AIに聞く· AI革命はどのように投資の構図とバリュ―の移転を再形成するのか？
「再工業化は超長期のテーマで、AIはそのプロセスを加速しただけです。」
「AIアプリケーションの観点から見ると、私たちは国内のインターネット大手に非常に注目しています。」
「FOMO（取り残される不安）を避けるところから始めましょう。不安だからといってAI関連の投資をするのはやめたほうがいいです。これは比較的良い投資の起点になり得ます。」
「不確実性が大きい世界では、少数の確かなものがより価値を持つようになります。たとえば中国企業のグローバル化、AIが人類にもたらす変化、そしてグローバル製造業の回帰やグローバル化の崩れのように。」
「望遠鏡と顕微鏡を使いましょう。平凡な投資をしないでください。良い企業は、これらの変動を私たちが乗り越える助けになります。」
「今年の住宅価格は大方安定する、あるいは下落幅が幾分緩やかになる可能性が高いと考えています。そのため、消費の回復は起こりやすいシナリオです。」
以上は伍峰基金の創始者 徐志敏、毕盛投资のチーフ投資官 王康宁、浑瑾资本の創始者 李岳が、好買财富の第14回プライベート投資年次フォーラムで共有した最新の見解であり、この対談は好買财富の共同創業者 取締役 張茹が司会を務めました。
また触れておきたいのは、これは徐志敏がプライベート市場（奔私）に移行して以降、初めて公の場で対外的に交流する機会だという点です。
（ここをクリックして見る：《対話 中泰資管 徐志敏：投資は一連の取捨選択の組み合わせであり、私たちは「集中がもたらす価値」をしばしば過小評価する》）
立ち位置は変わったものの、彼のいつものこだわりが、この騒音で満ちた市場の中で安心感を与える力になっています。
先週のブラック・マンデー（3月23日）の後、徐志敏はこれについて発言しました。政策や紛争などの論点の重要性は過小評価されにくい一方で、企業が自らの価値を持続的に固めていくプロセスは、何度も過小評価されてきました。
しかし投資の本質は、ユーザーが継続的に価値を生み出してくれる企業を選別し、さらに適切な価格を添えることにあります。
そのため、このフォーラムで再び美伊紛争に対する見方を問われた際、徐志敏は率直に「当時の自分よりも、いまの私はより積極的に、真に“窮地に陥ったお姫さま（落難公主）”のような存在を仕込む」と述べました。
2004年に毕盛投资へ加わった王康宁は、シンガポール市場からA株・香港株へと投資の土壌は変わったものの、変わらないのは投資対象そのものを観察する姿勢です。
いま市場で熱く語られている「HALO資産」について、王康宁は中米の実物資産が異なる発展経路をたどってきた点を分析し、「HALO資産」なるものは実は中国市場には適合しない、と明言しました。中国の未来は重資産ではなく、研究開発とブランドにあり、無形資産という中核をしっかり掴むべきだというのです。
地政学的な紛争が投資ポートフォリオに与える影響について、王康宁は「自分の組み合わせは内需を主としています。いまはあまり調整せず、企業の長期のファンダメンタルズの追跡に重点を置き、短期の撹乱に振り回されないようにするべきだ」と述べました。
これまで10数年にわたり大消費領域に注力してきた李岳は、いまも続く消費業界の変動に直面し、自身の楽観を語りました。実際、いくつかの質問への回答の中から、李岳が大きな循環（大周期）に立脚した投資視野を持っていることが感じ取れます。
彼はAIを「破壊的変革」と定義し、それは「誰もが必ず参加すべき変革だ」と率直に語りました。
そして消費を見れば、「2023年は中国消費の第3の大きな循環が始まる年だ。精神消費、セルフケア消費、自社製の“代替品（国产平替）”が3つの新たな必需（新剛需）を形成し、これが未来の大きな時代機会になる」とのことです。
また、住宅不動産が底を打って回復するとみていることに基づき、従来型消費の中でも優良企業には追い風が来るとも言及しました。
司会者の質問は、いまのテーマに関係しているだけでなく、3人のベテランが得意とする点を本当に理解したものでした。この1時間の交流の中で3人は、当面の市場で熱議されている話題—AI、美伊紛争、海外展開、消費など—を多く取り上げましたが、彼らの会話からは逆に「不安」感がそれほど強くありませんでした。むしろ、企業価値の深掘りと熟考が中心でした。
賢い投資家（ID: Capital-nature）が、本回の交流の要点を整理して皆さんに共有します。
AIについて
** 張茹 ** AIおよび関連産業チェーンは、昨年から今年にかけて市場で最も人気のある投資のメインテーマでしたが、最近の市場変動が多くの関連産業に影響を与えており、とりわけソフトウェア株に対する打撃が目立ちます。市場には「一部のソフトウェア企業は、すでに投資価値を永久に失った可能性がある」とする見方もあります。企業価値の判断という観点から、いまこの領域の機会とリスクをどう捉えるべきでしょうか？
** 李岳 ** AIが私たち一人ひとり、そして世界全体にもたらす変化は、見過ごしてはいけません。何らかの形で参加しなければならない。私はいつも「起業するか、あるいは関連分野の最良の企業へ投資するかだ」と言っています。なぜなら、それが人類へ与える影響は破壊的だからです。
投資に戻ると、関連企業を私は3つに分けます。AIの恩恵を受ける企業（これは大きな方向性です）、AIの損失を受ける企業、そしてAIとの関連度が低く、影響があまりない企業です。
まず、いくつかの核心的な結論を直接述べます：
第一に、下流でお金を使ってハードウェアを調達する巨大企業、そして業界の総量と連動するもの。たとえば英伟达のような企業は、もう上昇余地が大きくないと私は考えています。
過去にM7（米株の7巨頭）へ投資するだけで儲かる時代は、たぶんすでに終わりに近いでしょう。
第二に、大きな投資パラダイムが深く変化しています。
2つの核心的な観点があります。第一に、下流から上流への時価総額の移転です。現時点の進捗はおそらく30%程度しか進んでいない。多くの銘柄はすでに大きく上がっていますが、それでもまだ途中です。
第二に、従業員価値が株主価値へ移ることです。聞こえは残酷ですが、確かに実際に起きています。
どう理解するか？まず下流のアプリケーションを見てください。今年の米国株のSaaS企業やソフトウェア企業は次々と「たたかれた」のだと思います。これは合理的です。なぜなら、ほぼ毎日新しいAI技術や挑戦者が現れて、業界の構図を再構築せざるを得ないからです。
さらに、これらの企業は「自社の時価総額が800億ドル、1000億ドルだ」と見たとき、経営層は心の中で必ず慌てるはずです。
加えて、市場が十分に反映できていないのは、これから起き得る中産失業の問題です。
このAI革命は、これまでの産業革命とは違い、全人類の労働の代替であり、「繊維工（紡績工）」だけの問題ではありません。
第三に、上流セクターの上昇の背景には、大きく2つあります。AIは水面に浮かぶ顕在的なロジックにすぎません。
私たちは過去数年、電力とグローバルな技術インフラへの投資を継続的に注目してきました。昨年AIが流行ったからだけではなく、これは大きな時代で、本質は西側の再工業化だからです。
過去数十年は、欧米の消費、中国の供給、そして世界のサプライチェーンがうまく噛み合っていました。しかし今は各国がお互いを信用していないため、自国のバックアップ・サプライチェーンを構築しないといけない。その第一歩がインフラ投資です。
だから、再工業化は超長期のテーマで、AIはそのプロセスを加速しているだけです。
上流のハードウェア関連の一部領域は、複数の力の交差によって恩恵を受けます。
最後に、上流がエネルギーであれ電力であれ、あるいは現在のストレージや光モジュールであれ、共通の特徴があります。過去10数年〜20年は下り基調の局面にありましたが、突然好況サイクルが来て、企業が設備増強する難度はかなり高い。
つまり、移転のプロセスはまだ進行中です。
** 張康宁 ** 私たちがAIについて持つ核心的な判断は、AIが人類とITシステムの「相互作用のインターフェース」を、もう一度移行・進化させるということです。
最初、人と機械のやり取りは打ち抜き機（パンチカードのようなもの）でした。その後、キーボードへ進化し、Windowsが登場してグラフィカル・インターフェースになり、さらに次にタッチスクリーンやスマートフォンへと発展しました。
マイクロソフトやアップルなどのテクノロジー大手の誕生は、いずれも人と機械のインタラクションに革命的な変化が起きたこととともにありました。そして今回は、この人と機械のインタラクションの変革も同様です。
この判断に基づき、最大のチャンスは下流アプリケーションの定着にあると私たちは考えています。もちろん、過去数年は皆、より上流寄りの演算能力（計算資源）に関連する領域を注目してきました。
理由は実に現実的です。関連ビジネスの利益率が高い一方で、下流はまだ明確な収益モデルが見えていません。AI関連の製品をみんなが使っているのは事実ですが、実際に誰もがその製品のために本当にお金を払っているわけではありません。
ただし、AI技術が私たちに価値を創造する「本当に使う」段階は、ようやく始まったばかりだと思います。
先頃皆が話題にしていた「小龙虾（ザリガニ）」のような存在。私たちの見立てでは、それがAIが本格的に普及してアプリケーションとして広がり始めたしるしです。
現在、私たちがAIで行っていることの多くは、まだ単純な質問応答か、あるいはAIで航空券を注文したり映画のチケットを予約したりすることです。しかし、いま一番の課題が際立っているのは、コンピューターや各種ソフトで業務タスクを遂行するプロセスそのものです。
多くのホワイトカラー、私自身も含めて、一日の8時間の大半はPCの前にいて、PC操作のステップは非常に面倒です。未来には、これらの操作ステップの大半はAI Agent、あるいは「小龙虾」に置き換えられます。
未来の人と機械のインタラクションでは、膨大な指示を打ち込む必要はなくなります。単純な言葉による指示、あるいは簡単な命令を出すだけで、AIがそれを実行してくれるだけです。
この観点から見ると、演算能力が人力を代替する流れは、もはや不可逆です。
米国の投資データを見るだけでも分かります。昨年以降、米国の演算能力センターへの投資がオフィスビルへの投資を上回っているのです。
つまり、未来はますます多くの「従業員」がGPUチップを24時間フル稼働させる形で、社会全体にサービスを提供することになる。
だからこそ、私たちは未来のAIがアプリケーション側で爆発することを非常に期待しています。
