2025年は、中国の革新薬の価値が目覚める年です。
この年、恒生香港株式通（港股通）革新薬セレクト指数は年初来の上昇率が一時125%を超え、業界の景況感は数年分の記録を塗り替えました。業界の旗艦である恒瑞医薬もまた、このうねりの中で「量的変化」から「質的変化」への飛躍を遂げました。
売上高が初めて316億元を突破し、純利益は77億元で、いずれも過去最高を更新。
革新薬の売上高構成比は58%まで上昇し、2026年の前年同期比の増速は30%以上に達する見込み。
A+H両市場に上場し、過去5年の香港株医薬セクター最大規模のIPOとなる規模で、グローバル化に向けた「弾薬」を世界に備えました。
この「ハードコア」な業績は、株価に強いリバウンドをもたらし、市場の注目度も急速に回復しました。しかしそれでも、2026年の幕開けは、複雑に変化する市場環境の中で、同社の株価は依然として1年前の安値近辺にとどまっています。
業界がすでに「バリュエーション調整」から「バリュー再評価」へ進んだ今、マーケットの価格付けロジックは会社のファンダメンタルズに対して、あと一歩遅れているのでしょうか？
医薬業界では、規模そのものが最も深い堀（防衛線）です。しかし恒瑞の「象が舞う」躍動は、体躯で押しつぶすことによるものではなく、長年にわたって蓄積された体系化された能力によるものです。研究開発・商業化から資本まで、競合が簡単に複製できない一連のシステム化された優位性を形成しています。
研究開発効率：数量と質の双方で圧倒。
高強度の研究開発投資は、イノベーションの礎です。2025年、恒瑞の累計研究開発投資は87.24億元に達し、売上高に占める割合は27.58%にも上ります。これは、毎日約2400万元が研究開発に投じられていることを意味します。
こうした長期かつ高強度の投資が、同業が羨むような生産物へと転換されつつあります。Citelineのデータによると、2025年の恒瑞の自社研究パイプライン規模は、すでに世界で第2位に強く躍り出ました。研究開発パイプラインの成長速度は世界TOP3に位置しています。
図表一：同社の原研パイプライン規模と成長速度
データソース：同社のJPM資料、Citeline 2025年および2023年レポート、格隆匯の整理
商業化の回収：『年2製品』から『1年で8製品』という質の変化。
2025年、恒瑞（子会社を含む）は一挙に、1類の革新薬7剤と2類の新薬1剤の上市を実現し、革新薬の承認数は爆発的な伸びを示しました。現在までに、同社は中国で1類革新薬24剤、2類新薬5剤が承認されています。この「上市→臨床→開発」の良循環こそが、恒瑞が業界の変動に耐え、継続的に成長するための土台です。
資金力：グローバル化のための弾薬は十分。
当該期間中、同社は港交所への上場を成功させ、「A+H」上場を実現しました。調達資金の純額は113.74億香港ドルで、過去5年の香港株の医薬セクターで最大のIPOです。資金力は大きく強化され、恒瑞のグローバル化の旅路にはより盤石な資本支援がつくことになりました。
2025年が厚く積み上げたあとに薄く刃を研ぐ年だとすするなら、2026年は火力全開です。
年報には重要なシグナルが隠されています。同社は、2026年の革新薬の売上高が前年同期比で30%超の成長になると明確に打ち出しました。年初のJPM大会で示された25%目標に比べての上方修正には、深い意味があります。管理層は、まだ切っていないより多くのカードを手にしていることを示唆しています。
第一の推進力：医保（公的医療保険）の拡大により、革新薬が“急峻な成長”のカーブに入る。
2025年末の国家医保（公的医療保険）収載目録の調整は、恒瑞の2026年の成長に向けた重い伏線となりました。同社には、新版医保目録の調整を通じて、20件の製品/適応症がカバーされており、そのうち10件の製品は初めて医保に入り、5件の製品で追加適応症が医保に入り、5件の製品は目録内の更新契約を完了しています。
これは、リカン（瑞康）クルトプツズマブ（曲妥珠単抗）などの大型潜在力を持つ新製品が、医保償還の拡大による初回の恩恵を初めて享受できることを意味します。例として、リカン曲妥珠単抗は、このHER2ADC薬が2025年5月に承認・上市された後、優れた臨床データにより市場を素早く切り開きました。2026年に医保入りすれば、爆発的な成長が見込まれます。まさにこの前提に基づき、管理層は2026年の革新薬売上高の前年同期比30%超という明確なガイダンスを提示しており、新年度の成長に対する揺るぎない確信を示しています。
