ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、丁寧なご紹介をありがとうございます。ここマイアミの経済クラブでお話しできることは光栄です。1 今夜は、無視できないほど大きなテーマについてお話しします。それは、米連邦準備制度（FRB）のバランスシートです。他のどの銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主として、国債（Treasury securities）と、エージェンシーの住宅ローン担保証券（MBS）です。負債には、流通しているすべての米国通貨、銀行がFRBに保有している準備預金残高、そして財務省一般勘定（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それが銀行システム内の資金量に影響し、より広範な金融環境に作用するからです。バランスシートがどのように機能しているのかを理解することは、FRBがどのように経済の安定を支え、金融政策を実施しているのかを理解するうえで不可欠です。

今夜は、FRBがバランスシートを運営してきたさまざまな体制について議論し、私の見解として、バランスシートの縮小は望ましいのだという理由を説明します。次に、バランスシートを縮小するという課題が、解決可能なものであることを述べ、その目標を達成するための今後の取り得る道筋について議論します。最後に、そのような行動に伴う金融政策上の含意で締めくくります。

縮小のための論拠

現代のバランスシート政策は、いくぶん曖昧な3つの概念、すなわち「scarce（逼迫）」「ample（十分）」「abundant（豊富）」という考え方を中心に展開しています。2008年の世界金融危機以前、FRBは逼迫した準備の体制で運営していました。その体制の下では、FRBは準備預金を比較的タイトに保ち、市場に対して直接介入することが多く、公開市場操作を用いて、フェデラル・ファンド金利をその目標水準に導いていました。危機後、FRBは十分な準備（ample-reserves）の体制へ移行し、それは、銀行システムがFRBが政策金利を制御するために積極的な日々の操作を行う必要がないほど十分な準備を保有するというものです。この仕組みでは、FRBは、市場に参加する際に設定する金利、すなわち管理される金利によって、主として短期金利をコントロールできます。危機後の期間の大半において、準備は、円滑な市場機能に必要な水準を大きく超える、つまり豊富（abundant）であるとも説明されました。これは、量的緩和（QE）政策が準備預金残高を劇的に拡大したためです。

バランスシートを削減することが達成すべき目標である理由は数多くあります。政府が引き起こす歪み、とりわけ資金調達市場における仲介の断絶（funding market disintermediation）を最小化するため、できるだけ市場に与える足跡（footprint）が小さいことを目指すべきです。より小さなバランスシートは、中央銀行における時価評価（mark-to-market）の損失が生じる可能性や、財務省への送金（remittances）のボラティリティも低減するのに役立ちます。さらに、より小さなバランスシートは、金融政策と財政政策の境界をよりよく保護します。具体的には、財政政策項目として公的債務のデュレーション（満期構成）プロファイルを維持することで、部門間での信用配分の「ゲーム」にFRBを巻き込まず、準備預金残高への利払いを削減することでです。議会の一部では、この利払いは銀行システムへの補助金だと見なされています。2 最後に、より小さなバランスシートは、政策当局者が再び、金利に関するゼロ制約（zero lower bound）に直面しなければならないようなシナリオに備えて、乾いた火薬（dry powder）を温存します。

しかし、より小さなバランスシートにはこれらの利点があるにもかかわらず、多くの人は「そんなことは単にできない」と言います。つまり、ただの夢物語で、実現することは決してないのだと。3 もし私に「不可能だ」と言うなら、私は「本当に？」と考えずにはいられません。この性質のせいで私はいろいろと面倒を見られてきましたが、やはり止められません。では、ここで起こり得る可能性を考えてみましょう。

解決可能な課題

私の全体的な評価は、バランスシートの縮小は解決可能な課題だということです。それを最初から否定する人は、単に想像力が欠けているだけです。この課題に取り組むにあたり、私は主に3つの問いを見ています。

1つ目の問いは、「どの程度まで縮小できるのか」です。私はかなり縮小できると思いますが、それが金融危機以前の名目GDP比率へ戻すことを必ずしも意味するわけではありません。その水準へ落とすことは現実的ではないと考えています。通貨需要の増大、ドッド・フランク法によって危機後に整備された体制、そしてバーゼル規制の改革、これらがもたらした市場構造と期待の変化はすべて、システム内の準備需要をより強める結果になりました。

2つ目の問いは、「ここからバランスシートを縮小するには、準備が逼迫した体制への回帰が必要になるのか」です。私は必ずしもそうではないと主張します。代わりにFRBは、「scarce（逼迫）」「ample（十分）」「abundant（豊富）」の境界を区切る線を減らすための手を打つことができます。これらの境界を引き下げることは、これから触れるさまざまな政策によって可能です。境界を下げることができれば、バランスシートの規模を縮小しつつ、十分な準備（ample-reserves）の政策を維持することが可能になります。

