A株と乖離した後の香港株の行方 | 建投宏観・周君芝チーム

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（出所：CSC研究 マクロチーム）

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近年AH株は分離しており、足元の「スーパーサイクル」を映し出しています。すなわち、テクノロジー・サイクル、サプライチェーン再構築サイクル、財政サイクルの共振です。スーパーサイクルとは、世界の新旧秩序の交代を表しています。

AH株はそれぞれAIハードウェアとソフトウェアの企業を抱え込むため、AI産業チェーンの取引面での重点は異なります。AH株（とりわけテクノロジー・セクター）には意見の相違が顕在化しています。

AH株には中国の新旧経済の構成要素が異なるため、サプライチェーン再構築サイクルのもとで中国製造が加速して台頭し、福祉国家における製造業の空洞化が加速しています。中国はこの潮流を追い風にして、経済の新旧転換を推進しています。中国経済が新旧交代する過程は、またAH株の分岐が深まる過程でもあります。

AH市場の流動性の構成は異なり、通貨の流動性は財政サイクルの中で財政の牽引を強く受けます。ドル指数と人民元為替の連動度合いが変化し、もはや単純にテンポを同期させるだけではありません。そのためAH株の流動性も分岐していきます。

AHは協調から分岐へ移行し、最終的には再び協調へ回帰します。そうなれば、世界が混乱期を抜け出し、中国資産の世界における影響力はさらに一段と高まります。

私たちはこれまでの专题研究の中で、2000年以降の中国A株と香港株の5回のブル相場の連動を振り返り、両者のほとんどの局面で流動性が非常に強く連動していることを見いだしました。両者のテンポがまれにずれるのは、主に特殊な時期における中米の金融（通貨）上の隔たりが関係しています。

2025年以降、香港株とA株のテンポは再び分化し、かつ上半期・下半期におけるAH株の相対的な優位性の表れ方もそれぞれ異なります。

一、2025年以降、香港株はA株とは異なるテンポで動き出した

AH株の分化は、主要な広範な基盤指数だけでなく、テクノロジー指数にも現れます。とりわけテクノロジー指数では、ハンセンテックと創業板指、科創50の分岐がより明確です。

2025年のAHはテンポのズレが非常に目立ち、しかも巡り方（ローテーション）も尋常でないほど速いです。

最初は香港株が先行していました。2〜3四半期はAH株が同時に上昇しましたが、A株の方がより優勢でした。4四半期以降はAH株が激しく分化し、A株のしなやかさ（レジリエンス）がよりはっきりと表れています。

AHのプレミアム（上乗せ）率を見ると、上半期は香港株が優位で、下半期はA株の方が相対的に優位です。

2025年上半期は、香港株の強さにつれて、プレミアム率が140から急速に下がり、125前後の低位水準まで低下しました。

2025年下半期以降は、プレミアム率が低位で安定し、狭いレンジで小幅に変動していることを意味します。つまり、単純にディスカウントを根拠にした裁定（折価アービトラージ）だけに基づく投資ロジックの魅力は低下しています。注目すべきは、一部業界のリーダー企業、たとえば寧徳時代や招商銀行ですらH株のプレミアムが出現しており、香港株が優良資産を価格付けする能力を高めていることを反映している点です。

二、香港株とA株の乖離。第1の要因は、AH株の分子側（銘柄側）に差があること、すなわち上場企業のタイプが異なること

同じAI産業チェーンでも、A株と香港株の上場企業はAI産業チェーンの中で位置するエコシステムが異なります。

創業板指と科創50指数はAIハードウェア側の企業を主にしており、半導体、電子部品、通信設備、新エネルギー設備などのハードテク領域のリーディング企業を含みます。対照的に、ハンセンテック指数はAIアプリケーション側の企業を主にしており、とりわけインターネットのリーディング企業のウェイトが大きく、腾讯、アリババ、美団、京東などのプラットフォーム型企業が含まれます。

2025年2月にDeepSeekが発表されると、中国のAIアプリケーション産業に対する世界的な再評価が引き起こされました。この時期はAIアプリケーションが強くなり、ハンセンテック指数は科創50を明確に上回りました。

2025年6月には、美団、アリババ、京東の3大プラットフォームがフードデリバリー市場で激しい補助金（サブシディ）競争を展開し、各社の業績に直接影響し、香港株のテクノロジー・セクターに明確な打撃を与えました。

2026年初めには、AI Agentの登場が従来のソフトウェア企業のビジネスモデルを揺さぶり、AHテック株の分化を促すもう一つの重要なドライバーとなりました。香港市場では、インターネットのリーディング企業がAI Agent分野に積極的に取り組んでいる一方で、その従来事業が直面する転換（トランスフォーメーション）のプレッシャーが、市場の懸念を引き起こしています。これに対し、A株市場のAIハードウェア側企業はAI Agentの衝撃を受けにくく、相対的にしなやかに推移しているという状況です。

