証券時報記者 范璐媛今年3月時点までに、海南汽車（ハイチ汽）グループは「配合」熟知の“再編”進捗に関する公告を、すでに1年半の間、毎月1本出し続けている。重大な資産再編の案件はなお進行中だが、取引の推進には一定の障害があり、最終的に実施し完了できるかどうかには重大な不確実性がある。2022年5月に初めて関連当事者からの資産買収を正式に発表してから近4年が経つが、その間、海南汽車グループの再編案は3度の重要な修正を経て、対象資産の評価額は半減するなど、核心条項は一歩一歩弱まり、支払い方式にも大きな変更が入り安定性を失った。一方で、再編の実施時期のロードマップは、いまだに姿を見せていない。規制当局による「おとし込み型再編（いわゆる“ひょうきん的な再編”）」の取り締まりの強度が継続的に引き上げられる中、この先第1に徐々に行き詰まりつつある再編大作戦は、順調に局面を打開できるのだろうか？再編“綱引き戦”が始動海南汽車グループの主力事業は、自動車の旅客輸送、旅客ターミナル運営、自動車総合サービスであり、2016年7月に上海証券取引所に上場した。近年、全国的に高速鉄道ネットワークが急速に広がり、マイカー保有台数も大幅に増加したことで、中長距離の路線バス／バス路線の旅客需要は反応するように減少し、同社の主業は打撃を受けた。上場以来の営業収入のピークは2018年に固定されている。2020年から2024年にかけて、海南汽車グループの控除後非経常利益（非経常を控除した利益）は5年連続で赤字であり、最新の業績予告によれば、2025年の同社の純利益は4,000万元から8,000万元の赤字になる見通しで、控除後非経常利益も4,800万元から9,600万元の赤字とされている。同時に、同社の資産負債率は年々上昇し、2025年の第3四半期には69.17%に達した。主業の持続的な低迷に直面して、海南汽車グループは免税事業へと目を向けた。2020年に海南自由貿易港の建設計画が打ち出されると、免税のコンセプトが資本市場で一躍最も熱を帯びたテーマとなった。同年、海南汽車グループの実質支配者である海南省国有資産監督管理委員会は、同社が保有する海南汽車株式の出資を海南旅遊投資（海南旅投）へと変更した。免税ライセンスを抱える海南旅投は、それによって上場企業の間接的な支配株主となり、現在の間接保有比率は42.5%である。「免税＋再編」という二重の期待が急速に同社株価を押し上げ、2020年8月には、海南汽車グループの株価は1株当たり68.22元の歴史的最高値まで急騰した。2か月以内に上昇率は500%を超えた。2022年5月、海南汽車グループは重大な資産再編を計画して正式に停止（ストップ）し、発行株式および現金の方式で、評価額50.02億元で、間接支配株主である海南旅投が保有する海旅免税の100%株式を取得し、同時に配合資金（付随する資金調達）として18億元を上限とする資金を募集することを予定した。再編の好材料が再び株価を押し上げ、免税コンセプトの追い風も相まって、海南汽車グループは復帰後に11連続のストップ高（連続上昇限度）を記録した。株価はわずか1か月の間に、1株当たり12.02元の高値から45.78元まで急騰し、上昇率は280%に達した。しかし株価の“お祭り騒ぎ”が終わった後、海南汽車グループの再編計画は、長い綱引きの長期局面に陥った。案の度重なる修正で評価が縮小海旅免税100%株式を最初に買収する旨を公表してから今日まで、海南汽車グループの再編の進捗はほぼ4年間続いている。その間、再編案は何度も修正され、何度か中止され、複数ラウンドの規制当局の照会を経ても、見通しは現在に至るまで不確実性に満ちている。2023年4月、海南汽車グループは取引案を初めて調整し、取引の評価額を50.02億元から40.8億元へ引き下げ、配合資金調達額も18億元以内から14億元へ減額した。しかし財務データの期限切れにより、再編は中止となった。2024年3月、海南汽車グループは再編計画を再始動し、再編案の重要な調整に関する公告を公表した。取引の評価額はさらに20.37億元へ引き下げられ、当初の評価に比べて約60%の縮小となった。配合資金調達の規模は7.38億元まで圧縮され、業績承諾も大幅に減額された。今回の案の調整について、海南汽車グループは、主な理由は対象会社の業績が見通しを下回ったことだとしている。