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中金点睛
中東の紛争が勃発して以来、世界市場は動揺と調整が続き、A株は相対的に粘り強い
2月28日に中東の紛争が勃発して以来、世界の大分類の資産の値動きは明確に分化している。3月27日までに、ブレント原油価格は累計で45.2%上昇し、米ドル指数は2.6%上昇した。米国10年債利回りは47ベーシスポイント上昇して4.44%となった。一方、COMEXゴールドは大幅に15.2%下落した。株式市場の面では、世界の主要株価指数、とりわけアジア太平洋市場は概ね圧力を受けている。韓国総合指数は12.9%下落し、日経225指数は9.3%下落した。S&P500指数とハンセン指数はそれぞれ7.4%と6.3%下落し、上海総合指数は6.0%下方に調整され、相対的な粘り強さが示された。
紛争勃発からすでに約1か月が経ち、市場の取引ロジックは「紛争は短期的にコントロール可能で、リスクは素早く解消する」との予想から、次第に世界の「インフレ上昇」へと移り、さらに収益の限界で世界の成長鈍化リスクが織り込まれ始めている。「イラン情勢は中国の資産にどう影響するのか？」というレポートにて、過去14回の重大な地政学的紛争後の資産パフォーマンスを我々は振り返った。その結果、地政学ショックの初期には、株式市場がしばしばまず、感情ショックとリスクプレミアムの上昇に直面することが分かった。具体的には、ボラティリティ上昇と資金の再配置が見られ、資金は株式などのリスク資産からヘッジ（避難）資産へ傾きやすい。感情ショックが引いた後、市場の焦点は次第にファンダメンタルズと政策の主線へ移っていき、地政学的紛争がグローバルな産業チェーンとマクロ環境にもたらす実質的な変化が支配的なロジックになる。直近の市場では、これら2つの領域に対する懸念はいずれも高まっている。1）コストショックと収益の分化。中国は典型的なエネルギー輸入国であり、エネルギー価格の上昇は国内の大部分の業界に直接または間接のコスト上昇圧力をもたらす。もしその影響が継続して世界貿易へ波及すれば、同様にわが国の輸出需要にも影響しうる。この懸念は、原油価格が高騰する中で注目度が増しており、資本市場にも波及し、今後のA株、とりわけ非金融セクターの利益見通しに影響を与える。2）マクロのインフレと金利の連動効果。高い原油価格はインフレ期待を押し上げ、結果としてFRBの金融政策のタイミングと方向性に影響する。世界の流動性の緩和サイクルが前倒しで終わる場合、株式市場のパフォーマンスが抑制される可能性がある。
業種別に見ると、2月28日の紛争勃発以降、A株市場は主に「ディフェンシブな避難」と「エネルギー代替」の2つの主線をめぐって展開している。3月27日時点で、公益事業、石炭、銀行、電力設備セクターは逆風にもかかわらず値上がりした。そのうち、公益事事業と銀行は典型的なディフェンシブセクターであり、石炭、電力、電池、蓄エネなどはエネルギー代替ロジックの恩恵を受け、支えられている。残りのセクターは全面安に見舞われ、とりわけ非鉄金属、防衛・軍需など、直前までに累積上昇幅が大きかったセクター。注目すべき点は、原油産業チェーンに直接関連する石油・石化、基礎化学のセクターが、短期のニュースをめぐる綱引きと中長期の需要懸念の影響を受け、値動きが一段と荒くなり、配分の難易度が上がっていることだ。
原油価格の上昇はA株の短期ではバリュエーションの抑制として表れる。中期では企業の利益にある。「危」の中に「機」が存在する
一般に、地政学的事象がもたらす感情ショックは、事象の熱が冷めるか市場の注目度が下がるにつれて限界的に鈍化し、リスク志向も不確実性が段階的に消化され、新たな予想が形成された後に修復が現れる見込みである。しかし、エネルギー価格の上昇が世界のサプライチェーンとマクロ環境に与える実質的な影響は、しばしば中期にわたって継続する。本ラウンドの紛争は、すでに世界の重要なエネルギー基盤施設と輸送ルートに攪乱をもたらしている。ホルムズ海峡の航行は継続して制限され、サウジアラビア、イラクなどの産油国は減産し、カタールの一部のLNG設備は停止し、世界の製油所の稼働率は低下した。中金の業界アナリストの見解を総合すると、仮に今後紛争が緩和しても、世界のエネルギー供給チェーンの修復は一朝一夕には進みにくく、原油価格の中心（中枢）はそのため、より長い期間にわたり相対的に高位を維持する可能性がある。
