AIに聞く・南方乳業はどのように地域市場への依存を突破して成長を実現するのか？画像出所：視覚中国**ブルーウィングニュース3月20日（記者 何天嬌）**3月18日、ベイジン所（北交所）上場委員会2026年第27回審議会議の結果が発表された。貴州南方乳業股份有限公司（以下「南方乳業」）は発行条件を満たしており、上場条件および情報開示要件を満たしたため、審議を無事通過した。これにより、IPO申請に約3年の挑戦の末、北交所で2度の照会を受け、審査通過前に募集額を大幅に減らしたのち、南方乳業はA株の資本市場に上場するまであと一歩というところまで来た。しかし、この「貴州の山花（山花）」の親会社は、その地域化、成長の持続可能性、そして乳源戦略のいずれにおいても、厳しい課題に直面している。募集額が大幅に縮小、北交所で2度の照会を経て目論見書によると、南方乳業は主に乳製品および乳飲料の製造・販売事業を行っている。報告期間中、同社は乳製品・乳飲料の研究開発、生産、販売、そして乳畜育成を一体化しており、主要製品には各種低温乳製品（パスチャライズドミルク、発酵乳、低温調製乳）、常温乳製品（滅菌乳、調製乳）、乳飲料、その他乳製品および生乳などが含まれる。現在、同社は「山花」「花都牧場」「花溪老酸奶」「貴草」などの乳製品ブランドを有している。今回のIPOでは、南方乳業は公開発行で3,518.52万株を上限として発行し、資金調達額は5.5億元を予定している。資金は、威寧県南方乳業の乳牛飼育基地建設プロジェクトおよび貴州南方乳業股份有限公司のマーケティング・ネットワーク建設プロジェクトに充当する予定で、それぞれ募集資金4億元、1.5億元を使用する計画だ。注目すべきは、南方乳業が以前提出した申請案では募集額が9.8億元であったことだ。うち、マーケティング・ネットワーク建設プロジェクトに充当する募集資金は4.8億元であり、上会案（審議用の案）との差は最大3.3億元に達する。さらに申請案には1億元の流動資金の補充プロジェクトも含まれていたが、上会案では削除されている。募集額が大幅に縮小した背景には、北交所で2度の照会を経たことがあり、照会は乳源供給チェーン、地域市場への依存、子会社の損失、資金調達の合理性などの中核問題を直撃した。実際、南方乳業のIPOの道のりは決して順風満帆ではなかった。南方乳業は2023年の初めに上場プロセスを開始し、当初は上海証券取引所の本板を狙っていたが、本板上場の政策が締め付けられた影響を受け、2023年末に新三板（新第三板）への切り替えを行った。2024年には、南方乳業が上場区分の変更を完了し、正式に北交所へ突入を申請した。2025年6月には、そのIPO申請が北交所に受理された。北交所で2度の照会を経たのち、IPOは上会（審議）段階を迎えた。地域の乳業企業の構図は打破しにくく、成長の見通しは試されるこのような困難なIPOの道のりの背後には、同社の発展状況が密接に関わっている。乳業のシニア・アナリストである宋亮氏はブルーウィングニュースの記者に対し、同社が地域の乳業企業であること、さらに蒙牛・伊利などの巨大企業による市場支配が強く、成長余地が圧迫されているため、貴州市場の外へ抜け出しにくいと述べた。さらには北交所も同社の将来の成長余地に疑問を呈しており、直近に発出した照会状では「貴州省内における市場余地はほぼ飽和状態に近いのか。貴州省外の市場開拓には大きな困難や障壁が存在するのか」としている。南方乳業は目論見書（上会案）で、貴州の地元乳業企業の「先頭役」として、貴州省市場での成長と拡大を進めてきたため、同社の製品は貴州省内で高い市場シェアを持つと述べている。もっとも近年、同社は貴州省外の市場を積極的に開拓しており、製品はすでに湖南、四川、重慶、広西、雲南、広東など周辺の省・市の市場にまで展開されている。