イランとの戦争がいまや第3週に入ったことで、紛争について明らかになっているのは、その継続期間と進路に関する見通しのなさだけだ。ウォール街全体では、戦争は長引かず、原油および天然ガスの海上輸送の混乱も短期間で収まるだろうという、驚くほどの確信があった。そうである可能性はまだあるものの、アナリストによればその窓口は閉まりつつある。米国の株式市場は、これまでのところ中程度の下落で不確実性をやり過ごしてきた。戦争が始まって以来、モーニングスターの米国市場指数は4%超下落しているが、それでも過去12か月では20%弱上昇している。さらに、民間クレジット市場の亀裂に対する懸念だけでなく、多数の業界のビジネスモデルに対する人工知能の影響にも不安がある局面だ。加えて、採用活動は停滞しており、インフレは米連邦準備制度（FRB）の目標を大きく上回っている。投資家の規模を問わず、現在の環境は重大な不確実性の局面だ。「それは非常に難しい状況です。政治的または軍事的なものが絡むと、分析が格段に難しくなるからです」と、T. ロウ・プライスのマルチアセット部門におけるキャピタル・マーケット・ストラテジスト、ティム・マレーは言う。「私たちは、想定されるシナリオまでどれくらい近いのかを評価しようとしているところです。」 ### なぜイラン戦争のさなかでも株式市場は持ちこたえたのか 次に来るのは原油価格？---------------------------戦争勃発の時点で私たちが指摘したとおり、この戦争では世界地図上のある海域に注目が集まっている。「すべてはホルムズ海峡です」とマレーは言う。通常時には世界のこうした輸送のうち20%を占める、原油と天然ガスの出荷がどれだけその海峡を通過できるかが、原油価格が高止まりする期間の長さや、経済へのいかなる損害の程度を左右する。この点では、ニュースは良くないように見える。原油価格の世界的な指標であるブレント原油は、先週、1バレル当たり$100を超える水準で終えた。戦争開始以来、その上昇率はほぼ40%だ。米国の指標であるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油はさらに大きく上昇しており、約45%で、先週の終わりはおよそ$97だった。ゴールドマン・サックスのアナリストは先週、「イランとの戦争から米国経済に波及する主な伝達経路は原油の価格だ」と書いた。「当社の商品ストラテジストは現在、ブレントが3月および4月に平均$98になると見込んでいる――これは2025年平均から40%上振れ――その後[第4四半期]までに$71へ下落すると予想している。」消費支出と失業保険請求を注視------------------------------------------現時点では、ほとんどのアナリストは依然として、株式市場も米国経済も、2週間前に想定されていたよりも高い水準で原油・ガス価格の見通しが推移していても、大きな打撃は受けないという陣営にいるようだ。ストラテジス・リサーチ・パートナーズのチーフ・エコノミスト、ドナルド・リスミラーは、ポストコビッドの時代において米国経済は、リセッションに陥ることなく複数のショックを耐えてきたと指摘する。ロシアがウクライナに侵攻した後に原油価格が跳ね上がり、その後のインフレ急騰が、金利の大幅な高止まりと、2023年の地域銀行の破綻につながった。リスミラーにとって、この期間を通じての要点は1つある。「消費者は、この間ずっとかなり堅調だった」。「それは[消費者が]気分が良いという意味ではありません」と彼は言い、センチメントの下落に触れる。「しかし、インフレ調整後の消費支出を見れば、2021年以降かなり堅調です。だから、私たちはショックを乗り越えてきました。」リスミラーにとって、経済ショックの“炭鉱のカナリア”が示すとすれば、それはおそらく、木曜の朝に公表される週次の新規失業保険申請（初回請求）のデータに最初に表れてくるだろう。申請件数はここ数か月、比較的安定しており、週平均で200,000から240,000の範囲に収まっている。「もし予想よりも260,000を超えて出てきたら、『経済』という物語が崩れ始めます」と彼は言う。民間クレジットからの伝播はあり得る？---------------------------------------------一方で、金融の見出しもまた、プライベート・クレジット市場の貸し手やマネー・マネージャーを直撃している苦境に関するニュースで引き続き満ちている。ここには2つの話がある。1つ目は、資産運用会社のいわゆる「パブリック／プライベートの収斂」（公開と非公開の境界の接近）――すなわち、プライベートエクイティや債務投資の領域を、より小規模な投資家へ広げようとする動き――をめぐる反動だ。投資家は、これらのファンドから現金化しようと殺到したものの、場合によっては、ファンドの解約ルールによって扉が閉ざされていることが判明した。（モーニングスターの運用担当者の調査でも、このテーマはこのストーリーのように十分に記録されているし、ピッチブックの同僚アレクサンダー・デイヴィスによっても同様に扱われている。）