わが国の状況から見ると、対外依存度が高い関連分野の影響は大きく、とりわけ原油の品目。わが国のヘリウム、原油、LNGなどは対外依存度が高い。中東からの輸入原油の相当部分はホルムズ海峡を経由して輸送されている。LNGも全体として対外依存度は高いが、主要な輸入ガス供給源がホルムズ海峡を経由する割合は高くない。2025年に中国がカタールから輸入したのは約1944万トンで、全国の天然ガスの見かけ消費量の約7%に相当する。中金の化工チームの判断[1]では、国内の国産ガス生産量の増加や、一部の沿岸発電で必要とされる天然ガス需要が石炭で代替できることを考慮すると、天然ガス供給が今回のショックを受ける度合いは小さく、国内価格が大きく変動する確率は相対的に低い。加えて、ヘリウム、硫黄などの品目も対外依存度が高めだが、国内の関連資源は短期的には比較的緩やかな状況にあり、今回の事象による直接的なショックは相対的にコントロール可能だ。影響度の総合と産業チェーンの関連度から見れば、国内への影響が最も大きく集中しているのはやはり原油の段階だ。
先述のとおり、地政学的紛争は短期的には主にリスク志向とインフレ予想を通じてA株のバリュエーションに影響する。中期的には、さらに注目すべきは、エネルギーと輸送コストの上昇がどのように企業の損益計算書へ伝導するかである。紛争がさらに長引くなら、圧力は産業チェーンを通じて世界の貿易と在庫サイクルへ拡散し、総需要と生産能力の縮小に対する負のフィードバックを引き起こす可能性があり、その結果として、世界のエネルギー転換のペース、産業チェーンの再構築、そして輸出シェアの再配分にも影響しうる。中期の視点では、後者2層の伝導が、「危機」からどの業界が利益改善を得られるかを決める。
論理的に見れば、原油価格は3つの主要なルートを通じて企業の利益に影響し、「危」の中に「機」がある：
1）コストショックと産業チェーンにおける利益の再配分。原油価格が上昇すると、まずエネルギー、化学原料、輸送コストの上昇を通じて、産業チェーン内部の利益配分の構図が作り替えられる。恩恵を受ける側は主に資源と代替品の領域に集中する。上流の石油・ガスの採掘や、オイルサービス／油田向け運送が価格上昇の直接恩恵を受ける一方、石炭や石炭化学は代替の経済性改善により支えられる。これに対して、原油を直接原料としている、あるいは燃料や物流コストに高度に敏感な業界は圧力に直面する。航空、輸送、部分的な“上流側の石油系”化学、および高エネルギー消費型の製造業などを含む。末端の消費市場は値上げに対する感度が高い。とりわけ現在のように需要がやや弱く、供給が強い環境では、コストが下流へうまく伝わらない可能性がある。結果として、一部の中下流の製造・消費企業は、製品の販売価格を引き上げて圧力を転嫁することで上手く対処できず、上流の値上げコストを受け身で吸収することになる。その結果、粗利率および全体的な収益余地が圧迫されやすい。
2）供給の代替と輸出シェアの上昇。第一に、中東地域の供給が制限されることで、国内の一部業界には輸出代替の窓が生まれる。たとえば、中東からの供給が縮小し、天然ガス価格の上昇が海外の尿素などの価格上昇を促せば、硫黄価格の大幅な上昇がリン肥の生産コストを押し上げる。中金化工チームは予想[2]している。もし海外の尿素、硫黄などの関連商品の価格が高止まりし続け、国内の輸出政策が限界的に緩和されるなら、尿素やリン肥などの輸出枠を持つ企業は恩恵を受ける見通しがある。第二に、海外のエネルギー価格が上昇し、特に欧州の天然ガス価格が高騰することで、蓄エネや送配電網などの領域における需要の顕在化がさらに強化される可能性がある。グローバルで競争力を持つ中国企業は、受注や利益の改善を得られることが期待される。ただし注意が必要なのは、高い原油価格が長く続き、世界のスタグフレーション（滞胀）リスクが同時に高まれば、長期的には中国の外貿輸出にも影響が出うる点だ。
3）長期のエネルギー安全保障の重要性上昇と、世界の競争構図の再構築。高い原油価格が長期間続けば、世界の総需要と経済成長率は減速に直面する可能性がある。しかし、日本、韓国、インドなどと比べると、わが国はエネルギー構成における対外依存度がより低く、産業チェーン体系がより整備され、技術進歩も速い。相対的な競争力の向上が見込まれる。2025年のわが国の一次エネルギー自給率は84.4%で、日本・韓国・インドなどの経済体よりも明確に高い。内需の粘り強さと産業面の優位に支えられれば、輸出シェアは逆風の中でも上向く可能性がある。同時に、地政学リスクの上昇が、産業チェーンの安全性の重要性をさらに際立たせている。中長期的には、エネルギー安全保障や産業チェーンの自主・自律が主線となり、原油・ガスやレアメタルなどの戦略資源は長期的に需要が硬直的でありやすい。送配電設備、蓄エネ、風力発電などの分野では浸透率の加速が期待され、結果としてわが国の新エネルギー輸出の競争優位がさらに拡大しうる。