中国市場でも、多くの業界がAIの影響を受けるでしょう。しかし比較的幸運なのは、国内のITと密接に関連する多くの業界が、実はこれまで投資不足だった点です。
たとえばSaaS業界です。皆がこれまで何度も提起してきましたが、中国ではSaaSは本当に発展しきっていません。本当に大きく育ったSaaS企業は非常に少ないのです。
またネットワークセキュリティ業界です。上場企業の中では30〜40社のネットワークセキュリティ企業を見つけられますが、本当に大きく、強くなっているところはほとんどありません。
長年にわたり、国内の多くの基礎IT領域では、真のトップ企業が誕生していません。そしてそれらの領域の需要は、実はインターネット大手が満たしてきました。
つまり、国内で最も強いネットワークセキュリティ技術はインターネット大手の手の中にあり、最も強力なSaaSのアプリケーションもインターネット大手のプラットフォーム上で動いています。さらに、多くのケースでインターネット大手が自ら参入して作っています。
AIアプリケーションの観点から見ると、私たちは国内のインターネット大手に非常に期待しています。彼らはこれまでの何年もの発展の中で、大量のデータ、巨大な顧客基盤、豊富なアプリケーションシナリオ、そして盤石な基盤技術を蓄積してきました。
現時点では、皆が彼らのAI領域での収益化の方法をまだ見えていないかもしれません。しかしこれらの基盤はすでに揃っています。未来において、インターネット大手がAIで価値を創造する潜在力は非常に大きいです。
** 徐志敏 ** AIの影響は本当にとても深遠です。私たちは必ず重視しなければならない。私の立場からもいくつか補足します。
これまで私は仕事をいくつかの種類に分けていました。
1つ目はリスクを負い、イノベーション性がある仕事。 2つ目は秘書（バックオフィス）的な仕事。 3つ目は物理的な実行であり、現実世界とのやり取りが必要な仕事。
今、秘書型の仕事は確かにAIの大きな影響を受けます。しかしリスクを負う仕事は、依然として非常に複雑です。
AI産業の発展プロセスについて言えば、現状では投資の機会が一般的に設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の段階に集中しています。多くの投資家は「機会を逃すのが怖い」という心態から投資しています。
未来には当然、AIアプリケーションが爆発し、真に有効なビジネスモデルが生まれることを期待します。そうなって初めて、産業全体が健全な循環に入ります。
現段階に立つと、私は観察を続けたい気持ちが強く、結論はまだそれほど明確ではなく、具体的な投資提案も多くはありません。
もしどうしても一言言うなら、それはFOMO投資を避けるところから始めることです。不安のためにAI関連の投資をするのはやめてください。これは比較的良い投資の起点になり得ます。
** HALO資産について**
** 張茹 ** AI業界は多くの従来型産業に破壊的影響をもたらします。そして私たちは実際の破壊的な影響もすでに目にしています。最近は皆「HALO資産」の話をしていて、この種の資産はAI時代の避難所（避風港）だと考えられています。皆さんはこの方面での布陣はありますか？
** 李岳 ** 今皆が言っている「HALO資産」は、実は先ほど私が述べた「再工業化」と同じロジックです。
長期的には、私は新しいアプリケーションや破壊的な製品が出てくることを確実に望んでいます。しかし今は新旧の世界が入れ替わる期間で、下流の最終勝者が誰になるかはまだ不確実です。ただ、旧世界の秩序は継続的に壊され続けています。
現時点でより確実なやり方は、AIで損失を受ける関連銘柄をできるだけ避けることです。というのも、いまのAIの進歩が止まっていないのは明らかだからです。
私は再工業化はより信じています。ただし、誰もがこのプロセスで利益を得られるわけではありません。さらに、巨頭たちの資本支出は営業キャッシュフローを超えていて、総量の面で特別に大きな投資余地を掘り当てるのは難しいからです。
関連銘柄にも2種類あります。
1つ目は、上流の資産です。 この種の資産は、AIの単一要因だけで動くのではなく、エネルギーの変革、世界の技術インフラへの再投資なども含めて、実質的に脱グローバル化の結果です。
私はこの進行は「超巨大なトレンド」だと思っており、進捗バーはたぶんまだ20%か30%程度です。
私たちがだいたい試算したところ、中国の電力網は過去20年で累計投資が約2.5兆米ドル。さらに今も毎年3千億米ドルを投資しています。これが、中国の電力網が世界で最も良い水準にできている理由でもあります。
米国が製造業を本当に回帰させたいなら、3兆米ドル投じない限り現実的ではありません。しかも米国の物価水準を考えると、この数字はさらに何倍かになる可能性があります。
欧州もそうです。この紛争を経て、欧州各国は必ず関連するインフラ投資を進めるでしょう。
つまりAIは、より多くの場合このプロセスの加速器にすぎません。この種の資産の業界としてのボトルネックも非常に明確です。たとえば私たちが投資している高圧設備や、ガスタービンのブレードは、まさに「ボトルネックの中のボトルネック」なので、この種の銘柄の投資ロジックに問題は大きくないと考えています。
もう1つは、AIに直接関連する演算能力（計算資源）競争の領域です。核心の問題は、総量の増加が鈍化していくことです。
仮にTSMCを上流で最大のベータ（最も大きなベータ）と見なすなら、NVIDIAは「ベータ−アルファ」かもしれません。というのも、新しい技術ルートが市場の一部を分流するためです。そのため、NVIDIAの今年の成長は実際かなり苦しい面があります。
さらに上流の段階、たとえば光通信やストレージでは、「ベータ＋ベータ」のような構図になり、その中でも今年特に熱いCPU関連銘柄などは、「ベータ＋ベータ＋アルファ」になり得ます。
総量が大きく増えない場合、重要なのは、そのレースの中で次の爆発点を見つけることです。そしてそのレイヤーが業界のボトルネックであり、設備増強の難度が高く、比較的慎重な領域であることが鍵になります。
** 王康宁 ** HALO資産は、この2か月の間にウォール街で比較的よく提起されたコンセプトです。皆は「AIが来れば、各種のスマート資産やバーチャルな資産はAIに置き換えられ、実物資産のほうが安全だ」と考えています。
しかし私たちは、HALO資産という概念は中国市場の投資には適用できないと考えています。理由は主に2つです。
第一に、中国と米国では実物資産への投資状況がまったく違うこと。
中国は2001年にWTOに加盟して以降、世界の工場のプロセスの中で非常に強い製造業能力を蓄積してきました。多くの製品では世界の生産能力の比率が50%を超えています。そのため今、多くの領域で生産能力の過剰に直面しています。
一方、米国は中国とはまったく異なるルートを歩んでおり、研究開発やバイオ医薬品といった領域への投入がより多く、実体資産への投資は非常に少ないです。
そのため、米国に固定資産の分野で発展のボトルネックが出てきていることが、中国でも同じ問題に直面することを意味するわけではありません。
第二に、国家の大戦略から見れば、中国の経済の台頭は製造業に依拠し、ブルーカラーの労働者の勤勉な努力によって、製品を世界へ売ることで実現してきたということです。
私たちの今後の発展パスは必然的に製造業のグレードアップであり、輸出では単純な原料ではなく、付加価値の高いブランド付きのエンド製品を増やすことになります。
ゲーム理論の中には、競争相手を抑制するための戦略が1つあります。過剰投資を行うことです。
過剰投資は生産能力の余剰を生みます。競争相手が追い上げようとすると、その余剰生産能力で価格を引き下げられ、相手が利益を出せなくなります。
私たちは多くの海外市場でまさにそれをやってきました。相手の製品価格が上がっても、私たちは価格を抑えられます。だからこそ私たちの製造業、とりわけ下流の企業は非常に強いグローバル競争力を維持できています。
今、中国の家電や新エネルギー車が世界でこれほど競争力が強い核心の理由は、多くの基礎材料の価格が世界で最も低いからです。
これが私たち国家のマクロ戦略でもあります。この戦略に基づき、中国は基礎材料のサプライヤーに対して、過度に高い利益回収を許さない、というのが私たちの大判断です。
そのため、私たちの投資戦略は実はHALO資産のロジックと真逆です。私たちは無形資産、つまり企業の研究開発力やブランド価値をより重視します。これこそが、国家の未来の競争力を本当に表すものだからです。
** 徐志敏 ** 「HALO」という言葉は今年になって出てきたもので、私はそれが主にまとめの性質を持つ概念だと思っています。元々の意味は、1つは重資産であること、もう1つは置き換えられないことです。
過去にこの種の資産が上昇してきたのには、私は2つの追い風があると考えています。1つは確実性プレミアム（certainty premium）。もう1つは分母（バリュエーションの分母）主導による無リスク金利の低下です。
いまの時点で見ると、私はもう少し強気になっていいと思います。
個人的には、需給は常に商業世界の最初の分析要素だと思っています。中国は世界の製造業の約4割を占める経済体です。この種の資産への投資では、ボトルネック部分をうまく見つけられる場合を除けば、非ボトルネック部分のリターンは相対的に平凡になりやすい。
だから私は、より強気なリターンを期待したい。主な注力方向は、この種の資産ではないところに置きたいのです。
美伊紛争について
** 張茹 ** 現在の美伊紛争は過度な不確実性をもたらしています。皆がいま懸念しているのは、利下げから利上げに変わってしまうことですが、皆さんの組み合わせには関連する調整がありますか？
** 李岳 ** まず、「戦争そのもの」という事柄に対して、明確な結論を出すのは少し難しいです。トランプでさえ、それがどうなるか分かっていない可能性が高く、私たちも明確な結論を得ることはできません。
ただ、全体としては2つの方向があります。もし米軍が前線に出ないなら、影響は比較的中短期にとどまる可能性がありますが、世界が以前の状態に戻ることはありません。影響は比較的小さく済むだけです。もし米軍が前線に出るなら、皆さんは半年、場合によってはそれ以上の準備をしておく必要があります。
影響は主に2つの面です。
中短期では、コストの上昇が起こります。油価は確実にもう「60元」に戻ることはないからです。一方、中長期では、世界のエネルギー構造の転換が問題になります。
中短期の影響については、私たちはポジションを復習してみて、相対的にコントロール可能だと考えています。
