ホルムズ海峡が3月2日に閉鎖されて以来、世界で約1780万バレル/日の原油の流通が遮断された。3月の単月では、Brentの上昇率は60%に迫り、WTIは約53%。これはBrent先物が1988年に誕生して以来の最も急な単月上昇で、1990年の湾岸戦争時の46%を塗り替えた。
通常なら、原油価格の急騰はインフレ期待を押し上げるため、債券利回りもそれにつれて上がるはずだ。過去20年の大半において、原油価格と10年物米国債利回りは確かに正の相関関係にあった。しかし今回は、それらが逆方向に動いた。
3月の最初の3週間は、両者はまだ足並みをそろえて上昇していた。WTIは67ドルから100ドルへ上がり、10年物利回りは4.15%から4.44%へ上昇した。転機は3月27日から30日の間に訪れた。原油価格はさらに高騰した一方で、利回りは4.44%から3.92%へ急落し、3営業日で52ベーシスポイント下落、心理的に重要な4%の節目を割り込んだ。
これは典型的な「リスク回避の資金流入」だ。債券市場は次の判断を下している。成長リスクがインフレリスクを上回ったのだ。経済調査機関Oxford Economicsの原文は「経済成長のリスクが、インフレのリスクを上回り始めた」。つまり市場は、インフレを怖がっていないのではなく、より深刻なのは景気後退だと見ている。
このようなデカップリングはよくあることではないが、起きるたびに、その後の物語はあまり良くない。
過去半世紀には、原油価格が短期で35%超の急騰を見せたケースが5回ある。1973年の石油禁輸では、米国のGDPはその後4.7%下落した。1979年のイラン革命では、世界のGDPはトレンド成長率から3ポイントずれた。1990年の湾岸戦争では、米国は一時的な景気後退に入った。2008年に原油が最高値となった147ドルの局面では、景気後退の主因は金融危機だったものの、原油ショックが景気の下押しを加速させた。唯一の例外は、2022年のロシア・ウクライナ戦争が引き起こした原油高で、景気後退は起きなかったが、その代償は40年で最も強烈なインフレだった。
2026年3月の上昇は、上記のすべてのケースを上回っている。米連邦準備制度理事会（FRB）のエコノミスト、James Hamiltonの研究によれば、原油価格ショックと景気後退の間には機械的な関連はないが、「純粋な原油価格の上昇幅が大きいほど、消費と投資への抑制がより顕著になる」。ゴールドマン・サックスは米国の景気後退確率を30%に引き上げた。コンサル会社EY-Parthenonの提示する数字は40%だ。
市場の反応速度も、異例の速さだ。
3月上旬、CME FedWatchは、市場が年間で利下げ3回を見込んでいることを示しており、6月の利下げ確率は70%。その後原油価格が上がり続け、3月26日には米国の輸入物価指数が1.3%跳ね上がった。FRB次期議長のKevin Warshは、中立金利がより高くなる可能性を示唆した。その日のうちに、年内の利上げ確率は52%まで急上昇し、10年物利回りは4.35%に到達した。FinancialContentはこの日を「ハト派への大転換」（The Great Hawkish Pivot）と定義した。
4日後、物語は完全に反転した。3月30日、消費者信頼感データが大幅に悪化し、製造業は予想外に縮小、10年物利回りは3.92%まで暴落した。FinancialContentの報道によると、市場のFRBの5月のハト派転換への賭けの確率は65%に上昇した。ゴールドマン・サックスは、市場が利上げの方向について誤った賭けをしていると言っている。同日、パウエルはハーバード大学で学部生に対して、FRBは「戦争ショックをlook throughするかどうかを決めなければならない時点にはまだ到達していない」と述べつつ、「インフレ期待のアンカーが鍵になる」と強調した。
Axiosによれば、パウエルの発言は市場によって次のように解釈された。FRBはインフレ対策として利上げもしたくないし、景気救済のために急いで利下げもしない。ただ待つ、待って、この供給ショックが一時的なものなのか持続的なものなのかを見極めるのだ。しかし債券市場はもう待てない。
もし歴史が手本になるなら、CitiのストラテジストMcCormickは最も率直にこう言う。目の前にはスタグフレーションがある。債券には良くないし、株にも良くない、と。
1973年から1982年にかけての大スタグフレーションは、資産のリターン成績表を残した。金の実質年換算リターンは+9.2%、コモディティ指数（S&P GSCI）は10年累計で586%、不動産は+4.5%。一方でS&P500の実質年換算リターンは-2%、長期国債は-3%。NYU Sternの歴史データによれば、1979年の単年では長期国債の損失が-8.6%に達した。
伝統的な60/40投資ポートフォリオ（株式60%＋債券40%）は、スタグフレーションで挟み撃ちにされた。インフレを上回って走れたのは実物資産のみだ。フランスのソシエテ・ジェネラル銀行（Société Générale）の予測では、4月のBrentの平均は125ドルで、「信頼できるピーク」は150ドルに達し得る。ゴールドマン・サックスはやや慎重で、4月の平均を115ドルと予想しつつ、ホルムズ海峡が6週間以内に通航が再開することを前提に、年末には80ドルまで戻るとしている。
債券市場はすでに、誰にとっても同じ選択を行った。インフレと景気後退の間で、それが賭けているのは景気後退だ。
