市場は綱渡りをしている。投資家はどうやって足場を見つけることができるのか？

**スーザン・ジウビンスキー: **こんにちは。そして2025年の第4四半期の米国株式市場見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジウビンスキーです。私はモーニングスターの投資スペシャリストで、ポッドキャスト『The Morning Filter』の共同ホストでもあります。では、今年最後の四半期に入っていきます。株は最高値を更新しています。AIトレードは単に生きているだけではなく、健全に機能しているだけでなく、市場の上昇の多くを押し上げています。投資家は、景気に対するマイナスのマクロ的逆風やインフレ圧力を、さほど気にしていないように見えます。では、この良い時期は続くのでしょうか？

今年残りの期間の株式市場と経済の見通しを共有してくれるのは、モーニングスターのチーフ米国市場ストラテジストのデイブ・セケラと、モーニングスターのチーフ米国エコノミストのプレストン・コールドウェルです。そして今四半期は、モーニングスター・アジアのエクイティ・ストラテジストであるカイ・ワンも参加しています。では始めましょう。デイブ、あなたの番です。

**デイブ・セケラ: **さて、スーザン、ありがとうございます。皆さんこんにちは。第4四半期の見通しについてご案内します。いつものように、米国株式市場のバリュエーションについて簡単に概観し、セクターのバリュエーションを確認し、そしてエクイティ・アナリストチームからの上位の注目銘柄をいくつか取り上げます。まず経済的モート（競争優位性）によるバリュエーションを見て、それからメガキャップについて話します。もちろん、最近市場を動かしているのはそれです。次にプレストンにバトンタッチします。プレストンは、米国の経済見通しを説明します。スーザンが触れていた通り、今日は香港から特別ゲストのカイが来ており、アジア市場についての概観を話します。そして私は、非常に簡単な固定利付（フィックスドインカム）の見通しで締め、その後できる限り多くの質問に答えます。では早速入っていきましょう。

9月30日、すなわち第3四半期末の時点で、米国の株式市場は株価/公正価値（price/fair value）が1.03で取引されていました。つまり、当社の公正価値に対して実質3%のプレミアムです。株式市場のバリュエーションの見方について、どのように考えているかをご存じない方のために言うと、私たちは他の多くの市場ストラテジストが聞かせてくるのとは、かなり異なる見方をしています。多くのストラテジストは、常にトップダウンの視点で捉えようとしているように見えます。彼らは、S&P 500の年間の利益（earnings）がどうなるかを算出するための何らかの数式やアルゴリズムを作ります。それにフォワード・マルチプルを適用して、いつも市場は8%から10%割安だと言っているように見えます。私の感覚では、それは本当の意味でのバリュエーションというより、ゴールを見つけにいく作業のように見えてしまいます。私たちは世界で1,600社以上をカバーしており、そのうち700社以上が米国取引所で取引される株です。私たちがやっていることは、これら700社超の時価総額の集合体を取り、それを、当社のエクイティ・アナリストチームが算定したそれら企業のイントリンシック・バリュエーションの集合体で割ります。私の考えでは、これは市場バリュエーションへのボトムアップに焦点を当てた、まさに本物の分析です。

そして、市場が割高、または割安と言うときは、イントリンシック・バリュエーションに対してどうかを見ている、という点だけ補足しておきます。もちろん、そのイントリンシック・バリュエーションは、当社のディスカウント・キャッシュ・フロー・モデルで使っている資本コストによって決まります。もし市場が公正価値にちょうど一致して取引されているとしたら、それは長期投資家にとって、時間の経過とともに、市場は資本コストとほぼ同じリターン率で上昇すると見込むことを意味します（ただし配当利回りを差し引いた分です）。一方で、割安なら、その公正価値に対するディスカウントが見られます。時間が経つと、市場が当社の評価に追いつくことで、そのディスカウントは薄れていくはずです。今回の3%のプレミアムの場合、向こう数年は、市場が資本コストよりも少し低いリターンを稼ぐことになるだろうと見ています。

さて、これをカテゴリと時価総額で分解して見ます。現時点では、カテゴリ別に見るとバリュー株は、依然として割安で、公正価値に対して3%のディスカウントです。コア株は公正価値に対して4%のプレミアム。これは、私が公正価値の範囲内だと考えるレンジの上限に相当します。一般に、±5%くらいのレンジがあります。公正価値の範囲内にあるものをそこに入れています。そしてグロース株は12%のプレミアムです。12%のプレミアムという点について言うと、2010年以来、そのグロース・カテゴリはその程度、またはそれ以上のプレミアムで取引されていたのは、時間の5%にしか過ぎません。つまり、かなり珍しい領域です。

時価総額別に見ると、大型株は私たちが概ね公正に評価されている範囲の上の方で4%のプレミアムです。中型株は公正価値にかなり近い。小型株は依然として割安で、公正価値に対して16%のディスカウントです。では、公正価値は過去のどれくらいの期間でどのように推移してきたのでしょうか。いまの水準で見て、3%のプレミアムは、もちろん前例のない水準ではありません。過去にも、より高いプレミアムで取引されていた局面がいくつかあります。しかし、この水準ほどのプレミアムを持続的に見ることは、かなりまれです。実際、年の初めに入ってきた時点でも、このくらいのプレミアムでした。

それはもちろん、DeepSeekが見出しを賑わせ、そして市場を振り回した後、ということより前の話です。さらに言うと、その時点でトランプの関税と通商交渉が同時にあったのも、同じ時期です。これによって、市場の株価/公正価値は、4月上旬には17%のディスカウントまで下がりました。ちょうどその時点で、私たちはエクイティ市場でのオーバーウェイト推奨へ切り替えました。公正価値に近づくところまで戻ると、私たちは再びマーケット・ウェイトへ戻しました。そして、今日のエクイティ配分で投資家に市場の重み付け（weight）をしてもらう方法として、私たちが推奨しているのも、依然としてこのマーケット・ウェイトです。ですから、公正価値を少し上回っているとはいえ、今は、わずかに割高になっているかどうかを売買で当てに行くよりも、市場の中で適切なポジショニングがより重要だと思います。