私たちは主に、大きな構造的成長（ストラクチャル・グロース）のトラックの中でもボトルネックの領域に配置しています。この種の領域の強みは、価格決定力が強いこと。仮にある程度コストが上がっても、全体としては許容範囲内に収まる、ということです。
しかし、この変化がエネルギー構造へ与える影響は非常に深遠で、とりわけ欧州が強く打撃を受けています。
2022年のロシア・ウクライナ紛争以前、欧州はロシアの天然ガスに非常に依存していました。紛争後、欧州は緊急に中国の新エネルギー（新能源）に対する調達を大幅に加速させました。しかし、その後は電網と蓄エネ設備の整備が追いつかず、西班牙では大規模停電も起きています。欧州は結局、中東などの地域からエネルギーを追加導入するしかありませんでした。
この一連の調整の後、各方面は、従来のエネルギー供給のモデルはもう持続しにくいことを理解しました。
最近のニュースでは、英国が中国の風力発電の輸出に対する一部の制限や関税を取り消しました。欧州は、単に発展を追求するだけの立場から、エネルギー安全保障をより優先する方向へと舵を切っています。
各国は相次いでサプライチェーンの自主的で管理可能な形を推し進め、製造業の回帰を後押ししています。このトレンドは、蓄エネなどの関連分野にとって明確な追い風です。
私たちが投資している、フィンランド上場の原子力発電会社も同様です。元々私たちが描いていたロジックは、データセンターが北欧へ移転するというものでした。しかし最近、北欧で電力不足が発生し、結果的に原子力への需要が大幅に押し上げられました。
中国については、評価すると相対的な優位性が拡大すると思います。主に2点あります。
第一に、エネルギーの多様性です。
私たちはそもそも石油が乏しいのですが、国家方針の観点から見ると、資源品を工業製品に変えることで進めています。エネルギー転換の本質はエネルギーの自立であり、この点で私たちは大きな優位性があります。
理論上、コストが統一的に引き上げられたとしても、海外とのコスト差は相対的にさらに拡大するはずです。
最後に、この件が明確な結論に至るのは難しいとしても、不確実性が大きい世界ほど、少数の確かなものがより価値を持つようになります。
たとえば中国企業のグローバル化、AIが人類を変えること、そしてグローバル製造業の回帰やグローバル化の崩壊のように。
短期的には、私たちの組み合わせの中でいくつか調整が増え、コストへの影響がある銘柄を調整しています。全体としてはより保守的になるでしょう。まずは今後の進展を見ます。
** 王康宁 ** 私たちは今回の美伊紛争について、米国が非常に不明瞭な判断（不明智な誤判断）をしたと見ています。
トランプは、イランでやっていることはベネズエラの状況を再現できると考えました。相手が実質的にトップ不在（群龙无首）なら、当局はコントロールを失うだろう、と思ったわけです。しかし今振り返ると、それは完全に誤判断であり、当時の誤判断のツケをまさに払っている最中です。
米国は、実際にはイランよりも焦っています。イランは現在、相対的に有利な立場にいます。
トランプは中期選挙のことも考えなければならず、OECD諸国のプレッシャーも考慮しないといけません。エネルギーコストは今非常に高い。彼はできるだけ早く紛争を終わらせたいはずで、プレッシャーは大きいのですが、ではどうやって着地させるかは簡単ではありません。
米国は15の条件を提示し、イランは5つの条件を提示しました。双方の隔たりは非常に大きく、ほとんど中間領域がありません。
そのため、短期で合意に達するのはほぼ不可能です。紛争はおそらくかなり長く続き、最終的には双方が疲れて、トランプが一定の妥協をする可能性が高いと思います。
組み合わせでの対応については、大きな調整はしていません。
組み合わせの大半は内需分野です。AIやITのアプリケーションであれ、従来の消費財であれ、主に依存しているのは国内需要であり、外部の変化が私たちの組み合わせに与える影響は相対的に限定的です。
したがって、この過程でも大規模な組み合わせ調整は行っていません。
組み合わせの中には少量のエネルギー関連銘柄があり、一定のヘッジ効果を提供できる可能性があります。ただ、全体としては依然として、保有している企業の長期のファンダメンタルズをより重視しています。
** 徐志敏 ** この論点は確かに非常に重要です。しかし残念ながら、この論点がどのように進むかの判断の信頼性が高くありません。だから私たちは、この点で賭けるのも難しいのです。
私たちの皆さんへの提案は、この件については見解の形成を先送りすることです。
ただ、定性的に確かな部分としては、米国は実はかなり受け身だということです。話が多いからこそ、そこから焦りが見て取れるのです。
一般の投資家への助言としては2つあります。一方は、望遠鏡でさらに遠くを見ることです。そうすれば、当時は重要そうに見えても、長期的には実はそれほど重要でないことを、ある程度は飛ばせます。
企業が本当に価値を生み出すかどうかは、他の誰にも代えがたい価値を、ユーザーや顧客に対して創れているかにあります。
もう一方は、顕微鏡で自分の組み合わせを丁寧に見直して、組み合わせの品質を確認することです。企業の中身（成分の良し悪し）を観察したうえで、この段階で安易に品質を下げる（品質の低いほうへスライドする）ことはしないでください。
組み合わせとしては、私の過去5年の投資での海油（CNOOC）の例を見ると、「低い原油価格＋低い株価」の組み合わせのほうが、「高い原油価格＋高い株価」の組み合わせよりも確実に良いです。
この言葉の意味は、低い原油価格のときが将来ずっと低い原油価格であることを必ずしも意味しない、ということです。逆も同じです。高い原油価格も同様です。
現在の激しい紛争がもたらした低価格（株価の下げ）は、実は一切の「見た目が良い高価格」に勝っています。
だから私たちの対応はかなり素朴です。私たちは株価下落によってより強気になっています。ただし、その強気が大きく踏み出せることを必ずしも意味しないとしても、踏み出せないなら小さく踏み出すだけ。心配しすぎる必要はありません。
望遠鏡と顕微鏡を使いましょう。平凡な投資をするのではなく、良い企業は私たちがこれらの変動を乗り越える助けになります。
消費について
** 張茹 ** 消費はここ数年で調整が大きかったのですが、今年の消費機会とリスクをどう見ていますか？
** 徐志敏 ** 消費セクターは2021年までバリュエーションが高かった。その後、継続的に低迷し、バリュエーションは徐々に合理的な水準へ戻りました。しかし消費分野には、依然としてビジネスモデルが良い会社があります。
私はいま消費セクターに比較的興味を持っていますが、投資では最も優秀な会社しか選びません。次善の銘柄は考えません。
ビジネスモデルはやはり私たちの判断基準です。ただその中にも「確認偏好（自分の見立てを裏付けたくなるバイアス）」の影響はあります。
たとえば多くの人は株を買う前後で、会社への評価が変わります。買った後は長所が見えやすく、買う前は欠点により目が向きます。
多くの優良な消費株はこうした段階を経験しています。しかしその「確認偏好」が本当に株価を押し上げたわけではありません。株価が上がったのは、市場がその優位性を過度に拡大して見ていたからです。
長期のリリース（下落局面）を経て、消費株の一部の価格はすでに合理的になってきており、いくらかの明るい兆しが見えます。
上場企業の多くも改革の好機を捉え、消費者に向けた市場化改革を推進しています。
私にとっては、消費銘柄の魅力がますます増しています。だからこそ、最優秀の中でも特に優れた会社を、ゆっくりとふるいにかけて選ぶことができます。「最優秀」という概念は少し抽象的です。
簡単に言うと、業界によっては明確に「拇指哥」がいる場合があります。たとえば調味料業界です。一方で、いくつかの会社が伯仲しているような業界もあり、その場合は選別が難しくなります。
私は消費株に対する見方は前向きで、将来のリターンのポテンシャルも悪くないと思います。
** 王康宁 ** 私は今の消費セクターのバリュエーションは過小評価されていると感じています。
もちろん客観的な理由があります。2024年、2025年は中国の総体としての消費が強くない。とりわけ去年の第3四半期あたりから、社零（社会消費品小売総額）の伸び率が低下しており、上半期の約5%から3%前後へ。さらに今年の最初の2か月の消費も相対的に弱いです。
これは住宅価格の急落とも関連しています。特に一線都市では、住宅の総額（価格水準）が高いため、同じく10%下がっても、こうした都市が生む「負の資産効果」がよりはっきり出ます。
昨年、北京や上海の社零は6〜7ポイント下がった一方で、4〜5線都市の社零の伸び率は7〜8ポイントのプラスでした。したがって、住宅価格の消費抑制は非常に明確です。
とはいえ、住宅価格はずっと下がり続けるはずはありません。政府もこの問題を認識していて、住宅ローンコストを下げる関連政策は政府の手元の道具箱に入っています。必要なら再び使えるはずです。
私たちは今年、住宅価格はおそらく安定する、あるいは下落幅が緩やかになる可能性が高いと考えています。したがって消費の回復は高確率の出来事です。
同時に、過去数年で消費が低迷してきたため、多くの消費株のバリュエーションは、一般的な製造業のバリュエーションと同水準、あるいはそれ以下になっています。ブランドのある消費株と、ブランドのない汎用品（大宗品）のバリュエーションがほぼ同じ、という状態が、歴史上非常に珍しいのです。
そしてこれらの消費ブランドは、十数年〜20年以上の試練を経ており、会社のキャッシュフローも健全です。その後の投資が少なくて済み、しかも継続的に配当もできる。いま多くの人からは総じて低く見積もられています。
** 李岳 ** 皆さんに共有できる点がいくつかあります。
第一に、前回の消費の黄金期（黄金の5年、または10年）は、本質的には「中国の3千万人の中産階級」の台頭と、それを支える中核資産、つまり家（不動産）の値上がりでした。
長期的には、海外には「供給不足」があり、中国には「需要不足」がある状況です。私は長期的にもやはり楽観しています。ただ、これからの1〜2年については、経済総量に対して過度な期待を持つべきではありません。
核心の理由は、伝統的な中産階級および旧経済に関連する不動産、金融などの領域が、依然としてプレッシャーの中で修復の途中にあるからです。新金融も本質的には旧経済の範囲に属します。
一方で、新しい中産層の形成はゆっくり進んでおり、これが大きな背景です。
第二に、総量が特別に大きく変わらない前提で、2つに分けて考えると：
新しい消費については、私は全体として非常に前向きに見ています。
