記者 | 陳慧東 3月30日晚、天宇股份（300702.SZ）は公告し、現金による支払方式で、3.34億元の対価をもって、支配株主、実質的支配者の一人、取締役会長兼総総（総経理）である屠勇軍が支配する企業――上海星可高純溶剤有限公司（以下「上海星可」）の87.8173%の株式を買収する方針である。対象資産の上乗せ（プレミアム）率は75.94%。 この取引は表向き、サプライチェーンの配置を最適化し、関連取引を減らすことを目的とした産業統合である。しかし取引の構造、対価の細部、ならびに双方の業績と財務実績を深く精査すると、今回の買収は上場企業の「チェーンを強化し、チェーンを補完する」ための戦略的な重要な一手なのか、それとも肥大した実質支配者による、上場会社と一般の投資家に負担させる茶番なのか？ 天宇股份の主力事業は、医薬中間体、原料薬、製剤の研究開発、生産、販売である。前身は1993年に屠勇軍が創立した黄岩化工工場。会社の製品領域は主に、血圧降下、喘息対策、血糖降下、脂質低下、抗凝血など複数の薬物領域にまたがる。 2017年に上場後、天宇股份は2020年に業績のピークを迎えた。当時、華海薬業の降圧薬事件により世界のサルタン原料薬の供給が不足し、価格が急騰し、その年、天宇股份は超過利益を得た。 ここ近年、天宇股份の業績はあまり芳しくない。2023年から2024年にかけて、親会社帰属純利益の残高はいずれも1億元未満であり、2020年のピークである6.67億元とは大きく隔たっている。2025年の第3四半期報告書によると、同社の営業収入は前年同期比で18.36%増の22.87億元、親会社帰属純利益は前年同期比で159.57%増の2.21億元となった。 今回の取引対象である上海星可は、国家レベルの「専門化・精緻化・特化・新規性」を持つ小型の優良企業（いわゆる「小巨人」）であり、天宇股份が属する医薬中間体および原料薬の製造領域と、川上・川下の関係を構成する。 天眼查によると、上海星可は2011年に設立され、天宇股份の構成企業であり、屠勇軍が上海星可の39.4905%株式を保有している。屠勇軍、林潔、屠宛如の3人は同社で取締役の職に就いている。天宇股份の公告によれば、屠宛如は屠勇軍と林潔の娘である。 2018年、屠勇軍は5540.52万元を出資して上海星可の39.4905%株式を保有した。当時、対象の評価額はおよそ1.4億元だった。今回の3.34億元の対価により、屠勇軍ら株主は直接「怒ってもうけた（直接利益を得た）」2億元超を手にした。 評価報告書は、上海星可と天宇股份の複数の子会社との間に資金および業務の取引が存在することを示している。2026年1月、上海星可は天宇股份およびその支配する関連企業に対して売上金額が84.06万元に達した。仕入れ側では、上海星可は2026年1月に関連先の昌邑天宇薬業有限公司からの仕入れ金額が2107.67万元であり、関連取引は対象会社の売上高および仕入れの中で重要な位置を占めている。 天宇股份は年初に開示した関連取引の公告で、2026年度に同社および子会社が上海星可およびその子会社から原材料を調達し、製品を販売する予定であり、関連取引の総額は1.6億元を超えない見込みだと述べている。 この「上下流（川上・川下）＋株式の関連」といった二重の結びつきにより、取引価格の公正性は強く疑問視されている。 今回の大型買収により、天宇股份は今後さらに3つのリスクに直面する。 その一、資金リスク。公告によれば、今回の取引の全対価3.34億元は現金で支払われ、資金源は会社の自己資金と銀行の買収融資の組み合わせである。これは天宇股份自身の財務状況に対して厳しい試練となる。 天宇股份の2025年の第3四半期報告書によると、同社の現金および預金の残高は3.88億元である。さらに、同社の直近2年間で、負債資本比率は明らかに上昇しており、2021年の36.05%から、2025年の第3四半期報告書の43.32%へと上がっており、同業他社の中でもやや高い範囲に位置している。同時に、短期借入金残高は2021年の4.23億元から14.06億元へと増加しており、増加幅が大きい。 その二、高い上乗せ（プレミアム）の裏側で、対象の収益力には変動がある。監査報告書によれば、上海星可は2025年度の営業収入が4.54億元、純利益が2617万元で、業績はなお良好である。しかし評価基準日が置かれた2026年1月には単月で損失が発生しており、営業収入は4398万元、純損失は119.91万元となった。 その三、対象会社にはさらに、負債と売掛金回収のリスクが少なくない。 