原油価格の中枢が高位を維持すれば、わが国の経済およびA株の通年利益見通しに影響する。注目は、起こりうる政策対応
米国とイランの紛争は、世界の原油供給に対して実質的なショックをもたらしている。仮にその後ある程度修復したとしても、供給リスクプレミアムが完全に消え去ることは難しく、年内の原油価格の中枢は、システム的に引き上げられる可能性がある。中金のコモディティチームの予測[3]によると、ホルムズ海峡の貿易断絶が3か月続く場合、1-4Q26のブレント油価の四半期中枢はそれぞれ80、120、90、80米ドル/バレルと見込まれる。貿易断絶が6か月以上続くなら、1-4Q26のブレント油価の四半期中枢はそれぞれ85、150、110、90米ドル/バレルと予想される。
過去の経験が示すように、原油価格が1バレル80米ドルを超える水準で継続する場合、A株の非金融セクターのROEと利益率はいずれも一定の圧力に直面する。今後、起こりうる政策対応に注目が必要だ。業界の構造的な差異を描写するために、我々はショックを3つのチャネルに分解する。1）マクロ需要の下押し。原油価格の上昇はインフレを押し上げ、総需要を抑制し、企業の収益サイドに影響する。IMFの研究[4]によると、エネルギー価格が1年以内に継続して10%上昇すれば、世界のインフレは約0.4%ポイント上昇し、同時に世界の経済の生産は0.1%-0.2%低下するという。わが国では完成油価格に対する調整のメカニズムがあるため、原油価格の上昇による国内のマクロ需要への直接的なショックは総じて相対的に穏やかである。2）コストサイドの圧迫。これが中期の利益分化の核心となる源泉だが、さらに2段に分けられる。第一はコストのエクスポージャー。原油価格の上昇は、同じ幅であらゆる業界に打撃を与えるわけではない。カギは、各業界がエネルギー、石化原料、輸送の各段階にどれほど依存しているかである。産出入表を用いて概算すれば、各業界が直接のエネルギー投入、オイルヘッド（上流の石油系）化学原料投入、物流輸送投入におけるコストの比率、必要に応じて原油の完全消費係数も併せて、産業チェーン間の間接的なエクスポージャーを識別できる。コストエクスポージャーが高いほど、原油価格上昇が利益率を圧縮する度合いはより明確になる。第二は価格の伝導、すなわち企業が上昇したコストを下流へ転嫁する能力。仮にコストエクスポージャーが近いとしても、業界ごとに損なわれる利益の程度は大きく異なりうる。業界の競争構図が良好で、ブランドやチャネルの能力が強い企業は、通常、値上げを受け入れさせる（順価）力が高く、利益率への損害は相対的に限定される。他方、需要が弱く競争が激しい、または契約上の制約が強い場合、コストの転嫁がうまくいかず、利益率は圧縮されやすい。言い換えれば、真に利益圧力を決めるのは「コストがどれだけ上がったか」だけではなく、「そのコストを順調に転嫁できるか」でもある。3）上流の資源品の利益が厚くなる。資源品セクターに関しては、需要の下押しとコスト上昇だけを考えると、往々にして利益の弾力性（利益がどれだけ増えるか）を過小評価してしまう。原油価格の上昇は通常、原油、石炭、そして一部の関連する資源品の価格上昇を伴い、上流企業の収益と利益を押し上げる。石油石化上流や石炭などの業界は、しばしば製品の値上げによって追加的な利益改善を得ることができ、これが高原油価格環境下で相対的に優位になりやすい重要な理由でもある。
我々はGDPショックと投入産出表に基づくコスト伝導の効果を踏まえ、構造的に、石炭と非鉄金属の業界は値上げによって利益が改善する恩恵を受ける可能性がある。一方、銀行、ノンバンク、医薬・バイオ、コンピュータ、通信などの業界の影響は小さく、基礎化学、交通運輸の業界は需要の落ち込みとコストの上昇の両方に制約される可能性があり、利益成長率が大きく下押しされやすい。
現在の時点でどう配分するか
今後を展望すると、我々は、短期には依然として不確実性があり、状況が明確になるまでリスク志向は本質的に回復しにくいと考えるが、中期的にA株市場を「安定的に前進」させるロジックはなお成立している。現在のA株は中期的にやや低い位置にあり、バリュエーションは相対的に妥当な水準にある。リスクプレミアムで見ると、3月27日までに、沪深 300指数の利益利回りは10年期国債利回りに対する株式のリスクプレミアムが5.4%で、2010年以来の中央値の上下あたりに位置している。沪深 300指数の配当利回りは2.7%で、株式・債券のコストパフォーマンス（価格対比）はなお優位性がある。中期の観点では、市場が置かれるマクロ環境に根本的な変化はなく、リスクの放出と下落調整が、より良い配分チャンスをもたらす見込みだ。中国の製造面の優位は明確で、現在のAIは新しい技術の反復とアプリケーションの実装段階にある。新モデルの学習に必要なエネルギーとコスト需要は指数関数的に増えており、上流の需要を支え、関連上場企業の製品値上げと利益改善につながる。