四半期のタイトルは「誤差（ミス）の余地なし（No Margin for Error）」です。そこで、今日の市場を見て、これから1年ほどの先行きを考えると、私は、市場が綱渡りをしているのだと思います。一方では、AIの設備投資ブームと金融緩和です。AIを作り上げるために、数十億ドル、数百億ドルという規模のお金が使われているのが見えています。それが、ハイパースケーラーであろうと、すべてのデータセンターであろうと、そこで必要になるインフラや、さらなる成長を支えるために必要なエネルギーです。とはいえ、それは経済で起きていることを、わずかに上回っている程度にしか過ぎません。つまり、依然としてマイナスのマクロ経済の逆風は多いと見ています。プレストンは、向こう数四半期や今後数年についての経済見通しを述べるでしょう。また、今年後半から来年にかけてインフレ圧力がまだ残っているとも考えています。したがって、この2つの力の間のバランスゲームだと言えます。

2025年第4四半期の株式市場見通し: 誤差（ミス）の余地なし

市場は、AIブームと景気減速の間で綱渡りしている。

今日、人工知能に関して言えば、いまだに「増えている段階」に見えます。つまり増加が続いている段階です。公正価値を見ればわかりますが、第3四半期を通じて、私たちがカバーしているうちAIにレバレッジされた（連動度が高い）銘柄の多くについて、評価（バリュエーション）を引き続き上方修正しています。市場は、私たちがバリュエーションを引き上げたペースより、わずかに速く上がってしまいました。ただし、MSFT（マイクロソフト）以外のほとんどのAI銘柄は、少なくとも「概ね公正価値」あるいは「完全に公正価値」で、という状態です。さらに多くの場合、すでに割高にもなっています。そして以前お話しした通り、この状況はさらに増してきていて、市場のほぼ40%がたった10銘柄に集中しています。仮に、例えばモーニングスターUSマーケット・インデックスのように、いろいろなタイプの指数にまたがってうまく分散している投資家であっても、それらトップ10銘柄への偏りは非常に大きくなります。それらが、市場全体の時価総額に占める割合が非常に大きいからです。

そして最後に、もちろん進行中の通商交渉と関税があります。私の考えでは、これはまだ未確定のワイルドカードです。今後数週間の間に、メキシコとの交渉でそれが何をもたらすのかを見ることになるでしょう。さらに11月には、対中交渉で何が出てくるかを見ます。つまり、市場にとってプラスにもマイナスにもなり得るワイルドカードがまだいくつかあるということです。第3四半期のリターンを見ると、本当に非常に強い四半期で、約8.1%の上昇でした。それは主にコアカテゴリによって牽引されました。

そのコアカテゴリの中では、そのリターンがアップルAAPL株に大きく集中していたことを指摘します。アップル株は年初時点で2つ星評価の銘柄でした。この株が前半6か月で下落し、それが1年の前半において市場の足を引っ張る要因になっていました。しかし、3つ星領域に入ったところで買いが入り、再び2つ星評価の領域に戻りました。そしてもう一つのコア株であるアルファベットGOOGLも、第3四半期では大きな勝ち組でした。おそらく、この四半期単体で約38%上昇です。つまり、この2銘柄だけで、コアカテゴリの過去四半期のリターンの50%超を占めています。

成長株を見ると、このリターンの4分の1が、結局はNvidia NVDAそのものから来ました。そして、もしそこにテスラTSLA、ブロードコムAVGO、そしてマイクロソフトを加えるなら、これら4銘柄でそのリターンの55%超を占めます。いっぽうバリューカテゴリは、株式カバレッジ全体にわたって広く分散されていました。つまり、全体のリターンを極端に歪めるほどの、特定の個別企業は見られませんでした。時価総額別に見ると、大型株が最も上昇しました。大型株の領域では、5銘柄が70%超のリターンを占めていたことを指摘します。そうした銘柄の多くは、私たちの見方では、この時点でおそらく「織り込まれた感」が出てきていると思います。そして小型株はうまくやろうとしました。アウトパフォームを試みました。実際、8月にはかなりうまくいっていました。しかし9月に入ると、多くの取引がAI関連銘柄で発表され、皆がそれらの銘柄のバリュエーションを引き上げたため、大型株カテゴリも再び押し上げられてしまいました。

では年を通して見ると、成長、バリュー、コア、という整理になります。集中度に関するコメントをいくつか挙げると、大型・中型・小型についても同様です。ただ、私としては、年初来で市場がどれだけ動いたか、そしてどれほど変動（ボラティリティ）の大きい年だったかに注目する方が、より面白いと思います。年の入りは、もちろんわずかなプレミアムの状態でした。さらに、トレードと関税の交渉があり、DeepSeekが見出しになりました。それは株式投資家にとって、こうした下落（ドローダウン）への備えが必要だという良い示唆です。人工知能は今日でも順調に進んでおり、今後成長がどれほど期待されているかという観点でも、非常に印象的な実績と将来見通しがあります。ただしAIに起こり得るどんな小さなつまずきでも、評価（バリュエーション）が再び揺らぐ可能性があります。そしてもちろん、市場における回復がどれほど迅速に起こるかです。

では、そのわずかなプレミアムに話を戻します。第3四半期のセクター別リターンを見ると、コミュニケーションがリーダーでした。しかし同時に、それは主にアルファベットで見られたリターンによって牽引されたとも指摘できます。私たちは長い間、アルファベットに対してとても前向きでした。しばらく前までは5つ星の銘柄でした。しかも、この1年の大半は4つ星の評価だったと思います。ようやく市場も、私たちのバリュエーションに同意するようになりました。市場は、前の四半期で38%上昇したことで、3つ星領域に入りました。テクノロジー・セクターを見れば、アップル、Nvidia、ブロードコムの3銘柄だけで、その四半期のセクターの上昇のほぼ60%を占めています。

