张坤の年次報告は、即効性のある「バリュー投資の授業」です

張坤の定期レポートを追いかけることは、バリュー投資家にとって「絶妙」なプロセスです。

彼はときに、あるホットトピックをめぐって思考のロジックを示す「1対1」の指導のようであり、ときに、あなたの手を取るようにして、なぜ彼がそのような意思決定を行うのか、そしてそうしない場合に何が問題になるのかを教える「教育」のようでもあります。あるいは、逆風の中で長期のデータと歴史的事例を用いて、普通の投資家の心のざわつきと不安をなだめる「心のリハビリ」のようなこともあります。

張坤が最新（3月31日）に発表した年報は、消費業界への投資に関する現場のライブ講義のようです。彼は傍証を数多く挙げることと、厳密な論理によって、なぜこの社会の消費は最終的に始動するのか？なぜ国家は必ず社会保障を整備するのか？どんな企業がそれによって恩恵を受けるのか？そして、普通の人は、この必然的に起きる中国本土の内需回復という壮大な物語の中で、投資による利益をどのように得られるのか——をあなたに示しています。

もし学ぶ余裕があるなら、2か月前のファンドの四半期報告書も復習してみるといいでしょう。張坤の当時の叙述と今日の解説は、ちょうど巧妙な「補完」関係を成しています。前者は外部の世界から、後者は内部のロジックから、それぞれ内需と消費の本質ロジックを語っています。

それでもまだ渇きが癒えないなら、今回の年報の取引の売買記録（上位20名）と全保有銘柄を開いて、過去と比較し、プロ投資家の選択と運用を理解してみるのも一案です。もちろん、これは高レベルの講義の一部のようなものです。

たとえこの年報を年報そのものに戻してみても、その中の多くの投資情報は咀嚼する価値があります。特に、2026年初めの銀相場の騒動と、いまの中東の地政学的な出来事を経験し、紙の富と、突然の悪材料の襲撃を経験したことで、張坤が保有する数多くの消費株の安定性と粘り強さの長所が、次第に際立ってきています。

3月31日、フェイティアン・マオタイの値上げの追い風を受けて、マオタイはまれに強い寄りから始まり、引けでは逆風下で約2.11%上昇しました。

しかし、このようなパフォーマンスは、五代十国時代の呉越王銭镠（カイ・ロン）の一句の詩を思い起こさせやすいです。

待つ間に、都の花が咲くだろう。その間、ゆっくりと帰るがよい。

過去1年「リニア外挿」が市場の習慣になった

今回の年報の中で、張坤はまず、いまの市場に対する彼の投資心理の「発見」について語っています。

彼は言います。2025年における市場の顕著な特徴は「リニア外挿」である。住宅価格の下落、消費者心理の不足、そして継続するデフレ圧力を連続して目にすることで、投資家の「内需」と「消費」への懸念は、局所的な戦術的な回避から、徐々に戦略的な疑念へと変わり、多くの投資家は、それが永久的な状態だと考える傾向があるのだと。

それは脳の特性に合っています。**脳は、生まれつき単純なトレンドの外挿を好みます。それは直感的でエネルギーを節約できるからです。**脳は生まれつき、「最近起きたこと」に過度の重みを与えます。「近因効果」によって、短期の困難が永遠の暗闇のように見えてしまうのです。

しかし、バリュー投資における重要な一面は、生理的な本能に対抗することです。ホワード・マークスが言う通りです。「木は天まで伸びることはなく、ゼロに帰すものもめったにない。」

彼は、視線をスコアボードから外せば、ある乖離が見えてくると考えています。一方では、株価が織り込む企業が、バリュートラップになるという期待。もう一方では、企業が生み出し続けるフリーキャッシュフローの力、帳簿上で積み上がる現金、そしてますます高まる株主還元の水準です。この乖離は、投資の歴史においては、往々にして顕著な好機の前夜であることが多いのです。

抑圧された巨大な消費のエネルギーは、やがて解放される

こうした好機は、市場による消費の「過小評価」と、投資ロジックそのものへの無関心から生まれます。

張坤は言います。2025年末において、全国の住民の預金残高は165.9万億元、住民向けローン残高は83.3万億元、住民の純貯蓄は82.6万億元でした。2024年末と比べても、住民の純貯蓄はさらに14万億元以上増えています。対比すると、2025年通年の社零総額は約50万億元で、新築の商業用住宅販売額は8.4万億元です。

張坤の分析では、これらのデータは**住民に消費能力がないのではないことを示しているのです。**82兆（万億元ではなく82万億）の純貯蓄が銀行口座に静かに眠っている（2020年末の全国住民の純貯蓄は約30万億元しかなかった）理由は、信頼不足によって形成された予防的貯蓄です。しかし、信頼の欠如は周期的なものであり、永久的なものではありません。

