クマ園：資本支出の大時代

本号の内容は、2026年 国盛証券 春季 資本市場フォーラムにおいて、熊園博士が発表したレポート内容である

本号の内容

マクロの観点から見ると、現時点において最も重要なのは、最近のイラン情勢がもたらす衝撃と影響を分析することに他ならない。私はずっと考えてきた。2月末に米国とイスラエルがイランを攻撃したのは、突発的な出来事だったのか、それとも以前はあまり想定されていなかった出来事なのか。この数年の間に、これほどの戦争を、後続の世界経済および市場のパフォーマンスの分析に、比較的完全に、比較的整合的に組み込める、良い枠組み、良い壮大なナラティブは存在するのだろうか。 これも私がここ数年ずっと考えてきたテーマだ。

過去7〜8年を振り返ると、（中国を含め）世界はあまり平穏ではなく、私たちが想像できない多くの出来事が衝撃となった。たとえば2018年の米中貿易摩擦、2020年の公衆衛生イベント、2022年のロシア・ウクライナ紛争、2025年4月の米国による世界への相互（対等）関税の上乗せなどだ。世界経済は多重のショックを受けているにもかかわらず、2020年が比較的特殊で、大きく下落したことを除けば、自2021年以来、世界の主要な経済体GDP成長率は失速して下向きに転じてはいないように見える。

したがって、考えるべきなのは、結局どのようなロジックや要因が、世界経済が多重の外部ショックの下でもなお相対的に強いパフォーマンスを維持できるのか、いわゆる「レジリエンス（耐性）」を支えているのかという点だ。私は多くのデータを調べ、また多くの資料も見てきたが、一つの角度からかなりうまく説明できそうなことがある。過去7〜8年、世界の大多数の国が、さまざまな潜在的な安全保障ニーズに基づいて、継続的に設備投資（キャピタル・エクスパンディチャー）を増やし、それを主に三つのタイプの設備投資に集中させてきた。技術型（AI、電力）、安全型（エネルギー、資源、産業チェーン、サプライチェーン）、防衛型（軍需、軍需取引）。多面的なデータは、近年の世界経済が多重のショックの中でも強い耐性を保っていることを示しており、主な支えはこの三つのタイプの設備投資である。近年の世界の株式（エクイティ）資産のパフォーマンスでは、この三大タイプの設備投資が有意な超過収益をもたらしている。

ここには、過去7〜8年以降、世界経済がこの一連の設備投資拡大によって支えられてきたことを示すいくつかのデータがある。 たとえば米国では、2025年のGDP成長率は2.1%。需要面から見ると、AIを代表とするテクノロジー投資が約0.7ポイント寄与し、これは歴史的最高の水準だ。さらに、米国経済を支えるという観点では、AIを代表とするテクノロジー投資は、伝統的な消費の影響を徐々に上回ってきている。

中国も同様で、その背景には米中両国のテクノロジー競争が反映されている。 同じく、AIの設備投資拡大の恩恵で、世界の電力投資も急増（バブル的に広がる）局面を迎えた。この数年、「計算能力が土台で、電力が王様」というのも、この壮大なナラティブの枠組みだ。

いわゆる「安全型」の設備投資の理屈も実にシンプルだ。ここ数年、さまざまな出来事の衝撃により、各国でエネルギーへの重視度が高まっている。 年初に米国がベネズエラを攻撃したこと、グランド・リンク島の買収を狙ったこと、イラン攻撃の背後にはそれぞれさまざまな理由があるが、それでも確実に言えるのは、背後には資源・エネルギーへの考慮があるという点だ。中国も過去数年、エネルギー分野での投資を拡大しており、また一貫して世界最大のエネルギー投資国でもある。

「安全型」の設備投資には、もう一つの表れとして産業チェーン・サプライチェーンの安全がある。 とりわけ2018年以降の貿易摩擦の上に、米国の対等関税が重なり、さらに2021年の公衆衛生イベントの衝撃が加わったことで、世界のサプライチェーンは大きく影響を受けた。過去数年、コンテナ、運河、港湾などがたびたび市場のホットな話題になるのも、これと密接に関連している。同時に、各国は産業チェーン・サプライチェーンの再構築、あるいは再工業化のプロセスに力を入れており、その背後には大きな冗長投資（冗長な積み増し投資）が生まれている。

防衛型の設備投資、つまり軍需・軍需貿易については、私は展開して語る必要はないと思う。

先ほど述べた三つのタイプの設備投資（技術型、安全型、防衛型）を軸に、それぞれのセクターの資本市場におけるパフォーマンスを図にすると、三つのタイプの設備投資に対応して、市場は一般にいずれも有意な超過収益を備えていることが分かる。 実際、この三つのタイプの設備投資は、過去数年の世界の資本市場における絶対的なメインテーマにも対応している。