次に景気循環消費（consumer cyclical）ですが、セクター視点では非常に良いリターンがありましたが、ほぼすべてテスラ次第です。テスラは、すでに割高領域まで大きく上がりました。前の四半期で40%以上上昇しています。つまり、景気循環消費のリターンの75%は、このたった1銘柄で占められているのです。1つ星評価の銘柄として、それが現在は、電気自動車やロボタクシーの会社というより、AI関連の賭け（AIプレイ）に形を変えた、あるいは市場がそう見なしている、という状態です。足を引っ張る側（ラガード）を見ると、不動産と金融です。そこにおける私たちのバリュエーションを少し説明します。これは「二つの街（Bit of a tale of two cities）」のような話ですが、不動産と金融の両方は金融政策の緩和によって恩恵を受けるはずです。不動産は割安です。一方で金融は、私たちの見方ではすでに織り込まれ過ぎていて割高です。ヘルスケアは規制面の監視が厳しいこと、償還（reimbursement）率に関する問題、さらに償還率が引き下げられる可能性など、多くの論点があります。結果として、そのセクターでは大きな圧力が見られました。そして消費防衛（consumer defensive）セクターは、先ほど言ったように、前の四半期に唯一損失を出したセクターでした。これはかなり幅広いものでした。セクター内の時価総額上位10銘柄を見ると、そのうち7つが下がっています。そしてこれも、過去に話した通り、ウォルマートWMTとコストコCOSTの2銘柄は、カテゴリー内で非常に大きな銘柄です。私たちの見方では、両方とも1つ星評価、もしくは2つ星評価の銘柄であり、かなりの程度で割高です。では年初来のリターンを見ると、さらにコメントがあります。

私は少し先へ進みます。プレストンとカイのために時間を確保したいからです。帰属（アトリビューション）分析を簡単に見れば、第1四半期のリターンは第3四半期には広がった（偏りが減った）と言えます。つまり、上位10銘柄が四半期全体の市場リターンの53%だけを占めていて、第1四半期ではなく、2025年上半期の74%と比べて低下しています。さらに、この上位10銘柄のうち7銘柄は、何らかの形でAI設備投資ブームに結びついています。つまり、AIへの市場の集中が非常に強いです。JPモルガンJPMはここに入っている唯一のバリュー株で、そしてもう一つ強調したいのは、年の入りの時点で、これらのうち4つくらいは年初時点で4つ星評価だったように見えることです。その後これだけ走った後でも、Microsoftがこれらの中で最後に4つ星評価であり、私たちはそれが割安だと思っています。実際、私たちのAIプレイを見たり、大型株全体の中でのAI関連銘柄を見たりすると、今日の投資家にとって価値がまだ多いと見なせるものの中で、AI関連で、かつ大型株の中でも価値がある（valueがある）数少ない銘柄の一つです。

年初来の不利要因（デトラクター）を見ると、申し訳ないのですが、四半期について言えば、実質大きな不利要因はありません。ユナイテッドヘルスケアUNHはもちろん、今年は償還と過剰コストの面で大きな圧力がかかっている銘柄です。ただし、総合すると、特定の個別銘柄として大きく目立つものはありません。とはいえ、ここにはテーマがあるように思えます。市場が、人工知能によってビジネスモデルが破壊（ディスラプト）されるリスクがあると見なしている企業がいくつかあります。例えばSalesforce CRM、アクセンチュア ACN、Fiserv FI、アドビ ADBE、Trade Desk TTD、ServiceNow NOWなどです。現時点で市場は、その懸念からそれらを売ってきたのです。

評価（レーティング）別に見ると、これらの多くは年初時点で1つ星と2つ星の銘柄でした。そしてこれだけ売られた（下落した）後でも、2つ星、1つ星の銘柄は事実上残っていません。ほとんどが4つ星評価の銘柄になっています。いくつか3つ、そしてFiservは今、5つ星領域に入りつつあります。私はこのチャートを過去にも出しているので、今回も「バリュー株がどのように、広い全体市場と比較して取引されているか」についてのアップデートを提示しています。つまり、市場全体のバリュエーションと比べれば、引き続きかなりの割引（ディスカウント）で取引されています。だから相対的なバリュエーションの観点では、依然として魅力的です。とはいえ、3%のディスカウントである限り、安全余地（margin of safety）がそれほど大きいとは限りません。そして小型株は、私たちが見てきた限りの最も割安な水準の近くで、2010年まで遡ってもそのあたりに近い状態で取引されています。ですので、私たちの見方では、小型株の領域では、絶対的なバリュエーションの観点でも、相対的なバリュエーションの観点でも、どちらの意味でも割安だと見ています。

全体の割合で見た星評価、そして各セクターごとに見た場合でも、結局は「割安な株」を見つけるのがどんどん難しくなっていることがわかります。歴史的な観点では、市場全体の中で4つ星・5つ星領域に入っている中で、割安な銘柄は非常に小さい割合です。そしてもちろん、私たちが割安だと思うセクターでは、銘柄ベースでの割合が高くなります。今四半期にお持ちした新しいチャートは、各セクターの時価総額の大きさに基づいて、広い市場全体と比べながらツリーマップで示したものです。例えばテクノロジーは、当然ながら時価総額で見れば市場全体で断トツに最大で、今日すでに公正価値に非常に近いところで取引されています。スクリーン上で最大のポイントは、青がどれほど少ないかを見ることだと思います。つまり、私たちが長期のイントリンシック価値と比べてかなり安全余地があると考えるセクターは、オレンジのカテゴリに入っている割合（つまり割高に行き過ぎていると考える割合）に比べて、非常に小さいのです。

セクター別のバリュエーションを見ると、不動産が今日、最も公正価値に対するディスカウントが大きいです。私たちは、不動産は時間の経過とともに、金融緩和だけでなく、長期金利が下がることで評価が上がっていくと考えています。不動産についてこれまで話してきましたが、私自身の個人的な見方としては、今後も都市部のオフィススペースは避けるでしょう。そこはリスクとリターンの関係が好みではありません。ただし、不動産カテゴリ全体では価値がかなりあると思います。特に、テナントがより防衛的な性格のREIT（リート）では価値が大きいです。エネルギーについては、過去四半期に、実際に原油の長期あるいはミッドサイクルのエネルギー価格を上げました。ウエスト・テキサス・インターミディエート（WTI）の原油価格予想を、$55/バレルから$60/バレルに引き上げました。そしてブレントも、$60から$65に引き上げています。エネルギー・セクターにはさまざまな機会があると思います。加えて、それはポートフォリオにとって自然なヘッジにもなります。インフレがより長く高止まりするなら、原油価格はそれに追随して維持されると思います。そしてほかの新しい地政学リスクに対しても、ポートフォリオのヘッジとして機能するはずです。