配分としては、我々は景況（業況）が高い水準にあり、業績の確実性が強い主線への注目を推奨する。1）成長の景気：AI技術は急速に反復しており、クラウドコンピューティングの基盤インフラ、光通信、電池、蓄エネ、半導体などの高景況な領域に注目する。アプリケーション側ではスマートドライビング、ロボットなどを注目対象とし、さらにAI戦略の安全分野での重要性が今後一段と高まる可能性がある。2）循環的な値上げ：地政学的な局面と設備投資（生産能力）サイクルの位置を総合的に考慮し、需給の構図が値上げと業績の確実性を支える分野の細区分に注目する。たとえば、エネルギー、送配電網、電力、非鉄金属、化学、オイル輸送など。3）低ボラティリティの高配当（リスク低めの恩恵）：高配当は今年も依然として段階的、かつ構造的な機会となりうる。キャッシュフローとの整合性が高いものに注目する。
図表1：中国のヘリウム、原油、LNGは対外依存度が高い
注：対外依存度＝純輸入量/見かけ消費量。このうち、見かけ消費量＝純輸入量＋生産量。データはいずれも2025年
資料出所：Wind、税関総署、国家統計局、隆众资讯、卓创资讯、中金公司研究部
図表2：原油価格は長期的に高位であり、A株の非金融セクターの利益にプレッシャーをもたらす可能性がある
資料出所：Wind、中金公司研究部
図表3：中東の紛争勃発以降のA株のスタイル指数のパフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで
図表4：年初来のA株のスタイル指数のパフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで 資料出所：Wind、中金公司研究部
図表5：中東の紛争勃発以降のA株の業界パフォーマンス
図表6：年初からのA株の業界パフォーマンス
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386158&entrance_source=Team-ReportList
[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386158&entrance_source=Team-ReportList
[3]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386039&entrance_source=Team-ReportList
[4]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-06/imf-says-ready-to-help-economies-squeezed-by-mideast-oil-shock
この記事は：2026年3月29日にすでに公開された「原油価格の上昇、何を買い、何を売るべきか？」より抜粋
李求索 アナリスト SAC 登録番号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
魏冬 アナリスト SAC 登録番号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154
陈诗源 担当者 SAC 登録番号：S0080125070053
黄凯松 アナリスト SAC 登録番号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
李瑾 アナリスト SAC 登録番号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
刘欣懿 アナリスト SAC 登録番号：S0080525060006
张歆瑜 担当者 SAC 登録番号：S0080124070034
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责任编辑：凌辰
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中金：油価が上昇しています。何を買い、何を売るべきでしょうか？
