最近半年比特币矿圈の議論の焦点は完全に変わった。かつては価格の上昇・下落に関心が集まっていたが、今や毎日「どれくらい持つのか？」と問いかけている。ビットコインの価格は約6.8万ドルのままなのに、採掘コストは8万ドル以上に固まっており、この計算は全く成り立たない。

面白い現象が現れた：マイナーは大規模に離脱せず、むしろ一斉にAIの計算能力競争に乗り出している。この背後の論理をじっくり見てみる価値がある。

まず最も胸に刺さるデータから。最新の業界統計によると、ビットコイン全ネットワークで1枚のコインを生成するための総コストは既に約8.7万ドルに上昇しており、現在のコイン価格は約68,290ドルだ。これは、マイナーが1つのブロックを掘るごとに、帳簿上で約2万ドルの損失を出していることを意味する。これは利益が薄くなったのではなく、完全に逆ざや状態——1つ作るごとに損をしている。

ロセンブラット証券の分析はさらにストレートだ：現在のマイニング収益は1テラハッシュあたりわずか3セント未満に落ちており、効率最高のマイニングマシンだけが何とか黒字を保てる状態で、他は全て赤字だ。マイナーの収益性を測る核心指標——計算能力の価格は、過去3か月で約30%下落し、今や28ドル/PH/日と、歴史的最低に迫っている。

結果として、大規模な停止の波が押し寄せている。2月9日、ビットコインネットワークは採掘難易度を11.16%調整した。これは2021年以来約4年半ぶりの最大の調整だ。難易度調整はシステムの自動保護機能であり、残っているマイナーがより容易にコインを掘れるようにするものだ。しかし、コストと価格の逆ざやが45%もある中で、11%の調整はあまり効果がない。

業界内には「マイナーの収益性持続指数」というものがあり、100が健全ラインだが、今はたったの21しかない。わかりやすく言えば、電気代が0.05ドル/度未満で最新機種を使う少数のトッププレイヤーを除けば、残りはキャッシュフロー赤字状態だ。

本当に業界を揺るがすシグナルは、大物の動きから来ている。2月下旬、吴忌寒率いるNASDAQ上場のマイニング企業Bitdeerは前代未聞の行動を取った：全てのビットコイン保有を売却したのだ。掘り出した189.8BTCをすべて売り払い、金庫にあった943.1BTCのストックも一緒に売却し、約6300万ドルを現金化した。

この会社は、算力が63.2 EH/sの世界最大の上場自己運営マイニング企業になったばかりだが、一枚もコインを残さなかった。これは過去には考えられなかったことだ——「マイニングはコインを貯めること」と信じられていた時代もあった。しかし、今やその信仰は崩れた。

Bitdeerの理由は非常に現実的だ：算力価格が30ドルを下回る今、ビットコインを持ち続けることは巨大な機会コストを伴う。1枚のコインを持つたびに、借金返済や設備アップグレード、転換のための現金が少なくなる。彼らは3.25億ドルの転換社債を発行し、その資金用途を明確にしている：旧債の買い戻し、リスクヘッジ、残りはAIインフラに投資。

カンゴも同じ選択をした。2月上旬に4451枚のビットコインを売却し、3.05億ドルを現金化、借入金返済やAI計算の展開に充てる。かつての「マイニング名門」Bitfarmsは、ビットコイン採掘から完全撤退し、今後はAIに注力すると宣言した。

一方、逆の動きもある。マイナーは外に逃げ出し、AI企業は資金を振り向けている。

モルガン・スタンレーは最近の計算を示した：2025年から2028年にかけて、米国のデータセンターの電力需要は74GW増加する。しかし、供給はどうか？新たに建設中のインフラは10GWしかなく、電力網から引き出せる容量は約15GW、合計25GWで、49GWのギャップが生じる。これが、マイニング施設が突如として需要の中心になった理由だ。