だがわずか半年後の2024年9月、海南汽車グループは再び再編案に重大な調整を加えた。元の「発行株式および現金で、海旅免税100%株式を買収する」案を、「現金および／または資産の方式で、華庭プロジェクトを切り離した後の海旅免税の支配権を取得する」へ変更した。新案では発行株式や配合資金調達の手当が取り消され、株式取得比率も曖昧にされ、業績承諾などの重要条項にも言及がなかった。その後、海南汽車グループは毎月、再編進捗に関する定例の公告を出し続けているが、結局のところ実質的な進展はずっと見られない。同社の最新公告によれば、「国内免税市場の競争が激しいこと、消費需要が鈍化していること等の要因の影響を受け、華庭プロジェクトを除いた後の対象会社の業績は2025年に大幅な下落が生じる可能性があり、本件の再編を推進する上で一定の障害がある。最終的に実施し完了できるかどうかには重大な不確実性がある」という。「発行株式＋現金での買収＋配合資金調達」から「現金／資産での買収」へと、買収スキームは大きく簡素化され、同時に上場企業の支払い能力への試練にもなっている。2025年の第3四半期報告では、海南汽車グループの現金（通貨資金）は2.81億元であり、海旅免税の最後の公告に示された評価額と比べて資金の不足は17億元超となる。一方で、同社の有利子負債は10億元超であり、高い資産負債率が融资（資金調達）の圧力をさらに強めている。「現状から見ると、買収・再編を簡易手続で行えば最短3か月で完了でき、通常手続では平均所要期間は6〜12か月で、再編上場に必要な平均期間は12〜18か月となる。特に複雑なケースでは、買収の期間が2年を超える可能性がある。」大成法律事務所の上級パートナー、王杰氏は証券時報の記者に説明した。海南汽車グループの再編に要した期間は、この範囲をすでに超えている。再編の着地は難航続き蘇港管理会計・監査研究院の研究員、劉志耕氏は、関連買収のサイクルが長引くことには通常、4つの大きな理由があると述べた。1つ目は、対象の業績が見通しを下回っていること。2つ目は、評価額と業績承諾の駆け引きが膠着していること。3つ目は、規制審査が厳格化していること。4つ目は、取引当事者間での利益調整が難しいことだ。それ以前、規制当局は海南汽車グループの再編案について、複数ラウンドの照会を行っており、核心は評価額の過大さ、資金源、業績承諾といった重要論点に集中していた。買収の対象である資産の実績業績が予想と大きくかけ離れていることは、市場からもその評価に「大きなバブル（泡）」があるのではないかと疑われている。2022年の最初の買収案では、海旅免税100%株式の評価額は50.02億元で、増価率は13倍を超えていた。この案は同時に、対象会社の2022年から2024年までの純利益をそれぞれ1.16億元、3.58億元、5.38億元以上とすることを約束していた。しかし2021年には、海旅免税の親会社帰属純利益は-2446.89万元で、まだ黒字化していなかった。海旅免税の高すぎる評価額は、上場企業がその業績の成長に対して楽観的に見ていることに基づいていた。海旅免税の売上の約80%は離島免税事業に由来しており、2020年12月に設立された海旅免税城がその中核の業務を担う事業体となっている。上場企業の当初予測では、海旅免税の2022年および2023年の免税事業売上の年平均成長率はいずれも50%超とされていた。だが実際の状況では、2022年以降、海南省の離島免税の販売額は、2年間の爆発的成長の後に大きな調整局面を迎え、加えて市場競争もますます激化したことで、海旅免税の業績は深刻に見通しを下回った。2022年および2023年の親会社帰属純利益はそれぞれ0.61億元、1.39億元にとどまり、業績承諾達成率はそれぞれ52.58%および38.83%にしかならなかった。同社が開示した情報によれば、対象会社の業績は2024年および2025年にさらに大幅に下落していく見通しだ。会社統治の面では、再編開始以来、海南汽車グループの中核管理層が頻繁に入れ替わっている。2024年1月、元の董事長（会長）である劉海荣氏が、配置転換を理由に辞職した。2025年6月には、後任の董事長である馮宪阳氏が辞職し、符人恩氏が董事長に就任した。