しかし現時点では、同社の製品の売上収入は依然として貴州省内に大きく集中しており、貴州省内の主要事業収入の構成比は90％を超えている。成長余地が影響を受けていることは業績にも表れている。目論見書（上会案）によれば、南方乳業は2022年〜2024年および2025年1〜6月において、それぞれ売上高が15.75億元、18.05億元、18.17億元、8.54億元となり、親会社の所有者に帰属する純利益はそれぞれ1.73億元、2億元、2.10億元、1.23億元だった。同社の売上高と純利益はいずれも増加しているものの、伸び率は鈍化し始めている。2023年の売上高は前年同期比で14.6％増だったが、2024年は同比が1％未満まで急落した。純利益の伸び率も同様に大きく落ち込み、2023年の15.6％から2024年の5.0％へと低下した。「伊利株式や蒙牛乳業など全国展開の乳製品企業と比べると、同社のブランドは全国市場における知名度が高くなく、ブランドの影響力は全国市場の範囲でかなり限られている。同社の省外市場の拡大には、ターゲットに応じた製品の研究開発、物流、販売代理店ネットワークの構築、販売チームの立ち上げが必要であるだけでなく、ブランドの知名度を継続的に高めるには一定の時間と宣伝・蓄積も必要となる。これらは同社の総合力に対してより高い要求を突きつける。将来、市場開拓がうまくいかない、あるいは既存市場の需要が低下するといった状況が発生すれば、同社の将来の収益力に不利な影響が及ぶことになる。加えて、地域の販売市場の構成比が高いことも、同社の事業運営に一定のリスクをもたらし得る。もし同社の製品がカバーする地域市場の状況が変化し、同社がそれに対して適時に相応の調整をできなければ、短期的にも同社の経営業績に不利な影響を及ぼす可能性がある」と南方乳業側は述べている。もちろん、南方乳業に発展の余地がないわけではない。宋亮氏は、南方乳業は省内市場を深く掘り下げることができるとし、第一に、貴州地区は文化が多様で地域事情が複雑であるため、地元ブランドは現地で長年にわたって深耕してきており、ブランドの影響力が強く、全国的大ブランドが地元ブランドへ与える衝撃は小さい。第二に、今後の市場のさらなる「分散化」が進むにつれて、消費者の個性化ニーズが強まり、チャネルは断片化し、製品は場面（シーン）に即した形で提示され、個性化の傾向が見られるようになる。これは、地域ブランドがさらに発展する機会にもなる。とはいえ結局のところ、大幅な成長余地を実現できるかには限界がある。牧場の配置は一時的に損失、コストは逆転今回の南方乳業の資金調達の主目的は、威寧県南方乳業の乳牛飼育基地建設プロジェクトへの充当だが、牧場を配置する面では、南方乳業はあまりうまくいっていない。2022年以降、乳源の供給量と品質の安定性をさらに確保するため、南方乳業は自社の乳源を継続的に発展させ、丹晟牧業、德聯牧業、陇黔牧業を順次に支配し下に置いた。これにより、生鮮乳の自社生産量は2022年の82,466トンから2023年の100,169.24トンへと急速に増加し、構成比も55.51％から60.76％へと上昇した。しかし2024年になって、この3社は牧場事業を主業とする支配下子会社として、集団で損失を計上し、北交所の照会を引き起こした。南方乳業は、同社の説明として、3社の支配下子会社が2024年にいずれも損失となったことは合理的だとした。報告期間中、国内の生鮮乳の価格が継続して下落し、とりわけ2024年には乳牛飼育業が広く損失を抱えた。淘汰牛の市場販売価格が継続して下落したことの影響を受け、子会社の淘汰牛の損失が増えた。陇黔牧業は報告期間中に新たに牧場を建設したため、固定資産の減価償却コストが高く、成雌牛の頭数構成比が低いため、1キログラム当たりの乳の固定コストが平均よりも高くなった。加えて、2024年は初産牛（初回分娩）の構成比が高く、泌乳牛（搾乳する雌牛）の1頭当たり乳量が低く、産乳量が少なく、営業収入も少なかった。