図表二：同社の革新薬の売上状況
データソース：同社公式サイト、格隆匯の整理
第二の推進力：臨床データの密集した読み出しが、新たなBD（導出・提携）波を駆動する。
恒瑞医薬は、2024-2025年に臨床へ入った多くの新薬が、2026年にデータの密集した読み出しの時期を迎えます。同社の計画によれば、約25件のNMEの臨床III期データが読み出され、さらに約20件のNMEが臨床試験フェーズに入る見込みです。
2025年の革新薬における対外ライセンス取引の総額が1300億ドル超という大きな背景の中で、恒瑞のこうしたグローバル競争力を持つ初期パイプラインは、2026年に優れたデータを通じて新たな対外ライセンス提携を後押しし、BD収入を継続的に大きくもたらすことが期待されます。
図表三：2026年の同社の大型臨床データの読み出し
第三の推進力：すでにライセンスされた資産がグローバルのIII期へ入り、価値が継続的に実現される。
2025年、恒瑞医薬（HK:1276）（SS:600276）BD協業モデルは継続して革新し、革新薬の海外事業拡大に関する取引を5件達成しました。中でもGSKとの戦略提携は特に注目に値します。双方は、PDE3/4阻害剤HRS-9821を含む最大12件の革新薬を共同開発し、恒瑞は5億ドルの頭金（首付款）を受領。さらに、潜在総額約120億ドルに及ぶ選択権行使手数料およびマイルストーンの支払い、ならびに相応の販売ロイヤルティが見込まれます。注目すべき点として、本年報では履行義務の完了進捗に基づき、売上として約1億ドルがすでに認識されていることが明らかになっています。つまり残り4億ドルは、現時点では売上としては計上されていません。
このような「分割で認識し、段階的に回収する」収益モデルは、BD業務が「単発の買い売り」から「ライフサイクル価値のマネジメント」へと移行していることを示しています。これは業務モデルの成熟であると同時に、国際的な製薬企業が恒瑞の研究開発プラットフォームを高く信頼していることも反映しています。製品を買うところから、研究開発の一連の体系全体に賭けるところまで、ということです。
2026年に入ると、恒瑞がこれまでライセンスした複数の大型資産が重要なマイルストーンを迎えます。これらのマイルストーンが順次着地していくにつれ、恒瑞の革新薬のグローバル価値は引き続き実現されていく見通しです。
図表四：同社のBD進捗状況
バリュエーション再構築のロジックが、今まさに起きています。けれど資本市場は、まだ完全には追いついていないようです。
過去において市場は、恒瑞医薬のバリュエーションを「国内革新薬のリーダー」という錨（アンカー）で捉えていました。しかし現在、グローバルで同類の先駆け、または同類で最高のポテンシャルを持つ一連の資産が、グローバルのIII期臨床へと進むにつれて、恒瑞のバリュエーション体系は徐々に世界的な製薬大手に近づいています。
この国際化は、もはや単なる“製品の海外展開”ではなく、内側から外側へ向けた戦略的なレベルアップの戦いです。
一方で、恒瑞は自社による海外展開を加速し、自分自身のグローバル・ネットワークを構築しています。
当該期間中、同社はアメリカのボストンで臨床研究・提携センターを新たに設置し、複数の主要な管理職および医療専門家を海外の研究開発チームに採用しました。現在、同社はアジア、欧米、オーストラリアに15の研究開発センターを設けており、複数の革新薬が海外の初の臨床試験の立ち上げを開始しています。臨床I期からIII期までをカバーしています。研究開発から臨床へ、恒瑞は自らのグローバル・ネットワークを築いています。
他方で、恒瑞はプラットフォーム化によるアウトプットを通じて、グローバルの巨頭と深く結びついています。
2023年以降、同社はすでに12件の海外事業拡大取引を完了しており、潜在的な総取引価値は270億ドル超にのぼります。提携パートナーにはメルク、MSD、GSKなど、世界トップクラスの製薬企業が含まれます。あらゆる協業は信頼に対する投票であり、あらゆるマイルストーンの支払いは恒瑞の研究開発体系に対する国際的な認証です。