彼は常に、素朴な常識を信じています。経済発展の最終目的は、国民の暮らしをより良くするため、日々高まる美しい生活のニーズを満たすことです。人類の「より良い生活」への憧れは永遠の原動力であり、より良い消費財、より質の高いテクノロジーサービス、あるいはより先進的な医療など、どれであってもです。

需要は「遅れて現れる」ことはあっても、「消える」ことはありません。 それぞれの普通の家庭がより良い生活を求めるという、ミクロの願いこそが、揺るぎない力なのです。

内需の回復は「起きるかどうか」ではなく「いつ起きるか」だ

張坤はさらに見通しを示し、不動産価格が落ち着き、社会保障制度がさらに整備されると、抑圧されてきたこの巨大な消費エネルギーは必ず解放されると予想しています。

春がいつ正確に訪れるかは分からないものの、彼は春は必ず来ると述べています。さらに、今の価格は非常に安い。人類の経済発展の歴史の中で、勤勉で賢い国家が工業化の蓄積を完了したにもかかわらず、自国民をより良い生活に導けなかった例はありません。東アジアの隣国はすでに良い模範を示しており、中所得の発達途上国（中等発達国）の生活水準は期待できるのです。

歴史が示す通りです。株価は天気であり、価値は気候です。極端な寒波に遭っても、気候帯（国家の厚みと経済発展）が変わらない限り、春は物理的な必然として訪れます。

したがって彼は、**内需の回復は「起きるかどうか」の問題ではなく、「いつ」**の問題だと確信しています。

春を待つプロセスでも、何も得られないわけではない

張坤は続けて、「春を待つ間、私たちは何も得られないのではありません」と述べています。

2025年には、組み入れ銘柄の多くが、かつてないほどの規模で分配（配当）と自社株買い、消却（回購消滅）を実施しました。組み入れのフリーキャッシュフロー比率であれ、株主還元の水準であれ、現時点の30年国債利回りと比べても、明確な魅力があります。

さらに彼は、グレアムの有名な「マーケット氏（Mr. Market）」理論を引用しました。彼によると、この躁うつ症の合伙人（市場）は毎日、ある価格を提示します。2021年の初めには機嫌が良く、その提示価格はあまりに高すぎて、投資家は優良な内需資産に対して50〜60倍のPERを払ってでも買い、それらが永遠に成長すると信じていた。ところが2025年末になると、気分はふさぎ込み、提示価格は信じがたいほど低い。同じような一群の会社でも、競争上の参入障壁が変わらず、むしろ自社のキャッシュフローがより良い状態であるのに、バリュエーションだけが10〜20倍まで圧縮されているのです。「マーケット氏」の感情は、「信じられないほど良い」と「どうしようもなくひどい」という2つの極端の間で揺れ動き、「妥当な」中間点に留まることはほとんどありません。

もし株式を、事業の一部に対する持分（オーナーシップ）だと考えるなら、問題はシンプルになります。つまり、壁が際立っていて、毎年大量のキャッシュフローを生み、負債がない優秀な会社をあなたが持っているとします。隣人（マーケット氏）が今日たまたま不機嫌で、低い値段を付けたからといって、慌ててそれを売り払ってしまいますか？

いいえ。むしろ、隣人からさらに買い増したくなるでしょう。

マーケット氏が、このオプションを無料で配ってくれた

張坤は、組み合わせ（ポートフォリオ）の現状を「高い確実性のあるベースリターン＋無料のコール・オプション」で要約できると述べています。

ベースリターン：割安バリュエーションのもとで得られる配当と、自社株買いによるリターン。この部分のリターンは、すでに債券の利回りを上回るものとなっています。

コール・オプション：国内経済が持ち直し安定し始めると（例：CPIがプラスに転じる、社零の伸び率が回復する）、こうした優良企業の利益見通しとバリュエーションは、上方向への大きな修正弾性に直面します。

彼はまた、**「現在、マーケット氏がこのオプションを私たちに無料で配ってくれています」**とも述べています。

張坤は、「曖昧でも正しい」を追うのは構わないが、「正確に間違う」ことは避けるべきだと強調します。彼は曖昧な正しさとは、こうだと考えています。中国経済の長期的な上向きの原動力は依然として存在します。彼が買い付けたのは、中国でも最上級の一群の会社です。それらのバリュエーションは低く、そして自社株買いと配当によって、積極的に株主に還元しています。

投資は無限のゲームです。短期では、市場は投票機であり、感情の騒がしさに満ちています。しかし長期では、市場は計量機であり、企業がフリーキャッシュフローを生み出す能力を測ります。価値の回帰は遅れる可能性があっても、欠席することはありません。企業のそれぞれの自社株買い、各配当、そしてあらゆる効率改善の取り組みが、株主価値の向上にひとつずつ火を足します。優良資産の価格が長期にわたって、そのリプレース（再調達）コストを下回り続ける可能性は高くなく、まして、民営化（非公開化）すれば割に合うとされる水準に長期に維持され続ける可能性はさらに低いです。