しかし、根本的な問題は、AIの急速な台頭のおかげで将来が突然不透明に見えてしまった、ソフトウェア企業に重いウェイトが置かれたプライベートローンのポートフォリオへの懸念だ。T. ロウのマレーにとっては、ソフトウェア企業向けのプライベート・クレジット・ローンの評価をめぐる懸念と、投資家がプライベート・クレジット・ファンドから資金を引き上げようと殺到していることが組み合わさっているにもかかわらず、この力学が金融市場の他の領域へ波及する兆候はない。いわゆる伝播（コンタグイオン）だ。「伝播するような状況には見えません。プライベート・クレジットの貸し手の外側では、という点も含めて、その一因としてファンドが撤退（引き出し）に設けている制限があるからです」と彼は言う。しかし関係する企業にとっては、「銀行での取り付け騒ぎのような事態にならないように合意が置かれてはいるものの、当然ながら反動は起きます……そして、企業はおそらく相当の期間続く事業上の追い風の逆風（向かい風）に直面しています。」 ### ソフトウェアに関するAIの懸念が、なぜプライベート・クレジットに影響しているのか ### プライベートエクイティとプライベート・クレジット市場からの戒めの2つの事例 ### Blue Owlとは何か アレクサンダー・デイヴィスのニュースレターを通じて、公募／非公開投資の世界のニュースを追いかけることができます。ここで登録してください。FRBの会合で火花は予想されない-------------------------------------中東以外では、今週の市場で大きな出来事となるのは、FRBの2日間にわたる政策会合で、水曜日に終了する。CMEのFedWatchツール（先物取引業者が金利の方向性に賭けた内容を反映する）によれば、連邦準備制度（FRB）が、現在の誘導目標レンジである3.50%-3.75%のまま据え置くという見方は、市場では実質的に全会一致だ。これは、政策変更がないまま3回連続の会合となり、FRBが10月末に利下げを行った後の流れになる。最大の論点は、FRB当局者が原油価格の急騰をどのように見ているかだ。そのために、取引業者やアナリストは、FRB議長ジェローム・パウエルの、会合後の記者会見に注目することになる。背景としては、原油価格が急騰しており、インフレもすでにFRBの2%目標を上回っている。そこで、今後の利下げに対する期待は、今年は大幅に後退している。戦争前は取引業者は、この夏のどこかで利下げがあると予想していたが、いま市場は、FRBの政策が少なくとも9月までは据え置かれると考えている。
市場ブリーフ：市場はどれだけの不確実性に耐えられるのか
イランとの戦争がいまや第3週に入ったことで、紛争について明らかになっているのは、その継続期間と進路に関する見通しのなさだけだ。ウォール街全体では、戦争は長引かず、原油および天然ガスの海上輸送の混乱も短期間で収まるだろうという、驚くほどの確信があった。そうである可能性はまだあるものの、アナリストによればその窓口は閉まりつつある。
米国の株式市場は、これまでのところ中程度の下落で不確実性をやり過ごしてきた。戦争が始まって以来、モーニングスターの米国市場指数は4%超下落しているが、それでも過去12か月では20%弱上昇している。さらに、民間クレジット市場の亀裂に対する懸念だけでなく、多数の業界のビジネスモデルに対する人工知能の影響にも不安がある局面だ。加えて、採用活動は停滞しており、インフレは米連邦準備制度（FRB）の目標を大きく上回っている。
投資家の規模を問わず、現在の環境は重大な不確実性の局面だ。「それは非常に難しい状況です。政治的または軍事的なものが絡むと、分析が格段に難しくなるからです」と、T. ロウ・プライスのマルチアセット部門におけるキャピタル・マーケット・ストラテジスト、ティム・マレーは言う。「私たちは、想定されるシナリオまでどれくらい近いのかを評価しようとしているところです。」
なぜイラン戦争のさなかでも株式市場は持ちこたえたのか
次に来るのは原油価格？
戦争勃発の時点で私たちが指摘したとおり、この戦争では世界地図上のある海域に注目が集まっている。「すべてはホルムズ海峡です」とマレーは言う。通常時には世界のこうした輸送のうち20%を占める、原油と天然ガスの出荷がどれだけその海峡を通過できるかが、原油価格が高止まりする期間の長さや、経済へのいかなる損害の程度を左右する。
この点では、ニュースは良くないように見える。原油価格の世界的な指標であるブレント原油は、先週、1バレル当たり$100を超える水準で終えた。戦争開始以来、その上昇率はほぼ40%だ。米国の指標であるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油はさらに大きく上昇しており、約45%で、先週の終わりはおよそ$97だった。
