AIに聞く · なぜ資本市場は商湯とMinimaxの評価額の差がここまで大きいのか？
売上高が過去最高を更新、損失が大幅に縮小、EBITDAが初めてプラスに……商湯の2025年業績は多くの前向きなシグナルを放っている一方で、老舗AI企業特有の“気まずい”窮地もなお残っている。すなわち、黒字化の転換点はまだ到来せず、第二の成長曲線も現れず、評価額は後発組に全面的に逆転されている。
近日、商湯（0020.HK）が2025年通期業績レポートを公表した。データによると、対象期間における同社の総収益は50.15億元で前年同期比32.9%増となり、過去最高を記録した。通期の純損失は17.82億元で、前年同期比で損失が58.6%縮小した。さらに注目すべきは、2025年下半期のEBITDA（利息・税金・減価償却費・償却前利益）が3.76億元となり、上場以来初めてプラスに転じたことである。
まぶしいほどの帳簿上の数字を読み解くと、事業調整と戦略転換の後、商湯の売上成長は生成AIビジネスへの依存がすでに目立っている。革新事業は「第二の成長曲線」へ発展するにはまだ距離がある。AI拡大という大背景の中、計算能力コストと減価償却の上昇が粗利率を圧迫している。大幅な減損の裏にあるのは、同社が持続的に資金を燃やしていた事業を切り離したことだが、主力事業はいまだ損失状態にある。そして2018年以来、商湯は一貫して通年黒字を実現できていない。
より厳しいのは、AI分野における評価額ロジックが変わったことだ。従来型AI企業と比べて、資本市場はすでに想像力のある汎用大規模モデルの新鋭をより買い求めるようになっている。商湯の副総裁を務めたことのある閻俊傑がMinimaxを率いて3000億香港ドルの時価総額に導いた際には、かつての「AI四小龍のトップ」だった商湯はすでに業界の第一集団から転落し、時価総額はMinimaxの4分の1にも満たなくなっている。
生成AIは“本丸”になった
商湯2025年年報の中で最も注目すべきのは、間違いなく生成AIビジネスである。財務報告によれば、生成AIビジネスの売上は2024年の24.04億元から36.30億元へ増加し、増幅率は51.0%に達した。このビジネスが総収益に占める割合は2024年の63.7%から72.4%へ上昇し、商湯の売上の主力となっている。
この伸びは主に、生成AIモデルの学習、微調整、推論に対する市場需要が継続的に爆発していること、ならびに一体型の産業向けソリューションが計算プラットフォーム、モデル、アプリケーションの共同商業化を促進していることによる。
生成AIビジネスの爆発の背後には、商湯によるコア・ナラティブ（物語）の再構築がある。2023年、商湯はそれまでの「スマート商業」「スマート生活」「スマート自動車」「スマートシティ」の4つの事業ラインに対して“メスを入れ”、新たな3つの事業領域を明確にした。すなわち生成AI、従来AI、スマート自動車である。2024年末にはさらに、生成AI、スマート自動車、ビジュアルAIへと調整した。そして2025年上半期には、商湯の収益開示の基準（切り口）も再変更され、生成AI、ビジュアルAI、Xイノベーション事業となっている。
「AI基盤設備―大規模モデル―アプリケーション」という先行的な構想のおかげで、過去3年、商湯の生成AIビジネスの売上収益は10億元、20億元、30億元の関門を連続して突破し、売上構成比は37.6ポイント上昇した。
コンピュータービジョンの雄から生成AIサービス事業者へ――商湯の転換の成長の土台の裏には、憂いも潜んでいる。2023年、2024年のそれぞれで199.9%、103.1%という爆発的な成長と比べると、生成AIビジネスの成長率は依然として高水準を維持しているものの、成長の原動力はすでに弱まり始めている。
一方で、規模は伸びているように見えても、“規模の効果”は形成できていないようだ。2025年、商湯の販売コストは前年同期比37.4%増の29.58億元となり、その中でAIDCの計算能力運用コストは前年同期比163.5%と急増した。生成AIビジネスが拡大し続ける中、サーバーの減価償却、ハードウェアの購入、クラウドサービス費用が高止まりし、その結果、同社の全体の粗利率はさらに低下して41.0%となった。
新しい成長の原動力はどこにあるのか
生成AIが一気に成長の中核エンジンとなると、商湯も事業構成がバランスを欠いていないかという試練に直面し始めた。