今後、恒瑞の戦略的価値は会社そのものを超えています。
「第15次五カ年計画」（十五五）でバイオ医薬を新興の基幹産業として位置づける背景の中で、中国医薬産業の旗艦として、恒瑞の成長と中国の革新薬の台頭は同じテンポで共振しています。中国の革新薬がグローバル舞台での発言権を絶えず強めていく中、恒瑞は、この時代の変化において最も重みのある参加者の一つであることは間違いありません。
そして恒瑞にとっては、今後3年間（2026-2028年）で、約53件の革新製品および適応症が承認・上市される見通しです。これは単なる業績の伸びだけでなく、発展の質の飛躍でもあります。
その中には、同類で最高のポテンシャルを持つGLP-1/GIP二重受容体作動薬のリプポルチド（HRS9531）が、重度肥満/肥満で承認される可能性がある案件が含まれます。また、リカン曲妥珠単抗は、HER2陽性の結腸直腸癌、一線の乳がんなど複数の新しい適応症で承認される可能性があります。
これらの大型製品が次々に登場することで、市場が恒瑞に抱く想像の幅は絶えず更新されていくでしょう。
最初の問いに戻ると、業界が「バリュエーション調整」から「価値の再評価」へ進んだ今、恒瑞医薬の価値に「認識のギャップ」が存在するのかどうかです。
マクロの観点から見ると、中国の革新薬業界は歴史的な転換点に立っています。2030年の市場規模は2兆元超を突破する見込みで、年平均成長率（CAGR）は24.1%です。
ファンダメンタルズの観点では、恒瑞医薬は「規模の優位」から「体系の優位」への質的転換を完了しています。一方で、資本市場の認識は、ファンダメンタルズにおける飛躍に対して遅れることがよくあります。成長目標30%の追い込み、グローバルの臨床データの密集した読み出し、BDの加速した展開、海外での自社研究開発の着実な推進——その結果、恒瑞に属する価値の再評価は、そう遠くないうちに実現されるかもしれません。
緩やかな長い坂と厚い雪。真の価値は、最終的に必ず見つけられます。
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革新的医薬品の販売収入目標の増速を30%以上に引き上げたが、恒瑞医薬は何を根拠にしているのか？
2025年は、中国の革新薬の価値が目覚める年です。
この年、恒生香港株式通（港股通）革新薬セレクト指数は年初来の上昇率が一時125%を超え、業界の景況感は数年分の記録を塗り替えました。業界の旗艦である恒瑞医薬もまた、このうねりの中で「量的変化」から「質的変化」への飛躍を遂げました。
売上高が初めて316億元を突破し、純利益は77億元で、いずれも過去最高を更新。
革新薬の売上高構成比は58%まで上昇し、2026年の前年同期比の増速は30%以上に達する見込み。
A+H両市場に上場し、過去5年の香港株医薬セクター最大規模のIPOとなる規模で、グローバル化に向けた「弾薬」を世界に備えました。
この「ハードコア」な業績は、株価に強いリバウンドをもたらし、市場の注目度も急速に回復しました。しかしそれでも、2026年の幕開けは、複雑に変化する市場環境の中で、同社の株価は依然として1年前の安値近辺にとどまっています。
業界がすでに「バリュエーション調整」から「バリュー再評価」へ進んだ今、マーケットの価格付けロジックは会社のファンダメンタルズに対して、あと一歩遅れているのでしょうか？
規模効果：複製できない「恒瑞のスピード」
医薬業界では、規模そのものが最も深い堀（防衛線）です。しかし恒瑞の「象が舞う」躍動は、体躯で押しつぶすことによるものではなく、長年にわたって蓄積された体系化された能力によるものです。研究開発・商業化から資本まで、競合が簡単に複製できない一連のシステム化された優位性を形成しています。
高強度の研究開発投資は、イノベーションの礎です。2025年、恒瑞の累計研究開発投資は87.24億元に達し、売上高に占める割合は27.58%にも上ります。これは、毎日約2400万元が研究開発に投じられていることを意味します。
こうした長期かつ高強度の投資が、同業が羨むような生産物へと転換されつつあります。Citelineのデータによると、2025年の恒瑞の自社研究パイプライン規模は、すでに世界で第2位に強く躍り出ました。研究開発パイプラインの成長速度は世界TOP3に位置しています。
図表一：同社の原研パイプライン規模と成長速度
