過去1年の間に、総ロック総額が数十億ドル規模の3つのDeFiプロトコルが相次いで、かつて絶対視されていたveトークンモデルを放棄した。$PENDLE、$CAKE、$BALはいずれも離脱の引き金は異なるが、結論は驚くほど一致している。つまり、これらの仕組みは彼らのところでは、損失のほうが利益を上回っている、ということだ。
veモデルは、長期の結びつきを促すインセンティブの究極解として見なされていた。ユーザーはトークンをロックし、その代わりにガバナンス権と収益分配を得られ、中央集権的な介入は不要だ。$CRVの成功によって、2021年から2024年にかけて広く模倣された。しかし今、理論上の完璧は現実の冷たさに直面している。参加率の低迷、ガバナンス権の奪取、排出が儲からない資金プールへ流れること、そしてプロトコルの成長と引き換えにトークン価格が下がるという状況だ。
$PENDLEの問題は、参加率が極端に低いことにある。2年で収益が60倍に伸びたにもかかわらず、$PENDLEのうちロックされているのはわずか20%だ。さらに重要なのは、トークンの排出を受け取っている資金プールのうち60%以上がそれ自体で損失状態にあることだ。少数の効率的なプールが、多数の無効なプールを補助している。投票権が集中しているため、排出は最終ユーザーではなく、大口が支配するラッパーへ向かう。対照的に、$CRVのロック率は50%超、$AEROは約44%だ。
$PENDLEの解決策はsPENDLEへの転換だ。流動性のあるステーキング代替トークンである。報酬はインフレ的な排出ではなく収益のリコールから生まれ、排出削減は約30%に引き下げられ、利益プールへ誘導される。既存のロック者には忠誠度報酬が付与される。市場の反応はまちまちで、Arca関連のアドレスが6日で830万ドル超の$PENDLEを積み上げた例がある一方、$CRVの創業者Michael Egorovは、veはインセンティブを整合させる強力なメカニズムだと考えている。
一方、$CAKEが直面しているのは、リベート市場による誤った配分だ。その投票システムはConvexのようなアグリゲーターに捕捉されており、例えばMagpie Financeのような存在は、大量の排出を抜き取る一方で、それに見合う流動性をもたらさない。データによれば、総排出の40%以上を受け取っているプールは、$CAKEのバーンに寄与している割合が2%未満だ。
$CAKEは「トークンエコノミクス3.0」に転換した。100%の手数料収入を$CAKEのバーンに充て、排出はチームが直接管理する。ガバナンスは「1トークン1票」に簡素化された。すべてのロックポジションは、6か月以内で罰則なしに償還できる。転換後、$CAKEは連続29か月のデフレ（通縮）を維持し、2025年の純供給は8.19%減少したが、それでも価格は過去最高値から約92%下落している。
$BALの失敗は、ガバナンス捕捉、安全性の脆弱性、そして経済的破綻の複合結果だ。2022年、大口の「Humpy」がシステムを操作し、価値180万ドル相当の排出を自分のプールへ振り向けたが、そのプールが同時期に生み出した収益はわずか1.8万ドルだった。その後、脆弱性攻撃によって約1.28億ドルの損失が発生した。
$BALの対応は段階的なveBALの停止であり、100%の手数料をDAOの財庫に計上することで、$BALの排出はゼロへと引き下げられた。さらに、価格を設定してリコールすることで撤退（エグジット）を実現する。トークンエコノミクスに問題はあるものの、プロトコル自体は現実の収益を生み続けており、過去3か月で100万ドル超だ。現在の$BALの時価総額（990万ドル）は、財庫の価値（1440万ドル）をすでに下回っている。
この3つの事例は、veモデルの構造的な弱点を明らかにする。まず、排出は価値を保たなければならない。さもないと、流動性の流出、手数料の低下、さらなる投げ売りという「死の螺旋」が引き起こされる。次に、ロックは実体を伴う必要がある。ConvexやAuraのような流動性デリバティブとして包装されると、ロックの意味は失われ、悪用可能な非効率が生まれる。
