複数の証券会社の合併・買収プロジェクトで「価格逆ざや」が現れ、注目を集める

証券時報記者　タン・チューダン

まもなく締めくくりとなる3月、A株市場の値動きは幅広く乱高下し、その結果、足元で実施されたいくつかの増資再資金調達（再融资）、M&A、組織再編の案件も気まずい状況に陥っている。証券時報記者の集計によると、3月に再融资の発行を開始した上場企業のうち33%の割合で「初値割れ（破発）」に遭遇しており、直近で下落幅が大きい非鉄金属や証券などのセクターでは状況が相対的に目立つ。

とりわけ、まだ実施されていない証券業のM&A案件については、現在の対象株価が取引プラン価格を下回っている。今後、関連する株主が異議を申し立て、さらに取引の細部を調整するのかどうかは、注目に値する。

** 発行開始から1カ月未満で「初値割れ」**

Windデータによる集計では、3月は15社の上場企業が再融资の発行業務を開始したが、発行はまだ1カ月に満たない。3月30日（取引終了時点）までに、5社の株価が発行価格を下回っている。

3月30日、地下鉄設計（ダイチェ設計）が増資（定増）として発行した912.68万株が正式に上場し、初日の終値は1株13.68元で、1株14元の発行価格を下回った。これにより、シチュアル基金（財通基金）を含む5つの引受対象は、わずかな評価損を抱えたことになる。

これに先立つ3日間では、東方タングステン（東方釘業、000962）が増資で発行した2259.59万株が上場を開始したが、同社の株価は実際には、発行を開始した3月3日にはすでに「初値割れ」に遭遇していた。当日、同社株の終値は1株52.21元で、増資価格である52.66元を下回った。その後、東方タングステンの株価は下落を継続し、3月30日の終値は1株47.22元だった。これに基づくと、8人の引受対象の評価損の幅はすでに10%超となる。

同じく非鉄業界に属する宝地鉱業も「初値割れ」を起こした。同社は3月中旬に定増を発行し、発行価格は1株8.27元だったが、3月30日には株価が1株7.6元まで下がっている。

視点を広げると、2025年10月以降の再融资案件では、前述の3社以外にも16社が「初値割れ」に陥っており、合計で占める割合は約20%に近い。

** 証券業のM&Aも「価格の逆ザヤ（価格倒挂）」は避けられない**

「初値割れ」問題に直面しているのは、すでに実施された定増の企業だけではない。新たに開示されたM&Aの予案、あるいは定増予案の一部の上場企業でも、同様の困難に遭遇している。

Windのデータによると、定増の再編を含めて、今年に入ってから118社が定増の予案を公表しており、そのうち3社が「初値割れ」に陥っている。注目される証券業のM&A案件――呉（ウー）証券（601555）が発行株式および現金で東海証券の83.77%株式を買収する件は、3月14日に公表されたM&A予案で、発行価格が1株9.46元に確定している。

しかし、呉証券は復配後、複数の取引日にわたって下落した。3月30日の取引終了時点で、呉証券は1株7.78元まで下がっており、発行価格からの乖離は-17.76%に達している。

証券時報記者は、上記の呉証券の予案には発行価格の調整案が設定されていないことに注目した。公開情報によると、今回の取引の相手方は全部で61人に上り、国有株の株主だけでなく自然人もいれば、事業資本なども含まれる。今後、この証券業のM&A案件の取引の詳細が追随して調整されるのか、またどのように調整されるのかは、継続的に注目に値する。

もう1つの証券業のM&A案件――CICC（中金会社）による株式交換による東興証券（601198）および信達証券の吸収合併でも、「価格の逆ザヤ」現象が見られる。

取引予案によると、CICCのA株の株式交換価格は1株36.91元である一方、東興証券と信達証券の株式交換価格はそれぞれ1株16.14元、1株19.15元。異議を唱える株主の権利を保護するために、CICCのA株およびH株の異議株主は買収請求権を行使でき、行使価格は1株34.8元。東興証券と信達証券の異議株主は現金選択権を有し、行使価格はそれぞれ1株13.13元、1株17.79元である。しかし、3月30日の取引終了時点では、CICCの株価は1株32.59元、東興証券および信達証券はいずれもそれぞれ1株12.41元、1株16.38元で、いずれも予案に記載された価格を下回っている。

さらに、昨年初めに定増の再編を実施した国聯民生は、3月30日の終値が1株9.15元であり、M&A再編案における発行価格である9.59元もすでに下回っている。

** 二次市場が勢いを取り戻すにはまだ時間が必要**

一次市場の観点から見ると、安定した二次市場のほうが、上場企業が資本運用を進めやすい。今後の見通しとしては、多くの証券会社の研究チームが、二次市場が勢いを取り戻すにはなお時間がかかると考えている。

華西証券のストラテジーチームは、マーケットを支える政策が引き続き強化され、4月に中央政治局会議が近づくにつれて、指数の下値には支えがあるものの、リスク許容度の継続的な改善は、海外要因による攪乱が緩和され、出来高の増加が確認されることを待つ必要がある、としている。

野村オリエントは第2四半期の見通しで、投資家は地缘的な紛争と、米国の中間選挙がもたらす潜在的な打撃に注目すべきだと提案している。同機関の見解では、第2四半期のA株市場のボラティリティは高まる可能性があり、成長テーマのトレンド性はある程度弱まるかもしれない。

中泰証券のストラテジーチームは異なる見方を持つ。同チームは、地缘的な紛争の動きが徐々に明確になり、対外ショックによる影響がますます弱まっていく一方で、市場の内生的なロジックが次第に市場の価格付けを主導するようになる、と考えている。一方では、「固收+」タイプの製品は今回の最大下落局面において、まだ「マイナスのフィードバック（負の反応）」の閾値に触れていない。他方では、中国の資産は産業の独立と安全性といった特質により、外国資本の再流入を引き付けている。したがって、市場の重点はすでに「対外の感情の綱引き」から「内部のファンダメンタルの修復」へ明確に移っている。

（編集：ドン・ピンピン）

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