同じ中国経済を映すものでも、A株と香港株の上場企業には、新旧の原動力への反応に明確な違いがあります。

ハンセン指数では伝統業種のウェイトが大きく、金融、不動産、エネルギー、素材などの景気循環型の業種が高い比重を占めています。これらの業種の利益の実績は、中国のマクロ経済の景気循環と高い相関があります。ハンセンテックではウェイトの大きいインターネットが新経済の範疇に入るものの、プラットフォーム経済は概して消費属性を持ち、その業績は国内の消費市場の景況感と密接に関連しています。

A株市場では、創業板指と科創50指数の中で新経済の比率が顕著に高く、ニューエネルギー、半導体、バイオ医薬、高級設備などの戦略的新興産業を含みます。これらの業種はマクロ経済の景気循環の影響も受けますが、その成長はより、産業政策の支援、技術進歩、国産代替の進行によって恩恵を受ける面が大きく、内生的な成長原動力が強いです。

三、香港株とA株の乖離。第2の要因はAHの分母側（資金側）に差があること、すなわち中米の流動性のリズムが常に同じではないこと

香港株市場は、外資が中国資産へ投資するための中核的な通路として、世界のドル建て信用サイクルとの結びつきが非常に強いという運営特性を持っています。

香港株はオフショア金融市場であり、外資はずっと香港株市場の投資家にとって重要な資金源です。2021年以降は、コロナ禍、サプライチェーン、関税、ドル指数の変動、地政学的な綱引き（駆け引き）などの要因があまりにも多く絡み合ったため、香港株における外資の流動性は大きく上下に振れ、起伏のある推移となりました。

2021年以来、外資による香港株の配分は継続的に下がっており、配分比率は40%以上から25%前後へと低下しました。2025年以降は、ドルが弱含み、中国経済の粘り強さが顕在化してきたことで、過去の外資の継続的な流出が反転し、中東の資金も香港株への投資配置を始めました。

2026年初めは、地縁（地政学）などの要因の影響で、国際資金が再び香港株市場から退出しています。重要なのは、長期的には人民元資産の世界的な吸引力が高まる見込みであり、香港株は外資による中国資産の最初の拠点として、いくらかの外資の回流を引きつける可能性があるということです。最近では、より多くの中東の資金が香港株へ投資配置する動きがあることを示す兆候もすでに一部見られます。

A株の流動性はより国内要因の影響を受けやすく、中米の流動性のズレがAH株の歴史におけるテンポの分岐の理由であり、同様に2025年のAH株のテンポの分岐も説明できます。

2025年上半期は、H株がA株を明確に上回り、ちょうどドル指数が大きく下落していました（110の高水準から、継続的に下探して96前後へ）。2025年下半期以降は、香港株の動きが弱く、A株より明確に劣る状態でした。この時期はドル指数が強含み、国内の流動性は潤沢でした。

2025年下半期は米連邦準備制度（FRB）の制約的なスタンスと反対に、国内マクロの流動性は相対的に潤沢でした。2025年通年で預金準備率の引下げ（RRR）を50bp実施し、政策金利の水準も引き下げました。7日物の逆レポは1.5%に、1年物のMLFは2.2%に、5年物のLPRは3.4%まで下がり、相対的に歴史的な低位となりました。加えて、2024年に中国人民銀行が創設したスワップ・ファシリティと株式の買い戻し・増持に対する再融資が、株式市場に対して特定の流動性の下支えを提供しました。

四、香港株とA株の乖離。第3の要因は制度要因、すなわち金融監督政策および香港株の上場に伴う攪乱（ディスターバンス）

金融政策は近年の南向き資金（香港向け資金）の香港株への配分に影響しています。

南向き資金は近年の香港株における重要な増分資金であり、公募ファンドや保険資金が南向き資金の重要な構成要素です。

公募の新規ルールのもとでは、アクティブな公募ファンドの間で香港株のホットなセクター株に対する増配意欲が低下しています。

保険資金は香港株市場への増配を継続しており、重点配分は銀行や公益などの高配当（高い配当利回り・株主還元）セクターに残っています。

香港株市場のIPOのテンポと解除（ロック解除）の規模は、ミクロな流動性環境に重要な影響を及ぼします。

最近、香港株で新規ルールが公表され、企業が香港で上場することがさらに奨励されました。短期のIPOによる香港株流動性への攪乱は、今後も継続する可能性があります。

香港株の新規上場後は通常6〜12か月のロックアップ（ロック期間）に直面します。2025年の大規模な発行・上場は、2026年に香港株が大規模な解除に直面することを意味します。大規模な解除は、市場の供給圧力を増やすだけでなく、関連銘柄のバリュエーション水準にも影響を与える可能性があります。解除のテンポと、市場の受け止め能力のマッチング状況に注目が必要です。

五、AH株のテンポの分岐の本質と、今後の香港株のトレンド

香港株とA株の最大の違いは結局のところ2点で、1つは上場企業が異なること、もう1つは市場の流動性の差です。したがって、AH株の連動するテンポがズレる場合、一般的には分子側と分母側のどこかにその説明を見いだすことができます。