2025年11月には、総经理（社長兼CEO相当）の馬超氏が辞職し、同社のいかなる職も兼務しないこととなった。現時点では総经理職は符人恩氏が臨時に兼任している。トップ層の頻繁な動揺は、再編意思決定の継続性に影響を及ぼさざるを得ない。「海南汽車グループは海旅免税の買収プロセスで、再編案に対して何度も重大な調整を行っており、これは取引の核心となる前提がすでに揺らいでいることを示している。上場企業が対象の業績不振、業界の下落局面、規制圧力の下で受け身の妥協をしているのであって、自発的なスキーム最適化ではない。本質的には同社が“戦略アップグレード”から“損失限定で生き延びる”への転換を迫られたということだ。」劉志耕氏は分析した。再編推進の障害、案の調整根拠、資金不足などの問題について、記者は海南汽車グループに取材を求めた。原稿締切時点までに回答は得られていない。「買収難航」のリスクに警戒が必要「買収六条」が実施されて以降、A株（中国A株）における再編審査の手続きは継続的に最適化され、上場企業の買収効率は大幅に向上した。記者が統計したところ、2025年以降、上場企業が競買（入札・競争買付）の買い手として立ち上げた重大資産再編案件について、初回の開示から再編の完了までの平均所要期間は334日で、最短でも2か月未満、最長は約2年となっている。これに対し、海南汽車グループの再編は長く結論が出ず、核心案が何度も修正され続けているという現象は、正常状態からははるかに逸脱しているが、決して個別の事例ではない。こうした、再編の期間が長すぎる企業には、主業の低迷や、買い煽り的な熱狂（投機的な感情）などの特徴を備えていることが多く、そして多くは再編失敗という結末へ向かう。例えば、中毅達は2021年5月に100億元規模の買収を開始し、瓮福集団の100%株式を取得する計画だった。この再編案は規制当局による複数ラウンドの照会を経て、約3年をかけたのち、2024年2月に中止となっている。劉志耕氏は、再編の期間が長引くことによる上場企業へのマイナス影響は、主に5つに表れると考えている。1つ目は、上場企業が転換のタイミングを逃し、主業は活気を取り戻さず、新事業も立ち上がらないこと。2つ目は、投資家の期待が何度も裏切られ、その結果株価が長期にわたり圧迫され、資金調達能力が大幅に弱められること。3つ目は、取引の公正性が疑われやすく、取引の核心条項の大幅な修正や譲歩が行われることで、市場が資産の価格設定が公正かどうか、あるいは利益供与が存在するのではないかとの推測を招きやすいこと。4つ目は、規制当局とのコミュニケーション効率が低く、会社統治能力の弱点が露呈すること。5つ目は、対象資産が継続的に減価し、最終的には「負の資産（負債・劣後資産）」として上場企業に注入される可能性があり、かえって上場企業の財務負担を重くし、「後を引き受ける側（接盤）」になるリスクに直面することだ。王杰氏は、再編案が何度も重大な調整を受けたことは、必ずしも完全にマイナス面だけとは限らないが、頻度が高すぎ、規模も大きすぎる場合は、通常、当初の論証不足、駆け引きが激しい、あるいは利益の偏りが存在することを意味する、と述べた。氏によれば、頻繁な調整は本質的に期間を引き延ばし、不確実性を拡大し、市場の信頼を弱め、その結果として再編失敗率やコンプライアンス（法令順守）リスクを顕著に高め、長期的に上場企業の価値および中小株主の権益を損なう。「規制と市場は、重点的に区別すべきは、それがコンプライアンスの修正なのか、単なる恣意的な調整なのか。上場企業を守るためのものなのか、それとも特定の相手に便宜を図るためのものなのかだ。」「案が“本当の調整”なのか“おとし込み型再編”なのかを判断するには、調整の方向が収束するのか、拡散するのかを見る必要がある。本当の再編修正では通常、対象の範囲は縮小され、価格設定はより合理的になり、コンプライアンス上の瑕疵は補修され、その結果として案は収束する。一方、“おとし込み型再編”の案は変えるほどにますます混乱し、対象は大きくなったり小さくなったりし、評価額は何度も跳ね、業績承諾はあったりなかったりし、取引構造は頻繁に覆される。毎回の公告で“重大調整”が謳われるが、重要な問題は永遠に解決されない。」王杰氏は語った。
海汽グループの関連買収は「4年間の引き伸ばし戦」に陥り、計画が度々「覆る」中、取引対象の評価額は60％縮小