ゴールドマン・サックスのアナリストは先週、「イランとの戦争から米国経済に波及する主な伝達経路は原油の価格だ」と書いた。「当社の商品ストラテジストは現在、ブレントが3月および4月に平均$98になると見込んでいる――これは2025年平均から40%上振れ――その後[第4四半期]までに$71へ下落すると予想している。」
消費支出と失業保険請求を注視
現時点では、ほとんどのアナリストは依然として、株式市場も米国経済も、2週間前に想定されていたよりも高い水準で原油・ガス価格の見通しが推移していても、大きな打撃は受けないという陣営にいるようだ。
ストラテジス・リサーチ・パートナーズのチーフ・エコノミスト、ドナルド・リスミラーは、ポストコビッドの時代において米国経済は、リセッションに陥ることなく複数のショックを耐えてきたと指摘する。ロシアがウクライナに侵攻した後に原油価格が跳ね上がり、その後のインフレ急騰が、金利の大幅な高止まりと、2023年の地域銀行の破綻につながった。リスミラーにとって、この期間を通じての要点は1つある。「消費者は、この間ずっとかなり堅調だった」。
「それは[消費者が]気分が良いという意味ではありません」と彼は言い、センチメントの下落に触れる。「しかし、インフレ調整後の消費支出を見れば、2021年以降かなり堅調です。だから、私たちはショックを乗り越えてきました。」
リスミラーにとって、経済ショックの“炭鉱のカナリア”が示すとすれば、それはおそらく、木曜の朝に公表される週次の新規失業保険申請（初回請求）のデータに最初に表れてくるだろう。申請件数はここ数か月、比較的安定しており、週平均で200,000から240,000の範囲に収まっている。「もし予想よりも260,000を超えて出てきたら、『経済』という物語が崩れ始めます」と彼は言う。
民間クレジットからの伝播はあり得る？
一方で、金融の見出しもまた、プライベート・クレジット市場の貸し手やマネー・マネージャーを直撃している苦境に関するニュースで引き続き満ちている。ここには2つの話がある。1つ目は、資産運用会社のいわゆる「パブリック／プライベートの収斂」（公開と非公開の境界の接近）――すなわち、プライベートエクイティや債務投資の領域を、より小規模な投資家へ広げようとする動き――をめぐる反動だ。投資家は、これらのファンドから現金化しようと殺到したものの、場合によっては、ファンドの解約ルールによって扉が閉ざされていることが判明した。（モーニングスターの運用担当者の調査でも、このテーマはこのストーリーのように十分に記録されているし、ピッチブックの同僚アレクサンダー・デイヴィスによっても同様に扱われている。）
しかし、根本的な問題は、AIの急速な台頭のおかげで将来が突然不透明に見えてしまった、ソフトウェア企業に重いウェイトが置かれたプライベートローンのポートフォリオへの懸念だ。
T. ロウのマレーにとっては、ソフトウェア企業向けのプライベート・クレジット・ローンの評価をめぐる懸念と、投資家がプライベート・クレジット・ファンドから資金を引き上げようと殺到していることが組み合わさっているにもかかわらず、この力学が金融市場の他の領域へ波及する兆候はない。いわゆる伝播（コンタグイオン）だ。
「伝播するような状況には見えません。プライベート・クレジットの貸し手の外側では、という点も含めて、その一因としてファンドが撤退（引き出し）に設けている制限があるからです」と彼は言う。しかし関係する企業にとっては、「銀行での取り付け騒ぎのような事態にならないように合意が置かれてはいるものの、当然ながら反動は起きます……そして、企業はおそらく相当の期間続く事業上の追い風の逆風（向かい風）に直面しています。」
ソフトウェアに関するAIの懸念が、なぜプライベート・クレジットに影響しているのか
プライベートエクイティとプライベート・クレジット市場からの戒めの2つの事例
Blue Owlとは何か
アレクサンダー・デイヴィスのニュースレターを通じて、公募／非公開投資の世界のニュースを追いかけることができます。ここで登録してください。
FRBの会合で火花は予想されない
中東以外では、今週の市場で大きな出来事となるのは、FRBの2日間にわたる政策会合で、水曜日に終了する。CMEのFedWatchツール（先物取引業者が金利の方向性に賭けた内容を反映する）によれば、連邦準備制度（FRB）が、現在の誘導目標レンジである3.50%-3.75%のまま据え置くという見方は、市場では実質的に全会一致だ。これは、政策変更がないまま3回連続の会合となり、FRBが10月末に利下げを行った後の流れになる。
最大の論点は、FRB当局者が原油価格の急騰をどのように見ているかだ。そのために、取引業者やアナリストは、FRB議長ジェローム・パウエルの、会合後の記者会見に注目することになる。背景としては、原油価格が急騰しており、インフレもすでにFRBの2%目標を上回っている。そこで、今後の利下げに対する期待は、今年は大幅に後退している。戦争前は取引業者は、この夏のどこかで利下げがあると予想していたが、いま市場は、FRBの政策が少なくとも9月までは据え置かれると考えている。