陇黔牧業および丹晟牧業は、牧場建設や運営の借入による支出として、一定の利息コストが発生した。南方乳業は、2025年以来、3社の支配下子会社の経営状況が継続的に改善していると述べた。とりわけ2025年以来、配合飼料の調達価格が下がったことにより、子会社は搾乳牛の1頭当たり乳量水準を継続的に引き上げている。また前年同期と比べて、収益性を生む生物資産の淘汰処分が減ったことなどの理由がある。そのうち德聯牧業は2025年上半期に黒字へ転換した。さらに、目論見書では独特な現象が開示されている。近年、生鮮乳市場価格が継続的に下落しているにもかかわらず、南方乳業の自社牧場の生産コストが、外部からの購入価格よりもはるかに高いというのだ。2023年には、外部市場の平均価格が3.83元/キログラムまで下落した一方で、同社の自社生鮮乳のコストは4.76元/キログラムにまで達していた。2025年になっても、この価格差は依然として存在している。画像出所：南方乳業の目論見書自社で牧場を建てることは、一度損失に陥っただけでなく、コストが逆転する状況にもなった。このような状況下で、さらにお金を投じて牧場を自設するリスクは言うまでもない。自設牧場にはどんな意義があるのか。これについて宋亮氏は「自社で乳源を構築することは正しい。中長期的に中国では不足する可能性があり、さらに乳源価格は主力企業が主にコントロールしている。南方乳業が乳源を配置すれば、自社の市場がカバーする地域範囲内における乳源の安全を確保できる」と考えを述べた。将来に向けて、宋亮氏は「南方牧業は全産業チェーンを深く掘り下げるべきだ。乳製品の個性化・場面化のニーズに向き合い、機能性栄養の追い風をつかみ、製品イノベーションを軸に自らの体系をつくり、『小さくて美しい』乳業企業になるべきだ」としている。
南方乳业北交所IPO審査通過：地域ブランドの困境打破は難しく、成長展望は未定
AIに聞く・南方乳業はどのように地域市場への依存を突破して成長を実現するのか？
画像出所：視覚中国
**ブルーウィングニュース3月20日（記者 何天嬌）**3月18日、ベイジン所（北交所）上場委員会2026年第27回審議会議の結果が発表された。貴州南方乳業股份有限公司（以下「南方乳業」）は発行条件を満たしており、上場条件および情報開示要件を満たしたため、審議を無事通過した。これにより、IPO申請に約3年の挑戦の末、北交所で2度の照会を受け、審査通過前に募集額を大幅に減らしたのち、南方乳業はA株の資本市場に上場するまであと一歩というところまで来た。しかし、この「貴州の山花（山花）」の親会社は、その地域化、成長の持続可能性、そして乳源戦略のいずれにおいても、厳しい課題に直面している。
募集額が大幅に縮小、北交所で2度の照会を経て
目論見書によると、南方乳業は主に乳製品および乳飲料の製造・販売事業を行っている。報告期間中、同社は乳製品・乳飲料の研究開発、生産、販売、そして乳畜育成を一体化しており、主要製品には各種低温乳製品（パスチャライズドミルク、発酵乳、低温調製乳）、常温乳製品（滅菌乳、調製乳）、乳飲料、その他乳製品および生乳などが含まれる。
現在、同社は「山花」「花都牧場」「花溪老酸奶」「貴草」などの乳製品ブランドを有している。今回のIPOでは、南方乳業は公開発行で3,518.52万株を上限として発行し、資金調達額は5.5億元を予定している。資金は、威寧県南方乳業の乳牛飼育基地建設プロジェクトおよび貴州南方乳業股份有限公司のマーケティング・ネットワーク建設プロジェクトに充当する予定で、それぞれ募集資金4億元、1.5億元を使用する計画だ。