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油価の急騰が金利上昇を引き起こさなくなる中、市場は何を恐れているのか？
ホルムズ海峡が3月2日に閉鎖されて以来、世界で約1780万バレル/日の原油の流通が遮断された。3月の単月では、Brentの上昇率は60%に迫り、WTIは約53%。これはBrent先物が1988年に誕生して以来の最も急な単月上昇で、1990年の湾岸戦争時の46%を塗り替えた。
通常なら、原油価格の急騰はインフレ期待を押し上げるため、債券利回りもそれにつれて上がるはずだ。過去20年の大半において、原油価格と10年物米国債利回りは確かに正の相関関係にあった。しかし今回は、それらが逆方向に動いた。
3月の最初の3週間は、両者はまだ足並みをそろえて上昇していた。WTIは67ドルから100ドルへ上がり、10年物利回りは4.15%から4.44%へ上昇した。転機は3月27日から30日の間に訪れた。原油価格はさらに高騰した一方で、利回りは4.44%から3.92%へ急落し、3営業日で52ベーシスポイント下落、心理的に重要な4%の節目を割り込んだ。
これは典型的な「リスク回避の資金流入」だ。債券市場は次の判断を下している。成長リスクがインフレリスクを上回ったのだ。経済調査機関Oxford Economicsの原文は「経済成長のリスクが、インフレのリスクを上回り始めた」。つまり市場は、インフレを怖がっていないのではなく、より深刻なのは景気後退だと見ている。
このようなデカップリングはよくあることではないが、起きるたびに、その後の物語はあまり良くない。
過去半世紀には、原油価格が短期で35%超の急騰を見せたケースが5回ある。1973年の石油禁輸では、米国のGDPはその後4.7%下落した。1979年のイラン革命では、世界のGDPはトレンド成長率から3ポイントずれた。1990年の湾岸戦争では、米国は一時的な景気後退に入った。2008年に原油が最高値となった147ドルの局面では、景気後退の主因は金融危機だったものの、原油ショックが景気の下押しを加速させた。唯一の例外は、2022年のロシア・ウクライナ戦争が引き起こした原油高で、景気後退は起きなかったが、その代償は40年で最も強烈なインフレだった。
2026年3月の上昇は、上記のすべてのケースを上回っている。米連邦準備制度理事会（FRB）のエコノミスト、James Hamiltonの研究によれば、原油価格ショックと景気後退の間には機械的な関連はないが、「純粋な原油価格の上昇幅が大きいほど、消費と投資への抑制がより顕著になる」。ゴールドマン・サックスは米国の景気後退確率を30%に引き上げた。コンサル会社EY-Parthenonの提示する数字は40%だ。
市場の反応速度も、異例の速さだ。
3月上旬、CME FedWatchは、市場が年間で利下げ3回を見込んでいることを示しており、6月の利下げ確率は70%。その後原油価格が上がり続け、3月26日には米国の輸入物価指数が1.3%跳ね上がった。FRB次期議長のKevin Warshは、中立金利がより高くなる可能性を示唆した。その日のうちに、年内の利上げ確率は52%まで急上昇し、10年物利回りは4.35%に到達した。FinancialContentはこの日を「ハト派への大転換」（The Great Hawkish Pivot）と定義した。
4日後、物語は完全に反転した。3月30日、消費者信頼感データが大幅に悪化し、製造業は予想外に縮小、10年物利回りは3.92%まで暴落した。FinancialContentの報道によると、市場のFRBの5月のハト派転換への賭けの確率は65%に上昇した。ゴールドマン・サックスは、市場が利上げの方向について誤った賭けをしていると言っている。同日、パウエルはハーバード大学で学部生に対して、FRBは「戦争ショックをlook throughするかどうかを決めなければならない時点にはまだ到達していない」と述べつつ、「インフレ期待のアンカーが鍵になる」と強調した。
Axiosによれば、パウエルの発言は市場によって次のように解釈された。FRBはインフレ対策として利上げもしたくないし、景気救済のために急いで利下げもしない。ただ待つ、待って、この供給ショックが一時的なものなのか持続的なものなのかを見極めるのだ。しかし債券市場はもう待てない。
もし歴史が手本になるなら、CitiのストラテジストMcCormickは最も率直にこう言う。目の前にはスタグフレーションがある。債券には良くないし、株にも良くない、と。
1973年から1982年にかけての大スタグフレーションは、資産のリターン成績表を残した。金の実質年換算リターンは+9.2%、コモディティ指数（S&P GSCI）は10年累計で586%、不動産は+4.5%。一方でS&P500の実質年換算リターンは-2%、長期国債は-3%。NYU Sternの歴史データによれば、1979年の単年では長期国債の損失が-8.6%に達した。
伝統的な60/40投資ポートフォリオ（株式60%＋債券40%）は、スタグフレーションで挟み撃ちにされた。インフレを上回って走れたのは実物資産のみだ。フランスのソシエテ・ジェネラル銀行（Société Générale）の予測では、4月のBrentの平均は125ドルで、「信頼できるピーク」は150ドルに達し得る。ゴールドマン・サックスはやや慎重で、4月の平均を115ドルと予想しつつ、ホルムズ海峡が6週間以内に通航が再開することを前提に、年末には80ドルまで戻るとしている。
債券市場はすでに、誰にとっても同じ選択を行った。インフレと景気後退の間で、それが賭けているのは景気後退だ。