過去30年の消費の3つの大きな周期を見ると、第一波は2002年、2003年から2007年まで。この期間には、康师傅（康師傅）、蒙牛（蒙牛）、达芙妮（ダフニー）のような、30〜40倍の大きな優良株が多数出ました。
第二波は2012年、2013年から2020年まで。白酒（高級酒）、安踏（ANTA）などがあり、こちらも数十倍のリターンがありました。
この2つの周期では、第一波は浸透率の向上。第二波は消費のアップグレードが駆動しました。しかし背後にある本質は人口の更新（世代交代）です。
2002年には、80後（1980年代生まれ）が大学を卒業して市場に入ってきました。2013年には、90後（1990年代生まれ）が23歳になって主流の消費層になりました。世代の変化は消費行動を変えます。たとえば60後や70後が多くの潮玩（トレンドのおもちゃ・コレクティブル）を買うのは現実的ではありませんが、彼らの子どもならそうしたものを買うことに全くプレッシャーがありません。
私たちは、2023年が第三波としての「消費の10年」の起点だと考えています。背景にはやはり顧客層の転換があります。人々が家を買って車を買ってしまうと、次に向かう消費の方向性があまりなくなる。これは当時の日本の「第4次消費時代」にかなり似ています。ただし、今日の必需（刚需）は、当時とはまったく違います。
いま見えている現象としては、レストランはそれほど多くないのに、ライブチケットを買おうと思うと、何倍かの価格を払わないと買えない。これこそが、私たちがずっと言ってきた三大新剛需（新しい必需）で形成されているものです。精神消費（心の豊かさのための消費）、悦己消费（自分をより良くするための消費）。たとえば変美（美容）や健康。**国产平替（国産の代替）**であり、単なる「国产替代（中国製の単なる置き換え）」とは違う。これが大きな時代の機会です。
さらに企業の形も違います。企業はよりプロダクト力や革新性に重きを置き、企業の能力はこれまでのように流通（ディストリビューション）経由で在庫を抱え込ませる時代ではなく、直接消費者に向き合う方向へ偏っています。
次に伝統的な消費は、基本的に景気の動きに沿います。私は今年、相対的に楽観しています。住宅価格は底打ちして回復する確率が高い可能性があり、加えて「輸入性インフレ（海外要因によるインフレ）」が起こるかもしれません。これは、過去に圧力テストの下で、構造・シェア・競争力を高めてきた企業には明確な追い風であり、しかもそれら企業のバリュエーションは非常に低いです。
だから、新しい消費も伝統的な消費もチャンスがあります。
企業の海外展開（出海）について
** 張茹 ** 企業の海外展開（出海）をどう見ていますか？
** 徐志敏 ** 私たちは「出海」という切り口だけで特別にふるい分けをしたわけではなく、やはり企業レベルで分析しています。
中国は世界の製造業の約4割を占める経済体であり、確かに非常に競争力のある企業が生まれてきました。海外展開は自然なプロセスです。
私たちが注目している企業は、そもそも国内で十分に競争が激しい市場環境の中で勝ち抜いてきた企業でもあります。海外市場でシェアを高められる企業もあります。たとえば電池、車のガラスなどの企業は競争力があることが見て取れます。
だから私たちは、事業の焦点（ビジネス集中）を意識的に海外展開に寄せて見ているわけではありません。
** 王康宁 ** 今、海外展開の事業比率が高い企業は、だいたい中国の製造業能力に依拠しています。中国はコストが非常に低く、製造精度や水準が非常に高いからです。
そのため家電や電動自動車などの分野では、海外展開を行う企業が相対的に多い。家電は私たちが特に期待している領域です。
未来には、中国は製造業による海外展開に加えて、「Token（トークン）による海外展開」もあります。私たちは自身で演算能力を持ち、中国の電力価格は安い。低コストの電力資源を使って「Token出海」ができる。これは非常に大きなチャンスだと考えています。
また、中国のAIモデルの多くはオープンソースであり、東南アジアなどの世界の新興国に対する魅力度が非常に強い。これは私たちが良い方向だと見ている理由でもあります。
もちろん、食品飲料のような消費財は、製造業としての属性が弱い。勝負の核心はブランド力で、直接海外へ出すカテゴリーは多くありません。各地域には基本的に地場の成熟したブランドがあります。
ただし長期的には、ブランドの強さ自体が、国家の経済力の延伸です。中国の経済的な地位が世界で引き続き高まるにつれて、国内の主流ブランドの国際的な影響力も着実に上がっていくでしょう。
この道理は難しくありません。私たちは米国ブランドを多く知っていますが、インドは人口規模がさらに大きいのに、いわゆる「出圈（バズって世界に出る）」した地場ブランドはあまり多くありません。
だから長期的には、いまの中国国内の優良な地場ブランドが、将来的に世界へ向けた国際化ブランドとして成長していくはずです。
** 李岳 ** 中国企業のグローバル化は疑いようのない大きなトレンドです。
なぜなら、私たちは本当に勤勉で、市場競争が十分に起きているからです。国内で足場を固められた企業は、外に出ると「いたるところに黄金がある」ことに気づきます。これは私たちが注目している4つのメインラインのうちの1つでもあります。
主要な見解は2つあります。
第一に、早くも2023年に「中国企業の海外展開」分野へ布陣する際、私たちは選別基準を定めました。ビジネスモデルが核心の鍵で、それに加えて、いくつかの条件も当面（いま）でも依然として適用できるものがありました。
1つ目は、企業の海外と国内での事業規模の比率です。私たちは、依然として現地市場に依存して発展している海外展開企業はあまり良く見ていません。というのも、多くの国内企業の国内成長余地はすでに非常に限られているからです。
2つ目は、米国に関連する事業はなるべく避けること。ヨーロッパ、アジア・アフリカ、ラテンアメリカ（亚非拉）の市場のほうがよいです。
3つ目は、私たちは「純粋な製品の海外展開（純产品出海）」の形をより好みます。プライバシーやデータ管理といった敏感分野を避けることです。こうした領域は海外で制限を受けやすいので、制約される理由が生じやすいのです。
4つ目は、他国の基幹産業（支柱产业）に攻撃を仕掛けるような業界には注意することです。そのため、電動乗用車（電动轿车）については私たちはずっと比較的慎重でした。アジア・アフリカ・ラテンアメリカへの販売は問題ないものの、中欧協力の中ではセンシティブな領域だからです。私たちが当時、電動の大きなバスを好んだ理由もこの点にあります。
ほかにもいくつかの基準があり、たとえば世界での浸透率が低いこと、強奪的な海外展開（掠夺性出海）のような行為はしてほしくないこと、などです。
第二に、中長期では引き続き中国企業の海外展開の核心ロジックを良く見ていますが、今年の海外展開相場については、態度はやや慎重です。
近年の国内の海外展開は全体として非常に目覚ましい成果です。昨年の貿易黒字（外贸顺差）は1.2兆（1.2 万亿）に達しました。これは近年、国内GDPが安定して保たれた重要な支えの1つでもあります。
ただしこれは言い換えると、すでに私たちは「相手から何もあまり買わず、私たちが相手に売る側に偏っている」状態です。私たちの輸入の90%は原材料で、こちらは必死に相手へモノを売っています。
この背景の中で、利益共同体を作れない、あるいはより長期的な考慮をしないと、すぐに友人が少なくなってしまうかもしれません。
特にいま、欧米関係に溝があり、今年の中欧関係は非常に重要です。だから私は今年は、企業家と政治リーダーの知恵が試されると感じています。
もし引き続き搾取的な輸出（掠夺性出口）を続けて、現地に雇用や税収をもたらさないなら、一定のリスクがあると思います。
投資家への提言について
** 張茹 ** 最後に3名の方から、投資家へ数句アドバイスをお願いします。重要視する投資機会でも、短期の市場変動への対応でも構いません。
** 徐志敏 ** 実は私たちは投資の中で「拇指哥（とても強いチャンピオン的存在）」の企業が好きです。業界の中にいくつかの企業が伯仲しているなら、私たちはあまり投資を好みません。
もう1つは、私が自分で作った言葉、「落難公主（窮地に陥ったお姫さま）」です。
私たちは「拇指哥」企業が窮地に陥っているときに布陣するのが好きです。もちろん核心は、新しい条件のもとでも競争力が依然として残っているのが見えること。つまり業界の景気が良くない、あるいは解決できる問題背景があり、それによって良い価格がついている状況のときです。私たちは普通こういう状況がとても好きです。
だから今、紛争が起きていて、もしそれが理想的な価格をもたらすなら、私たちはこうした投資をするのも非常に喜んでいます。私の考えるキーワードは2つです。拇指哥、落難公主。
もちろん「落難公主」の核心は「お姫さま」そのものです。「落難（窮地）」ではありません。実際、窮地に陥ってしまった多くの企業は、永遠に落ち込んでしまう可能性があります。
** 王康宁 ** 私たちが今後注目する重点は、無形資産（インタンジブル）です。
簡単に言えば、2つの面があります。
第一は、研究開発（研发）。 半導体の研究開発、AIの研究開発であれ、バイオ医薬品の研究開発であれ、研究開発能力はとても重要です。
第二は、ブランド。 私たちは、これからの価値創造の多くは、無形資産から生まれると考えています。実体の工場や設備ではありません。
** 李岳 ** 第一に、下落は必ずしもさらなる機会をもたらします。歴史上、第二次世界大戦の最後までがあっても乗り越えられた。今のこうしたことはそもそも大したことではない。
第二に、私たちは「なだらかな坂に厚い雪（長期の優良フィールド）」の領域で、戦略的な戦場を選ぶ方針を貫いています。
海外は、脱グローバル化、そしてAIが人類を変えること。 国内は、中国企業のグローバル化、新しい消費の10年、中国の製造業の台頭です。
今年は、不動産とインフレの回復がオプション価値になり得るので、私たちの投資は基本的にこれらの要素を中心に展開しています。
さらにこれらの領域の中でも、私たちは投資に規律があります。割に合わない（コスパが低い）銘柄は削って、引き続き過小評価されている銘柄を探します。
ある領域、たとえばAIでは、ロング・ショート戦略の中で比較的重いポジションを取る可能性があります。業界内の勝者と敗者を判断し、それに合わせた配置を行うのです。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
編集：関鹤九
校閲：艾暄
