2026年3月13日、江西済雲山食品股份有限公司（以下「済雲山食品」）は2度目となる香港証券取引所への上場申請を行い、香港証券取引所メインボードへの上場を目指している。灼識コンサルティングのデータによると、中国の果実系スナック市場の市場規模は2019年の663億元から2024年の995億元へと増加しており、期間中のCAGR（年平均成長率）は8.5%だ。健康意識の向上、技術進歩、販売チャネルの多様化、製品イノベーションといった要因に後押しされ、中国の果実系スナック市場は2029年に1,510億元までさらに成長すると見込まれており、2024年から2029年のCAGRは8.7%となる見通しだ。この江西・贛南の深い山間部から生まれた食品企業は、ある「南酸棗（ナン・スワンザオ）餅」で年間売上が3億元超を実現し、南酸棗食品の細分市場で32.4%のシェアを獲得して業界第1位を盤石に守っている。 **倒産寸前から業界第1位へ、成長の天井は手の届くところにある**済雲山食品の物語は1958年に設立された崇義県食品工場に始まる。この全国所有制企業は、酒、ビスケット、菓子など四、五十種類の製品を生産していたが、改革開放後に経営が行き詰まり、1986年には倒産寸前まで追い込まれた。1986年、23歳の劉志高が工場長に就任した。1992年、彼はチームを率いて革新的な製品である南酸棗餅の開発に成功し、深山の野生果実を現代的なスナックへと転換した。1997年には、劉志高を含む51名の従業員が共同で出資して工場を買い取り、持株制への転換を完了し、それ以降は南酸棗のレーン（領域）に専念するようになった。済雲山食品が位置する中国のスナック市場は、一見すると広大な余地があるように見えるが、同社が主力とする南酸棗食品のレーンは、スナック類の中では小衆的な分野に当たる。灼識コンサルティングのデータによれば、中国のスナック市場は高度に分散した構造を示しており、2024会計年度の小売売上高でみた場合、上位5社および上位10社の合計シェアはそれぞれわずか5.9%および10.4%にとどまる。さらに注目すべきは、小衆的な南酸棗食品のレーンにおいても、済雲山食品の「リーダー的地位」がやや微妙に見える点だ。目論見書によると、2024会計年度の小売売上高ベースで、同社は果実系スナック業界で第9位にとどまり、シェアは0.6%にすぎない。たとえ南酸棗食品の細分領域ではシェア32.4%と一見するとリードしていても、南酸棗食品市場全体の規模と合わせて見ると、売上規模は依然として小さい。つまり、済雲山食品が仮に上場を成功させても、成長の天井は手の届くところにあり、今後の業績成長には大きなプレッシャーがかかる可能性が高い。**財務データの変動が激しく、主業務が単一**業界のトレンドから見ると、近年の中国スナック市場の成長は主として、ヘルス志向化、多様化、シーン（利用場面）型への高度化に依存している。一方で南酸棗食品は地域性のある特色製品であり、対象となる消費者は主に華南地域に集中し、全国市場での認知度は低い。目論見書によると、2025年末時点で、済雲山食品のオフラインの販売代理店は南部地域に集中しており、全国展開はまだ進行中だ。オンラインチャネルの売上比率は長期にわたり10%から14%で推移している。同社の目論見書が開示するところでは、済雲山食品の売上は「増加後に減少」という波動を示している。2023年から2025年にかけて、営業収入はそれぞれ2.47億元、3.39億元、3.14億元で、2024年は前年同期比37.5%増だったが、2025年は前年同期比で7.5%減となった。同社はこれを「顧客Fの発注が減ったこと」および「旧正月（春節）の休暇のスケジュールの影響」と説明している。（画像出所：同社の目論見書）純利益の業績も同様に、明確に変動している。純利益はそれぞれ2370.5万元、5319.9万元、4892.2万元で、2024年は前年同期比で124.4%と大幅に増加したが、2025年は前年同期比で8.04%減となっている。目論見書によれば、利益の変動の主な原因は販売・マーケティング費用の大幅な増加である可能性が高い。2023年から2025年にかけて、同社の販売・マーケティング費用はそれぞれ6822.5万元、7583.5万元、8069.4万元で、継続的に増加し、その伸び率は売上の伸び率を上回ったため、収益余地が継続的に圧迫された。注目すべき点として、済雲山食品の主力事業は南酸棗食品製品に高度に集中しており、またチャネルの配置にも偏りがあるため、リスク対応力が相対的に弱い。主業務の構成を見ると、同社の収入は主に南酸棗餅と南酸棗粒の2つの主要製品から成る。2023年から2025年にかけて、南酸棗餅の売上はそれぞれ2.09億元、2.94億元、2.66億元で、製品販売収入に占める割合はそれぞれ84.7%、86.7%、84.8%だった。