そして3つ目の問いは、「逼迫した準備（scarce reserves）への回帰は望ましいのか、それとも可能なのか」です。私は、現在の規制・制度の枠組みのもとでも、逼迫した準備への回帰は可能だと思いますが、それにはトレードオフが伴います。具体的には、短期金利のボラティリティをより受け入れること、FRBが準備を能動的に管理することに対する許容度を高めること、そして日中オーバードラフト（daylight overdrafts）やディスカウント・ウィンドウ（discount window）、あるいは常設レポ・オペレーション（standing repo operations）といったFRBが提供する流動性を、より頻繁かつ定期的に利用することです。これらの副作用が与える影響をどう見るかが、逼迫した準備への回帰が望ましいと思えるかどうかを左右します。

今後の道筋

「scarce（逼迫）とample（十分）の境界を引き下げる」ことは、言うほど簡単ではないのでしょうか。たぶんそうですが、その目標を達成するための道筋は見えています。境界を効果的に引き下げ得る措置は、私が連邦準備制度の同僚の一部と共著したワーキングペーパー、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBバランスシートの縮小に関する利用者ガイド）」に明記されています。5 これらの行動には、次のステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連する要件）の緩和;

*   内部の流動性ストレステストに関する期待値の上限設定、および関連する解決計画における流動性基準;

*   常設レポ・オペレーションの実施、ディスカウント・ウィンドウの利用、日中オーバードラフトの利用についてのスティグマ（否定的な見方）を解消すること;

*   より積極的な公開市場操作を行うこと、特に四半期末や財政上の重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが証券を吸収しやすくすること;

*   証券（Treasury securities）のような準備以外の代替手段を、より流動的で魅力的にすること;

*   与えられた目標レンジに条件づけて、準備預金残高に対する金利（interest rate on reserve balances）よりも、やや高い実効フェデラル・ファンド金利（effective federal funds rate）で政策を行うこと。

以上は、FRBのバランスシートの規模を縮小するために私たちが取れ得るステップの一例にすぎません。そのほかにも論文には多くの内容があり、ぜひご覧いただくことを勧めます。明確にしておくと、_User’s Guide（利用者ガイド）_でも、これらの発言でも、私はいかなる特定のステップを推奨しているわけではありません。単に、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけです。こうしておけば、いざその時が来たときに、FRBはこの方向へ動かすために実行できる具体的な行動をいくつか持っていることになります。各選択肢は、それぞれ独自の費用対効果分析を必要とします。

仮にFRBの政策担当者が逼迫した準備（scarce reserves）への回帰を選ぶとしても、準備需要を減らすための措置を講じることは、それをより容易にし、下振れリスクを最小化しつつバランスシートをさらに縮小できるようにします。たとえば、repoオペレーション、ディスカウント・ウィンドウ、日中オーバードラフト向けクレジットのスティグマを解消すること、あるいは一時的な公開市場操作を行うことといった選択肢は、逼迫した準備の体制においても「世界（state of the world）」の状態を改善させます。私自身の傾向としては、需要を減らしつつ十分な準備を維持するほうに重みがありますが、それは確固たる信念として固めているわけではありません。

では、私の最初の問いに戻りましょう――バランスシートはどの程度まで縮小できるのか。先ほど言ったとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークではありません。そこで、代替案として2つ示します。第1に、QE（量的緩和）の最初のラウンドが終結した後、バランスシートはGDP比で約15％でした。これは、第2ラウンドのQEおよび、その後の資産購入がバランスシートを拡大スケールさせる前に、金融セクターの流動性要件を満たすために、その水準が必要だったのかもしれません。つまり、金融安定のためではなく、二重の目標（dual-mandate goals）を達成する目的として、バランスシートを拡大させる準備をするためです。あるいは第2に、2012年の無期限のQE開始前、そして2019年に――パンデミックが始まる前に――バランスシートはGDP比で約18％でした。理論上、この水準は、ドッド・フランクとバーゼルの要件の範囲が明確になり、無期限のQEが始まる前の段階で、銀行部門の流動性ニーズを反映しています。さらに、この水準は、危機後ではあるがパンデミック前にはバランスシートをどれだけ縮小できる可能性があるかも織り込んでいます。この水準には、いわゆる「ratchet（天井・下限のように戻らない）」効果が一部組み込まれていますが、パンデミック後に生じたものは含まれていません。6

大まかに言えば、このレンジは、バランスシートの削減として$1 trillionから$2 trillionを反映している可能性があります。これらの数値は、逼迫した準備へ戻す必要なしに、_User’s Guide_において妥当に提示されています。もちろん、バランスシートの最適規模は、より真剣な検討に値するテーマであり、GDPではなく銀行預金のような金融変数によってバランスシートをスケールするほうが望ましい可能性もあります。私は今日、この問いを決着させることを目指しません。

今日の_利用者ガイド_で特定されたツールは、私が見たいと思うような、バランスシートをさらに削減するための相当な余地を解き放つでしょう。ただし、FRBが自らのバランスシートから証券を手放すというシナリオでは、政策当局者は、そうした証券を金融市場が最小限の混乱で吸収できるようにする必要もあります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくり進めることです。これがどれほど重要か、強調しすぎることは難しいでしょう。加えて、損失をバランスシート上で確定させてしまう可能性のある「売却」ではなく、証券を満期まで保有して満期を迎えさせることを意味します。私は、もしそれらの証券が利益が出る価格で取引されているのを見れば売却することもあり得ると想像できますが、そうでない限りはしません。_User’s Guide_にある他のいくつかのステップは、市場が当社のバランスシートから放出される証券を消化しやすくするかもしれません。