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市場の変動をどう乗り越えるか？徐志敏、王康宁、李岳の最新交流、現在の市場で最も熱い議題五つに直面……
AIに聞く· AI革命はどのように投資の構図とバリュ―の移転を再形成するのか？
「再工業化は超長期のテーマで、AIはそのプロセスを加速しただけです。」
「AIアプリケーションの観点から見ると、私たちは国内のインターネット大手に非常に注目しています。」
「FOMO（取り残される不安）を避けるところから始めましょう。不安だからといってAI関連の投資をするのはやめたほうがいいです。これは比較的良い投資の起点になり得ます。」
「不確実性が大きい世界では、少数の確かなものがより価値を持つようになります。たとえば中国企業のグローバル化、AIが人類にもたらす変化、そしてグローバル製造業の回帰やグローバル化の崩れのように。」
「望遠鏡と顕微鏡を使いましょう。平凡な投資をしないでください。良い企業は、これらの変動を私たちが乗り越える助けになります。」
「今年の住宅価格は大方安定する、あるいは下落幅が幾分緩やかになる可能性が高いと考えています。そのため、消費の回復は起こりやすいシナリオです。」
以上は伍峰基金の創始者 徐志敏、毕盛投资のチーフ投資官 王康宁、浑瑾资本の創始者 李岳が、好買财富の第14回プライベート投資年次フォーラムで共有した最新の見解であり、この対談は好買财富の共同創業者 取締役 張茹が司会を務めました。
また触れておきたいのは、これは徐志敏がプライベート市場（奔私）に移行して以降、初めて公の場で対外的に交流する機会だという点です。
（ここをクリックして見る：《対話 中泰資管 徐志敏：投資は一連の取捨選択の組み合わせであり、私たちは「集中がもたらす価値」をしばしば過小評価する》）
立ち位置は変わったものの、彼のいつものこだわりが、この騒音で満ちた市場の中で安心感を与える力になっています。
先週のブラック・マンデー（3月23日）の後、徐志敏はこれについて発言しました。政策や紛争などの論点の重要性は過小評価されにくい一方で、企業が自らの価値を持続的に固めていくプロセスは、何度も過小評価されてきました。
しかし投資の本質は、ユーザーが継続的に価値を生み出してくれる企業を選別し、さらに適切な価格を添えることにあります。
そのため、このフォーラムで再び美伊紛争に対する見方を問われた際、徐志敏は率直に「当時の自分よりも、いまの私はより積極的に、真に“窮地に陥ったお姫さま（落難公主）”のような存在を仕込む」と述べました。
2004年に毕盛投资へ加わった王康宁は、シンガポール市場からA株・香港株へと投資の土壌は変わったものの、変わらないのは投資対象そのものを観察する姿勢です。
いま市場で熱く語られている「HALO資産」について、王康宁は中米の実物資産が異なる発展経路をたどってきた点を分析し、「HALO資産」なるものは実は中国市場には適合しない、と明言しました。中国の未来は重資産ではなく、研究開発とブランドにあり、無形資産という中核をしっかり掴むべきだというのです。
地政学的な紛争が投資ポートフォリオに与える影響について、王康宁は「自分の組み合わせは内需を主としています。いまはあまり調整せず、企業の長期のファンダメンタルズの追跡に重点を置き、短期の撹乱に振り回されないようにするべきだ」と述べました。
これまで10数年にわたり大消費領域に注力してきた李岳は、いまも続く消費業界の変動に直面し、自身の楽観を語りました。実際、いくつかの質問への回答の中から、李岳が大きな循環（大周期）に立脚した投資視野を持っていることが感じ取れます。
彼はAIを「破壊的変革」と定義し、それは「誰もが必ず参加すべき変革だ」と率直に語りました。
そして消費を見れば、「2023年は中国消費の第3の大きな循環が始まる年だ。精神消費、セルフケア消費、自社製の“代替品（国产平替）”が3つの新たな必需（新剛需）を形成し、これが未来の大きな時代機会になる」とのことです。
また、住宅不動産が底を打って回復するとみていることに基づき、従来型消費の中でも優良企業には追い風が来るとも言及しました。
司会者の質問は、いまのテーマに関係しているだけでなく、3人のベテランが得意とする点を本当に理解したものでした。この1時間の交流の中で3人は、当面の市場で熱議されている話題—AI、美伊紛争、海外展開、消費など—を多く取り上げましたが、彼らの会話からは逆に「不安」感がそれほど強くありませんでした。むしろ、企業価値の深掘りと熟考が中心でした。
賢い投資家（ID: Capital-nature）が、本回の交流の要点を整理して皆さんに共有します。
AIについて
** 張茹 ** AIおよび関連産業チェーンは、昨年から今年にかけて市場で最も人気のある投資のメインテーマでしたが、最近の市場変動が多くの関連産業に影響を与えており、とりわけソフトウェア株に対する打撃が目立ちます。市場には「一部のソフトウェア企業は、すでに投資価値を永久に失った可能性がある」とする見方もあります。企業価値の判断という観点から、いまこの領域の機会とリスクをどう捉えるべきでしょうか？
** 李岳 ** AIが私たち一人ひとり、そして世界全体にもたらす変化は、見過ごしてはいけません。何らかの形で参加しなければならない。私はいつも「起業するか、あるいは関連分野の最良の企業へ投資するかだ」と言っています。なぜなら、それが人類へ与える影響は破壊的だからです。
投資に戻ると、関連企業を私は3つに分けます。AIの恩恵を受ける企業（これは大きな方向性です）、AIの損失を受ける企業、そしてAIとの関連度が低く、影響があまりない企業です。
まず、いくつかの核心的な結論を直接述べます：
第一に、下流でお金を使ってハードウェアを調達する巨大企業、そして業界の総量と連動するもの。たとえば英伟达のような企業は、もう上昇余地が大きくないと私は考えています。
過去にM7（米株の7巨頭）へ投資するだけで儲かる時代は、たぶんすでに終わりに近いでしょう。
第二に、大きな投資パラダイムが深く変化しています。
2つの核心的な観点があります。第一に、下流から上流への時価総額の移転です。現時点の進捗はおそらく30%程度しか進んでいない。多くの銘柄はすでに大きく上がっていますが、それでもまだ途中です。
第二に、従業員価値が株主価値へ移ることです。聞こえは残酷ですが、確かに実際に起きています。
どう理解するか？まず下流のアプリケーションを見てください。今年の米国株のSaaS企業やソフトウェア企業は次々と「たたかれた」のだと思います。これは合理的です。なぜなら、ほぼ毎日新しいAI技術や挑戦者が現れて、業界の構図を再構築せざるを得ないからです。
さらに、これらの企業は「自社の時価総額が800億ドル、1000億ドルだ」と見たとき、経営層は心の中で必ず慌てるはずです。
加えて、市場が十分に反映できていないのは、これから起き得る中産失業の問題です。
このAI革命は、これまでの産業革命とは違い、全人類の労働の代替であり、「繊維工（紡績工）」だけの問題ではありません。
第三に、上流セクターの上昇の背景には、大きく2つあります。AIは水面に浮かぶ顕在的なロジックにすぎません。
私たちは過去数年、電力とグローバルな技術インフラへの投資を継続的に注目してきました。昨年AIが流行ったからだけではなく、これは大きな時代で、本質は西側の再工業化だからです。
過去数十年は、欧米の消費、中国の供給、そして世界のサプライチェーンがうまく噛み合っていました。しかし今は各国がお互いを信用していないため、自国のバックアップ・サプライチェーンを構築しないといけない。その第一歩がインフラ投資です。
だから、再工業化は超長期のテーマで、AIはそのプロセスを加速しているだけです。
上流のハードウェア関連の一部領域は、複数の力の交差によって恩恵を受けます。
最後に、上流がエネルギーであれ電力であれ、あるいは現在のストレージや光モジュールであれ、共通の特徴があります。過去10数年〜20年は下り基調の局面にありましたが、突然好況サイクルが来て、企業が設備増強する難度はかなり高い。
つまり、移転のプロセスはまだ進行中です。
** 張康宁 ** 私たちがAIについて持つ核心的な判断は、AIが人類とITシステムの「相互作用のインターフェース」を、もう一度移行・進化させるということです。
最初、人と機械のやり取りは打ち抜き機（パンチカードのようなもの）でした。その後、キーボードへ進化し、Windowsが登場してグラフィカル・インターフェースになり、さらに次にタッチスクリーンやスマートフォンへと発展しました。
マイクロソフトやアップルなどのテクノロジー大手の誕生は、いずれも人と機械のインタラクションに革命的な変化が起きたこととともにありました。そして今回は、この人と機械のインタラクションの変革も同様です。
この判断に基づき、最大のチャンスは下流アプリケーションの定着にあると私たちは考えています。もちろん、過去数年は皆、より上流寄りの演算能力（計算資源）に関連する領域を注目してきました。
理由は実に現実的です。関連ビジネスの利益率が高い一方で、下流はまだ明確な収益モデルが見えていません。AI関連の製品をみんなが使っているのは事実ですが、実際に誰もがその製品のために本当にお金を払っているわけではありません。
ただし、AI技術が私たちに価値を創造する「本当に使う」段階は、ようやく始まったばかりだと思います。
先頃皆が話題にしていた「小龙虾（ザリガニ）」のような存在。私たちの見立てでは、それがAIが本格的に普及してアプリケーションとして広がり始めたしるしです。
現在、私たちがAIで行っていることの多くは、まだ単純な質問応答か、あるいはAIで航空券を注文したり映画のチケットを予約したりすることです。しかし、いま一番の課題が際立っているのは、コンピューターや各種ソフトで業務タスクを遂行するプロセスそのものです。
多くのホワイトカラー、私自身も含めて、一日の8時間の大半はPCの前にいて、PC操作のステップは非常に面倒です。未来には、これらの操作ステップの大半はAI Agent、あるいは「小龙虾」に置き換えられます。
未来の人と機械のインタラクションでは、膨大な指示を打ち込む必要はなくなります。単純な言葉による指示、あるいは簡単な命令を出すだけで、AIがそれを実行してくれるだけです。
この観点から見ると、演算能力が人力を代替する流れは、もはや不可逆です。
米国の投資データを見るだけでも分かります。昨年以降、米国の演算能力センターへの投資がオフィスビルへの投資を上回っているのです。
つまり、未来はますます多くの「従業員」がGPUチップを24時間フル稼働させる形で、社会全体にサービスを提供することになる。