このような巨額の設備投資の背後には、当然資金の支えが必要であり、各国の財政政策と金融政策が必要な程度での緩和を維持することが必要だ。 実際、過去数年の間、2022年に米国のインフレが急速に上昇し、加えて一連の利上げサイクルを経験したことを除けば、その他の大部分の期間、世界の主要経済体は全体として緩和的な環境にあった。

では、問題が出てくる。今回のイラン戦争の勃発によって、何が変わるのだろうか？ 先ほど述べた壮大なナラティブに変化は生じるのだろうか？ 前天（3月23日）時点で、主要な資産のうち最も上昇しているのは原油で、最も下落しているのは金・銀であり、その間には他にもいくつかの資産がある。この大枠のもとでは、私たちは一つの話題を考える必要があるかもしれない。今回の米・伊（米国・イラン）紛争と、イラン情勢の進展は、何を変えるのか？ 私の見解では、この米・伊紛争は間違いなく、先ほど私が言及した安全保障ニーズをさらに強化するだろう。一方で、原油価格が上昇しているため、いかなる分析経路やいかなる試算幅に基づくとしても、短期的に見たかなり客観的な結果としては、世界のインフレは確実に上向き、特に米国でそうなる。

現時点で市場は、米国が今年利下げをしない可能性、さらには利上げさえ排除しない可能性を、すでに織り込み始めている。 3月19日の米国の金融政策決定会合（FOMC）で、利上げが必要かどうかが議論されてはいるが、利上げは基準となる（ベースケースの）シナリオではないと考えられていた。言い換えれば、今後も原油価格が継続して上がりインフレを押し上げ続けるなら、利上げも選択肢として浮上する。

過去これまでの長い年月を通じて、世界経済を支える重要な要因の一つは、設備投資の拡大にあった。しかし設備投資の拡大の背後には、流動性が緩んでいるというロジックがある。もし物価が上がり続け、流動性が突然引き締まるなら、短期的には一時停止ボタンが押されることになる。 もちろん、市場にも十分な予期がある。短期では、「スタグフレーション（景気停滞＋インフレ高進）」の可能性があるかどうかに注目する必要がある。もし今回の原油高が、想定よりもさらに長い期間続くなら、その後の「いわゆる景気後退」を織り込む取引（相場観）に傾く可能性も否定できない。

ここ最近、市場ではいくつかの変動と調整が起きており、すでに原油の上昇がもたらし得る流動性ショックと恐慌（パニック）感情を、徐々に反映し始めている。 しかし現時点では、原油高によって関連国・企業・業界、あるいは個人が広範囲にわたって大きな実質的影響を受けたのは、まだ確認できていない。言い換えれば、今のところ織り込まれている主要なのは、原油高による潜在的なショック（予想）であり、今後はさらに原油高による実際のショック（事実）を織り込む必要がある。

これを意味するのは、今後数週間のうちに、おそらくは一部の国が実質的な影響を受けるのが見えてくることであり、世界経済も次第に実質的なショックを受ける可能性があるということだ。ベースケースでは、原油価格が90-100の範囲を維持し、かつ2〜3週間、あるいはそれ以上の期間続くなら、今回のショックは間違いなく大きい。つまり、高止まりする原油価格は、事実としてまだ十分にprice inされていない「グレー・サイ（未発見の巨大リスク）」であり、警戒が必要だ。

中国にとって最も直接的な影響はPPI（生産者物価指数）の急回復だ。現時点のトレンドで試算すると、3月のPPI前年比はプラスに転じる可能性が高く、それ以前はPPI前年比が連続して約40か月にわたりマイナスだった。

今年中国の資本市場を見るにあたり、株式であれ債券であれ、非常に重要な基本面の変化の一つは物価の動向だ。 3月末に終わった両会（全国人民代表大会と全国政治協商会議）でも、例年と比べて一つ新しい変化が追加されている。2026年には「物価の総水準を、マイナスからプラスに転換させる」ことを推進する、というものだ。これはどういう意味か。過去3年ほどの間、GDPデフレーターはずっとマイナスだった。非常に直感的な結果として、ここ数年のGDP成長率は5%前後だったが、価格の影響を加えると名目成長率は4%前後だった。

しかし今年の両会では、GDP目標が4.5%〜5%で、より良い結果を目指すとされた。この場合、現時点の原油価格の見通しおよびCPI・PPIの予測に基づけば、今年はデフレーターが0に近づき、あるいは直接プラスに戻ることさえ起こり得る。つまり、今年の企業の名目収入は、例年より明確に高くなるということだ。この点から、私は皆さんに注意喚起したい。今年投資を見る際には、株式でも債券でも、企業の収益に対する名目価格の連鎖（名目価格の波及）の変化の影響を、必ず高い比重で注視すべきだ。

さらに重要なのは、こうした分析判断にもとづけば、今回の物価上昇の背景は依然として供給（供給側の要因）が主であり、名目価格が企業収益を改善させるものの、その改善はより上流（中上流）に集中し、中下流の消費関連業種はさらに衝撃を受けるという点だ。 今年起こり得るのは、業種間の収益の分化がよりはっきりすることで、上流は中下流よりも大幅に良くなる可能性がある。中下流の収益に対する実質的な衝撃は、おそらく2〜3か月後になってから全面的に顕在化し、一定の遅れ（ラグ）が存在する。

