トークン化審議：議会はそれが避けられないと決定した。重要な質問はまだ答えられていない。

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トークン化の公聴会は水曜日に終了した。その結論は、立法ではなかった。より土台となるものだった。つまり、超党派で、記録に残る形で、トークン化された有価証券は「できるかどうか」ではなく「いつか」という問題になったこと、そしてそれらを規律する規制の枠組みはまだ存在していないことが認められたのだ。

FinTech Weeklyがセッション前に報じたとおり、公聴会は「異例の立法の収束」が起きているタイミングに到来した。CLARITY Actの上院銀行委員会によるマークアップは、4月後半を目標としている。SECとCFTCは今月初めに共同の調整協定に署名した。

オンチェーンRWA市場は、公聴会に入る時点で分散価値が265.8億ドル（rwa.xyzデータ、30日で5.58%増）だった。議会が検討していたのは仮想の話ではない。すでに動き出している市場を見ていたのだ。

証人たちは、セッションに必要な全ての機関投資家としての重みを持ち込んだ。SIFMAの会長兼CEOであるKenneth Bentsen Jrが、トークン化された有価証券を大規模に吸収する必要があるブローカーディーラー、投資銀行、資産運用会社を代表した。Blockchain AssociationのCEOであるSummer Mersingerは、CLARITY Actの交渉における業界の中核的な立場を担った。NasdaqのJohn Zecca、DTCCのChristian Sabella、そしてPlumeブロックチェーンの運営者であるKimber LabsのSalman Banaeiが加わり、市場インフラ、法的アーキテクチャ、そしてそれらの距離をカバーするパネルが完成した。

業界が議会に伝えたこと

Mersingerの書面による証言は、暗号業界でよく見られる標準的な主張を大きく超える形で、論点を組み立てた。トークン化は、デジタル資産に関する「脇道の会話」ではない、と彼女は主張する。これは、次世代の米国の資本市場がどのように機能するかについての会話だ。米国は歴史的に、金融インフラにおける技術的転換を先導してきた――公開の取引の掛け声から電子取引へ、紙の記録からデジタルの清算へ。次の転換が米国の規制監督の下で起きるのか、それとも外で起きるのかは、今の会期で議会が下す決定次第だ。

彼女の証言は、CLARITY Actに直接的な含意を持つ3つの構造的な立場を特定した。トークン化された有価証券は、依然として有価証券である――目的は、それを迂回することではなく、ブロックチェーンに基づくインフラが実際にどのように動作しているかを反映した形で、既存の法律を適用することだ。利用者の資産に対してカストディ（保管）、コントロール、裁量を及ぼさないオンチェーンの仕組みは、伝統的な仲介者の前提で組み立てられた枠組みとは異なる規制アプローチを要する。

そしてSECには、責任ある進展を支えるツールがすでにある。免除（エグゼンプティブ・リリーフ）による救済と、以前に用いられてきた反復的な道筋だ――完全な制定法上の枠組みができるのを待つのではなく、今それを使うべきだ。そうした枠組みができるまでには何年もかかり得るからだ。

その主張の切迫感は競争的だ。香港、シンガポール、スイス、欧州連合、そしてアラブ首長国連邦はすべて、グローバルな資本市場のインフラ層を取り込むために、補助金を提供し、枠組みを公表し、実運用のパイロットを立ち上げている。Mersingerが委員会に投げた問いは率直だった。米国の資本市場インフラはその需要を受け止めるのか。それとも、異なる地政学的目標を持つ海外の競合がそれを取り込むのか？

誰も話していない構造的な障壁

Banaeiの書面による証言は、このセッションで最も技術的に詳しいもので、水曜日まで一般の注目をほとんど受けていなかった法的・規制上の障害を特定した。

最も具体的だったのは**TEFRA **――1982年の税制の公平性と財政責任に関する法律（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982）だ。無記名債券の発行を防ぐために書かれ、マネーロンダリングや脱税を助ける用途に使われてきたが、TEFRAは今、意図せずして、譲渡が従来の帳簿登録システムの関与なしに、自己管理型ウォレット間で行われる、許可不要のパブリック・ブロックチェーン上でのトークン化債券の発行を禁じてしまっている。

個人間（ピア・ツー・ピア）のトークン譲渡は、機能的には、TEFRAの現行文言上の無記名債券と区別がつかない。罰則は深刻だ。利子控除の否認、発行時の物品税、キャピタルゲインの再区分、そして投資家の居住地にかかわらず利子に対する30%の源泉徴収税。世界の債券市場は、未償還債務で$100兆（100 trillion）を超える規模だ。米国はそのうち約$58.2兆を占める。米国の競合は、トークン化された債券の発行を取り込むために競争を急いでいる。1982年の税制法による意図しない帰結が、米国が遅れを取っている一因でもある。

Banaeiはさらに6つの構造的な障壁を特定し、RWA市場が、一部の予測が示したような指数的な軌道ではなく、月あたり5〜6%のペースで拡大する理由を説明した。2026年1月のEY-ParthenonおよびCoinbaseの調査によると、機関投資家の66%が、デジタル資産に投資しない理由として規制の不確実性を挙げている。

バーゼルの自己資本に対する上乗せ（capital surcharges）は、許可不要のブロックチェーン資産に対して1250%のリスクウェイトを適用し、公的チェーンでのトークン化における銀行の関与が、改革なしでは商業的に成立しない状態にしている。