だからこそ、私たちは未来のAIがアプリケーション側で爆発することを非常に期待しています。
中国市場でも、多くの業界がAIの影響を受けるでしょう。しかし比較的幸運なのは、国内のITと密接に関連する多くの業界が、実はこれまで投資不足だった点です。
たとえばSaaS業界です。皆がこれまで何度も提起してきましたが、中国ではSaaSは本当に発展しきっていません。本当に大きく育ったSaaS企業は非常に少ないのです。
またネットワークセキュリティ業界です。上場企業の中では30〜40社のネットワークセキュリティ企業を見つけられますが、本当に大きく、強くなっているところはほとんどありません。
長年にわたり、国内の多くの基礎IT領域では、真のトップ企業が誕生していません。そしてそれらの領域の需要は、実はインターネット大手が満たしてきました。
つまり、国内で最も強いネットワークセキュリティ技術はインターネット大手の手の中にあり、最も強力なSaaSのアプリケーションもインターネット大手のプラットフォーム上で動いています。さらに、多くのケースでインターネット大手が自ら参入して作っています。
AIアプリケーションの観点から見ると、私たちは国内のインターネット大手に非常に期待しています。彼らはこれまでの何年もの発展の中で、大量のデータ、巨大な顧客基盤、豊富なアプリケーションシナリオ、そして盤石な基盤技術を蓄積してきました。
現時点では、皆が彼らのAI領域での収益化の方法をまだ見えていないかもしれません。しかしこれらの基盤はすでに揃っています。未来において、インターネット大手がAIで価値を創造する潜在力は非常に大きいです。
** 徐志敏 ** AIの影響は本当にとても深遠です。私たちは必ず重視しなければならない。私の立場からもいくつか補足します。
これまで私は仕事をいくつかの種類に分けていました。
1つ目はリスクを負い、イノベーション性がある仕事。
2つ目は秘書（バックオフィス）的な仕事。
3つ目は物理的な実行であり、現実世界とのやり取りが必要な仕事。
今、秘書型の仕事は確かにAIの大きな影響を受けます。しかしリスクを負う仕事は、依然として非常に複雑です。
AI産業の発展プロセスについて言えば、現状では投資の機会が一般的に設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の段階に集中しています。多くの投資家は「機会を逃すのが怖い」という心態から投資しています。
未来には当然、AIアプリケーションが爆発し、真に有効なビジネスモデルが生まれることを期待します。そうなって初めて、産業全体が健全な循環に入ります。
現段階に立つと、私は観察を続けたい気持ちが強く、結論はまだそれほど明確ではなく、具体的な投資提案も多くはありません。
もしどうしても一言言うなら、それはFOMO投資を避けるところから始めることです。不安のためにAI関連の投資をするのはやめてください。これは比較的良い投資の起点になり得ます。
** HALO資産について**
** 張茹 ** AI業界は多くの従来型産業に破壊的影響をもたらします。そして私たちは実際の破壊的な影響もすでに目にしています。最近は皆「HALO資産」の話をしていて、この種の資産はAI時代の避難所（避風港）だと考えられています。皆さんはこの方面での布陣はありますか？
** 李岳 ** 今皆が言っている「HALO資産」は、実は先ほど私が述べた「再工業化」と同じロジックです。
長期的には、私は新しいアプリケーションや破壊的な製品が出てくることを確実に望んでいます。しかし今は新旧の世界が入れ替わる期間で、下流の最終勝者が誰になるかはまだ不確実です。ただ、旧世界の秩序は継続的に壊され続けています。
現時点でより確実なやり方は、AIで損失を受ける関連銘柄をできるだけ避けることです。というのも、いまのAIの進歩が止まっていないのは明らかだからです。
私は再工業化はより信じています。ただし、誰もがこのプロセスで利益を得られるわけではありません。さらに、巨頭たちの資本支出は営業キャッシュフローを超えていて、総量の面で特別に大きな投資余地を掘り当てるのは難しいからです。
関連銘柄にも2種類あります。
1つ目は、上流の資産です。
この種の資産は、AIの単一要因だけで動くのではなく、エネルギーの変革、世界の技術インフラへの再投資なども含めて、実質的に脱グローバル化の結果です。
私はこの進行は「超巨大なトレンド」だと思っており、進捗バーはたぶんまだ20%か30%程度です。
私たちがだいたい試算したところ、中国の電力網は過去20年で累計投資が約2.5兆米ドル。さらに今も毎年3千億米ドルを投資しています。これが、中国の電力網が世界で最も良い水準にできている理由でもあります。
米国が製造業を本当に回帰させたいなら、3兆米ドル投じない限り現実的ではありません。しかも米国の物価水準を考えると、この数字はさらに何倍かになる可能性があります。
欧州もそうです。この紛争を経て、欧州各国は必ず関連するインフラ投資を進めるでしょう。
つまりAIは、より多くの場合このプロセスの加速器にすぎません。この種の資産の業界としてのボトルネックも非常に明確です。たとえば私たちが投資している高圧設備や、ガスタービンのブレードは、まさに「ボトルネックの中のボトルネック」なので、この種の銘柄の投資ロジックに問題は大きくないと考えています。
もう1つは、AIに直接関連する演算能力（計算資源）競争の領域です。核心の問題は、総量の増加が鈍化していくことです。
仮にTSMCを上流で最大のベータ（最も大きなベータ）と見なすなら、NVIDIAは「ベータ−アルファ」かもしれません。というのも、新しい技術ルートが市場の一部を分流するためです。そのため、NVIDIAの今年の成長は実際かなり苦しい面があります。
さらに上流の段階、たとえば光通信やストレージでは、「ベータ＋ベータ」のような構図になり、その中でも今年特に熱いCPU関連銘柄などは、「ベータ＋ベータ＋アルファ」になり得ます。
総量が大きく増えない場合、重要なのは、そのレースの中で次の爆発点を見つけることです。そしてそのレイヤーが業界のボトルネックであり、設備増強の難度が高く、比較的慎重な領域であることが鍵になります。
** 王康宁 ** HALO資産は、この2か月の間にウォール街で比較的よく提起されたコンセプトです。皆は「AIが来れば、各種のスマート資産やバーチャルな資産はAIに置き換えられ、実物資産のほうが安全だ」と考えています。
しかし私たちは、HALO資産という概念は中国市場の投資には適用できないと考えています。理由は主に2つです。
第一に、中国と米国では実物資産への投資状況がまったく違うこと。
中国は2001年にWTOに加盟して以降、世界の工場のプロセスの中で非常に強い製造業能力を蓄積してきました。多くの製品では世界の生産能力の比率が50%を超えています。そのため今、多くの領域で生産能力の過剰に直面しています。
一方、米国は中国とはまったく異なるルートを歩んでおり、研究開発やバイオ医薬品といった領域への投入がより多く、実体資産への投資は非常に少ないです。
そのため、米国に固定資産の分野で発展のボトルネックが出てきていることが、中国でも同じ問題に直面することを意味するわけではありません。
第二に、国家の大戦略から見れば、中国の経済の台頭は製造業に依拠し、ブルーカラーの労働者の勤勉な努力によって、製品を世界へ売ることで実現してきたということです。
私たちの今後の発展パスは必然的に製造業のグレードアップであり、輸出では単純な原料ではなく、付加価値の高いブランド付きのエンド製品を増やすことになります。
ゲーム理論の中には、競争相手を抑制するための戦略が1つあります。過剰投資を行うことです。
過剰投資は生産能力の余剰を生みます。競争相手が追い上げようとすると、その余剰生産能力で価格を引き下げられ、相手が利益を出せなくなります。
私たちは多くの海外市場でまさにそれをやってきました。相手の製品価格が上がっても、私たちは価格を抑えられます。だからこそ私たちの製造業、とりわけ下流の企業は非常に強いグローバル競争力を維持できています。
今、中国の家電や新エネルギー車が世界でこれほど競争力が強い核心の理由は、多くの基礎材料の価格が世界で最も低いからです。
これが私たち国家のマクロ戦略でもあります。この戦略に基づき、中国は基礎材料のサプライヤーに対して、過度に高い利益回収を許さない、というのが私たちの大判断です。
そのため、私たちの投資戦略は実はHALO資産のロジックと真逆です。私たちは無形資産、つまり企業の研究開発力やブランド価値をより重視します。これこそが、国家の未来の競争力を本当に表すものだからです。
** 徐志敏 ** 「HALO」という言葉は今年になって出てきたもので、私はそれが主にまとめの性質を持つ概念だと思っています。元々の意味は、1つは重資産であること、もう1つは置き換えられないことです。
過去にこの種の資産が上昇してきたのには、私は2つの追い風があると考えています。1つは確実性プレミアム（certainty premium）。もう1つは分母（バリュエーションの分母）主導による無リスク金利の低下です。
いまの時点で見ると、私はもう少し強気になっていいと思います。
個人的には、需給は常に商業世界の最初の分析要素だと思っています。中国は世界の製造業の約4割を占める経済体です。この種の資産への投資では、ボトルネック部分をうまく見つけられる場合を除けば、非ボトルネック部分のリターンは相対的に平凡になりやすい。
だから私は、より強気なリターンを期待したい。主な注力方向は、この種の資産ではないところに置きたいのです。
美伊紛争について
** 張茹 ** 現在の美伊紛争は過度な不確実性をもたらしています。皆がいま懸念しているのは、利下げから利上げに変わってしまうことですが、皆さんの組み合わせには関連する調整がありますか？
** 李岳 ** まず、「戦争そのもの」という事柄に対して、明確な結論を出すのは少し難しいです。トランプでさえ、それがどうなるか分かっていない可能性が高く、私たちも明確な結論を得ることはできません。
ただ、全体としては2つの方向があります。もし米軍が前線に出ないなら、影響は比較的中短期にとどまる可能性がありますが、世界が以前の状態に戻ることはありません。影響は比較的小さく済むだけです。もし米軍が前線に出るなら、皆さんは半年、場合によってはそれ以上の準備をしておく必要があります。
影響は主に2つの面です。
中短期では、コストの上昇が起こります。油価は確実にもう「60元」に戻ることはないからです。一方、中長期では、世界のエネルギー構造の転換が問題になります。
中短期の影響については、私たちはポジションを復習してみて、相対的にコントロール可能だと考えています。