私たちは、現在の世界が非常に大きな「スーパー・サイクル」にあることを強調しています。その背景には、テクノロジー・サイクル、サプライチェーン再構築サイクル、財政サイクルの共振があります。そしてこの共振の背後には、世界の新旧秩序の交代があります。

いまテクノロジー・サイクルは非常に重要です。テクノロジー・サイクルの進展（演じられ方）は、異なる株式市場のパフォーマンスを動かします。中国のA株のテクノロジーはAIハードウェア側企業が中心であり、香港株のテクノロジーはAIアプリケーション側企業が中心です。時期によってAI産業チェーンの取引の重点が異なるため、AH株（とりわけテクノロジー・セクター）には分岐が表れます。

サプライチェーン再構築サイクルは、中国の製造業が加速して台頭することに対応しています。一方で、従来の福祉国家では製造業の空洞化が加速しています。この過程で、中国はグローバル・サプライチェーン再構築の追い風を活用して、経済の新旧転換を推進しています。A株の創業板指と科創50指数では新経済の比率が顕著に高く、ハンセン指数では伝統業種のウェイトが大きいです。たとえハンセンテックが比較的高いウェイトを持つインターネットを含んでいても、依然として高い消費属性を持っています。したがって、中国経済が新旧交代を完了するのと同じように、AH株の分岐が深まっていく過程でもあります。

財政サイクルは主に、米国・欧州・日本が長年にわたって財政を緩和し続け、財政面の蓄積した問題（ツケ）が露呈してきたことを指します。この過程で、欧州・日本・米国の金融政策は、財政上の圧力のためなかなか引き締めに踏み切れませんでした。米国では、テクノロジーが西側の経済体の財政圧力を時期ごとにさまざまな程度で顕在化させ、最終的にドル指数の動きは揺れ（レンジでの変動）として表れました。今回のドル指数サイクルの中で、人民元為替はより多くの独立性を示し、その結果としてAH株の流動性の分岐につながりました。

六、分岐の後に予想される香港株の動き

短期の次元では、強いドル環境に加え、AIアプリケーション側をめぐる論争が重なり、一部のインターネット企業は「デリバリー戦争」の影響を受けて業績予想を下方修正し、香港株は継続して調整しています。3月以降、中東情勢が引き続きエスカレートする背景のもと、世界の資金は「避難（リスク回避）モード」に入り、世界の市場のリスク選好が下向きとなり、株式市場は明確な打撃を受けています。さらに、市場でエネルギー価格上昇が引き起こす「二次インフレ」への懸念も重なり、香港株はオフショアのリスク資産として直接的に圧力を受けています。

中長期の次元では、2025年下半期以降、加重人民元為替指数が継続して強含みを示しており、人民元の上昇（値上がり）トレンドを反映しています。世界の主要経済体が成長の原動力で分化に直面する中、中国経済のファンダメンタルズの粘り強さが徐々に際立ってきており、人民元資産は「評価（バリュエーション）の割安ゾーン」から「成長の拠点」へと切り替わっています。これにより、世界の資金の吸引力は引き続き高まる見込みです。

加えて、現在、国内では大量の「新質生産力」の特徴を備えた質の高いA株企業や細分化された分野のリーディング企業が香港に上場しており、香港株の資産プールの構成は根本的に最適化されつつあります。質の高い資産の上場は、世界の資金の香港株資産への増配を引きつけることが期待されます。

目次

本文

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リスク分析

消費回復の持続性には不確実性が残ります。今年に入り、個人消費は回復し始めましたが、回復の水準は限定的です。今後は低位でのレンジ（もみ合い）継続となるのか、それとも通常の成長率のペースへ近づいていくのか、引き続き密接にフォローする必要があります。消費が継続して弱い場合、経済の回復原動力は制限されます。

不動産業界が引き続き改善できるかどうかにも不確実性があります。本件の不動産下振れの景気循環はすでにかなり長い期間続いており、現時点では一時的な回復傾向が見られるものの、多くの指標は依然としてマイナス成長です。今後、その回復傾向を維持できるかどうかは、観察が必要です。

データが入手可能であることの制約により、統計が十分に完備されていないリスクがあり、モデルの機能不全（失効）による推計誤差リスクおよびデータ統計誤差リスクがあります。

米欧の引き締め的な金融政策の影響が想定を超えることで、世界経済の成長と資産価格のパフォーマンスを押し下げる可能性があります。

地政学的な紛争が不確実性として残り、世界の経済成長見通しおよび市場のリスク選好を攪乱する可能性があります。

証券調査レポート名：《A株との乖離の後、香港株はどこへ向かうのか——大分類の資産配分に関する新たな枠組み（14）》

対外公開日：2026年3月28日

レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司

本レポートのアナリスト：

周君芝、従事資格証明書番号： S1440524020001

毛晨、従事資格証明書番号：S1440523030002

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