中金点睛
中東の紛争が勃発して以来、世界市場は動揺と調整が続き、A株は相対的に粘り強い
2月28日に中東の紛争が勃発して以来、世界の大分類の資産の値動きは明確に分化している。3月27日までに、ブレント原油価格は累計で45.2%上昇し、米ドル指数は2.6%上昇した。米国10年債利回りは47ベーシスポイント上昇して4.44%となった。一方、COMEXゴールドは大幅に15.2%下落した。株式市場の面では、世界の主要株価指数、とりわけアジア太平洋市場は概ね圧力を受けている。韓国総合指数は12.9%下落し、日経225指数は9.3%下落した。S&P500指数とハンセン指数はそれぞれ7.4%と6.3%下落し、上海総合指数は6.0%下方に調整され、相対的な粘り強さが示された。
紛争勃発からすでに約1か月が経ち、市場の取引ロジックは「紛争は短期的にコントロール可能で、リスクは素早く解消する」との予想から、次第に世界の「インフレ上昇」へと移り、さらに収益の限界で世界の成長鈍化リスクが織り込まれ始めている。「イラン情勢は中国の資産にどう影響するのか？」というレポートにて、過去14回の重大な地政学的紛争後の資産パフォーマンスを我々は振り返った。その結果、地政学ショックの初期には、株式市場がしばしばまず、感情ショックとリスクプレミアムの上昇に直面することが分かった。具体的には、ボラティリティ上昇と資金の再配置が見られ、資金は株式などのリスク資産からヘッジ（避難）資産へ傾きやすい。感情ショックが引いた後、市場の焦点は次第にファンダメンタルズと政策の主線へ移っていき、地政学的紛争がグローバルな産業チェーンとマクロ環境にもたらす実質的な変化が支配的なロジックになる。直近の市場では、これら2つの領域に対する懸念はいずれも高まっている。1）コストショックと収益の分化。中国は典型的なエネルギー輸入国であり、エネルギー価格の上昇は国内の大部分の業界に直接または間接のコスト上昇圧力をもたらす。もしその影響が継続して世界貿易へ波及すれば、同様にわが国の輸出需要にも影響しうる。この懸念は、原油価格が高騰する中で注目度が増しており、資本市場にも波及し、今後のA株、とりわけ非金融セクターの利益見通しに影響を与える。2）マクロのインフレと金利の連動効果。高い原油価格はインフレ期待を押し上げ、結果としてFRBの金融政策のタイミングと方向性に影響する。世界の流動性の緩和サイクルが前倒しで終わる場合、株式市場のパフォーマンスが抑制される可能性がある。
業種別に見ると、2月28日の紛争勃発以降、A株市場は主に「ディフェンシブな避難」と「エネルギー代替」の2つの主線をめぐって展開している。3月27日時点で、公益事業、石炭、銀行、電力設備セクターは逆風にもかかわらず値上がりした。そのうち、公益事事業と銀行は典型的なディフェンシブセクターであり、石炭、電力、電池、蓄エネなどはエネルギー代替ロジックの恩恵を受け、支えられている。残りのセクターは全面安に見舞われ、とりわけ非鉄金属、防衛・軍需など、直前までに累積上昇幅が大きかったセクター。注目すべき点は、原油産業チェーンに直接関連する石油・石化、基礎化学のセクターが、短期のニュースをめぐる綱引きと中長期の需要懸念の影響を受け、値動きが一段と荒くなり、配分の難易度が上がっていることだ。
原油価格の上昇はA株の短期ではバリュエーションの抑制として表れる。中期では企業の利益にある。「危」の中に「機」が存在する
一般に、地政学的事象がもたらす感情ショックは、事象の熱が冷めるか市場の注目度が下がるにつれて限界的に鈍化し、リスク志向も不確実性が段階的に消化され、新たな予想が形成された後に修復が現れる見込みである。しかし、エネルギー価格の上昇が世界のサプライチェーンとマクロ環境に与える実質的な影響は、しばしば中期にわたって継続する。本ラウンドの紛争は、すでに世界の重要なエネルギー基盤施設と輸送ルートに攪乱をもたらしている。ホルムズ海峡の航行は継続して制限され、サウジアラビア、イラクなどの産油国は減産し、カタールの一部のLNG設備は停止し、世界の製油所の稼働率は低下した。中金の業界アナリストの見解を総合すると、仮に今後紛争が緩和しても、世界のエネルギー供給チェーンの修復は一朝一夕には進みにくく、原油価格の中心（中枢）はそのため、より長い期間にわたり相対的に高位を維持する可能性がある。