データソース：同社のJPM資料、Citeline 2025年および2023年レポート、格隆匯の整理
2025年、恒瑞（子会社を含む）は一挙に、1類の革新薬7剤と2類の新薬1剤の上市を実現し、革新薬の承認数は爆発的な伸びを示しました。現在までに、同社は中国で1類革新薬24剤、2類新薬5剤が承認されています。この「上市→臨床→開発」の良循環こそが、恒瑞が業界の変動に耐え、継続的に成長するための土台です。
当該期間中、同社は港交所への上場を成功させ、「A+H」上場を実現しました。調達資金の純額は113.74億香港ドルで、過去5年の香港株の医薬セクターで最大のIPOです。資金力は大きく強化され、恒瑞のグローバル化の旅路にはより盤石な資本支援がつくことになりました。
3つのキーワードで読み解く2026年の“起爆点”
2025年が厚く積み上げたあとに薄く刃を研ぐ年だとすするなら、2026年は火力全開です。
年報には重要なシグナルが隠されています。同社は、2026年の革新薬の売上高が前年同期比で30%超の成長になると明確に打ち出しました。年初のJPM大会で示された25%目標に比べての上方修正には、深い意味があります。管理層は、まだ切っていないより多くのカードを手にしていることを示唆しています。
第一の推進力：医保（公的医療保険）の拡大により、革新薬が“急峻な成長”のカーブに入る。
2025年末の国家医保（公的医療保険）収載目録の調整は、恒瑞の2026年の成長に向けた重い伏線となりました。同社には、新版医保目録の調整を通じて、20件の製品/適応症がカバーされており、そのうち10件の製品は初めて医保に入り、5件の製品で追加適応症が医保に入り、5件の製品は目録内の更新契約を完了しています。
これは、リカン（瑞康）クルトプツズマブ（曲妥珠単抗）などの大型潜在力を持つ新製品が、医保償還の拡大による初回の恩恵を初めて享受できることを意味します。例として、リカン曲妥珠単抗は、このHER2ADC薬が2025年5月に承認・上市された後、優れた臨床データにより市場を素早く切り開きました。2026年に医保入りすれば、爆発的な成長が見込まれます。まさにこの前提に基づき、管理層は2026年の革新薬売上高の前年同期比30%超という明確なガイダンスを提示しており、新年度の成長に対する揺るぎない確信を示しています。
図表二：同社の革新薬の売上状況
データソース：同社公式サイト、格隆匯の整理
第二の推進力：臨床データの密集した読み出しが、新たなBD（導出・提携）波を駆動する。
恒瑞医薬は、2024-2025年に臨床へ入った多くの新薬が、2026年にデータの密集した読み出しの時期を迎えます。同社の計画によれば、約25件のNMEの臨床III期データが読み出され、さらに約20件のNMEが臨床試験フェーズに入る見込みです。
2025年の革新薬における対外ライセンス取引の総額が1300億ドル超という大きな背景の中で、恒瑞のこうしたグローバル競争力を持つ初期パイプラインは、2026年に優れたデータを通じて新たな対外ライセンス提携を後押しし、BD収入を継続的に大きくもたらすことが期待されます。
図表三：2026年の同社の大型臨床データの読み出し
データソース：同社公式サイト、格隆匯の整理
第三の推進力：すでにライセンスされた資産がグローバルのIII期へ入り、価値が継続的に実現される。
2025年、恒瑞医薬（HK:1276）（SS:600276）BD協業モデルは継続して革新し、革新薬の海外事業拡大に関する取引を5件達成しました。中でもGSKとの戦略提携は特に注目に値します。双方は、PDE3/4阻害剤HRS-9821を含む最大12件の革新薬を共同開発し、恒瑞は5億ドルの頭金（首付款）を受領。さらに、潜在総額約120億ドルに及ぶ選択権行使手数料およびマイルストーンの支払い、ならびに相応の販売ロイヤルティが見込まれます。注目すべき点として、本年報では履行義務の完了進捗に基づき、売上として約1億ドルがすでに認識されていることが明らかになっています。つまり残り4億ドルは、現時点では売上としては計上されていません。
このような「分割で認識し、段階的に回収する」収益モデルは、BD業務が「単発の買い売り」から「ライフサイクル価値のマネジメント」へと移行していることを示しています。これは業務モデルの成熟であると同時に、国際的な製薬企業が恒瑞の研究開発プラットフォームを高く信頼していることも反映しています。製品を買うところから、研究開発の一連の体系全体に賭けるところまで、ということです。