証券時報記者 范璐媛
今年3月時点までに、海南汽車（ハイチ汽）グループは「配合」熟知の“再編”進捗に関する公告を、すでに1年半の間、毎月1本出し続けている。重大な資産再編の案件はなお進行中だが、取引の推進には一定の障害があり、最終的に実施し完了できるかどうかには重大な不確実性がある。
2022年5月に初めて関連当事者からの資産買収を正式に発表してから近4年が経つが、その間、海南汽車グループの再編案は3度の重要な修正を経て、対象資産の評価額は半減するなど、核心条項は一歩一歩弱まり、支払い方式にも大きな変更が入り安定性を失った。一方で、再編の実施時期のロードマップは、いまだに姿を見せていない。
規制当局による「おとし込み型再編（いわゆる“ひょうきん的な再編”）」の取り締まりの強度が継続的に引き上げられる中、この先第1に徐々に行き詰まりつつある再編大作戦は、順調に局面を打開できるのだろうか？
再編“綱引き戦”が始動
海南汽車グループの主力事業は、自動車の旅客輸送、旅客ターミナル運営、自動車総合サービスであり、2016年7月に上海証券取引所に上場した。近年、全国的に高速鉄道ネットワークが急速に広がり、マイカー保有台数も大幅に増加したことで、中長距離の路線バス／バス路線の旅客需要は反応するように減少し、同社の主業は打撃を受けた。上場以来の営業収入のピークは2018年に固定されている。
2020年から2024年にかけて、海南汽車グループの控除後非経常利益（非経常を控除した利益）は5年連続で赤字であり、最新の業績予告によれば、2025年の同社の純利益は4,000万元から8,000万元の赤字になる見通しで、控除後非経常利益も4,800万元から9,600万元の赤字とされている。同時に、同社の資産負債率は年々上昇し、2025年の第3四半期には69.17%に達した。
主業の持続的な低迷に直面して、海南汽車グループは免税事業へと目を向けた。2020年に海南自由貿易港の建設計画が打ち出されると、免税のコンセプトが資本市場で一躍最も熱を帯びたテーマとなった。同年、海南汽車グループの実質支配者である海南省国有資産監督管理委員会は、同社が保有する海南汽車株式の出資を海南旅遊投資（海南旅投）へと変更した。免税ライセンスを抱える海南旅投は、それによって上場企業の間接的な支配株主となり、現在の間接保有比率は42.5%である。
「免税＋再編」という二重の期待が急速に同社株価を押し上げ、2020年8月には、海南汽車グループの株価は1株当たり68.22元の歴史的最高値まで急騰した。2か月以内に上昇率は500%を超えた。
2022年5月、海南汽車グループは重大な資産再編を計画して正式に停止（ストップ）し、発行株式および現金の方式で、評価額50.02億元で、間接支配株主である海南旅投が保有する海旅免税の100%株式を取得し、同時に配合資金（付随する資金調達）として18億元を上限とする資金を募集することを予定した。
再編の好材料が再び株価を押し上げ、免税コンセプトの追い風も相まって、海南汽車グループは復帰後に11連続のストップ高（連続上昇限度）を記録した。株価はわずか1か月の間に、1株当たり12.02元の高値から45.78元まで急騰し、上昇率は280%に達した。
しかし株価の“お祭り騒ぎ”が終わった後、海南汽車グループの再編計画は、長い綱引きの長期局面に陥った。
案の度重なる修正で評価が縮小
海旅免税100%株式を最初に買収する旨を公表してから今日まで、海南汽車グループの再編の進捗はほぼ4年間続いている。その間、再編案は何度も修正され、何度か中止され、複数ラウンドの規制当局の照会を経ても、見通しは現在に至るまで不確実性に満ちている。
2023年4月、海南汽車グループは取引案を初めて調整し、取引の評価額を50.02億元から40.8億元へ引き下げ、配合資金調達額も18億元以内から14億元へ減額した。しかし財務データの期限切れにより、再編は中止となった。
2024年3月、海南汽車グループは再編計画を再始動し、再編案の重要な調整に関する公告を公表した。取引の評価額はさらに20.37億元へ引き下げられ、当初の評価に比べて約60%の縮小となった。配合資金調達の規模は7.38億元まで圧縮され、業績承諾も大幅に減額された。今回の案の調整について、海南汽車グループは、主な理由は対象会社の業績が見通しを下回ったことだとしている。