わが国の状況から見ると、対外依存度が高い関連分野の影響は大きく、とりわけ原油の品目。わが国のヘリウム、原油、LNGなどは対外依存度が高い。中東からの輸入原油の相当部分はホルムズ海峡を経由して輸送されている。LNGも全体として対外依存度は高いが、主要な輸入ガス供給源がホルムズ海峡を経由する割合は高くない。2025年に中国がカタールから輸入したのは約1944万トンで、全国の天然ガスの見かけ消費量の約7%に相当する。中金の化工チームの判断[1]では、国内の国産ガス生産量の増加や、一部の沿岸発電で必要とされる天然ガス需要が石炭で代替できることを考慮すると、天然ガス供給が今回のショックを受ける度合いは小さく、国内価格が大きく変動する確率は相対的に低い。加えて、ヘリウム、硫黄などの品目も対外依存度が高めだが、国内の関連資源は短期的には比較的緩やかな状況にあり、今回の事象による直接的なショックは相対的にコントロール可能だ。影響度の総合と産業チェーンの関連度から見れば、国内への影響が最も大きく集中しているのはやはり原油の段階だ。
先述のとおり、地政学的紛争は短期的には主にリスク志向とインフレ予想を通じてA株のバリュエーションに影響する。中期的には、さらに注目すべきは、エネルギーと輸送コストの上昇がどのように企業の損益計算書へ伝導するかである。紛争がさらに長引くなら、圧力は産業チェーンを通じて世界の貿易と在庫サイクルへ拡散し、総需要と生産能力の縮小に対する負のフィードバックを引き起こす可能性があり、その結果として、世界のエネルギー転換のペース、産業チェーンの再構築、そして輸出シェアの再配分にも影響しうる。中期の視点では、後者2層の伝導が、「危機」からどの業界が利益改善を得られるかを決める。
論理的に見れば、原油価格は3つの主要なルートを通じて企業の利益に影響し、「危」の中に「機」がある：
1）コストショックと産業チェーンにおける利益の再配分。原油価格が上昇すると、まずエネルギー、化学原料、輸送コストの上昇を通じて、産業チェーン内部の利益配分の構図が作り替えられる。恩恵を受ける側は主に資源と代替品の領域に集中する。上流の石油・ガスの採掘や、オイルサービス／油田向け運送が価格上昇の直接恩恵を受ける一方、石炭や石炭化学は代替の経済性改善により支えられる。これに対して、原油を直接原料としている、あるいは燃料や物流コストに高度に敏感な業界は圧力に直面する。航空、輸送、部分的な“上流側の石油系”化学、および高エネルギー消費型の製造業などを含む。末端の消費市場は値上げに対する感度が高い。とりわけ現在のように需要がやや弱く、供給が強い環境では、コストが下流へうまく伝わらない可能性がある。結果として、一部の中下流の製造・消費企業は、製品の販売価格を引き上げて圧力を転嫁することで上手く対処できず、上流の値上げコストを受け身で吸収することになる。その結果、粗利率および全体的な収益余地が圧迫されやすい。
2）供給の代替と輸出シェアの上昇。第一に、中東地域の供給が制限されることで、国内の一部業界には輸出代替の窓が生まれる。たとえば、中東からの供給が縮小し、天然ガス価格の上昇が海外の尿素などの価格上昇を促せば、硫黄価格の大幅な上昇がリン肥の生産コストを押し上げる。中金化工チームは予想[2]している。もし海外の尿素、硫黄などの関連商品の価格が高止まりし続け、国内の輸出政策が限界的に緩和されるなら、尿素やリン肥などの輸出枠を持つ企業は恩恵を受ける見通しがある。第二に、海外のエネルギー価格が上昇し、特に欧州の天然ガス価格が高騰することで、蓄エネや送配電網などの領域における需要の顕在化がさらに強化される可能性がある。グローバルで競争力を持つ中国企業は、受注や利益の改善を得られることが期待される。ただし注意が必要なのは、高い原油価格が長く続き、世界のスタグフレーション（滞胀）リスクが同時に高まれば、長期的には中国の外貿輸出にも影響が出うる点だ。
3）長期のエネルギー安全保障の重要性上昇と、世界の競争構図の再構築。高い原油価格が長期間続けば、世界の総需要と経済成長率は減速に直面する可能性がある。しかし、日本、韓国、インドなどと比べると、わが国はエネルギー構成における対外依存度がより低く、産業チェーン体系がより整備され、技術進歩も速い。相対的な競争力の向上が見込まれる。2025年のわが国の一次エネルギー自給率は84.4%で、日本・韓国・インドなどの経済体よりも明確に高い。内需の粘り強さと産業面の優位に支えられれば、輸出シェアは逆風の中でも上向く可能性がある。同時に、地政学リスクの上昇が、産業チェーンの安全性の重要性をさらに際立たせている。中長期的には、エネルギー安全保障や産業チェーンの自主・自律が主線となり、原油・ガスやレアメタルなどの戦略資源は長期的に需要が硬直的でありやすい。送配電設備、蓄エネ、風力発電などの分野では浸透率の加速が期待され、結果としてわが国の新エネルギー輸出の競争優位がさらに拡大しうる。