2026年に入ると、恒瑞がこれまでライセンスした複数の大型資産が重要なマイルストーンを迎えます。これらのマイルストーンが順次着地していくにつれ、恒瑞の革新薬のグローバル価値は引き続き実現されていく見通しです。
図表四：同社のBD進捗状況
データソース：同社公式サイト、格隆匯の整理
“中国のリーダー”から“グローバルプレイヤー”へ
バリュエーション再構築のロジックが、今まさに起きています。けれど資本市場は、まだ完全には追いついていないようです。
過去において市場は、恒瑞医薬のバリュエーションを「国内革新薬のリーダー」という錨（アンカー）で捉えていました。しかし現在、グローバルで同類の先駆け、または同類で最高のポテンシャルを持つ一連の資産が、グローバルのIII期臨床へと進むにつれて、恒瑞のバリュエーション体系は徐々に世界的な製薬大手に近づいています。
この国際化は、もはや単なる“製品の海外展開”ではなく、内側から外側へ向けた戦略的なレベルアップの戦いです。
一方で、恒瑞は自社による海外展開を加速し、自分自身のグローバル・ネットワークを構築しています。
当該期間中、同社はアメリカのボストンで臨床研究・提携センターを新たに設置し、複数の主要な管理職および医療専門家を海外の研究開発チームに採用しました。現在、同社はアジア、欧米、オーストラリアに15の研究開発センターを設けており、複数の革新薬が海外の初の臨床試験の立ち上げを開始しています。臨床I期からIII期までをカバーしています。研究開発から臨床へ、恒瑞は自らのグローバル・ネットワークを築いています。
他方で、恒瑞はプラットフォーム化によるアウトプットを通じて、グローバルの巨頭と深く結びついています。
2023年以降、同社はすでに12件の海外事業拡大取引を完了しており、潜在的な総取引価値は270億ドル超にのぼります。提携パートナーにはメルク、MSD、GSKなど、世界トップクラスの製薬企業が含まれます。あらゆる協業は信頼に対する投票であり、あらゆるマイルストーンの支払いは恒瑞の研究開発体系に対する国際的な認証です。
今後、恒瑞の戦略的価値は会社そのものを超えています。
「第15次五カ年計画」（十五五）でバイオ医薬を新興の基幹産業として位置づける背景の中で、中国医薬産業の旗艦として、恒瑞の成長と中国の革新薬の台頭は同じテンポで共振しています。中国の革新薬がグローバル舞台での発言権を絶えず強めていく中、恒瑞は、この時代の変化において最も重みのある参加者の一つであることは間違いありません。
そして恒瑞にとっては、今後3年間（2026-2028年）で、約53件の革新製品および適応症が承認・上市される見通しです。これは単なる業績の伸びだけでなく、発展の質の飛躍でもあります。
その中には、同類で最高のポテンシャルを持つGLP-1/GIP二重受容体作動薬のリプポルチド（HRS9531）が、重度肥満/肥満で承認される可能性がある案件が含まれます。また、リカン曲妥珠単抗は、HER2陽性の結腸直腸癌、一線の乳がんなど複数の新しい適応症で承認される可能性があります。
これらの大型製品が次々に登場することで、市場が恒瑞に抱く想像の幅は絶えず更新されていくでしょう。
緩やかな長い坂と厚い雪、新たな章が始まる
最初の問いに戻ると、業界が「バリュエーション調整」から「価値の再評価」へ進んだ今、恒瑞医薬の価値に「認識のギャップ」が存在するのかどうかです。
マクロの観点から見ると、中国の革新薬業界は歴史的な転換点に立っています。2030年の市場規模は2兆元超を突破する見込みで、年平均成長率（CAGR）は24.1%です。
ファンダメンタルズの観点では、恒瑞医薬は「規模の優位」から「体系の優位」への質的転換を完了しています。一方で、資本市場の認識は、ファンダメンタルズにおける飛躍に対して遅れることがよくあります。成長目標30%の追い込み、グローバルの臨床データの密集した読み出し、BDの加速した展開、海外での自社研究開発の着実な推進——その結果、恒瑞に属する価値の再評価は、そう遠くないうちに実現されるかもしれません。
緩やかな長い坂と厚い雪。真の価値は、最終的に必ず見つけられます。