物管双雄越冬：碧桂园サービスは左に、万物云は右に

2025年は、不動産管理（プロパティマネジメント）業界にとって、非常に象徴的な意味を持つ年です。

一方では、管理費の値下げラッシュが全国に波及し、多くの地域で政府が管理費のガイドライン引き下げ政策を打ち出しています。オーナーからの「値下げを求める声」が絶えず、物件管理会社（物管企業）が自主的に撤退することが常態化し、上半期だけでも数百の団地が物件管理会社によって「戦略的に見捨てられた」状態になっています。管理費の回収率は引き続き低下し、未収金が高水準で推移し、一部の物管企業では未収金の回転日数が過去最高水準を超えています。資金繰りの逼迫は、頭上にぶら下がるデモクリトスの剣（ダモクレスの剣）のように脅威となっています。

しかし、冬のなかにも暖流はあります。

もう一方では、都市更新が全面的に加速し、国のレベルでも老朽住宅団地の改修を後押しする政策が相次いで打ち出されました。「第14次5カ年計画」の最終年である2025年には、5万件超の老朽団地が改修の機会に直面しました。ストック（既存）時代の価値掘り起こしが正式に始まり、これまで嫌われてきた「古くて壊れかけの小規模低品質住宅（老破小）」が、物管企業がこぞって取り組む新たな戦場になっています。

この一連の業界の入れ替えの局面で、かつて不動産開発に依存していた物管企業は、「断乳」後の生存をめぐる試練に直面せざるを得ませんでした。これまでのような「母体が用地を取り、物管企業が受け継ぐ」気楽な時代は終わりを迎え、代わりに、独立して生き残る能力、価値創造能力、さらにはテクノロジーによる支援能力をめぐる苛烈な競争が待っています。

氷と火の洗礼の中で、2つの業界トップの物管企業—碧桂園サービス（06098.HK）と万物雲（02602.HK）は、それぞれの2025年の成績表を提出しました。これは両社の経営そのものの「健康診断レポート」であるだけでなく、業界の転換を凝縮した啓示録でもあります。

規模と品質

売上総額の観点から見ると、碧桂園サービスは引き続き業界の寡占的な地位を維持しています。2025年の総収入は483.54億元で、前年同期比9.9%増です。この数字は会社史上最高記録を更新するだけでなく、売上規模でも引き続き全業界の先頭を走っています。

万物雲は2025年に営業収入372.72億元を実現し、前年同期比2.7%増です。碧桂園サービスの伸び率には及ばないものの、現状の市場環境下では依然として堅調です。

2025年、碧と万の売上の差は約110.82億元で、前年同期の同データは約77.69億元でした。

収益面では、報告期間中、碧桂園サービスの純利益は約6億元、万物雲は約7.72億元でした。減損の引当計上が、両物管企業の2025年の純利益が大きく変動した主な理由です。ただし、対象は異なります。

具体的に見ると、碧桂園サービスは過去のM&Aで形成されたのれんおよび無形資産に対して大幅な減損の引当計上を行い、さらに満国環境などのプロジェクトに対しても減損処理を実施しました。これらの「財務の大掃除」は短期的に利益実績に深刻な打撃を与えましたが、客観的には、過去の負の遺産を切り離すことに役立っています。つまり、悪い債権や減損リスクが今後の利益を継続的に蝕み続けるよりは、「長引く苦しみより短い痛み（長痛不如短痛）」のほうが良い、という判断です。

万物雲も同様に減損圧力に直面しており、2025年は関連当事者に対する売掛金に対して約7.4億元の減損引当を計上しました。しかし注目すべきは、万物雲の事業（オペレーショナルな事業）は依然として良好な状態を維持していることです。同社の循環型事業（住宅の物件管理、設備管理、BPaaS）の収入は約334.02億元で、前年同期比8.5%増となり、総収入に占める割合は89.7%まで引き上がっています。言い換えれば、万物雲の「主業」は依然として健全で、利益の下落は主として「一過性」要因によるものです。

「不動産依存からの脱却（去地产化）」は、近年の物件管理業界の共通課題です。この点において、2社のトップ物管企業はいずれも実質的な進展を遂げています。

万物雲の2025年の継続的な関連取引による収入は、総収入に占める割合が6%まで低下しました。関連当事者向けの売掛金も前年同期比で約3.82億元減少しています。碧桂園サービスも同様に好調で、関連当事者からの収入の割合は1.1%まで低下しており、その割合は万物雲を下回っています。

キャッシュフロー面では、碧桂園サービスの期末における銀行預金および構造性預金の合計は179.3億元で、当期の営業キャッシュフロー純額は25.1億元です。万物雲の期末における現預金の残高は120.9億元で、そのうち現金および現金同等物は110.85億元です。通年の営業活動によるキャッシュフロー純額は16.9億元でした。

価値を深掘りする道筋

業績データの背後には、2社のトップ物管企業による戦略思考の深い調整があります。

過去数年、物件管理業界は狂気じみた規模拡大の時期を経験し、M&Aの波が絶えず続いてきました。被管理面積は、企業価値を測る最核心の指標でした。しかし今、業界がストック時代に入るにつれ、物管企業の戦略重点は根本的に転換しつつあります。