原油価格の中枢が高位を維持すれば、わが国の経済およびA株の通年利益見通しに影響する。注目は、起こりうる政策対応
米国とイランの紛争は、世界の原油供給に対して実質的なショックをもたらしている。仮にその後ある程度修復したとしても、供給リスクプレミアムが完全に消え去ることは難しく、年内の原油価格の中枢は、システム的に引き上げられる可能性がある。中金のコモディティチームの予測[3]によると、ホルムズ海峡の貿易断絶が3か月続く場合、1-4Q26のブレント油価の四半期中枢はそれぞれ80、120、90、80米ドル/バレルと見込まれる。貿易断絶が6か月以上続くなら、1-4Q26のブレント油価の四半期中枢はそれぞれ85、150、110、90米ドル/バレルと予想される。
過去の経験が示すように、原油価格が1バレル80米ドルを超える水準で継続する場合、A株の非金融セクターのROEと利益率はいずれも一定の圧力に直面する。今後、起こりうる政策対応に注目が必要だ。業界の構造的な差異を描写するために、我々はショックを3つのチャネルに分解する。1）マクロ需要の下押し。原油価格の上昇はインフレを押し上げ、総需要を抑制し、企業の収益サイドに影響する。IMFの研究[4]によると、エネルギー価格が1年以内に継続して10%上昇すれば、世界のインフレは約0.4%ポイント上昇し、同時に世界の経済の生産は0.1%-0.2%低下するという。わが国では完成油価格に対する調整のメカニズムがあるため、原油価格の上昇による国内のマクロ需要への直接的なショックは総じて相対的に穏やかである。2）コストサイドの圧迫。これが中期の利益分化の核心となる源泉だが、さらに2段に分けられる。第一はコストのエクスポージャー。原油価格の上昇は、同じ幅であらゆる業界に打撃を与えるわけではない。カギは、各業界がエネルギー、石化原料、輸送の各段階にどれほど依存しているかである。産出入表を用いて概算すれば、各業界が直接のエネルギー投入、オイルヘッド（上流の石油系）化学原料投入、物流輸送投入におけるコストの比率、必要に応じて原油の完全消費係数も併せて、産業チェーン間の間接的なエクスポージャーを識別できる。コストエクスポージャーが高いほど、原油価格上昇が利益率を圧縮する度合いはより明確になる。第二は価格の伝導、すなわち企業が上昇したコストを下流へ転嫁する能力。仮にコストエクスポージャーが近いとしても、業界ごとに損なわれる利益の程度は大きく異なりうる。業界の競争構図が良好で、ブランドやチャネルの能力が強い企業は、通常、値上げを受け入れさせる（順価）力が高く、利益率への損害は相対的に限定される。他方、需要が弱く競争が激しい、または契約上の制約が強い場合、コストの転嫁がうまくいかず、利益率は圧縮されやすい。言い換えれば、真に利益圧力を決めるのは「コストがどれだけ上がったか」だけではなく、「そのコストを順調に転嫁できるか」でもある。3）上流の資源品の利益が厚くなる。資源品セクターに関しては、需要の下押しとコスト上昇だけを考えると、往々にして利益の弾力性（利益がどれだけ増えるか）を過小評価してしまう。原油価格の上昇は通常、原油、石炭、そして一部の関連する資源品の価格上昇を伴い、上流企業の収益と利益を押し上げる。石油石化上流や石炭などの業界は、しばしば製品の値上げによって追加的な利益改善を得ることができ、これが高原油価格環境下で相対的に優位になりやすい重要な理由でもある。
我々はGDPショックと投入産出表に基づくコスト伝導の効果を踏まえ、構造的に、石炭と非鉄金属の業界は値上げによって利益が改善する恩恵を受ける可能性がある。一方、銀行、ノンバンク、医薬・バイオ、コンピュータ、通信などの業界の影響は小さく、基礎化学、交通運輸の業界は需要の落ち込みとコストの上昇の両方に制約される可能性があり、利益成長率が大きく下押しされやすい。
現在の時点でどう配分するか
今後を展望すると、我々は、短期には依然として不確実性があり、状況が明確になるまでリスク志向は本質的に回復しにくいと考えるが、中期的にA株市場を「安定的に前進」させるロジックはなお成立している。現在のA株は中期的にやや低い位置にあり、バリュエーションは相対的に妥当な水準にある。リスクプレミアムで見ると、3月27日までに、沪深 300指数の利益利回りは10年期国債利回りに対する株式のリスクプレミアムが5.4%で、2010年以来の中央値の上下あたりに位置している。沪深 300指数の配当利回りは2.7%で、株式・債券のコストパフォーマンス（価格対比）はなお優位性がある。中期の観点では、市場が置かれるマクロ環境に根本的な変化はなく、リスクの放出と下落調整が、より良い配分チャンスをもたらす見込みだ。中国の製造面の優位は明確で、現在のAIは新しい技術の反復とアプリケーションの実装段階にある。新モデルの学習に必要なエネルギーとコスト需要は指数関数的に増えており、上流の需要を支え、関連上場企業の製品値上げと利益改善につながる。