南酸棗粒の売上はそれぞれ2254.6万元、3126.3万元、3757.0万元で、製品販売収入に占める割合はそれぞれ9.1%、9.2%、12.0%となっている。2つの主要製品の合計シェアは95%を超えており、主業務の単一性という問題が非常に際立っている。（画像出所：同社の目論見書）主業務が単一であることは、同社の業績が南酸棗食品の市場需要に大きく依存していることを意味する。もし南酸棗食品のレーンが衰退し、消費者の嗜好が変化したり、より競争力のある代替品が登場したりすれば、同社の経営成績は直接的に打撃を受ける。さらに、同社のその他の製品（南酸棗凝、南酸棗ソフトキャンディ、果物・野菜の菓子など）の収入比率は極めて低く、2025会計年度は938.1万元にとどまり、製品販売収入に占める割合はわずか2.9%であり、有効な支えを形成できていない。多様化の取り組みも進展が緩慢だ。**チャネルのバランス不均衡で、リスク対応力が弱い**それに加えて、同社はチャネル配置においてオフラインの販売代理店への依存度が高く、オンラインの発展は遅れている。目論見書によると、2023年から2025年にかけて、同社のオフラインチャネル収入の製品販売収入に占める割合はそれぞれ85.6%、89.3%、88.1%で、そのうちオフラインの販売代理店収入の割合はそれぞれ85.0%、88.4%、86.3%となっており、オフラインの販売代理店への依存度は非常に高い。2025年12月31日時点で、同社は230社のオフライン販売代理店と協業しているが、これらの代理店は主に華南地域に集中しており、全国的なチャネル配置はまだ形成されておらず、地域集中度のリスクが際立っている。（画像出所：同社の目論見書）レジャー向けスナック業界において、済雲山食品はオンラインチャネルの配置が相対的に弱いため、全国的な消費者に到達しにくく、またオンラインチャネルの優位性を活かして迅速な拡張を実現することも難しい。さらに、済雲山食品は大口顧客への依存度が高いことも間接的に業績に影響している。目論見書によると、2024年には上位5社の収入占有率が38.8%で、最大顧客の占有率は23%だった。2025年には上位5社の占有率が33.7%まで低下したものの、最大顧客の占有率は依然として12.8%に達している。こうした依存リスクは2025年においてすでに顕在化している。第一位の顧客が仕入れ発注を削減したため、売上は2024年の7799.5万元から4019.5万元へ急落し、その結果、間接的に同社の2025年の売上高は前年同期比で7.5%減の3.14億元となり、純利益も前年同期比で8.03%減の4892.5万元となった。また目論見書の開示によれば、2022年から2025年3月までに、済雲山食品は累計で4370万元を配当しており、そのうち2024年の配当が当年の純利益に占める割合は21.4%にも達している。主要管理層の持株比率である68.79%に基づくと、約3000万元が劉志高を含む6名の持株株主の懐に流入した計算になる。このような「上場前に利益を配り切る（留めない）ための」運用は、マーケットから資金調達の必要性への疑念を引き起こしている。同社は大規模な配当を行いながら、一方でIPOによる資金調達で運転資金を補充する計画だ。この「先に配当し、後で資金を調達する」というロジックは、一部の投資家から「収奪型の配当」と解釈されている。食品企業にとって、食品安全は命綱である。「グリーン食品」の看板を掲げる済雲山食品だが、報告期間中に食品安全上の問題により2度処罰を受けている。実績記録期間において、同社製品のカビテストは2回にわたり「食品安全国家標準-蜜饯」の要件を満たさないと判断され、崇義県および贛州市の市場監督管理局から合計で12万元超が科され、没収された。この不適合記録は、同社の品質管理体制の不備を直接的に露呈するものとなっている。業界の観点から見ると、中国のスナック市場は高度に分散しており、南酸棗レーンは小衆的でかつ競争が激しい。済雲山食品が全国展開を実現するためには、数多くの中小メーカーとの競争に直面するだけでなく、地域ごとの認知の壁を突破し、ブランドの全国的な知名度を高める必要があり、難易度は非常に高い。今回、済雲山食品が香港株上場を目指して踏み込むことは、発展のボトルネックを突破し、全国的な拡張を実現するための重要な好機であることは間違いない。ただし、現時点で開示されている情報を見る限り、この南酸棗食品のリーディング企業は一定のブランド優位性、地理的優位性、安定した収益力を有している一方で、その背後には業界の成長天井、財務の変動、食品安全リスク、主業務の単一性など複数の目に見えない障害が隠れている。（『理財周刊-財事匯』制作）
一颗南酸枣の「甘い罠」、齐云山食品の香港上場（IPO）には多くの懸念が残る