対象には「大きな預け入れ・大きな借入（大存大贷）」という疑いがある。監査報告書によれば、1月31日時点で、上海星可の連結ベースの負債総額は2億元に達しており、帳簿上の現金および預金残高は3513.41万元である一方、短期借入金は1.06億となっている。 売掛金の面では、評価報告書によると、対象は内モンゴル普康薬業など5社の「顧客の経営が困難であるため回収できる可能性が小さい」顧客に対する売掛金について、その売掛金の全額損失になる見込みとしている。蘇州鵬飛バイオテクノロジーなど5社の「法的手段をすでに講じた」顧客に対しては、個別に80%の貸倒引当金を計上している。 界面ニュースもまた、本件買収には業績（成果）達成の誓約条項が設定されていないことに注目している。これは、取引相手の屠勇軍らが業績が基準に達しないリスクを負わず、あらゆる経営リスクは注入後の上場会社が引き受けることを意味している。 界面ニュースは、業績誓約やシナジー（相乗効果）などの問題について天宇股份に電話で取材したところ、同社は独占的に、上場会社として評価した結果、この企業の業績は比較的安定しており、現時点では業績誓約条項を追加する考えはないと回答した。業務上の協同性の面では、対象の上海星可には市場需要があるが自社の生産能力が不足しており、かつ手元の受注が比較的充実している。上場会社は追加の生産能力を提供して、その市場需要を満たすことができる。また、これにより同社自身の生産能力の稼働率を効果的に高め、双方にとってのウィンウィンを実現できるとしている。「ただし、上海地区での生産能力の認可は難易度が高いので、当社には当該企業に提供できる追加の生産能力があります。具体的にどの程度の売上規模をもたらし、どの水準まで引き上げられるかについては、現時点では明かせません。」 大株主主導、高い上乗せ、短期の収益変動、業績誓約なし、大規模な現金支払いなど、複数の要因が重なった今回の買収案件で、最終的な受益者は誰なのだろうか？ 取引の事前計画によれば、この取引の「肥水（利益の流れ）」が最も直接的に向かうのは、無疑に約1.5億元を前倒しで現金化した支配株主の屠勇軍である。 大量の情報、精密な解釈は、Sina Finance APPの中へ 責任編集：宋雅芳
大株主関連資産の買収、天宇股份は三つの主要リスクに直面する
記者 | 陳慧東
3月30日晚、天宇股份（300702.SZ）は公告し、現金による支払方式で、3.34億元の対価をもって、支配株主、実質的支配者の一人、取締役会長兼総総（総経理）である屠勇軍が支配する企業――上海星可高純溶剤有限公司（以下「上海星可」）の87.8173%の株式を買収する方針である。対象資産の上乗せ（プレミアム）率は75.94%。
この取引は表向き、サプライチェーンの配置を最適化し、関連取引を減らすことを目的とした産業統合である。しかし取引の構造、対価の細部、ならびに双方の業績と財務実績を深く精査すると、今回の買収は上場企業の「チェーンを強化し、チェーンを補完する」ための戦略的な重要な一手なのか、それとも肥大した実質支配者による、上場会社と一般の投資家に負担させる茶番なのか？
天宇股份の主力事業は、医薬中間体、原料薬、製剤の研究開発、生産、販売である。前身は1993年に屠勇軍が創立した黄岩化工工場。会社の製品領域は主に、血圧降下、喘息対策、血糖降下、脂質低下、抗凝血など複数の薬物領域にまたがる。
2017年に上場後、天宇股份は2020年に業績のピークを迎えた。当時、華海薬業の降圧薬事件により世界のサルタン原料薬の供給が不足し、価格が急騰し、その年、天宇股份は超過利益を得た。
ここ近年、天宇股份の業績はあまり芳しくない。2023年から2024年にかけて、親会社帰属純利益の残高はいずれも1億元未満であり、2020年のピークである6.67億元とは大きく隔たっている。2025年の第3四半期報告書によると、同社の営業収入は前年同期比で18.36%増の22.87億元、親会社帰属純利益は前年同期比で159.57%増の2.21億元となった。
今回の取引対象である上海星可は、国家レベルの「専門化・精緻化・特化・新規性」を持つ小型の優良企業（いわゆる「小巨人」）であり、天宇股份が属する医薬中間体および原料薬の製造領域と、川上・川下の関係を構成する。
天眼查によると、上海星可は2011年に設立され、天宇股份の構成企業であり、屠勇軍が上海星可の39.4905%株式を保有している。屠勇軍、林潔、屠宛如の3人は同社で取締役の職に就いている。天宇股份の公告によれば、屠宛如は屠勇軍と林潔の娘である。