配分としては、我々は景況（業況）が高い水準にあり、業績の確実性が強い主線への注目を推奨する。1）成長の景気：AI技術は急速に反復しており、クラウドコンピューティングの基盤インフラ、光通信、電池、蓄エネ、半導体などの高景況な領域に注目する。アプリケーション側ではスマートドライビング、ロボットなどを注目対象とし、さらにAI戦略の安全分野での重要性が今後一段と高まる可能性がある。2）循環的な値上げ：地政学的な局面と設備投資（生産能力）サイクルの位置を総合的に考慮し、需給の構図が値上げと業績の確実性を支える分野の細区分に注目する。たとえば、エネルギー、送配電網、電力、非鉄金属、化学、オイル輸送など。3）低ボラティリティの高配当（リスク低めの恩恵）：高配当は今年も依然として段階的、かつ構造的な機会となりうる。キャッシュフローとの整合性が高いものに注目する。
図表1：中国のヘリウム、原油、LNGは対外依存度が高い
注：対外依存度＝純輸入量/見かけ消費量。このうち、見かけ消費量＝純輸入量＋生産量。データはいずれも2025年
資料出所：Wind、税関総署、国家統計局、隆众资讯、卓创资讯、中金公司研究部
図表2：原油価格は長期的に高位であり、A株の非金融セクターの利益にプレッシャーをもたらす可能性がある
資料出所：Wind、中金公司研究部
図表3：中東の紛争勃発以降のA株のスタイル指数のパフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで
資料出所：Wind、中金公司研究部
図表4：年初来のA株のスタイル指数のパフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで 資料出所：Wind、中金公司研究部
図表5：中東の紛争勃発以降のA株の業界パフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで
資料出所：Wind、中金公司研究部
図表6：年初からのA株の業界パフォーマンス
注：データは2026年3月27日まで 資料出所：Wind、中金公司研究部
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386158&entrance_source=Team-ReportList
[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386158&entrance_source=Team-ReportList
[3]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=386039&entrance_source=Team-ReportList
[4]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-06/imf-says-ready-to-help-economies-squeezed-by-mideast-oil-shock
この記事は：2026年3月29日にすでに公開された「原油価格の上昇、何を買い、何を売るべきか？」より抜粋
李求索 アナリスト SAC 登録番号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
魏冬 アナリスト SAC 登録番号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154
陈诗源 担当者 SAC 登録番号：S0080125070053
黄凯松 アナリスト SAC 登録番号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
李瑾 アナリスト SAC 登録番号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
刘欣懿 アナリスト SAC 登録番号：S0080525060006
张歆瑜 担当者 SAC 登録番号：S0080124070034
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责任编辑：凌辰