2026年3月13日、江西済雲山食品股份有限公司（以下「済雲山食品」）は2度目となる香港証券取引所への上場申請を行い、香港証券取引所メインボードへの上場を目指している。
灼識コンサルティングのデータによると、中国の果実系スナック市場の市場規模は2019年の663億元から2024年の995億元へと増加しており、期間中のCAGR（年平均成長率）は8.5%だ。健康意識の向上、技術進歩、販売チャネルの多様化、製品イノベーションといった要因に後押しされ、中国の果実系スナック市場は2029年に1,510億元までさらに成長すると見込まれており、2024年から2029年のCAGRは8.7%となる見通しだ。
この江西・贛南の深い山間部から生まれた食品企業は、ある「南酸棗（ナン・スワンザオ）餅」で年間売上が3億元超を実現し、南酸棗食品の細分市場で32.4%のシェアを獲得して業界第1位を盤石に守っている。
倒産寸前から業界第1位へ、成長の天井は手の届くところにある
済雲山食品の物語は1958年に設立された崇義県食品工場に始まる。この全国所有制企業は、酒、ビスケット、菓子など四、五十種類の製品を生産していたが、改革開放後に経営が行き詰まり、1986年には倒産寸前まで追い込まれた。
1986年、23歳の劉志高が工場長に就任した。1992年、彼はチームを率いて革新的な製品である南酸棗餅の開発に成功し、深山の野生果実を現代的なスナックへと転換した。1997年には、劉志高を含む51名の従業員が共同で出資して工場を買い取り、持株制への転換を完了し、それ以降は南酸棗のレーン（領域）に専念するようになった。
済雲山食品が位置する中国のスナック市場は、一見すると広大な余地があるように見えるが、同社が主力とする南酸棗食品のレーンは、スナック類の中では小衆的な分野に当たる。灼識コンサルティングのデータによれば、中国のスナック市場は高度に分散した構造を示しており、2024会計年度の小売売上高でみた場合、上位5社および上位10社の合計シェアはそれぞれわずか5.9%および10.4%にとどまる。
さらに注目すべきは、小衆的な南酸棗食品のレーンにおいても、済雲山食品の「リーダー的地位」がやや微妙に見える点だ。目論見書によると、2024会計年度の小売売上高ベースで、同社は果実系スナック業界で第9位にとどまり、シェアは0.6%にすぎない。たとえ南酸棗食品の細分領域ではシェア32.4%と一見するとリードしていても、南酸棗食品市場全体の規模と合わせて見ると、売上規模は依然として小さい。つまり、済雲山食品が仮に上場を成功させても、成長の天井は手の届くところにあり、今後の業績成長には大きなプレッシャーがかかる可能性が高い。
財務データの変動が激しく、主業務が単一
業界のトレンドから見ると、近年の中国スナック市場の成長は主として、ヘルス志向化、多様化、シーン（利用場面）型への高度化に依存している。一方で南酸棗食品は地域性のある特色製品であり、対象となる消費者は主に華南地域に集中し、全国市場での認知度は低い。目論見書によると、2025年末時点で、済雲山食品のオフラインの販売代理店は南部地域に集中しており、全国展開はまだ進行中だ。オンラインチャネルの売上比率は長期にわたり10%から14%で推移している。
同社の目論見書が開示するところでは、済雲山食品の売上は「増加後に減少」という波動を示している。2023年から2025年にかけて、営業収入はそれぞれ2.47億元、3.39億元、3.14億元で、2024年は前年同期比37.5%増だったが、2025年は前年同期比で7.5%減となった。同社はこれを「顧客Fの発注が減ったこと」および「旧正月（春節）の休暇のスケジュールの影響」と説明している。
（画像出所：同社の目論見書）
純利益の業績も同様に、明確に変動している。純利益はそれぞれ2370.5万元、5319.9万元、4892.2万元で、2024年は前年同期比で124.4%と大幅に増加したが、2025年は前年同期比で8.04%減となっている。目論見書によれば、利益の変動の主な原因は販売・マーケティング費用の大幅な増加である可能性が高い。2023年から2025年にかけて、同社の販売・マーケティング費用はそれぞれ6822.5万元、7583.5万元、8069.4万元で、継続的に増加し、その伸び率は売上の伸び率を上回ったため、収益余地が継続的に圧迫された。
注目すべき点として、済雲山食品の主力事業は南酸棗食品製品に高度に集中しており、またチャネルの配置にも偏りがあるため、リスク対応力が相対的に弱い。
