているはずだという点である。しかし、銀行の委託者向けの対外受払には、貿易項目のデータだけでなく、証券投資などの人民元流入における重要なその他チャネルも含まれる。これは、Bozら（2025）がそれに基づいて計算した人民元決済シェアが過大評価されていることを意味する（図表21参照）。中国人民銀行および税関総署のデータに基づいて再計算すると、2023年の中国のクロスボーダー貿易における人民元決済シェアは約26%であり、それでもBozら（2025）が推計した人民元建て表示シェアを明確に上回っている。

今年の政府活動報告は4年連続で「人民元の為替レートを、均衡の合理的な水準における基本的な安定を維持する」という方針を打ち出しており、政策目標は引き続き、人民元の過度な上昇または下落を防ぎ、国内の経済運営に相対的に安定した通貨環境を提供することにある。ただし、これまでの人民元為替の「下落が多く上昇が少ない」外為情勢と比べると、現在の段階では人民元高が輸出企業に与え得るマイナスの打撃への注視と防止を一層強め、企業がクロスボーダー貿易における人民元建て表示のシェアをさらに高めるよう誘導する必要がある。

人民元の国際化の程度は現時点でもドルやユーロなどの伝統的な国際通貨に及ばないものの、新興市場や発展途上国では人民元が優勢通貨になっている。これらの市場は、人民元のクロスボーダー利用を押し進める重要なターゲット地域である。人民元のクロスボーダー利用の魅力度を高めるため、金融機関には「自国通貨優先」の原則を堅持し、対外貿易企業に対して、全ライフサイクルをカバーする多次元の総合的な人民元金融サービスを提供し、クロスボーダー人民元利用の利便化水準を高め、市場主体が人民元を使う習慣を育成することが推奨される。もちろん、表示通貨の選択は根本的に企業の市場での交渉力に制約されており、より強い交渉力を持つ企業ほど、契約交渉で自社に有利な表示通貨を獲得しやすい。近年、中国の産業の転換・高度化が着実に進むのに伴い、輸出商品の比較優位が大きく強化されており、これは人民元建て表示シェアを高めるための重要な土台となっている。今後はさらに、対外貿易企業が「価格で勝つ」から「質で勝つ」へと加速して転換するよう、引き続き誘導・推進し、産業競争力によって人民元建て表示シェアの持続的な向上を支えるべきである。

注：

[1]

[2]

[3]Boz E, Casas C, Georgiadis G, et al. Patterns of invoicing currency in global trade: New evidence[J]. Journal of international economics, 2022, 136: 103604.

[4]Boz E, Casas C, Georgiadis G, et al. Patterns of Invoicing Currency in Global Trade in a Fragmenting World Economy[R]. International Monetary Fund, 2025.

[5]

リスクに関する注意：地政学リスクが想定を超えて高まったこと、主要中央銀行の金融政策調整が想定を超えていたこと、国内の景気回復が見込みほど進まなかったこと。