2018年、屠勇軍は5540.52万元を出資して上海星可の39.4905%株式を保有した。当時、対象の評価額はおよそ1.4億元だった。今回の3.34億元の対価により、屠勇軍ら株主は直接「怒ってもうけた（直接利益を得た）」2億元超を手にした。
評価報告書は、上海星可と天宇股份の複数の子会社との間に資金および業務の取引が存在することを示している。2026年1月、上海星可は天宇股份およびその支配する関連企業に対して売上金額が84.06万元に達した。仕入れ側では、上海星可は2026年1月に関連先の昌邑天宇薬業有限公司からの仕入れ金額が2107.67万元であり、関連取引は対象会社の売上高および仕入れの中で重要な位置を占めている。
天宇股份は年初に開示した関連取引の公告で、2026年度に同社および子会社が上海星可およびその子会社から原材料を調達し、製品を販売する予定であり、関連取引の総額は1.6億元を超えない見込みだと述べている。
この「上下流（川上・川下）＋株式の関連」といった二重の結びつきにより、取引価格の公正性は強く疑問視されている。
今回の大型買収により、天宇股份は今後さらに3つのリスクに直面する。
その一、資金リスク。公告によれば、今回の取引の全対価3.34億元は現金で支払われ、資金源は会社の自己資金と銀行の買収融資の組み合わせである。これは天宇股份自身の財務状況に対して厳しい試練となる。
天宇股份の2025年の第3四半期報告書によると、同社の現金および預金の残高は3.88億元である。さらに、同社の直近2年間で、負債資本比率は明らかに上昇しており、2021年の36.05%から、2025年の第3四半期報告書の43.32%へと上がっており、同業他社の中でもやや高い範囲に位置している。同時に、短期借入金残高は2021年の4.23億元から14.06億元へと増加しており、増加幅が大きい。
その二、高い上乗せ（プレミアム）の裏側で、対象の収益力には変動がある。監査報告書によれば、上海星可は2025年度の営業収入が4.54億元、純利益が2617万元で、業績はなお良好である。しかし評価基準日が置かれた2026年1月には単月で損失が発生しており、営業収入は4398万元、純損失は119.91万元となった。
その三、対象会社にはさらに、負債と売掛金回収のリスクが少なくない。
対象には「大きな預け入れ・大きな借入（大存大贷）」という疑いがある。監査報告書によれば、1月31日時点で、上海星可の連結ベースの負債総額は2億元に達しており、帳簿上の現金および預金残高は3513.41万元である一方、短期借入金は1.06億となっている。
売掛金の面では、評価報告書によると、対象は内モンゴル普康薬業など5社の「顧客の経営が困難であるため回収できる可能性が小さい」顧客に対する売掛金について、その売掛金の全額損失になる見込みとしている。蘇州鵬飛バイオテクノロジーなど5社の「法的手段をすでに講じた」顧客に対しては、個別に80%の貸倒引当金を計上している。
界面ニュースもまた、本件買収には業績（成果）達成の誓約条項が設定されていないことに注目している。これは、取引相手の屠勇軍らが業績が基準に達しないリスクを負わず、あらゆる経営リスクは注入後の上場会社が引き受けることを意味している。
界面ニュースは、業績誓約やシナジー（相乗効果）などの問題について天宇股份に電話で取材したところ、同社は独占的に、上場会社として評価した結果、この企業の業績は比較的安定しており、現時点では業績誓約条項を追加する考えはないと回答した。業務上の協同性の面では、対象の上海星可には市場需要があるが自社の生産能力が不足しており、かつ手元の受注が比較的充実している。上場会社は追加の生産能力を提供して、その市場需要を満たすことができる。また、これにより同社自身の生産能力の稼働率を効果的に高め、双方にとってのウィンウィンを実現できるとしている。「ただし、上海地区での生産能力の認可は難易度が高いので、当社には当該企業に提供できる追加の生産能力があります。具体的にどの程度の売上規模をもたらし、どの水準まで引き上げられるかについては、現時点では明かせません。」
大株主主導、高い上乗せ、短期の収益変動、業績誓約なし、大規模な現金支払いなど、複数の要因が重なった今回の買収案件で、最終的な受益者は誰なのだろうか？
取引の事前計画によれば、この取引の「肥水（利益の流れ）」が最も直接的に向かうのは、無疑に約1.5億元を前倒しで現金化した支配株主の屠勇軍である。
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責任編集：宋雅芳