注目すべきは、南方乳業が以前提出した申請案では募集額が9.8億元であったことだ。うち、マーケティング・ネットワーク建設プロジェクトに充当する募集資金は4.8億元であり、上会案（審議用の案）との差は最大3.3億元に達する。さらに申請案には1億元の流動資金の補充プロジェクトも含まれていたが、上会案では削除されている。募集額が大幅に縮小した背景には、北交所で2度の照会を経たことがあり、照会は乳源供給チェーン、地域市場への依存、子会社の損失、資金調達の合理性などの中核問題を直撃した。
実際、南方乳業のIPOの道のりは決して順風満帆ではなかった。南方乳業は2023年の初めに上場プロセスを開始し、当初は上海証券取引所の本板を狙っていたが、本板上場の政策が締め付けられた影響を受け、2023年末に新三板（新第三板）への切り替えを行った。2024年には、南方乳業が上場区分の変更を完了し、正式に北交所へ突入を申請した。2025年6月には、そのIPO申請が北交所に受理された。北交所で2度の照会を経たのち、IPOは上会（審議）段階を迎えた。
地域の乳業企業の構図は打破しにくく、成長の見通しは試される
このような困難なIPOの道のりの背後には、同社の発展状況が密接に関わっている。乳業のシニア・アナリストである宋亮氏はブルーウィングニュースの記者に対し、同社が地域の乳業企業であること、さらに蒙牛・伊利などの巨大企業による市場支配が強く、成長余地が圧迫されているため、貴州市場の外へ抜け出しにくいと述べた。さらには北交所も同社の将来の成長余地に疑問を呈しており、直近に発出した照会状では「貴州省内における市場余地はほぼ飽和状態に近いのか。貴州省外の市場開拓には大きな困難や障壁が存在するのか」としている。
南方乳業は目論見書（上会案）で、貴州の地元乳業企業の「先頭役」として、貴州省市場での成長と拡大を進めてきたため、同社の製品は貴州省内で高い市場シェアを持つと述べている。もっとも近年、同社は貴州省外の市場を積極的に開拓しており、製品はすでに湖南、四川、重慶、広西、雲南、広東など周辺の省・市の市場にまで展開されている。しかし現時点では、同社の製品の売上収入は依然として貴州省内に大きく集中しており、貴州省内の主要事業収入の構成比は90％を超えている。
成長余地が影響を受けていることは業績にも表れている。目論見書（上会案）によれば、南方乳業は2022年〜2024年および2025年1〜6月において、それぞれ売上高が15.75億元、18.05億元、18.17億元、8.54億元となり、親会社の所有者に帰属する純利益はそれぞれ1.73億元、2億元、2.10億元、1.23億元だった。同社の売上高と純利益はいずれも増加しているものの、伸び率は鈍化し始めている。2023年の売上高は前年同期比で14.6％増だったが、2024年は同比が1％未満まで急落した。純利益の伸び率も同様に大きく落ち込み、2023年の15.6％から2024年の5.0％へと低下した。
「伊利株式や蒙牛乳業など全国展開の乳製品企業と比べると、同社のブランドは全国市場における知名度が高くなく、ブランドの影響力は全国市場の範囲でかなり限られている。同社の省外市場の拡大には、ターゲットに応じた製品の研究開発、物流、販売代理店ネットワークの構築、販売チームの立ち上げが必要であるだけでなく、ブランドの知名度を継続的に高めるには一定の時間と宣伝・蓄積も必要となる。これらは同社の総合力に対してより高い要求を突きつける。将来、市場開拓がうまくいかない、あるいは既存市場の需要が低下するといった状況が発生すれば、同社の将来の収益力に不利な影響が及ぶことになる。加えて、地域の販売市場の構成比が高いことも、同社の事業運営に一定のリスクをもたらし得る。もし同社の製品がカバーする地域市場の状況が変化し、同社がそれに対して適時に相応の調整をできなければ、短期的にも同社の経営業績に不利な影響を及ぼす可能性がある」と南方乳業側は述べている。