2025年上半期、商湯のビジュアルAIのセグメントでは、従来のスマート自動車事業に含まれていたスマートコックピットの事業を取り込んだ。また「1+X」戦略の下、大きな投資が必要で、かつ期間が長いスマート自動車、スマートメディカル、家庭用ロボット、スマートリテールなどは、統一的にXイノベーション事業セグメントへ組み入れられている。
国内のコンピュータービジョン分野で首位クラスのトップ企業として、商湯が立ち上げたビジュアルAI事業はかつて最大の売上源だった。しかし2023年以降、この領域の売上は大幅に低下し、2024年には39.5%減の11.12億元となった。2025年に開示の切り口を調整した後、ビジュアルAIの売上は10.47億元で、前年同期比3.4%増となっている。
実際には、スマートシティや防犯・監視を中心とするTo Gビジネスは、長期にわたり、プロジェクト型の納品、回収期間が長いこと、需要が飽和に向かうことなどの問題を抱えている。商湯がこの領域を自ら縮小し、重心を移したことも、側面から見れば、ビジュアルAIの成長率には限界があり、第2の成長曲線になりにくい、つまり利益創出力に焦点を当てるという意味合いを示している。商湯が財務報告で述べた通り、ビジュアルAI事業は技術投資フェーズからスケール（規模化）での収穫フェーズへ移行しており、グループの売上成長とキャッシュフロー改善を後押しする堅固な支柱になっている。
商湯傘下の元萝卜ロボット 蔡淑敏/撮影
将来の発展方向を示すXイノベーション事業は、しかし萎縮している。2025年、このセグメントの売上は前年同期比で5.9%減の3.02億元となり、売上構成比は8.6%から6.0%へ低下した。商湯はこの減収を、スマートドライビング事業が2025年8月に連結から分離されたことによるものとしている。
だが根本的な問題は、スマートメディカル、家庭用ロボット、スマートリテールなどの市場が有望であると見なされている一方で、いずれも投入（投資）段階にとどまっており、いくつかの領域では商業化の道筋さえ曖昧で、素早く規模拡大（売上急増）することもできず、短期的にも安定した利益を形成しにくい点にある。
商湯は財務報告で、「母艦（グループ）＋子艦（エコシステム）」の協調体制の下、グループが育成するエコシステム企業の一次市場での資金調達は順調に進み、インターネットの巨大企業、トップクラスのベンチャーキャピタル、産業ファンドなどを含む外部資本から高い評価を得ていると明かしている。ただし、財務報告には、これらの「X」イノベーション事業に関する具体的な財務データやプロジェクト進捗は開示されていない。
減損（減亏）の“実績”の裏側
商湯の財務報告において、「大幅な減損」は見逃せない明るい成果だ。報道によれば、財務報告の発表後の電話会議でも、商湯の経営陣はこのキーワードに頻繁に言及している。
データを見ると、商湯の2025年の純損失は17.82億元で、前年同期比で58.6%縮小した。調整後の純損失は19.56億元で、前年同期比で54.3%縮小した。業績改善を示すために、商湯は、2025年下半期のEBITDAが3.76億元となり、上場以来初めてプラスに転じたと強調している。
実際には、2025年上半期の時点で商湯はすでに「絶影」スマート自動車事業における赤字のスマートドライビングおよびワールドモデル事業を分離し、そのことで全体の純損失を縮小させている。さらに、AI GPUチップは2025年年初から連結財務諸表の範囲外となり、また端末チップ企業も下半期以降は連結していない。そして商湯の計画では、Xイノベーション事業は最終的に、グループ連結の財務諸表から切り離されることになっている。
2025年の財務報告に反映されているところでは、商湯には19億元超の「その他の利益純額」という項目があり、主に子会社および関連会社の売却による利益13.13億元、ならびに公正価値で測定し、その変動を損益に計上する金融資産の公正価値の内訳が6.46億元となっている。
比較すると、この指標は2024年のデータが5.39億元で、2025年上半期は6.41億元である。
また、減損を実現するために、商湯は「三費（販管費的な費用項目を含む3つの費目）」の支出について徹底的に管理した。具体的には、販売費用は2024年にすでに前年同期比で20%減少していたうえで、さらに13.1%減の5.69億元となった。行政費用も前年同期比で16.2%減の12.26億元だった。