主業務の構成を見ると、同社の収入は主に南酸棗餅と南酸棗粒の2つの主要製品から成る。2023年から2025年にかけて、南酸棗餅の売上はそれぞれ2.09億元、2.94億元、2.66億元で、製品販売収入に占める割合はそれぞれ84.7%、86.7%、84.8%だった。南酸棗粒の売上はそれぞれ2254.6万元、3126.3万元、3757.0万元で、製品販売収入に占める割合はそれぞれ9.1%、9.2%、12.0%となっている。2つの主要製品の合計シェアは95%を超えており、主業務の単一性という問題が非常に際立っている。
（画像出所：同社の目論見書）
主業務が単一であることは、同社の業績が南酸棗食品の市場需要に大きく依存していることを意味する。もし南酸棗食品のレーンが衰退し、消費者の嗜好が変化したり、より競争力のある代替品が登場したりすれば、同社の経営成績は直接的に打撃を受ける。さらに、同社のその他の製品（南酸棗凝、南酸棗ソフトキャンディ、果物・野菜の菓子など）の収入比率は極めて低く、2025会計年度は938.1万元にとどまり、製品販売収入に占める割合はわずか2.9%であり、有効な支えを形成できていない。多様化の取り組みも進展が緩慢だ。
チャネルのバランス不均衡で、リスク対応力が弱い
それに加えて、同社はチャネル配置においてオフラインの販売代理店への依存度が高く、オンラインの発展は遅れている。目論見書によると、2023年から2025年にかけて、同社のオフラインチャネル収入の製品販売収入に占める割合はそれぞれ85.6%、89.3%、88.1%で、そのうちオフラインの販売代理店収入の割合はそれぞれ85.0%、88.4%、86.3%となっており、オフラインの販売代理店への依存度は非常に高い。2025年12月31日時点で、同社は230社のオフライン販売代理店と協業しているが、これらの代理店は主に華南地域に集中しており、全国的なチャネル配置はまだ形成されておらず、地域集中度のリスクが際立っている。
（画像出所：同社の目論見書）
レジャー向けスナック業界において、済雲山食品はオンラインチャネルの配置が相対的に弱いため、全国的な消費者に到達しにくく、またオンラインチャネルの優位性を活かして迅速な拡張を実現することも難しい。
さらに、済雲山食品は大口顧客への依存度が高いことも間接的に業績に影響している。目論見書によると、2024年には上位5社の収入占有率が38.8%で、最大顧客の占有率は23%だった。2025年には上位5社の占有率が33.7%まで低下したものの、最大顧客の占有率は依然として12.8%に達している。
こうした依存リスクは2025年においてすでに顕在化している。第一位の顧客が仕入れ発注を削減したため、売上は2024年の7799.5万元から4019.5万元へ急落し、その結果、間接的に同社の2025年の売上高は前年同期比で7.5%減の3.14億元となり、純利益も前年同期比で8.03%減の4892.5万元となった。
また目論見書の開示によれば、2022年から2025年3月までに、済雲山食品は累計で4370万元を配当しており、そのうち2024年の配当が当年の純利益に占める割合は21.4%にも達している。主要管理層の持株比率である68.79%に基づくと、約3000万元が劉志高を含む6名の持株株主の懐に流入した計算になる。
このような「上場前に利益を配り切る（留めない）ための」運用は、マーケットから資金調達の必要性への疑念を引き起こしている。同社は大規模な配当を行いながら、一方でIPOによる資金調達で運転資金を補充する計画だ。この「先に配当し、後で資金を調達する」というロジックは、一部の投資家から「収奪型の配当」と解釈されている。
食品企業にとって、食品安全は命綱である。「グリーン食品」の看板を掲げる済雲山食品だが、報告期間中に食品安全上の問題により2度処罰を受けている。実績記録期間において、同社製品のカビテストは2回にわたり「食品安全国家標準-蜜饯」の要件を満たさないと判断され、崇義県および贛州市の市場監督管理局から合計で12万元超が科され、没収された。この不適合記録は、同社の品質管理体制の不備を直接的に露呈するものとなっている。
業界の観点から見ると、中国のスナック市場は高度に分散しており、南酸棗レーンは小衆的でかつ競争が激しい。済雲山食品が全国展開を実現するためには、数多くの中小メーカーとの競争に直面するだけでなく、地域ごとの認知の壁を突破し、ブランドの全国的な知名度を高める必要があり、難易度は非常に高い。
今回、済雲山食品が香港株上場を目指して踏み込むことは、発展のボトルネックを突破し、全国的な拡張を実現するための重要な好機であることは間違いない。ただし、現時点で開示されている情報を見る限り、この南酸棗食品のリーディング企業は一定のブランド優位性、地理的優位性、安定した収益力を有している一方で、その背後には業界の成長天井、財務の変動、食品安全リスク、主業務の単一性など複数の目に見えない障害が隠れている。（『理財周刊-財事匯』制作）