もちろん、南方乳業に発展の余地がないわけではない。宋亮氏は、南方乳業は省内市場を深く掘り下げることができるとし、第一に、貴州地区は文化が多様で地域事情が複雑であるため、地元ブランドは現地で長年にわたって深耕してきており、ブランドの影響力が強く、全国的大ブランドが地元ブランドへ与える衝撃は小さい。第二に、今後の市場のさらなる「分散化」が進むにつれて、消費者の個性化ニーズが強まり、チャネルは断片化し、製品は場面（シーン）に即した形で提示され、個性化の傾向が見られるようになる。これは、地域ブランドがさらに発展する機会にもなる。とはいえ結局のところ、大幅な成長余地を実現できるかには限界がある。
牧場の配置は一時的に損失、コストは逆転
今回の南方乳業の資金調達の主目的は、威寧県南方乳業の乳牛飼育基地建設プロジェクトへの充当だが、牧場を配置する面では、南方乳業はあまりうまくいっていない。
2022年以降、乳源の供給量と品質の安定性をさらに確保するため、南方乳業は自社の乳源を継続的に発展させ、丹晟牧業、德聯牧業、陇黔牧業を順次に支配し下に置いた。これにより、生鮮乳の自社生産量は2022年の82,466トンから2023年の100,169.24トンへと急速に増加し、構成比も55.51％から60.76％へと上昇した。しかし2024年になって、この3社は牧場事業を主業とする支配下子会社として、集団で損失を計上し、北交所の照会を引き起こした。
南方乳業は、同社の説明として、3社の支配下子会社が2024年にいずれも損失となったことは合理的だとした。報告期間中、国内の生鮮乳の価格が継続して下落し、とりわけ2024年には乳牛飼育業が広く損失を抱えた。淘汰牛の市場販売価格が継続して下落したことの影響を受け、子会社の淘汰牛の損失が増えた。陇黔牧業は報告期間中に新たに牧場を建設したため、固定資産の減価償却コストが高く、成雌牛の頭数構成比が低いため、1キログラム当たりの乳の固定コストが平均よりも高くなった。加えて、2024年は初産牛（初回分娩）の構成比が高く、泌乳牛（搾乳する雌牛）の1頭当たり乳量が低く、産乳量が少なく、営業収入も少なかった。陇黔牧業および丹晟牧業は、牧場建設や運営の借入による支出として、一定の利息コストが発生した。
南方乳業は、2025年以来、3社の支配下子会社の経営状況が継続的に改善していると述べた。とりわけ2025年以来、配合飼料の調達価格が下がったことにより、子会社は搾乳牛の1頭当たり乳量水準を継続的に引き上げている。また前年同期と比べて、収益性を生む生物資産の淘汰処分が減ったことなどの理由がある。そのうち德聯牧業は2025年上半期に黒字へ転換した。
さらに、目論見書では独特な現象が開示されている。近年、生鮮乳市場価格が継続的に下落しているにもかかわらず、南方乳業の自社牧場の生産コストが、外部からの購入価格よりもはるかに高いというのだ。2023年には、外部市場の平均価格が3.83元/キログラムまで下落した一方で、同社の自社生鮮乳のコストは4.76元/キログラムにまで達していた。2025年になっても、この価格差は依然として存在している。
画像出所：南方乳業の目論見書
自社で牧場を建てることは、一度損失に陥っただけでなく、コストが逆転する状況にもなった。このような状況下で、さらにお金を投じて牧場を自設するリスクは言うまでもない。自設牧場にはどんな意義があるのか。これについて宋亮氏は「自社で乳源を構築することは正しい。中長期的に中国では不足する可能性があり、さらに乳源価格は主力企業が主にコントロールしている。南方乳業が乳源を配置すれば、自社の市場がカバーする地域範囲内における乳源の安全を確保できる」と考えを述べた。
将来に向けて、宋亮氏は「南方牧業は全産業チェーンを深く掘り下げるべきだ。乳製品の個性化・場面化のニーズに向き合い、機能性栄養の追い風をつかみ、製品イノベーションを軸に自らの体系をつくり、『小さくて美しい』乳業企業になるべきだ」としている。