碧桂園サービスの戦略転換を、だいたい3つのキーワードでまとめることができます。すなわち「整理（出清）」「集中」「テクノロジーによる代替」です。

2025年の大幅な減損は、本質的には碧桂園サービスが過去数年に取った強攻的なM&A・規模拡大戦略の清算です。

2018年に上場して以来、同社は青島光大嘉宝、富力物業、中梁物業など、複数の物件管理会社の買収を相次いで完了させ、かつては業界内で「M&Aの王」と呼ばれることもありました。しかし、M&Aは統合が簡単ではありません。のれんの減損という「地雷」は結局、清算されるべきものとして残ります。2025年に、碧桂園サービスは自ら点火する選択をしました。短期の痛みは激しいものの、将来の利益修復に向けた障害を取り除くことになります。

M&Aと規模拡大を手放し、拡大スピードを落とした上で、碧桂園サービスはストック案件に対する価値の掘り起こしをより重視し始めました。サービス品質の向上、コミュニティの付加価値サービスの拡張、プロジェクト構成の最適化が、新しい主な取り組みの中心になっています。

一方で、人件費コストが引き続き上昇するプレッシャーに直面し、碧桂園サービスはロボット戦略の推進を選びました。同社は2026年に、物件サービスロボット1万台の量産計画を発表しています。この取り組みは、トップ物管企業として同社が技術手段によって労働集約型の事業モデルを再構築しようとする試みです。

「当社のロボットは、多くの兄弟企業から商談をいただいています。万物雲の董事長である朱保全氏も、当社のロボットが万物雲のコミュニティに進駐できるのかについて話をしてくれました。これは完全に実現可能です。」碧桂園サービスのロボット計画は自社利用が主ですが、総裁の徐彬淮も「もし関心のある兄弟企業がロボットを調達したいのであれば、碧桂園サービスはあらゆるシーンをオープンにできます」と述べています。

万物雲の道筋はまったく異なります。テクノロジーを中核とする推進力で差別化競争の「参入障壁」を構築しています。

「蝶城」モデルは、万物雲が近年で最も重要視する戦略的レイアウトで、その中核は、街区レベルの行政区画内に高密度のサービスネットワークを構築することです。

2025年末までに、万物雲は690の「蝶城」のベース（基盤）構築を完了し、被管理案件の約半分をカバーしています。この地域に焦点を当てる戦略により、万物雲は規模の経済効果を通じて1案件あたりの運営コストを下げることができ、さらに付加価値サービスの拡張に向けた余地も生み出せます。

蝶城モデルに基づき、報告期間中、万物雲の住宅修繕事業の収入は前年同期比67.1%増となりました。研究開発選抜による自社運営のリフォーム事業の新規契約金額も前年同期比26.6%増です。

万物雲のコスト削減（科技降本）にも良い成果があります。2025年には、行政費用が前年同期比で10.1%減少し、AI従業員（大規模モデルの活用）は通年で750億Tokenを消費しました。同社が自社開発した「靈石」エッジコンピューティング製品は932のプロジェクトで展開が完了しており、アルゴリズムによりカメラをアップグレードすることで、異常事象の自動認識と応答を実現しています。

2026年、万物雲は「靈石」を3000展開する計画で、さらにホテル、商業施設などの第三者に向けて出力することも検討しています。

事業構造の最適化の面では、2025年に万物雲の循環型事業の収入比率は89.7%まで引き上がり、長期的な発展に向けた盤石な基盤を提供しています。

痛みの中での再構築

2社のトップ企業の戦略選択から、物件管理業界全体の今後の傾向を読み取ることができます。

一つ目は、業界の分化がさらに加速することです。テクノロジー能力を備え、独立した発展を実現できるトップ企業と、関連当事者に依存し、コア競争力を欠く中小の物管企業との差は、今後さらに拡大します。物件管理業界の「マタイ効果（勝者総取りの傾向）」は、ますます顕著になっていくでしょう。

二つ目は、テクノロジー投資が必須項目になることです。碧桂園サービスのロボット戦略であれ、万物雲の「靈石」プラットフォームであれ、テクノロジー能力が物管企業のコア競争力になりつつあることを示しています。これまでのように単純に人海戦術に頼るモデルは続きにくくなり、今後テクノロジーを使えない物管企業は、時代の歩みに追いつくのがますます難しくなる可能性があります。

同時に、ストック価値の掘り起こしが主戦場になります。増分市場が縮小するにつれて、ストック案件の中でより多くの価値を掘り起こす方法が、物管企業の将来の発展を左右する重要な要素になります。老朽団地改修が解放する1兆規模の市場は、物管企業が争い合う新たなレーストラックになっています。

さらに、独立した運営能力とキャッシュフロー管理能力も、生存の余地を決めます。

2026年の門に立って2025年を振り返ると、業界の痛みは確かに現実のものでしたが、機会もまた確かに現実のものです。

管理費の値下げと回収率の下落は、本質的に物管企業にサービス品質と運営効率の向上を迫るものです。これまでの「寝て稼ぐ」状態は終わり、今後は、真に差別化されたサービスを提供でき、テクノロジーによってコストを下げて効率を高められる企業だけが生き残れるのです。

都市更新の加速は、物管企業に「増分」から「ストック」への転換という貴重なウィンドウを与えます。誰が老朽団地改修の中で、いち早くサービス基準とブランド認知を確立できるかが、次の競争で先行する鍵になります。

業界の整理（出清）と再構築の過程で、本当の「価値の王者」が次第に姿を現していくでしょう。