私たちは主に、大きな構造的成長（ストラクチャル・グロース）のトラックの中でもボトルネックの領域に配置しています。この種の領域の強みは、価格決定力が強いこと。仮にある程度コストが上がっても、全体としては許容範囲内に収まる、ということです。
しかし、この変化がエネルギー構造へ与える影響は非常に深遠で、とりわけ欧州が強く打撃を受けています。
2022年のロシア・ウクライナ紛争以前、欧州はロシアの天然ガスに非常に依存していました。紛争後、欧州は緊急に中国の新エネルギー（新能源）に対する調達を大幅に加速させました。しかし、その後は電網と蓄エネ設備の整備が追いつかず、西班牙では大規模停電も起きています。欧州は結局、中東などの地域からエネルギーを追加導入するしかありませんでした。
この一連の調整の後、各方面は、従来のエネルギー供給のモデルはもう持続しにくいことを理解しました。
最近のニュースでは、英国が中国の風力発電の輸出に対する一部の制限や関税を取り消しました。欧州は、単に発展を追求するだけの立場から、エネルギー安全保障をより優先する方向へと舵を切っています。
各国は相次いでサプライチェーンの自主的で管理可能な形を推し進め、製造業の回帰を後押ししています。このトレンドは、蓄エネなどの関連分野にとって明確な追い風です。
私たちが投資している、フィンランド上場の原子力発電会社も同様です。元々私たちが描いていたロジックは、データセンターが北欧へ移転するというものでした。しかし最近、北欧で電力不足が発生し、結果的に原子力への需要が大幅に押し上げられました。
中国については、評価すると相対的な優位性が拡大すると思います。主に2点あります。
第一に、エネルギーの多様性です。
私たちはそもそも石油が乏しいのですが、国家方針の観点から見ると、資源品を工業製品に変えることで進めています。エネルギー転換の本質はエネルギーの自立であり、この点で私たちは大きな優位性があります。
理論上、コストが統一的に引き上げられたとしても、海外とのコスト差は相対的にさらに拡大するはずです。
最後に、この件が明確な結論に至るのは難しいとしても、不確実性が大きい世界ほど、少数の確かなものがより価値を持つようになります。
たとえば中国企業のグローバル化、AIが人類を変えること、そしてグローバル製造業の回帰やグローバル化の崩壊のように。
短期的には、私たちの組み合わせの中でいくつか調整が増え、コストへの影響がある銘柄を調整しています。全体としてはより保守的になるでしょう。まずは今後の進展を見ます。
** 王康宁 ** 私たちは今回の美伊紛争について、米国が非常に不明瞭な判断（不明智な誤判断）をしたと見ています。
トランプは、イランでやっていることはベネズエラの状況を再現できると考えました。相手が実質的にトップ不在（群龙无首）なら、当局はコントロールを失うだろう、と思ったわけです。しかし今振り返ると、それは完全に誤判断であり、当時の誤判断のツケをまさに払っている最中です。
米国は、実際にはイランよりも焦っています。イランは現在、相対的に有利な立場にいます。
トランプは中期選挙のことも考えなければならず、OECD諸国のプレッシャーも考慮しないといけません。エネルギーコストは今非常に高い。彼はできるだけ早く紛争を終わらせたいはずで、プレッシャーは大きいのですが、ではどうやって着地させるかは簡単ではありません。
米国は15の条件を提示し、イランは5つの条件を提示しました。双方の隔たりは非常に大きく、ほとんど中間領域がありません。
そのため、短期で合意に達するのはほぼ不可能です。紛争はおそらくかなり長く続き、最終的には双方が疲れて、トランプが一定の妥協をする可能性が高いと思います。
組み合わせでの対応については、大きな調整はしていません。
組み合わせの大半は内需分野です。AIやITのアプリケーションであれ、従来の消費財であれ、主に依存しているのは国内需要であり、外部の変化が私たちの組み合わせに与える影響は相対的に限定的です。
したがって、この過程でも大規模な組み合わせ調整は行っていません。
組み合わせの中には少量のエネルギー関連銘柄があり、一定のヘッジ効果を提供できる可能性があります。ただ、全体としては依然として、保有している企業の長期のファンダメンタルズをより重視しています。
** 徐志敏 ** この論点は確かに非常に重要です。しかし残念ながら、この論点がどのように進むかの判断の信頼性が高くありません。だから私たちは、この点で賭けるのも難しいのです。
私たちの皆さんへの提案は、この件については見解の形成を先送りすることです。
ただ、定性的に確かな部分としては、米国は実はかなり受け身だということです。話が多いからこそ、そこから焦りが見て取れるのです。
一般の投資家への助言としては2つあります。一方は、望遠鏡でさらに遠くを見ることです。そうすれば、当時は重要そうに見えても、長期的には実はそれほど重要でないことを、ある程度は飛ばせます。
企業が本当に価値を生み出すかどうかは、他の誰にも代えがたい価値を、ユーザーや顧客に対して創れているかにあります。
もう一方は、顕微鏡で自分の組み合わせを丁寧に見直して、組み合わせの品質を確認することです。企業の中身（成分の良し悪し）を観察したうえで、この段階で安易に品質を下げる（品質の低いほうへスライドする）ことはしないでください。
組み合わせとしては、私の過去5年の投資での海油（CNOOC）の例を見ると、「低い原油価格＋低い株価」の組み合わせのほうが、「高い原油価格＋高い株価」の組み合わせよりも確実に良いです。
この言葉の意味は、低い原油価格のときが将来ずっと低い原油価格であることを必ずしも意味しない、ということです。逆も同じです。高い原油価格も同様です。
現在の激しい紛争がもたらした低価格（株価の下げ）は、実は一切の「見た目が良い高価格」に勝っています。
だから私たちの対応はかなり素朴です。私たちは株価下落によってより強気になっています。ただし、その強気が大きく踏み出せることを必ずしも意味しないとしても、踏み出せないなら小さく踏み出すだけ。心配しすぎる必要はありません。
望遠鏡と顕微鏡を使いましょう。平凡な投資をするのではなく、良い企業は私たちがこれらの変動を乗り越える助けになります。
消費について
** 張茹 ** 消費はここ数年で調整が大きかったのですが、今年の消費機会とリスクをどう見ていますか？
** 徐志敏 ** 消費セクターは2021年までバリュエーションが高かった。その後、継続的に低迷し、バリュエーションは徐々に合理的な水準へ戻りました。しかし消費分野には、依然としてビジネスモデルが良い会社があります。
私はいま消費セクターに比較的興味を持っていますが、投資では最も優秀な会社しか選びません。次善の銘柄は考えません。
ビジネスモデルはやはり私たちの判断基準です。ただその中にも「確認偏好（自分の見立てを裏付けたくなるバイアス）」の影響はあります。
たとえば多くの人は株を買う前後で、会社への評価が変わります。買った後は長所が見えやすく、買う前は欠点により目が向きます。
多くの優良な消費株はこうした段階を経験しています。しかしその「確認偏好」が本当に株価を押し上げたわけではありません。株価が上がったのは、市場がその優位性を過度に拡大して見ていたからです。
長期のリリース（下落局面）を経て、消費株の一部の価格はすでに合理的になってきており、いくらかの明るい兆しが見えます。
上場企業の多くも改革の好機を捉え、消費者に向けた市場化改革を推進しています。
私にとっては、消費銘柄の魅力がますます増しています。だからこそ、最優秀の中でも特に優れた会社を、ゆっくりとふるいにかけて選ぶことができます。「最優秀」という概念は少し抽象的です。
簡単に言うと、業界によっては明確に「拇指哥」がいる場合があります。たとえば調味料業界です。一方で、いくつかの会社が伯仲しているような業界もあり、その場合は選別が難しくなります。
私は消費株に対する見方は前向きで、将来のリターンのポテンシャルも悪くないと思います。
** 王康宁 ** 私は今の消費セクターのバリュエーションは過小評価されていると感じています。
もちろん客観的な理由があります。2024年、2025年は中国の総体としての消費が強くない。とりわけ去年の第3四半期あたりから、社零（社会消費品小売総額）の伸び率が低下しており、上半期の約5%から3%前後へ。さらに今年の最初の2か月の消費も相対的に弱いです。
これは住宅価格の急落とも関連しています。特に一線都市では、住宅の総額（価格水準）が高いため、同じく10%下がっても、こうした都市が生む「負の資産効果」がよりはっきり出ます。
昨年、北京や上海の社零は6〜7ポイント下がった一方で、4〜5線都市の社零の伸び率は7〜8ポイントのプラスでした。したがって、住宅価格の消費抑制は非常に明確です。
とはいえ、住宅価格はずっと下がり続けるはずはありません。政府もこの問題を認識していて、住宅ローンコストを下げる関連政策は政府の手元の道具箱に入っています。必要なら再び使えるはずです。
私たちは今年、住宅価格はおそらく安定する、あるいは下落幅が緩やかになる可能性が高いと考えています。したがって消費の回復は高確率の出来事です。
同時に、過去数年で消費が低迷してきたため、多くの消費株のバリュエーションは、一般的な製造業のバリュエーションと同水準、あるいはそれ以下になっています。ブランドのある消費株と、ブランドのない汎用品（大宗品）のバリュエーションがほぼ同じ、という状態が、歴史上非常に珍しいのです。
そしてこれらの消費ブランドは、十数年〜20年以上の試練を経ており、会社のキャッシュフローも健全です。その後の投資が少なくて済み、しかも継続的に配当もできる。いま多くの人からは総じて低く見積もられています。
** 李岳 ** 皆さんに共有できる点がいくつかあります。
第一に、前回の消費の黄金期（黄金の5年、または10年）は、本質的には「中国の3千万人の中産階級」の台頭と、それを支える中核資産、つまり家（不動産）の値上がりでした。
長期的には、海外には「供給不足」があり、中国には「需要不足」がある状況です。私は長期的にもやはり楽観しています。ただ、これからの1〜2年については、経済総量に対して過度な期待を持つべきではありません。
核心の理由は、伝統的な中産階級および旧経済に関連する不動産、金融などの領域が、依然としてプレッシャーの中で修復の途中にあるからです。新金融も本質的には旧経済の範囲に属します。
一方で、新しい中産層の形成はゆっくり進んでおり、これが大きな背景です。
第二に、総量が特別に大きく変わらない前提で、2つに分けて考えると：