そしてヘルスケアも、私たちが今日価値を見ているもう一つのセクターです。私が特に好みたいのは、デバイス、メドテック、そしてコンシューマブル（使い捨て等）の領域にある企業です。そこが投資家にとっての価値が最も良いと考えています。コミュニケーション・セクターについては、公正価値まで上がったことを強調したいです。過去の見通しを見たので、コミュニケーションは2023年に公正価値から40%超のディスカウントだったといった水準でした。また、2024年の初めでも、それは最も割安なセクターの一つでした。2025年の初めに、私たちはそれを割安だと強調しました。したがって、長期のイントリンシック価値に粘り強く張り付き、それを見誤らなかった私たちのコミュニケーション担当チーム、アナリストには本当に敬意を表したいです。例えばMeta METAやAlphabetは、そのセクターでしばらく前から大幅に割安だと彼らが強調していた2つのリーダー銘柄です。

残念ながら、投資家の皆さんにとっては、その時点までの走り（レース）は私たちの見方では終わっています。つまり現在は公正価値まで到達しています。ただ、本当にチームを称えたいのは、過去数年での大きなアウトパフォーマンスを達成してきたことです。では、他のいくつかのセクターを見ていきます。公益（ユーティリティ）は大幅に割高です。はい、AIが成長を続けることで電力需要が大きく増えるでしょう。私たちのチームは、その前提をすでにモデルに織り込んでいます。公益は金利が下がることでも恩恵を受けます。これもバリュエーションで織り込み済みです。それでも、私たちは上方向への行き過ぎ（upside）は大きいと考えています。公益セクター全体では機会は非常に少ないです。全体としてセクターは広く割高です。金融サービスも、申し訳ありませんが、同様にかなり割高です。金利低下や金融緩和の恩恵は受けるはずです。ですが私たちの見方では、それらはすでにバリュエーションに織り込まれています。今後のデフォルト（債務不履行）や損失の正常化について、市場はそこまで心配していないようです。つまり市場は、それらの株を過大評価している（overvaluing）と考えています。

そして最後に、景気循環消費と消費防衛です。これら2つのセクターのバリュエーションを見ると、そこにある企業は非常にバーベル型（極端に偏りがある）です。景気循環消費セクターがこれほどまでに割高になっている理由は、そこにおける時価総額2番目の大きな企業であるテスラが、私たちのバリュエーションに照らすと上方向に行き過ぎているからです。同様に消費防衛では、ウォルマートとP&Gとコストコは、私たちの見方では、上がり過ぎていて、長期のイントリンシック価値を大きく上回って取引されています。ただし、これらの銘柄から外れると、両方のセクターで多くの価値が見えてきます。つまり、それらは全体としてのセクターエクスポージャーというよりも、銘柄選別型（stock-pickers）色がより強いセクターです。なので、これらすべてを詳しくは掘り下げません。単に言えるのは、各セクター担当ディレクターから、いくつかの新しいベストピック（最優先候補）が出ています。したがって、Morningstar.com、あるいは皆さんが利用しているモーニングスターのプラットフォームを使って、自分で調査し、これらの銘柄についての分析を読んでください。

そして最後に、経済的モート（競争優位性）によるバリュエーションを見て締めくくります。モート別に見ると、過剰な価値（excess value）はほとんどありません。モートが広い（wide-moat）銘柄というのは、公正価値に最も近いところで取引されている銘柄です。したがって相対的な価値の観点からは、それらが私にとって最も魅力的だと思います。また下振れ（ディスカウン）シナリオでも、長期にわたる持続的な競争優位性によって、それらのワイドモート銘柄は、市場全体の他と比べて、下落時に手放されにくく、売り崩されにくいと期待します。モーニングスターのツールを使えば、大型、中型、小型のように規模ごとに、さまざまなタイプのワイドモート銘柄を探すことができます。この場合は、私がやっているのは、ワイドモート銘柄について、低い、または中程度の不確実性評価のものを、最も割安になっていく順に並べたランク付けです。中型でも同様に行い、小型でも同様に行っています。小型の領域ではワイドモートとして評価している企業数が少ないので、この場合はナローモート（narrow-moat）銘柄も追加しています。そこで、これをプレストンに渡して、米国経済についての見通しを説明してもらいたいと思います。

**プレストン・コールドウェル: **デイブ、ありがとう。まずは、いくつかの大きな論点について話すところから始めます。まず関税ショックは、米国経済への伝播（波及）がまだ初期段階のように見える、という点です。つまり、今年の後半の方が、企業の業績（企業収益）への影響は、先ほどの第2四半期よりも大きくなる可能性があります。また、消費者物価への波及はまだ限定的でしたが、それも変わっていく可能性があります。2点目として、AIは確かに需要側の経済の重要な推進要因になっており、需要面で最大のドライバーです。株式市場の資産（株式の富）への影響を通じて、投資支出も消費も押し上げています。

そのうえで、この点をより文脈に沿って説明するデータをいくつか共有します。経済全体へのテクノロジーの寄与は、最初に見たときに想像するほど、直近の10年間のトレンドから大きく外れているわけではありません。それでは早速掘り下げます。私たちは、実質GDP成長率が2025年と2026年の平均で1.7%になると見込んでいます。これは2022-24年の平均2.8%に比べて、1ポイント弱ほど低い水準です。今年前半では、すでに前年比で成長が2%まで減速しているのが見えています。そして現時点では、それは主に関税によるものというより、他の要因があるようです。これから説明します。そして、そのほかの要因が続いていくこと、さらに関税の遅れてくる影響が表れてくることにより、成長は2026年に底を打つはずです。その後は、関税ショックが和らぎ、金融緩和が効いてくることで、GDP成長は再び加速すると期待しています。

インフレは、関税の影響が遅れて波及することにより、2026年には3%まで上がると見ています。ただ、その後は、GDP成長が鈍化することで経済に余力（スラック）が積み上がり、物価への下押し圧力がかかるため、インフレは再び低下に戻るはずです。連邦ファンド金利については、さらに175ベーシスポイントの利下げを見込んでいます。ターゲットレンジは、現在の4.0%〜4.25%から、最終的には2027年末までに2.25%〜2.5%へ、つまり私たちの長期見通しに向かうということです。連邦ファンド金利に関する私たちの見立ては、短期では市場の織り込みにかなり近いです。しかし最終的には、2027年末までに、市場が想定している水準より75ベーシスポイント下の水準まで下がると考えています。理由は、失業率がやや高止まりし続けること、経済成長が鈍いままで推移すること、そして2027年にインフレが再び下がることで、さらにその年の追加利下げが必要になるはずだと考えるからです。私たちは引き続き、高金利が経済に与えている影響を見ています。特に住宅市場での再びの減速です。家計所得に占める中央値の住宅ローン返済額は、パンデミック前の18%に対して28%です。