核心的な診断は次の点にある。つまり、プロトコルにはコミュニティが何度も意思決定を行う必要がある、排出配分という問題が本当に存在するのか？ 答えがノーなら、veモデルは価値を増やすのではなく複雑性を増やすだけだ。手数料と排出の比率が重要な指標であり、比率が1.0未満なら、プロトコルは赤字で流動性を補助していることを意味する。$PENDLEの全体比率は1.0より高いものの、プール単位で見ると60%以上が損失状態だ。
veモデルは「流動性ロッカー・パラドックス」を生み出す。つまり、ロックされた資本が非効率なので、中介業者が資本効率を高めるために現れる。だがそれは、ガバナンス権の集中を招く。$CRVでは、その集中は安定しており利益も整合している。しかし$BALや$CAKEでは、その集中が破壊的な捕捉につながる。
なぜ$CRVは無傷で済んだのか？ それは、$CRVがイーサリアムのステーブルコイン流動性の中核に位置しているからだ。2025年のステーブルコインの大きな発展によって、実際の経済需要に基づくリベート市場が生まれ、外部プロトコル（例えばステーブルコイン発行者）には、排出誘導権をめぐって競争する動機がある。そして去っていった3つのプロトコルには、このような構造的な需要がない。
$CRVのデータは依然として強い。2025年の取引量は1260億ドルに達し、プールのインタラクション量は倍増した。イーサリアムDEXにおける手数料シェアは、年初の1.6%から12月には44%へ急伸している。そのDAOも、ガバナンスへの参加権限を拡大した。ロックに伴う希少性に基づけば、$CRVのところでは、単なるトークンバーンよりもなお深い形で効いている。
結論として、veモデルは普遍的に失敗したわけではない。実際に、反復される流動性調整の需要が存在する場所では、依然として有効だ。しかし多くのプロトコルにとっては、収益のリコール、デフレ型のバーン、流動性ステーキング代替トークンが、より実行可能な代替案になっている。DeFiのインセンティブ設計は、いま深いパラダイムのふるい分けを経験している。
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史无前例！三大DeFi巨头集体“叛逃”ve模型，$CRV、$CAKE、$BALの旧時代は終わったのか？
過去1年の間に、総ロック総額が数十億ドル規模の3つのDeFiプロトコルが相次いで、かつて絶対視されていたveトークンモデルを放棄した。$PENDLE、$CAKE、$BALはいずれも離脱の引き金は異なるが、結論は驚くほど一致している。つまり、これらの仕組みは彼らのところでは、損失のほうが利益を上回っている、ということだ。
veモデルは、長期の結びつきを促すインセンティブの究極解として見なされていた。ユーザーはトークンをロックし、その代わりにガバナンス権と収益分配を得られ、中央集権的な介入は不要だ。$CRVの成功によって、2021年から2024年にかけて広く模倣された。しかし今、理論上の完璧は現実の冷たさに直面している。参加率の低迷、ガバナンス権の奪取、排出が儲からない資金プールへ流れること、そしてプロトコルの成長と引き換えにトークン価格が下がるという状況だ。
$PENDLEの問題は、参加率が極端に低いことにある。2年で収益が60倍に伸びたにもかかわらず、$PENDLEのうちロックされているのはわずか20%だ。さらに重要なのは、トークンの排出を受け取っている資金プールのうち60%以上がそれ自体で損失状態にあることだ。少数の効率的なプールが、多数の無効なプールを補助している。投票権が集中しているため、排出は最終ユーザーではなく、大口が支配するラッパーへ向かう。対照的に、$CRVのロック率は50%超、$AEROは約44%だ。
$PENDLEの解決策はsPENDLEへの転換だ。流動性のあるステーキング代替トークンである。報酬はインフレ的な排出ではなく収益のリコールから生まれ、排出削減は約30%に引き下げられ、利益プールへ誘導される。既存のロック者には忠誠度報酬が付与される。市場の反応はまちまちで、Arca関連のアドレスが6日で830万ドル超の$PENDLEを積み上げた例がある一方、$CRVの創業者Michael Egorovは、veはインセンティブを整合させる強力なメカニズムだと考えている。