「ミドル層」では最先端のテクノロジーと医療イノベーションを好む

張坤の保有は常にかなり集中しているため、通常の「ミドル層（腰部）」保有の部分になると、「見えない（隠れた）大口」のように言える銘柄は多くありません。ただ今回は、それでもいくつかの個別銘柄に対する彼の断固たる操作が見て取れます。

たとえば易方達優質企業三年持有基金では、下半期に順豊控股、美団-W、貝殻（Beike）を完全に売却（クローズ）しています。一方で、香港取引所は一定の買い増しを受けています。年初中頃の保有6万株で持ち株ランキングは13位でしたが、年末までに20万株へ増やし、ランキングは11位に上がりました。

加えて、年末の「ミドル層」保有には新しい顔ぶれが加わりました。極小時価総額の入れ替えは除いても、惠泰医疗、新産業（新興產業）、网易云音乐は、新規に持ち込まれた「時価が千万（数千万）級」のミドル層保有です。これは、下半期に医療・ヘルスケアと特定の通信サービス分野に対して補完的なポジションを取ったことを示しています。

次に易方達亞洲精选基金を見ると、同様に姿が見えない美団と順豊控股に加え、いくつかの個別銘柄では減持がありました。年央時点での絶対的な重み（アブソリュートな大口）だったSK海力士とアス麦（ASML）は大幅に減持され、「二軍へ退いた」状態で「ミドル層」保有のレンジに入りました。さらに科天半導体も大幅に減持され、ランキングは12から17へ落ちました。プラダはわずかな減持にとどまり、全体としては安定しており、11位のポジションを守っています。

一方で、インタラクティブ・ブローカー（盈透证券）と富途控股は大幅な買い増しを得ています。前者は年央の2万株から18万株へ大きく増やし、ランキングは17から14へ跳ね上がりました。後者はさらに、直接トップ10の重み（重し）の中に入り込みました。

加えて、アトゥオ生活（亚朵生活）も、下半期に新しく「ミドル層」保有に入った銘柄であり、保有の中で最後となる、保有時価が千万を超えるミドル層銘柄でもあります。

海外投資を見ると、張坤は半導体製造装置およびメモリーチップの分野で大きく利益確定、または減株によるリスク回避を行っていたことが分かります。同時に、証券会社・金融サービスのセクター内では積極的に買い増しを行い、さらに一部のインターネットおよび物流系の銘柄を取り除いています。全体として、運用スタイルは果断で、組み替えの幅も大きいです。

易方達優質精选の観点では、百勝中国、香港取引所、中国海洋石油は「微動だにせず」このレンジに留まっています。年央時点での「隠れた重し」だった分众传媒や京东健康は年末にトップ10入りし、一方でプラダは減持されて「ミドル層」保有に落ちました。

年央に11〜20位のレンジにあった多くの著名なインターネット株や「白馬」銘柄——网易-S、順豊控股、美団-W、腾讯音乐-SW、贝壳-W——は、年末のランキングではすでに完全にこのグループから退出し、さらには保有リストからも姿を消しています。

最も注目すべき変化は、11〜20位の中に6つのまったく新しい会社が現れたことです。2つの分野（2つのレーン）に非常に集中しています。新産業生物、惠泰医疗、必贝特医薬を代表とする医療・ヘルスケア。および、摩尔线程、沐曦集成电路、奕斯伟材料を代表とする半導体とAIのハードテクノロジーです。

易方達蓝筹精选にも、同様の特徴が見られます。

新しく「ミドル層」保有に入ってきた顔ぶれを見ると、建て増し・買い増しの医薬・消費株として、新産業、惠泰医疗、网易云音乐、农夫山泉が挙げられます。また、科創板の「U」字頭の新規銘柄として、摩尔线程-U、沐曦股份-U、西安奕材-U、必贝特-Uが入っています。これらの多くは情報技術、または医療保健分野のハードテクノロジー企業で、金額としては絶対値が大きいわけではないものの、この区間に密集して登場しています。

全体として言えるのは、一方では張坤が、香港株のインターネット（网易、美団など）および物流不動産チェーン（順豊、貝壳）における一部を実現売却（利益確定）または減持したこと。もう一方では、香港取引所などの堅実な資産を維持しつつ、大規模に、ハードコアな半導体（例：摩尔线程、沐曦）と高端医療機器（例：新産業、惠泰医疗）領域へ資金を投入したことです。これは最先端テクノロジーと医療イノベーションへの強い見通しを反映しています。

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