つまり結局、健全な経済成長を続けるには、金利を下げる必要があると考えています。したがって、連邦ファンド金利の見通しとも整合的に、10年国債利回りは、2028年までに3.25%までさらに低下すると見ています。これは、私たちの長期見通しであり、今日の4.1%から下がる想定です。現在公表されている平均関税率は約16.3%で、これは発表された関税の引き上げをすべて織り込み、新しい関税率を計算し、それを2024年の輸入量で加重して適用したものです。今後は、この公表される平均関税率は、今年末までに17.3%まで上がると見込んでいます。加えて、半導体や医薬品に関する新しいセクション232関税についての一定確率を織り込んでいます。当然、少し遅れる可能性はありますが、いずれは来る可能性が高いと考えています。

その後は、今後数年のうちに関税率は段階的に下がっていくと見ています。高い消費者物価への影響が出ることで、高い関税率が一部引き戻されることがあり、免除（エグゼンプション）が積み上がっていく可能性もあり、また政治体制が変わる可能性もあります。そして差し迫っている最高裁の判断も影響するでしょう。もし最高裁が、トランプがこれまで国ごとの関税に使ってきたIEEPAの関税権限を無効にする場合、それは皆さんが想像するほど大きな影響にはならないと思います。というのも、使える別の法律上の権限が多く残っているからです。私たちのシナリオ分析の詳細については、最新の「米国経済見通し（US Economic Outlook）」も参照してください。

ここで、提示された関税率（stated tariff rate）と、実際の関税率（actual tariff rate）を分けて考えられます。提示された関税率は、繰り返しになりますが、発表された関税を2024年の輸入量に適用するだけのものです。一方、実際の関税率は、通関収入（customs revenue）を総輸入で割ったものです。第二四半期には、この2つの間に非常に大きな乖離（くさび）がありました。ご覧の通りです。ひとつには、通過中（in transit）の品に対する免税措置があり、それが4月末、あるいは5月上旬までかなり続いていたためです。つまり、その時期の一部では関税の影響を受けず、また何らかの事情で、5月に関税率が変わった時点での手続きに遅れが出ていたように見えます。しかし、やがて実際の関税率は6月には、提示されていた関税率にかなり収束しました。

そして、通関データ（予備の通関データ）に基づく実際の関税率を見ると、第二四半期に比べて第三四半期はもう一段、実際の関税収入が増えています。実際の通関収入は、第二四半期に対して第三四半期でさらに30%増えています。つまり、このことは、支払われた関税という観点での実際の関税負担が、第二四半期に比べて第三四半期において大きく増えたことを意味します。したがって、関税による影響は、提示された関税率（4月にピークになった）だけを見た場合とは異なる絵になるのです。その実際の関税負担は、上向きのトレンドになっています。

さらに、企業収益に対しておそらく第二四半期により少なく影響した理由の一つは、企業がまだ関税がかかる前の在庫（pretariff inventory）を売り切っていたからです。つまり関税後の在庫へ切り替わるにつれて、売上原価（cost of goods sold）への上方圧力が強まるでしょう。そうした要因すべてにより、関税負担の増加と、関税前在庫の取り崩し（depletion）の増加によって、今年後半には企業収益への打撃がより大きくなる可能性があります。そしてそれにより、関税コストが消費者物価にさらに波及するはずです。下のチャートを見ると、これまでのところその波及はほとんど見られていません。とはいえ、もちろん関税を含んだ輸入価格は、今年の頭と比べて約12ポイント上昇しています。それでもコアの消費者向け財の価格は、今年の初めから約1%しか上がっていません。したがって、これまでの関税の影響はかなり限定的です。

私は、消費者への波及はもっと大きくなると見ています。というのも今、米国の企業が実際に関税の負担を負っている（tariff billを払っている）からです。輸入価格の上昇により、海外側、海外メーカーは現時点では関税負担の支払いをほとんどしていない、もししているとしてもほとんどしていないのです。したがって、短期のGDP成長を見ると、第1四半期はGDPが縮小し、第2四半期で持ち直しました。ノイズをならす（平滑化する）と、今年上半期の平均のGDP成長は前年比2%です。これは、直近3年間の平均成長率と比べれば、控えめな減速（modest deceleration）に当たります。この支出面の減速は、この表を見ると、民間の設備投資と政府支出が押し下げています。

個人消費の成長は、前年比では横ばいでしたが、2025年上半期は前期比では落ちています。しかし、それは2024年後半がかなり強かったことに起因しています。政府支出の鈍化は、連邦レベルでの雇用削減（job cuts）と、それに加えて、パンデミック後の余剰資金（surpluses）が使い切られていく中での州・地方レベルの支出の減速の両方を反映しています。民間の固定投資の中では、私が説明する通り、AIへの支出があっても、その他の領域での民間投資が再び鈍化しています。例えば住宅投資や商業用不動産、それにいくつかの非関税要因（nontariff factors）などが、それに重しになっています。したがって、現時点では成長減速について「関税の物語」としては、まだ見えにくい部分があります。ただし、関税コストの消費者物価への波及がさらに進むと、関税が、企業収益だけでなく、実体経済（real activity）にもより強くブレーキをかけ始めると私たちは考えています。

そしてもう一つ、関税とは独立して、今後数年のGDP成長に重しになると見込んでいる要因があります。それは、個人（家計）貯蓄率が、パンデミック前の水準をまだ下回っている点です。したがって、貯蓄率はいずれ少し元へ戻ると見ています。それによって消費の成長は鈍化するはずです。これは部分的には資産価格の上昇で説明できます。家計の純資産（net worth）は、GDPに対するシェアで見て2019年以降55パーセントポイント増えています。そして貯蓄率の低下のうち約1.4パーセントポイントは、過去の回帰分析（historical regression）で説明されます。つまりこれは、見えているギャップの全部を説明するわけではありません。パンデミック前の貯蓄率との差は2.5パーセントポイントほどですが、それでもかなりの部分は説明できます。もし資産価格が下落（ディフレ）するなら、消費の成長はより急激に弱まる可能性があります。