だがわずか半年後の2024年9月、海南汽車グループは再び再編案に重大な調整を加えた。元の「発行株式および現金で、海旅免税100%株式を買収する」案を、「現金および／または資産の方式で、華庭プロジェクトを切り離した後の海旅免税の支配権を取得する」へ変更した。新案では発行株式や配合資金調達の手当が取り消され、株式取得比率も曖昧にされ、業績承諾などの重要条項にも言及がなかった。
その後、海南汽車グループは毎月、再編進捗に関する定例の公告を出し続けているが、結局のところ実質的な進展はずっと見られない。同社の最新公告によれば、「国内免税市場の競争が激しいこと、消費需要が鈍化していること等の要因の影響を受け、華庭プロジェクトを除いた後の対象会社の業績は2025年に大幅な下落が生じる可能性があり、本件の再編を推進する上で一定の障害がある。最終的に実施し完了できるかどうかには重大な不確実性がある」という。
「発行株式＋現金での買収＋配合資金調達」から「現金／資産での買収」へと、買収スキームは大きく簡素化され、同時に上場企業の支払い能力への試練にもなっている。2025年の第3四半期報告では、海南汽車グループの現金（通貨資金）は2.81億元であり、海旅免税の最後の公告に示された評価額と比べて資金の不足は17億元超となる。一方で、同社の有利子負債は10億元超であり、高い資産負債率が融资（資金調達）の圧力をさらに強めている。
「現状から見ると、買収・再編を簡易手続で行えば最短3か月で完了でき、通常手続では平均所要期間は6〜12か月で、再編上場に必要な平均期間は12〜18か月となる。特に複雑なケースでは、買収の期間が2年を超える可能性がある。」大成法律事務所の上級パートナー、王杰氏は証券時報の記者に説明した。海南汽車グループの再編に要した期間は、この範囲をすでに超えている。
再編の着地は難航続き
蘇港管理会計・監査研究院の研究員、劉志耕氏は、関連買収のサイクルが長引くことには通常、4つの大きな理由があると述べた。1つ目は、対象の業績が見通しを下回っていること。2つ目は、評価額と業績承諾の駆け引きが膠着していること。3つ目は、規制審査が厳格化していること。4つ目は、取引当事者間での利益調整が難しいことだ。
それ以前、規制当局は海南汽車グループの再編案について、複数ラウンドの照会を行っており、核心は評価額の過大さ、資金源、業績承諾といった重要論点に集中していた。買収の対象である資産の実績業績が予想と大きくかけ離れていることは、市場からもその評価に「大きなバブル（泡）」があるのではないかと疑われている。
2022年の最初の買収案では、海旅免税100%株式の評価額は50.02億元で、増価率は13倍を超えていた。この案は同時に、対象会社の2022年から2024年までの純利益をそれぞれ1.16億元、3.58億元、5.38億元以上とすることを約束していた。しかし2021年には、海旅免税の親会社帰属純利益は-2446.89万元で、まだ黒字化していなかった。
海旅免税の高すぎる評価額は、上場企業がその業績の成長に対して楽観的に見ていることに基づいていた。海旅免税の売上の約80%は離島免税事業に由来しており、2020年12月に設立された海旅免税城がその中核の業務を担う事業体となっている。上場企業の当初予測では、海旅免税の2022年および2023年の免税事業売上の年平均成長率はいずれも50%超とされていた。
だが実際の状況では、2022年以降、海南省の離島免税の販売額は、2年間の爆発的成長の後に大きな調整局面を迎え、加えて市場競争もますます激化したことで、海旅免税の業績は深刻に見通しを下回った。2022年および2023年の親会社帰属純利益はそれぞれ0.61億元、1.39億元にとどまり、業績承諾達成率はそれぞれ52.58%および38.83%にしかならなかった。同社が開示した情報によれば、対象会社の業績は2024年および2025年にさらに大幅に下落していく見通しだ。