一方、$CAKEが直面しているのは、リベート市場による誤った配分だ。その投票システムはConvexのようなアグリゲーターに捕捉されており、例えばMagpie Financeのような存在は、大量の排出を抜き取る一方で、それに見合う流動性をもたらさない。データによれば、総排出の40%以上を受け取っているプールは、$CAKEのバーンに寄与している割合が2%未満だ。
$CAKEは「トークンエコノミクス3.0」に転換した。100%の手数料収入を$CAKEのバーンに充て、排出はチームが直接管理する。ガバナンスは「1トークン1票」に簡素化された。すべてのロックポジションは、6か月以内で罰則なしに償還できる。転換後、$CAKEは連続29か月のデフレ（通縮）を維持し、2025年の純供給は8.19%減少したが、それでも価格は過去最高値から約92%下落している。
$BALの失敗は、ガバナンス捕捉、安全性の脆弱性、そして経済的破綻の複合結果だ。2022年、大口の「Humpy」がシステムを操作し、価値180万ドル相当の排出を自分のプールへ振り向けたが、そのプールが同時期に生み出した収益はわずか1.8万ドルだった。その後、脆弱性攻撃によって約1.28億ドルの損失が発生した。
$BALの対応は段階的なveBALの停止であり、100%の手数料をDAOの財庫に計上することで、$BALの排出はゼロへと引き下げられた。さらに、価格を設定してリコールすることで撤退（エグジット）を実現する。トークンエコノミクスに問題はあるものの、プロトコル自体は現実の収益を生み続けており、過去3か月で100万ドル超だ。現在の$BALの時価総額（990万ドル）は、財庫の価値（1440万ドル）をすでに下回っている。
この3つの事例は、veモデルの構造的な弱点を明らかにする。まず、排出は価値を保たなければならない。さもないと、流動性の流出、手数料の低下、さらなる投げ売りという「死の螺旋」が引き起こされる。次に、ロックは実体を伴う必要がある。ConvexやAuraのような流動性デリバティブとして包装されると、ロックの意味は失われ、悪用可能な非効率が生まれる。
核心的な診断は次の点にある。つまり、プロトコルにはコミュニティが何度も意思決定を行う必要がある、排出配分という問題が本当に存在するのか？ 答えがノーなら、veモデルは価値を増やすのではなく複雑性を増やすだけだ。手数料と排出の比率が重要な指標であり、比率が1.0未満なら、プロトコルは赤字で流動性を補助していることを意味する。$PENDLEの全体比率は1.0より高いものの、プール単位で見ると60%以上が損失状態だ。
veモデルは「流動性ロッカー・パラドックス」を生み出す。つまり、ロックされた資本が非効率なので、中介業者が資本効率を高めるために現れる。だがそれは、ガバナンス権の集中を招く。$CRVでは、その集中は安定しており利益も整合している。しかし$BALや$CAKEでは、その集中が破壊的な捕捉につながる。
なぜ$CRVは無傷で済んだのか？ それは、$CRVがイーサリアムのステーブルコイン流動性の中核に位置しているからだ。2025年のステーブルコインの大きな発展によって、実際の経済需要に基づくリベート市場が生まれ、外部プロトコル（例えばステーブルコイン発行者）には、排出誘導権をめぐって競争する動機がある。そして去っていった3つのプロトコルには、このような構造的な需要がない。
$CRVのデータは依然として強い。2025年の取引量は1260億ドルに達し、プールのインタラクション量は倍増した。イーサリアムDEXにおける手数料シェアは、年初の1.6%から12月には44%へ急伸している。そのDAOも、ガバナンスへの参加権限を拡大した。ロックに伴う希少性に基づけば、$CRVのところでは、単なるトークンバーンよりもなお深い形で効いている。
結論として、veモデルは普遍的に失敗したわけではない。実際に、反復される流動性調整の需要が存在する場所では、依然として有効だ。しかし多くのプロトコルにとっては、収益のリコール、デフレ型のバーン、流動性ステーキング代替トークンが、より実行可能な代替案になっている。DeFiのインセンティブ設計は、いま深いパラダイムのふるい分けを経験している。
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