逆に、資産価格が引き続き急速に上昇していくなら、消費の成長は非常に強いままでいられる可能性があり、想定しているGDP成長の減速の多くを回避できるかもしれません。もちろんAIは、株式市場の資産効果を通じて消費の成長を支える役割を果たしています。そして、目に見えている通り、現時点で民間の固定投資を支えている主因でもあります。ここに示している通りです。つまり、ハイテク投資がなければ、住宅投資に加えて商業用不動産の継続的な下押しがあるため、現時点では広く構築された実質の民間固定投資はマイナス（縮小）になっているはずだということがわかります。

また、強い支出を押し上げていたほかの一過性要因としては、政府の補助による工場建設ブームに始まった製造業の構造（manufacturing structures）が、薄れてきたことが挙げられます。つまり、非テクノロジー部分の経済は、投資支出の観点では縮小しています。それでも、この寄与はGDP成長にとって大きいものでした。今年上半期に見れば、ハイテク投資はGDP成長率全体に約0.7%貢献していると見られます。ただし、それは、最初に見たときほど直近10年のトレンドと外れているわけではありません。つまり、今年上半期のハイテク投資の伸び率は前年比9.4%でしたが、パンデミック前の2015年から2019年の平均は7.7%でした。したがって、パンデミック前の平均に比べてハイテク投資が加速しているのは、せいぜい中程度です。

さらに、私たちは、2021年や2022年の直近のピークの水準よりもやや下にいる、という状況でもあります。ではなぜでしょうか。AIによるデータセンター関連の支出が爆発的に増えている一方で、ソフトウェア関連の支出は鈍化しています。これはBEA（米経済分析局）によって、テック関連投資としてカウントされているためです。加えてR&D（研究開発）支出も鈍化しています。つまり、この幅広いカテゴリとしてのハイテク投資は、皆さんが想像するほど急騰しているわけではありません。しかもこれは、AIが知的労働（knowledge work）のリターンを押し上げるはずで、ソフトウェア投資やR&Dなどが増えるはずだ、という観点では少し奇妙です。ただし、企業はその領域にまだ「投資バブル的な支出急増」をしているわけではありません。

同様にGDPに占めるハイテク関連投資の比率を見ると、これは史上最高水準（all-time high）には到達しています。ただしそれは「急に跳ねた」というより、2010年代半ばから続いている上昇トレンドの延長線上にあります。そこには、ソフトウェア主導、そしてより最近ではAI主導の、テック関連支出の拡大があります。そしてドットコムバブルで設定されていた過去のピークを、すでに超えていることが見て取れます。これは少し注意サインです。ただし、増加率は1990年代ほど急ではありません。そのため、これらの投資の先行き利益が、1990年代に比べて良くなるという議論は十分にできますが、もちろんそれは議論の余地があります。

労働市場を見ると、最近私たちが見ている最新の数値は、BLS（米労働統計局）の9月の暫定ベンチマークに基づいて、これまで想定していたよりも労働市場の状態が弱いことを示しています。つまり、8月時点での雇用者数の伸びは前年比0.5%に見えます。これはパンデミック前の年で平均していた1.5%よりかなり遅いです。そして失業率も、少しずつ上がり始めています。私たちが自然失業率として考える水準（約3.7%）を上回っていると言えるでしょう。つまり、労働市場にはかなりの余力（スラック）が積み上がってきており、賃金の伸び率が引き続き鈍化していることにも反映されています。これは、金融政策を緩和するというFRBの判断に織り込まれている要素です。そこで、続いてカイにバトンタッチしてアジア市場についてのコメントをしてもらいます。

**カイ・ワン: **はい、こんにちは。今回がアジア株について幅広く話すのは初めてなので、まずは今年何が起きているのか、そして残りの年の見通しについて簡単に振り返ります。私たちのモーニングスター・アジアTMEインデックスは、年初来で25%上昇しています。S&Pのリターンが14%なので、それを上回っています。トランプによる中国との停戦合意（truce）以降、リスクオンのセンチメントが強まり、これまでのところテクノロジーとコミュニケーション・サービスのセクターがリーダーでした。これは昨年に比べて比較的低いベースからのスタートです。しかし今年の主要なドライバーとしては、これまでのところDeepSeek、中国向け関税のモラトリアム（猶予）、AIハイパースケールのインフラ整備、そして日本の見通し改善があり、それが時系列的に順番に効いてきた、という形です。

一方で、最も出遅れている（ラガード）のは消費関連株です。中国の消費者は、たぶん資産効果（wealth effect）を少しは使うのだと思いますが、もしご存じないなら、そこの不動産市場は本当に非常に厳しい状況です。最近の見出しで、大手の不動産開発業者が破綻気味になり、債務不履行（デフォルト）やら何やら、という話が続いています。なので、不動産市場はまるで停滞（ラット）しているような状態で、その結果、消費支出や消費者の信頼感が影響を受けています。卸売物価や同店売上（same-store sales）について、一貫した安定化の兆しはまだ見えていませんし、消費者の需要も鈍いままです。ただし、このあたりでは景気循環消費セクターは、最大で21%まで戻ってきているように見えます。

セクターの上昇の多くは、アリババ（BABA）に牽引されていました。彼らは淘宝（Taobao）などを運営しています。それは、消費者セクター以外の触媒、つまりAIクラウドの売上やAIインフラの整備といった非消費者要因によって後押しされました。アリババは、中国におけるAIクラウドとクラウドコンピューティングで最大の市場シェアを持っています。したがって、そのセクターの上昇は、消費者要因ではなく、アリババによる非消費者要因で押し上げられたのです。私たちは消費関連株が割安だと見ていますが、それでも投資家は、そのセクターを「アンダーウェイト」してもよいと思います。理由は、現在のAI関連株への市場の熱狂と、それが呼び込む流動性です。私たちは、その流動性は引き続きそちら（テック、コミュニケーション・サービス）へ向かう可能性が高く、結果として消費株の回復が遅れるかもしれないと考えています。