マイナーは何を持っている？電線、土地、電力網接続許可だ。AI企業が最も不足しているのはチップではなく、「電力」、正確には「電気を引く速度」だ。どれだけ早く電気を接続し、サーバールームを稼働させられるかが、計算能力市場の獲得スピードを決める。

モルガン・スタンレーの結論はこうだ：米国とヨーロッパのすべてのビットコインマイニング施設の電力をデータセンターに転用しても、電力不足は解消しない。ただし、マイニング施設の改造により10〜15GWのギャップを縮小できるのは最良の「迅速な穴埋め」策だ。

話はこう進む：マイニング施設は本質的に既存の大規模・低遅延のデータセンターであり、電力容量、冷却システム、ラックスペースを備えている。ビットコインの弱気市場ではこれらはコスト負担だが、AI計算能力が逼迫している時代には、これらは稀少な資産となり、賃貸収入源になる。

すでに変革の動きは加速している。2月26日、米国最大のマイニング企業の一つMARA Holdingsは、Starwood Capitalと提携し、一部のビットコインマイニング施設をAIデータセンターに改造すると発表した。最初は1GWの容量を計画し、最大2.5GWまで拡張可能だ。発表後、MARAの株価はアフターマーケットで17%上昇した。

しかし、面白いことに、モルガン・スタンレーのMARAの目標株価は8ドルと、当時の終値より低い。理由は、MARAは「徹底的」ではなく、両方を追い求めているからだ——掘るコインも、AIもやる。だが、市場は「決断的な変革」のストーリーを好む。

TeraWulfはその決断の一例だ。この会社は168メガワットのAIデータセンター合弁プロジェクトの資金調達に成功し、パートナーはFluidStack、支払いはGoogleの保証付きだ。アナリストの目標株価は37ドルで、約159%の上昇余地を示す。全13人のアナリストが買い推奨を出している。

Bitfarmsの計画はさらに具体的だ。ワシントン州の18メガワットのビットコインマイニング施設を全面改造し、Nvidia GB300 GPUをサポート、液冷技術を採用し、2026年末までに完成させる。彼らはこう計算している：この規模は全体の1%未満だが、GPU即サービスに変えれば、これまでの採掘収益を超える純運営収入を生み出す可能性がある。

評価のロジックは完全に変わった。以前はマイニング企業の株価はコイン価格と計算能力の変動に連動し、ジェットコースターのようだった。しかし、長期リース契約を結び、Googleのような信用のある支払者に支えられれば、キャッシュフローは「月額賃料収入」になり、市場はあなたをインフラ企業として評価し、対象はEquinixやDigital RealtyのようなデータセンターREITになる。これを「REIT終局」と呼ぶ。

Hashrate Indexのデータによると、現在米国のマイナーは世界市場の約37.5%、ロシアは16.4%、中国は11.7%を占めている。もし米国のマイニング施設がAIのためにビットコイン事業を縮小すれば、ネットワークの計算能力はロシアや中国により集中することになる。かつて「米国を暗号の都にする」と約束した政府にとっては、少しばかり気まずい状況だ。

しかし、もう一つの道もある：味方に売ることだ。例えば、嘉楠科技は最近約4000万ドルを投じて、Cipher Miningのテキサス州の3つのマイニング施設の49%を買収した。これらの施設は合計120メガワットの稼働容量を持ち、電力コストは0.03ドル/度未満、風力発電も備えている。資本は流動し、計算能力の地図は再構築されつつある。

この「マイナーからAIへの転換」は、根本的には二つの数学的問題の交換だ。ビットコイン側は半減期でブロック報酬を毎日225枚に削減し、手数料も追いつかない状態。AI側は74GWの新たな需要と、それに対する49GWの不足。マイニング施設の持つ電力、土地、電力網許可は、「掘るコインのコスト」から「計算能力の硬貨」へと変わっている。

短期的には、マイナーの停止と改造は続く見込みだ。長期的には、「採掘の変動」から「賃料収入」に変わることができる者だけが、次世代のインフラ企業として生き残るだろう。この業界は情熱を信じず、ただ「停止価格」だけを信じている。