金融政策への含意

ここまで私は、_User’s Guide_で展開するいくつかの考えを概説してきました。そこで、バランスシートの運用が経済と金融政策にどう影響し得るかについて、いくつかの考えで話を締めくくりたいと思います。私は主に2つの経路を通じてそれが起きると捉えています。

1つ目は、古典的なマネタリストの意味で、FRBのバランスシートの負債側にある「貨幣と流動性の供給」を通じてです。準備預金は高能率のお金であり、その供給を増やすことは、貨幣供給の拡大にあたります。2つ目は、経済学者が「ポートフォリオ・バランス効果」と呼ぶ、FRBのバランスシートの資産側を通じてです。この概念を詳しくすると、一定の価格のもとでは、民間部門には金利リスクを含む追加的な金融リスクを吸収するための固定された能力があります。したがって、FRBがその金利リスクを除去したり、公衆に対して提供したりすることは、民間部門が全体として金融リスクを取ろうとする意欲に影響を与えます。

他が一定なら、バランスシートを縮小することは、両方の経路を通じて経済に収縮的な効果をもたらします。7 バランスシート縮小の収縮的な経済効果は、実効下限制約（effective lower bound）にまだ達していない限り、フェデラル・ファンド金利の引き下げによって相殺できます。そのため、バランスシート縮小の再開は、ベースライン予測に対してフェデラル・ファンド金利を追加で引き下げることと整合的である可能性が高いです。しかし、これらの効果の大きさを見積もることは難しく、現時点ではそこまで試みません。

結論

最後に、FRBのバランスシート規模を縮小することの利点は明確で、達成可能です。FRBのバランスシートは縮小し得ますが、政策当局者はまず、成功するための措置を講じるべきです。私は本日、そのような可能性のあるステップをいくつか提示し、さらに詳細は_利用者ガイド_に記しています。これらのステップはいずれも何らかの費用と便益があり、適切に検討され、調整（キャリブレーション）される必要があります。

これらのステップを、バランスシートを縮小し始める前に実行するということは、着手までに時間がかかることを意味します。政府が行政手続法（Administrative Procedure Act）にどう対応するかについての私の経験に基づけば、着手の判断がなされてから、1年を大きく超える期間がかかる可能性があります。数年かかることもあり得ます。そのタイムラインは、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）がバランスシートの縮小を開始し、これらの変更をどう実装するかを検討するのがいつになるか、そして新しい仕組みがどのように機能するかについて市場にガイダンスを示すのがいつになるかを左右します。そして、プロセスが始まった後は、民間部門が自らのバランスシートから手放されるすべての証券を吸収できるように、縮小のペースはゆっくりにすべきだと助言します。私は、こうしたことが実現し得ることに期待していますが、もし、またはそれが実現するなら、それはゆっくり進むと見ています。

今夜このような機会を与えてくださったマイアミの経済クラブに、改めてありがとうございます。皆さまのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会またはFRB（連邦準備制度）理事会の同僚たちの見解を必ずしも表すものではありません。本文へ戻る

2. FRBはMBSを大量に保有することで、経済の他の部門とは異なる形で、住宅部門へ優先的に信用を注入しています。この状況は、バランスシートを縮小してMBSをロールオフさせること、またはMBSを財務省証券（Treasury securities）と交換することのいずれかによって改善し得ます。本文へ戻る

3. たとえば、Stephen Cecchetti と Kim Schoenholtz（2026）、「Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（ウォーシュによるFRBのバランスシートへの戦い）」、_Financial Times, _2月16日、https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1.。本文へ戻る

4. 逼迫した準備を支持する人々は、翌日物のリバース・レポ・ファシリティ（overnight reverse repo facility）や常設レポ・オペレーション（standing repo operations）を定期的に利用すること自体が、準備の管理に関する定期的で頻繁な運営であることを指摘しています。彼らには言い分があります。本文へ戻る

5. Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks、Stephen Miran（2026）、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBバランスシートの縮小に関する利用者ガイド）」、Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System、3月）。本文へ戻る

6. Bill Nelson（2025）、「How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（FRBはなぜここまで巨大になったのか、そしてなぜ、どのように縮小できるのか）」、Southern Economic Journal、第91巻（4月）、pp. 1287–322；および Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan、Sascha Steffen（2022）、「Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流動性依存：なぜ中央銀行のバランスシート縮小は上り坂の課題なのか）」、Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy（カンザスシティ連邦準備銀行、カンザスシティ、Mo.で開催）での発表論文、8月27日、pp. 345–427。本文へ戻る

7. 管理される金利の体系における貨幣供給の役割は争点のある問いですが、金融政策の多くがシグナリングやコミットメントの仕組みを通じて機能していることを踏まえると、管理される金利があっても貨幣供給は依然として関連性があると私は考えています。本文へ戻る