今年ここまでの上位リーダーと出遅れのトップについて、背景と具体を少し紹介します。テンセント TCTZF、TSMC（台湾セミTSM）、アリババが上位リーダーで、いずれもAI関連です。テンセントは、社内AIのメリットによってマージンが改善し、主力事業や広告に役立つ可能性が高いでしょう。TSMCは、ここではストーリーとしてよく知られていて、彼らはNvidia NVDA、AMD、そしてアップルのためのチップを作っています。そして再びアリババは、中国でクラウドコンピューティングの最大のシェアを持ち、AIインフラ整備の市場リーダーシップの恩恵を受けます。

サムスン SSNLFも、AIが後押しとなります。彼らはAIデータセンターで必要となる高帯域幅メモリチップを構築していきます。同様に、その競合として米国のMicron MUがあります。上位5位を締めるのはソフトバンクSFBQFで、ARM Holdings ARMにおいて過半の持ち分を持っているため、別の半導体企業でもあります。出遅れのトップは、メイトゥアン MPNGYです。これは中国のDoorDash DASHに相当します。彼らは、10年前のYelp YELPやSeamless（シームレス）と同様の問題に直面しています。ご存じの通り、YelpとSeamlessは評価が非常に高かったわけですが、長期的には競争が激しくなり、マージンの圧力も強くなります。

トランプによるインド関税の発表も、一部の銘柄に影響しました。例えば、インフォシス INFY とタタ（Tata）です。これらは2つの主要なソフトウェア企業、IT企業です。そしてもう一つ、Indeedを所有している日本のプラットフォームであるRecruit Holdings RCRRFは、採用が自社プラットフォームで減っていることを示し、そこから成長見通しを引き下げています。では、残りの年に向けた最新の触媒は何でしょうか。今後もテックとコミュニケーション・サービスのセクターが、TSMC、テンセント、バイドゥBAIDF、サムスン、アリババ、サムスン、SK Hynix HXSCFといったAI関連の重鎮によって、依然としてラリーを主導しています。

産業（インダストリアル）セクターは主に、日本企業、例えばトヨタTYIDF、伊藤忠ITOCI、三菱MSBHFによって押し上げられました。日本も、日米間の関税交渉が解決したことを受けて、アジアのラリーに寄与しています。解決が起きた後、関税の影響についての見通しがより明確になり、それが国内の見通しを改善し、結果として市場のセンチメントが押し上げられたということです。

AI以外でも、短期的には日本株が上がり得ると私たちは見ています。理由は、タカイチの直近の予想外の選挙結果があるからです。タカイチの勝利は土曜日に発表され、週末を通じては一部の人にとっては少しサプライズでした。そしてこのため、選挙結果を受けた翌月曜日には、日経平均が4%上がったのです。彼女は財政刺激策を推し進め、より緩やかな金融政策をとることが期待されています。つまり、利上げが為替の円安（あるいは円の弱さ）につながり、弱い円になりやすくなる、という方向にはなりにくいという意味です。円安は、おそらく輸出のエクスポージャーが高い企業、例えばトヨタのような自動車会社を助けるはずです。そのことが短期的には市場にもプラスで、日本市場もそれで上がる可能性があると考えています。ただし懸念も残っています。金融緩和の継続や、インフレ環境下での低金利は、将来のインフレを加速させるかもしれない、という点です。そうなると、政策担当者がインフレを暴走させることなく経済成長を維持するのは難しくなります。

短期ではかなり前向きですが、長期的には、これらの政策がどんな影響を与えるかはまだ決まりません。日本の企業収益が改善しているという点についてコメントすると、日本の会計年度は4月から始まります。そして多くの企業は、年初にかなり保守的なガイダンス（見通し）を提示する傾向があります。たいていそれは達成（あるいは上回り）ます。さらに多くの場合、年後半にガイダンスを引き上げます。今年もそれは変わりません。したがって、私たちが今年の日本市場にかなり前向きだと考えるもう一つの理由にもなっています。私たちの現在のアジアカバレッジは、公正価値の1.02倍で取引されており、ここでは概ね公正に評価されています。

基礎素材、テクノロジー、ヘルスケア、産業セクターは、完全に割高です。それらのセクターの評価が高いことは示されていますが、平均を歪めている割高銘柄がいくつかあるため、その平均が「まだ残っている機会」を必ずしも反映していない可能性があります。特に産業やテックの領域では、まだ価値があるかもしれないと私は思います。市場は最近、AIテーマの追い風でかなり上がってきました。上昇の一部は正当化されますが、一方で中国市場には「泡（フロス）」も多いです。特に、早期の売上がある会社、あるいは売上前（pre-revenue）の会社で、AIと直接関係が薄いのに、または関係があっても非現実的な成長期待が織り込まれているような企業です。私たちはそうした「早期売上企業」を追いかけることはあまり勧めませんし、投資家がそうした銘柄へのエクスポージャーを持っているなら利益確定することも検討すべきだと考えています。ただし、長期的にAIで恩恵を受ける企業がいるのも事実です。特に半導体分野です。例えばTSMCは、過去1か月ほどかなり上がってはいるものの、依然として私たちの最重要銘柄の一つです。もし下がれば、投資家にはもっと買うように強く助言します。

そして、Hon Hai（フォックスコン、FXCOF）です。彼らはアップルの部品を作り、アップルのサプライチェーンも支えています。さらに新興のAIサーバー事業の恩恵も受けます。テンセントも、先ほど話した通り、社内AIの恩恵を受け得るもう一つの銘柄です。彼らはハイパースケーラー事業を持っています。そしてアリババ、そしてBaiu（バイドゥ）も含めて、AIインフラとデータセンターを構築し、そこでAIアプリケーションをスケールして開発できる中国の主要企業は主にこの3社です。AIは、TSMCにとって景気循環的なドライバーにもなるはずです。なぜなら彼らの事業は主にNvidia、AMD、Apple、Broadcomにさらされているからです。もちろんそれらの顧客には、そうしたチップに対して非常に堅固で長期的な需要があります。繰り返しになりますが、私たちは、AIへの熱狂が続く限り、テック主導のラリーも続くと見ています。ただし、投資家には、過大評価になっている銘柄、特に非現実的な成長前提が入っている銘柄では利益確定を検討するべきだと助言します。