ステーブルコインの立法（米国を含む）は、導入（実装）段階にとどまっている。

チェーンをまたぐ際の流動性の断片化により、同一資産で1〜3%の価格差が生まれ、資本をクロスチェーンで動かすときに2〜5%の摩擦が生じる。マクロ経済の金利環境は、オンチェーンの価値提案を鈍らせている――米国のマネーマーケットファンドは2023〜2024年に年率4.2〜5.3%のリターンを返した一方、ベースとなるステーブルコインの貸出金利は概ね3〜4%に集中していた。

そして、利回りを生むトークン化資産の選択肢が限られていることで、従来のポートフォリオを支配する資産クラスが必要な機関投資家にとって魅力が下がっている。

これらは机上の問題ではない。年間ほぼ80%で成長している市場でさえ、数千億ではなく「数十億」の規模にとどまっていることの、裏付けられた理由なのだ。

公聴会が解けなかった法的な問題

このセッションは前提についてのコンセンサスを生み出した。その下にあるより深い構造的な問いへの答えは、それを生まなかった。

MercuryoのChief Business OfficerであるArthur Firstovは、中心となる一点を特定した。**Howey Test（ハウイ・テスト）**は、有価証券としての性質と決済レール（支払いの通路）としての機能が同時に発揮されるような仕組みのために設計されていない、ということだ。

公的ブロックチェーン上で数分で決済し、DeFiプロトコルを通じて利回りを生み、カストディ人なしで国境を越えて移転するトークン化された国債は、根本的に異なる運用の現実を前提に書かれた法的概念にきれいに対応しない。

水曜日は、議会がそのギャップを認識していることを示した。それを埋めるには、セッションが想定して作るようなものではない制定法上の文言が必要になる。

現在、世界の資産のうち、実際にトークン化されているのは10分の1%未満だ。rwa.xyzデータ（3月22日時点）に基づくBanaeiの証言により確認された$267億という数字は、「近代化してほしい対象であるグローバル資本市場全体のうちの一部」にすぎないことを正確に表しているがゆえに重要なのだ。

McKinseyは、トークン化された金融資産市場はベースケースで$2兆、強気ケースでは2030年までに最大$4兆に到達し得ると見込んでいる。これらの数字と今日の水準のギャップこそが、今後数週間に下される政策決定によって「米国が主導できるのか、それともできないのか」を左右する領域だ。

その制定法上のギャップはCLARITY Actに属する。FinTech Weeklyは法案の上院通過に至る過程を通して報じてきたとおり、この立法は、あるトークン化された資産がSECの管轄下のデジタル証券なのか、それともCFTCの管轄下のデジタルコモディティなのかを、制定法として決めることになる。

この単一の判断が、その後のあらゆる問い――登録、投資家保護、執行――を駆動する。Banaeiの証言は、法案の第108条が、SECに対してデジタル資産活動のための証券規制を近代化するよう指示し、さらに、分散台帳上で発行または移転された証券は、既存法の下では引き続き証券であるという基礎的原則を成文化する第505条の維持を求めることを、明確に裏付けている。

政治的側面

民主党の議員は、技術面にとどまらない懸念を表明した。上級委員メンバーのMaxine Watersは、推定でWorld Liberty Financialを含むベンチャーから得た$10億の利益があるとして、トランプ一家の暗号への関与をその場に直接持ち込んだ。

匿名のウォレットと、隠された外国保有のリスク、KYC（本人確認）遵守のギャップ、そして常時稼働するトークン化市場のゲーミフィケーション（ゲーム化）の可能性も、許容的な枠組みが前進する前に解決が必要な条件として挙げられた。

政治的側面は、CLARITY Actのタイムラインにとって周辺的ではない。この法案は60票の上院票を必要とする――つまり、実質的な民主党の支持が要るということだ。トランプ政権の個人的な暗号利益が、背景の懸念ではなく、構造的な民主党側の反対理由になってしまえば、現在の草案で未解決の倫理規定が、広い超党派の賛成票が実現できるかどうかを決めるレバレッジポイントになる。

水曜日の政治的緊張には皮肉がある。Banaeiの証言により記録されたところでは、オンチェーンの法執行による差し押さえの発生率は約12%に近づいている――国連薬物犯罪事務所が推定する、伝統的な金融における差し押さえ率（約0.2%）を大幅に上回る。

ブロックチェーンの透明性――暗号資産を政治的に説明可能にし、政治的に物議を醸しやすくするまさにその特徴――それが、暗号資産が、補完すべきだとされている金融システムよりも、法執行にとって扱いやすくしているのでもある。

水曜日に実際に生まれたもの

議会は枠組みを持ち帰らなかった。だが、それが生み出したものは、単一の立法よりも耐久性がある。つまり、形式的で、超党派で、記録に残る形での認識だ。トークン化された有価証券が到来すること、市場はすでに動いていること、そして規制アーキテクチャはそれに続かなければならないこと。

この領域で構築する企業にとって、その認識には運用上の重みがある。テーブルには2つの法案案がある――1つはトークン化されたデリバティブに関する共同SEC-CFTCの調査を指示するもの、もう1つは記録管理のためにブローカーディーラーがブロックチェーンを使う能力を成文化するものだ。

どちらも初期の措置だ。MersingerがSECに求めた反復的アプローチは、制定法上の枠組みが完成する前に行動するための道筋を提供する。Banaeiの証言は、固定利付、上場株式、資産運用、そして横断的なインフラにわたる、委員会向けの具体的な立法ロードマップを提示している。これほど構造化された形で、これまでのどの議会のセッションでも受け取ったことはない。

編集者注：私たちは正確性にコミットしています。もしトークン化の公聴会、または関連する立法に関する誤りを見つけた場合、あるいは追加情報がある場合は、**[email protected]**までメールしてください。