新しい消費については、私は全体として非常に前向きに見ています。
過去30年の消費の3つの大きな周期を見ると、第一波は2002年、2003年から2007年まで。この期間には、康师傅（康師傅）、蒙牛（蒙牛）、达芙妮（ダフニー）のような、30〜40倍の大きな優良株が多数出ました。
第二波は2012年、2013年から2020年まで。白酒（高級酒）、安踏（ANTA）などがあり、こちらも数十倍のリターンがありました。
この2つの周期では、第一波は浸透率の向上。第二波は消費のアップグレードが駆動しました。しかし背後にある本質は人口の更新（世代交代）です。
2002年には、80後（1980年代生まれ）が大学を卒業して市場に入ってきました。2013年には、90後（1990年代生まれ）が23歳になって主流の消費層になりました。世代の変化は消費行動を変えます。たとえば60後や70後が多くの潮玩（トレンドのおもちゃ・コレクティブル）を買うのは現実的ではありませんが、彼らの子どもならそうしたものを買うことに全くプレッシャーがありません。
私たちは、2023年が第三波としての「消費の10年」の起点だと考えています。背景にはやはり顧客層の転換があります。人々が家を買って車を買ってしまうと、次に向かう消費の方向性があまりなくなる。これは当時の日本の「第4次消費時代」にかなり似ています。ただし、今日の必需（刚需）は、当時とはまったく違います。
いま見えている現象としては、レストランはそれほど多くないのに、ライブチケットを買おうと思うと、何倍かの価格を払わないと買えない。これこそが、私たちがずっと言ってきた三大新剛需（新しい必需）で形成されているものです。精神消費（心の豊かさのための消費）、悦己消费（自分をより良くするための消費）。たとえば変美（美容）や健康。**国产平替（国産の代替）**であり、単なる「国产替代（中国製の単なる置き換え）」とは違う。これが大きな時代の機会です。
さらに企業の形も違います。企業はよりプロダクト力や革新性に重きを置き、企業の能力はこれまでのように流通（ディストリビューション）経由で在庫を抱え込ませる時代ではなく、直接消費者に向き合う方向へ偏っています。
次に伝統的な消費は、基本的に景気の動きに沿います。私は今年、相対的に楽観しています。住宅価格は底打ちして回復する確率が高い可能性があり、加えて「輸入性インフレ（海外要因によるインフレ）」が起こるかもしれません。これは、過去に圧力テストの下で、構造・シェア・競争力を高めてきた企業には明確な追い風であり、しかもそれら企業のバリュエーションは非常に低いです。
だから、新しい消費も伝統的な消費もチャンスがあります。
企業の海外展開（出海）について
** 張茹 ** 企業の海外展開（出海）をどう見ていますか？
** 徐志敏 ** 私たちは「出海」という切り口だけで特別にふるい分けをしたわけではなく、やはり企業レベルで分析しています。
中国は世界の製造業の約4割を占める経済体であり、確かに非常に競争力のある企業が生まれてきました。海外展開は自然なプロセスです。
私たちが注目している企業は、そもそも国内で十分に競争が激しい市場環境の中で勝ち抜いてきた企業でもあります。海外市場でシェアを高められる企業もあります。たとえば電池、車のガラスなどの企業は競争力があることが見て取れます。
だから私たちは、事業の焦点（ビジネス集中）を意識的に海外展開に寄せて見ているわけではありません。
** 王康宁 ** 今、海外展開の事業比率が高い企業は、だいたい中国の製造業能力に依拠しています。中国はコストが非常に低く、製造精度や水準が非常に高いからです。
そのため家電や電動自動車などの分野では、海外展開を行う企業が相対的に多い。家電は私たちが特に期待している領域です。
未来には、中国は製造業による海外展開に加えて、「Token（トークン）による海外展開」もあります。私たちは自身で演算能力を持ち、中国の電力価格は安い。低コストの電力資源を使って「Token出海」ができる。これは非常に大きなチャンスだと考えています。
また、中国のAIモデルの多くはオープンソースであり、東南アジアなどの世界の新興国に対する魅力度が非常に強い。これは私たちが良い方向だと見ている理由でもあります。
もちろん、食品飲料のような消費財は、製造業としての属性が弱い。勝負の核心はブランド力で、直接海外へ出すカテゴリーは多くありません。各地域には基本的に地場の成熟したブランドがあります。
ただし長期的には、ブランドの強さ自体が、国家の経済力の延伸です。中国の経済的な地位が世界で引き続き高まるにつれて、国内の主流ブランドの国際的な影響力も着実に上がっていくでしょう。
この道理は難しくありません。私たちは米国ブランドを多く知っていますが、インドは人口規模がさらに大きいのに、いわゆる「出圈（バズって世界に出る）」した地場ブランドはあまり多くありません。
だから長期的には、いまの中国国内の優良な地場ブランドが、将来的に世界へ向けた国際化ブランドとして成長していくはずです。
** 李岳 ** 中国企業のグローバル化は疑いようのない大きなトレンドです。
なぜなら、私たちは本当に勤勉で、市場競争が十分に起きているからです。国内で足場を固められた企業は、外に出ると「いたるところに黄金がある」ことに気づきます。これは私たちが注目している4つのメインラインのうちの1つでもあります。
主要な見解は2つあります。
第一に、早くも2023年に「中国企業の海外展開」分野へ布陣する際、私たちは選別基準を定めました。ビジネスモデルが核心の鍵で、それに加えて、いくつかの条件も当面（いま）でも依然として適用できるものがありました。
1つ目は、企業の海外と国内での事業規模の比率です。私たちは、依然として現地市場に依存して発展している海外展開企業はあまり良く見ていません。というのも、多くの国内企業の国内成長余地はすでに非常に限られているからです。
2つ目は、米国に関連する事業はなるべく避けること。ヨーロッパ、アジア・アフリカ、ラテンアメリカ（亚非拉）の市場のほうがよいです。
3つ目は、私たちは「純粋な製品の海外展開（純产品出海）」の形をより好みます。プライバシーやデータ管理といった敏感分野を避けることです。こうした領域は海外で制限を受けやすいので、制約される理由が生じやすいのです。
4つ目は、他国の基幹産業（支柱产业）に攻撃を仕掛けるような業界には注意することです。そのため、電動乗用車（電动轿车）については私たちはずっと比較的慎重でした。アジア・アフリカ・ラテンアメリカへの販売は問題ないものの、中欧協力の中ではセンシティブな領域だからです。私たちが当時、電動の大きなバスを好んだ理由もこの点にあります。
ほかにもいくつかの基準があり、たとえば世界での浸透率が低いこと、強奪的な海外展開（掠夺性出海）のような行為はしてほしくないこと、などです。
第二に、中長期では引き続き中国企業の海外展開の核心ロジックを良く見ていますが、今年の海外展開相場については、態度はやや慎重です。
近年の国内の海外展開は全体として非常に目覚ましい成果です。昨年の貿易黒字（外贸顺差）は1.2兆（1.2 万亿）に達しました。これは近年、国内GDPが安定して保たれた重要な支えの1つでもあります。
ただしこれは言い換えると、すでに私たちは「相手から何もあまり買わず、私たちが相手に売る側に偏っている」状態です。私たちの輸入の90%は原材料で、こちらは必死に相手へモノを売っています。
この背景の中で、利益共同体を作れない、あるいはより長期的な考慮をしないと、すぐに友人が少なくなってしまうかもしれません。
特にいま、欧米関係に溝があり、今年の中欧関係は非常に重要です。だから私は今年は、企業家と政治リーダーの知恵が試されると感じています。
もし引き続き搾取的な輸出（掠夺性出口）を続けて、現地に雇用や税収をもたらさないなら、一定のリスクがあると思います。
投資家への提言について
** 張茹 ** 最後に3名の方から、投資家へ数句アドバイスをお願いします。重要視する投資機会でも、短期の市場変動への対応でも構いません。
** 徐志敏 ** 実は私たちは投資の中で「拇指哥（とても強いチャンピオン的存在）」の企業が好きです。業界の中にいくつかの企業が伯仲しているなら、私たちはあまり投資を好みません。
もう1つは、私が自分で作った言葉、「落難公主（窮地に陥ったお姫さま）」です。
私たちは「拇指哥」企業が窮地に陥っているときに布陣するのが好きです。もちろん核心は、新しい条件のもとでも競争力が依然として残っているのが見えること。つまり業界の景気が良くない、あるいは解決できる問題背景があり、それによって良い価格がついている状況のときです。私たちは普通こういう状況がとても好きです。
だから今、紛争が起きていて、もしそれが理想的な価格をもたらすなら、私たちはこうした投資をするのも非常に喜んでいます。私の考えるキーワードは2つです。拇指哥、落難公主。
もちろん「落難公主」の核心は「お姫さま」そのものです。「落難（窮地）」ではありません。実際、窮地に陥ってしまった多くの企業は、永遠に落ち込んでしまう可能性があります。
** 王康宁 ** 私たちが今後注目する重点は、無形資産（インタンジブル）です。
簡単に言えば、2つの面があります。
第一は、研究開発（研发）。 半導体の研究開発、AIの研究開発であれ、バイオ医薬品の研究開発であれ、研究開発能力はとても重要です。
第二は、ブランド。 私たちは、これからの価値創造の多くは、無形資産から生まれると考えています。実体の工場や設備ではありません。
** 李岳 ** 第一に、下落は必ずしもさらなる機会をもたらします。歴史上、第二次世界大戦の最後までがあっても乗り越えられた。今のこうしたことはそもそも大したことではない。
第二に、私たちは「なだらかな坂に厚い雪（長期の優良フィールド）」の領域で、戦略的な戦場を選ぶ方針を貫いています。
海外は、脱グローバル化、そしてAIが人類を変えること。
国内は、中国企業のグローバル化、新しい消費の10年、中国の製造業の台頭です。
今年は、不動産とインフレの回復がオプション価値になり得るので、私たちの投資は基本的にこれらの要素を中心に展開しています。
さらにこれらの領域の中でも、私たちは投資に規律があります。割に合わない（コスパが低い）銘柄は削って、引き続き過小評価されている銘柄を探します。
ある領域、たとえばAIでは、ロング・ショート戦略の中で比較的重いポジションを取る可能性があります。業界内の勝者と敗者を判断し、それに合わせた配置を行うのです。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
編集：関鹤九
校閲：艾暄