AI以外で今のところ私たちが好むのは消費セクターです。ただ、そこでまだ大きな転換点（インフレクション・ポイント）は明確に見えていません。それでも、それは割安だと私たちは考えています。レストラン、アルコール、非アルコール飲料は、消費がまだ弱く、そのことが株の重しになっています。ただ、ある時点で回復するはずだと私たちは考えています。同時に、これらの消費企業が、供給網（サプライチェーン）をより良くするのに役立ち得るAI技術を導入することで、営業レバレッジを改善し始めているのも見えています。広告ターゲティング（広告の配信最適化）や、一般にこうした領域の運用費（operating expenses）も含めてです。つまり、売上が回復したとき、売上の成長が戻り、そして営業レバレッジが改善されると、それに伴い、はっきりとした利益（earnings）の急成長が見られる可能性があると考えています。

ざっくり言えば、ディープバリュー（深い割安）5つ星の比率は縮小してきています。アジアのカバレッジユニバースで見ると、30%以上が依然として割安です。それらの多くは消費に集中しています。先ほどアルコールの話をしましたが、飲料企業などがそうです。産業セクターについては、工場の自動化（factory automation）も回復すると私たちは見ています。AIインフラを作り上げるには、こうしたロボットがたくさん必要になるからです。現時点では、農業や建設が下がっているため景気循環性（cyclicality）が出ていて不利ですが、それでも回復すると私たちは考えています。4つ星の比率は、1つ星・2つ星の銘柄を上回っています。カバレッジユニバースが公正価値の近辺で取引されているとはいえ、です。また、テックやヘルスケアの一部の企業が非常に過大評価されているように見えるのに、それが全体平均を歪めている点も指摘しておきます。以上が、今のところアジアで起きていることの簡単なまとめです。デイブに戻します。

**セケラ: **よし、カイ、ありがとう。助かります。たくさんの素晴らしい質問が来ていますので、どんどん進めましょう。その間に、メガキャップで私たちが見ていることを少し説明します。今回は会社別に、そして各社の時価総額の大きさに応じて、それが市場のどれくらいを占めているかを示す新しいスライドです。星評価では、画面上の青がいかに少ないかを示しています。そして右側では、あまり小さすぎるために含まれていない3つ星、4つ星、5つ星の株をひとまとめにして、それらを見せています。

また、濃いグレーは米国市場インデックスではカバーしていない銘柄です。ただし、米国市場インデックスは、米国で投資可能な株の97%をカバーしており、時価総額ベースではかなり大きな割合を私たちもカバーしています。市場の集中度を見れば、その集中がどれほど大きいかがわかります。集中度は過去数年だけでも増しています。つまり、主要銘柄や大きいAI銘柄がさらに大きくなってきたということです。ここにも同様のスライドで、これら企業の長期の成長パスを示しています。繰り返しになりますが、私はこれらのスライドを非常に素早く進めます。いくつかの質問に到達したいからです。

誰かが聞いていた質問の一つに先回りします。「いまのような市場だと、バリュエーションは関係あるの？」私は「はい、関係あります」と答えます。こちらで探しているスライドを示します。過去の四半期に入ってきたメガキャップのうち、1つ星と2つ星と評価されていた銘柄の4つを示しています。私たちが割高だと考えていた銘柄です。では、それらは、市場が上がり続けるような局面でもどれくらい売られたのでしょうか。同じようなエクササイズを、年初来で1つ星・2つ星の評価だったメガキャップに対してもできます。ですので、こうした気持ち（すべてがどこまでも上がっているように感じる）は私も理解しています。しかしAIの見出しを離れ、特に私が「実体経済（real economy）の株」だと考える銘柄を見始めると、多くの銘柄は引き続き苦戦しています。

ウィングストップWINGやチポトレCMGのような高飛び銘柄も同様です。私たちは先ほど、この1年のはじめに話していたように、世の中の人々がとんでもなく高いバリュエーションに対して支払っていたレストラン会社でしたが、それらも売られています。つまり、バリュエーションが効くのに、あなたが望むよりも時間がかかるかもしれません。ときには、割高な銘柄ほどさらに割高になっていくように見えることもあります。ただ、結局のところ長期では、バリュエーションは必ず効いてきます。そしてここで締めくくります。

固定利付（フィックスドインカム）の見通し――ここで本当に強調したいのは社債市場（corporate bond market）です。現時点で社債に投資することは、基本的にはキャリートレード（carry trade）そのものです。つまり、ここで蒸気ローラー（steamroller）が来る前にニッケルを拾う（＝大してリスクを取らずに小銭を拾う）ような話になっていると思います。モーニングスターUSコーポレート債インデックス（Morningstar US Corporate Bond Index）は投資適格の社債の代理指標（proxy）ですが、10ベーシスポイント締まりました。四半期の途中で71ベーシスポイントまで到達しているはずです。つまり、これまでで最もタイト（締まっている）です。繰り返します。これまでで最もタイトです。世界金融危機（global financial crisis）前の水準よりもさらにタイトです。ハイイールド・インデックス（high-yield index）は275 overですが、これも四半期中は250台でした。これも同様に、グローバル金融危機の前でも、それまでで最も締まっていた水準です。

つまり、今日社債に入っているなら、私は言うならトリガーに指を置いておくべきだと思います。もしリスクオフのセンチメントが出てきたら、個人的には入札（bid）を入れて、すぐに抜けるべきでしょう。私はむしろ、米国債（US Treasuries）や、社債よりも何らかのストラクチャード・ファイナンス債のようなものに投資している方が良いと思います。社債は単に締まりすぎ（too tight）です。特に、景気の減速が起きると想定している環境に入っていく中では。私は、より正常化されたデフォルト率（default rate）を織り込んでいないと思いますし、格下げリスク（downgrade risk）の増加も織り込んでいないと思います。

そしてもう一つ、プライベート・クレジット市場（private credit markets）についても触れておきます。DBRSモーニングスター（DBRS Morningstar）は、モーニングスターの子会社で、クレジット格付け会社です。彼らはプライベート・クレジット債の多くを格付けしています。これらはプライベート格付けですが、対象はミドルマーケットの企業で、例えばEBITDAが1,000万〜1億ドル程度のタイプの企業です。彼らは過去数四半期にわたり、それらの投資を維持するために、プライベートエクイティのスポンサーが新しい資本を追加投入せざるを得なくなっている量が増えていると指摘しています。クレジットプロフィールの多くで弱まりが見えてきているとも言っています