さらに重要なのは、研究開発費が前年同期比で8.6%減の37.75億元となったことだ。だが内訳を見ると、この減少は主に従業員福利厚生費の減少によるものであり、サーバー運用およびクラウドサービス費用の増加によって一部相殺されている。なお、2024年および2025年上半期における商湯の研究開発費は、それぞれ19.2%、12%増となっている。要因は主に、生成AIビジネスへの投資に関連する減価償却および償却、並びにサーバー運用およびクラウドサービス費用によるものだ。
財務報告に開示された従業員数からも裏付けられる。2025年末時点で、商湯の従業員数は2472人であり、2024年末の3756人から1284人減少している。時間軸をさらに延ばすと、2022年末の従業員数は5000人を超えており、年ごとに減少している傾向が見える。
以上を踏まえると、下半期の資産売却によってもたらされた12.76億元と、下半期における研究開発費の削減が与えた影響を除けば、商湯の主力事業は依然として大幅な損失状態にある。
黒字化の転換点はいつ来るのか？
長い時間軸で見ると、創業から十数年が経つ中で、利益を出すことへのプレッシャーは一貫して商湯の頭上に突きつけられ続ける“刃”だ。
年度ごとの財務報告のデータによれば、2019年から2024年までの商湯の年間損失は、それぞれ49.68億元、121.58億元、171.77億元、60.93億元、64.95億元、43.07億元である。さらに過去1年の損失17.82億元を加えると、商湯の直近7年の累計損失額はすでに530億元という巨額に達している。
苦しい局面で黒字化の転換点へ向かう道のりの中で、商湯は引き続き外部からの資金注入に依存している。2025年年報によれば、2025年12月31日時点で、2024年12月の配售により得た手取額の純額27.87億香港ドル、ならびに2025年7月の配售により得た手取額の純額24.98億香港ドルはいずれもすでに全額を使用している。2025年12月の配售により得た手取額の純額31.46億香港ドルは、2026年末までに全額使用される見込みだ。
資金の大部分の用途は、商湯のコアAI事業の発展を支えることに使われている。具体的には、AI基盤インフラの構築、生成AIの研究開発、大規模モデル製品の実装、AIの革新領域における融合とアプリケーションなどである。
継続的な損失が外部の資金注入によって埋められていることと対照的なのは、商湯が資本市場で同時に“失血”している点だ。3月26日時点で、商湯の株価は1.85香港ドルで、時価総額は750億香港ドルに満たない。
これは、2021年末に上場した時の輝かしい瞬間との落差が大きい。当時の発行価格は3.85香港ドルで、上場後に株価は急速に上昇し、上昇率は一時22%に達し、時価総額は一時1500億香港ドルを超えた。
極めてドラマチックなのは、商湯が上場する直前の2021年末に、当時の副総裁であった閻俊傑が離任を選び、翌年の年初にMinimaxというAI企業を設立したことだ。
今年の年初に、閻俊傑のMinimaxは香港取引所に上場し、初日の株価はすぐに倍増して、時価総額は1000億香港ドルを突破した。その後2か月あまりにわたり資本から厚い注目を集め、現在の時価総額は3000億香港ドルにまで到達している。時価総額の高騰との対照として、このAI大規模モデルの新鋭は2025年通年の売上が7903.8万米ドルで前年比158.9%増となり、年間損失は18.72億米ドルで前年比302.3%増となっている。
評価額の差の背後には、資本市場が新旧のAI企業をまったく異なるロジックで価格付けしていることがある。商湯の「減損」の物語と比べると、Minimaxや智譜といった企業は損失規模はより大きいものの、AIアプリケーションのビジネスモデル、高い成長見通し、対象の希少性といった総合的な優位性の下で、投資家はこうした「成長ストーリー」に対してより高いプレミアムをつけることを選びやすい。
記者 蔡淑敏
文章編集 馬雲飛
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7年間で500億円超の赤字、市場価値はMiniMaxの4分の1にも満たない。資本市場はまだ商湯のAIストーリーを信じているのか？
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売上高が過去最高を更新、損失が大幅に縮小、EBITDAが初めてプラスに……商湯の2025年業績は多くの前向きなシグナルを放っている一方で、老舗AI企業特有の“気まずい”窮地もなお残っている。すなわち、黒字化の転換点はまだ到来せず、第二の成長曲線も現れず、評価額は後発組に全面的に逆転されている。