もう一つの重要な要因は輸出だ。 今回の原油高は世界経済を引きずってしまい、総需要の下落につながる可能性がある。過去これまで長い間、輸出は中国経済を支えてきた。もし今回の原油の影響が想定を超えるなら、今後の輸出は圧力を受ける可能性がある。

この枠組みから考えるべき話題がある。4月に開催される政治局会議は、転換（方向転換）する可能性があるのか？ 先ほど終わった3月の両会では、すべての政策表現や目標設定が、この原油価格の影響を十分に織り込んでいないはずだ。予想としては、4月の政治局会議の主なトーンは3月の両会よりもより前向き（積極的）になるだろう。ただし4月中旬には、前3か月の経済データが公表される。前2か月のデータに基づけば、今年1四半期のGDP成長率は4.8%以上になる見込みで、昨年の4四半期の4.5%と比べると明確に改善している。したがって、原油の影響はあっても、中国経済への実質的なショックは2四半期以降により大きく及ぶ可能性がある。よって、4月の政治局会議はトーンとしては相対的に前向きになる一方で、実際の施策面では、より多くのことは「追加的な政策をしっかりやる」「政策準備をしっかり行う」という表現にとどまり、今後数か月、あるいは下半期に経済がさらに下振れするリスクに備える形になるだろう。より大規模な景気刺激策は、4月にはまだ出てこない可能性が高い。

このような仮定に基づいて、市場としては間違いなく原油価格の動きを緊密に追跡する必要がある。 A株、債券、金へ戻って、結論を簡単に述べる：

株式市場の観点では、先ほど述べたロジックに基づくと、今回の高い原油価格は依然として、まだ十分に価格付けされていない「グレー・サイ」であることから、私自身の見方では短期的に市場には圧力がかかる可能性がある。しかし中長期では依然として 「ゆっくりした上昇相場（慢牛）、長期の強気相場（長牛）、健全な強気相場（健康牛）」の形で推移することが期待でき、中国の資産については中長期的に引き続き見通しが良い。

債券の観点では、5つの側面を観察する。「経済は良いのか、物価は高いのか、金融政策は緩いのか、配分（アロケーション）する力は強いのか、監督（規制）は厳しいのか」。現時点で最も重要なのは、物価の上昇が金利に与える圧力だ。 過去のような原油ショックでは、短期的には金利が明確に下がることは難しかった。ここしばらくの間、世界の主要国の債券利回りも次々に過去最高を更新している一方、中国は相対的に落ち着いている。2四半期以降、中国のファンダメンタルズの圧力が本当の意味で顕在化してくるとともに、米国政府がより積極的な財政手段を再稼働させる可能性が高く、いわゆる「財政赤字の通貨化（fiat）」を実施するかもしれない。もしそれをしなければ、中期の選挙で大きな問題が生じ得る。したがって、下半期の金利が下向きになる確率は、依然としてかなり高い。

金の観点では、結論を一つ述べる。マクロの観点から見て、過去3週間ほどの間、金の価格は5500ドル/オンスから4100ドル/オンスへ下落した。最大の影響は、今回の原油ショックと、戦争紛争がもたらした恐慌（パニック）感情だ。過去1〜2年、市場が考えていた金上昇の中核ロジックは、ドル安（もしくはドルの価値下落）だったが、短期的にはそれが一時停止ボタンを押された。とはいえ、金が持つ避難（リスク回避）特性がなくなったわけではない。短期的にドルが再び強くなり、その避難特性が抑制されたからだ。私たちも過去に関連する研究を何度も行っているが、現時点では引き続き戦略的にも戦術的にも金を強気で見ている。 したがって、今回の局面で大きめの下落（調整）が起きるなら、それでもなおレイアウト（仕込み）の機会として捉えられる。

上記の分析を踏まえ、今回の戦争の前後を貫く一つのロジックで枠組みをつなぐなら：**過去7〜8年、世界は各種の潜在的な安全保障ニーズに基づき、継続的に設備投資を増やしてきた。その背後には、各国が既に有しており、かつ流動性の緩和を維持する能力と意思の両方がある。今回の米・伊（米国・イラン）での戦争を経た後は、世界の安全保障ニーズがさらに強まるため、短期的には流動性の緩和という枠組みは崩れる可能性がある。ただし中長期的には、緩和が維持される可能性が高い。現時点に戻ると、イラン情勢が緊迫し続けていることは、「原油価格の高止まり→インフレ上昇→米連邦準備制度が利下げを停止、場合によっては利上げ→スタグフレーションの可能性が増大、さらには景気後退の可能性も増大」が実際に起こる確率が高まっていることを示唆している。要するに、原油が高止まりし、かつまだ十分に****price in **されていない“グレー・サイ”であり、今後の市場の深い調整には警戒が必要だ。

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