会社統治の面では、再編開始以来、海南汽車グループの中核管理層が頻繁に入れ替わっている。2024年1月、元の董事長（会長）である劉海荣氏が、配置転換を理由に辞職した。2025年6月には、後任の董事長である馮宪阳氏が辞職し、符人恩氏が董事長に就任した。2025年11月には、総经理（社長兼CEO相当）の馬超氏が辞職し、同社のいかなる職も兼務しないこととなった。現時点では総经理職は符人恩氏が臨時に兼任している。トップ層の頻繁な動揺は、再編意思決定の継続性に影響を及ぼさざるを得ない。
「海南汽車グループは海旅免税の買収プロセスで、再編案に対して何度も重大な調整を行っており、これは取引の核心となる前提がすでに揺らいでいることを示している。上場企業が対象の業績不振、業界の下落局面、規制圧力の下で受け身の妥協をしているのであって、自発的なスキーム最適化ではない。本質的には同社が“戦略アップグレード”から“損失限定で生き延びる”への転換を迫られたということだ。」劉志耕氏は分析した。
再編推進の障害、案の調整根拠、資金不足などの問題について、記者は海南汽車グループに取材を求めた。原稿締切時点までに回答は得られていない。
「買収難航」のリスクに警戒が必要
「買収六条」が実施されて以降、A株（中国A株）における再編審査の手続きは継続的に最適化され、上場企業の買収効率は大幅に向上した。記者が統計したところ、2025年以降、上場企業が競買（入札・競争買付）の買い手として立ち上げた重大資産再編案件について、初回の開示から再編の完了までの平均所要期間は334日で、最短でも2か月未満、最長は約2年となっている。
これに対し、海南汽車グループの再編は長く結論が出ず、核心案が何度も修正され続けているという現象は、正常状態からははるかに逸脱しているが、決して個別の事例ではない。こうした、再編の期間が長すぎる企業には、主業の低迷や、買い煽り的な熱狂（投機的な感情）などの特徴を備えていることが多く、そして多くは再編失敗という結末へ向かう。
例えば、中毅達は2021年5月に100億元規模の買収を開始し、瓮福集団の100%株式を取得する計画だった。この再編案は規制当局による複数ラウンドの照会を経て、約3年をかけたのち、2024年2月に中止となっている。
劉志耕氏は、再編の期間が長引くことによる上場企業へのマイナス影響は、主に5つに表れると考えている。1つ目は、上場企業が転換のタイミングを逃し、主業は活気を取り戻さず、新事業も立ち上がらないこと。2つ目は、投資家の期待が何度も裏切られ、その結果株価が長期にわたり圧迫され、資金調達能力が大幅に弱められること。3つ目は、取引の公正性が疑われやすく、取引の核心条項の大幅な修正や譲歩が行われることで、市場が資産の価格設定が公正かどうか、あるいは利益供与が存在するのではないかとの推測を招きやすいこと。4つ目は、規制当局とのコミュニケーション効率が低く、会社統治能力の弱点が露呈すること。5つ目は、対象資産が継続的に減価し、最終的には「負の資産（負債・劣後資産）」として上場企業に注入される可能性があり、かえって上場企業の財務負担を重くし、「後を引き受ける側（接盤）」になるリスクに直面することだ。
王杰氏は、再編案が何度も重大な調整を受けたことは、必ずしも完全にマイナス面だけとは限らないが、頻度が高すぎ、規模も大きすぎる場合は、通常、当初の論証不足、駆け引きが激しい、あるいは利益の偏りが存在することを意味する、と述べた。氏によれば、頻繁な調整は本質的に期間を引き延ばし、不確実性を拡大し、市場の信頼を弱め、その結果として再編失敗率やコンプライアンス（法令順守）リスクを顕著に高め、長期的に上場企業の価値および中小株主の権益を損なう。「規制と市場は、重点的に区別すべきは、それがコンプライアンスの修正なのか、単なる恣意的な調整なのか。上場企業を守るためのものなのか、それとも特定の相手に便宜を図るためのものなのかだ。」
「案が“本当の調整”なのか“おとし込み型再編”なのかを判断するには、調整の方向が収束するのか、拡散するのかを見る必要がある。本当の再編修正では通常、対象の範囲は縮小され、価格設定はより合理的になり、コンプライアンス上の瑕疵は補修され、その結果として案は収束する。一方、“おとし込み型再編”の案は変えるほどにますます混乱し、対象は大きくなったり小さくなったりし、評価額は何度も跳ね、業績承諾はあったりなかったりし、取引構造は頻繁に覆される。毎回の公告で“重大調整”が謳われるが、重要な問題は永遠に解決されない。」王杰氏は語った。