近日、商湯（0020.HK）が2025年通期業績レポートを公表した。データによると、対象期間における同社の総収益は50.15億元で前年同期比32.9%増となり、過去最高を記録した。通期の純損失は17.82億元で、前年同期比で損失が58.6%縮小した。さらに注目すべきは、2025年下半期のEBITDA（利息・税金・減価償却費・償却前利益）が3.76億元となり、上場以来初めてプラスに転じたことである。
まぶしいほどの帳簿上の数字を読み解くと、事業調整と戦略転換の後、商湯の売上成長は生成AIビジネスへの依存がすでに目立っている。革新事業は「第二の成長曲線」へ発展するにはまだ距離がある。AI拡大という大背景の中、計算能力コストと減価償却の上昇が粗利率を圧迫している。大幅な減損の裏にあるのは、同社が持続的に資金を燃やしていた事業を切り離したことだが、主力事業はいまだ損失状態にある。そして2018年以来、商湯は一貫して通年黒字を実現できていない。
より厳しいのは、AI分野における評価額ロジックが変わったことだ。従来型AI企業と比べて、資本市場はすでに想像力のある汎用大規模モデルの新鋭をより買い求めるようになっている。商湯の副総裁を務めたことのある閻俊傑がMinimaxを率いて3000億香港ドルの時価総額に導いた際には、かつての「AI四小龍のトップ」だった商湯はすでに業界の第一集団から転落し、時価総額はMinimaxの4分の1にも満たなくなっている。
生成AIは“本丸”になった
商湯2025年年報の中で最も注目すべきのは、間違いなく生成AIビジネスである。財務報告によれば、生成AIビジネスの売上は2024年の24.04億元から36.30億元へ増加し、増幅率は51.0%に達した。このビジネスが総収益に占める割合は2024年の63.7%から72.4%へ上昇し、商湯の売上の主力となっている。
この伸びは主に、生成AIモデルの学習、微調整、推論に対する市場需要が継続的に爆発していること、ならびに一体型の産業向けソリューションが計算プラットフォーム、モデル、アプリケーションの共同商業化を促進していることによる。
生成AIビジネスの爆発の背後には、商湯によるコア・ナラティブ（物語）の再構築がある。2023年、商湯はそれまでの「スマート商業」「スマート生活」「スマート自動車」「スマートシティ」の4つの事業ラインに対して“メスを入れ”、新たな3つの事業領域を明確にした。すなわち生成AI、従来AI、スマート自動車である。2024年末にはさらに、生成AI、スマート自動車、ビジュアルAIへと調整した。そして2025年上半期には、商湯の収益開示の基準（切り口）も再変更され、生成AI、ビジュアルAI、Xイノベーション事業となっている。
「AI基盤設備―大規模モデル―アプリケーション」という先行的な構想のおかげで、過去3年、商湯の生成AIビジネスの売上収益は10億元、20億元、30億元の関門を連続して突破し、売上構成比は37.6ポイント上昇した。
コンピュータービジョンの雄から生成AIサービス事業者へ――商湯の転換の成長の土台の裏には、憂いも潜んでいる。2023年、2024年のそれぞれで199.9%、103.1%という爆発的な成長と比べると、生成AIビジネスの成長率は依然として高水準を維持しているものの、成長の原動力はすでに弱まり始めている。
一方で、規模は伸びているように見えても、“規模の効果”は形成できていないようだ。2025年、商湯の販売コストは前年同期比37.4%増の29.58億元となり、その中でAIDCの計算能力運用コストは前年同期比163.5%と急増した。生成AIビジネスが拡大し続ける中、サーバーの減価償却、ハードウェアの購入、クラウドサービス費用が高止まりし、その結果、同社の全体の粗利率はさらに低下して41.0%となった。
新しい成長の原動力はどこにあるのか
生成AIが一気に成長の中核エンジンとなると、商湯も事業構成がバランスを欠いていないかという試練に直面し始めた。
2025年上半期、商湯のビジュアルAIのセグメントでは、従来のスマート自動車事業に含まれていたスマートコックピットの事業を取り込んだ。また「1+X」戦略の下、大きな投資が必要で、かつ期間が長いスマート自動車、スマートメディカル、家庭用ロボット、スマートリテールなどは、統一的にXイノベーション事業セグメントへ組み入れられている。
国内のコンピュータービジョン分野で首位クラスのトップ企業として、商湯が立ち上げたビジュアルAI事業はかつて最大の売上源だった。しかし2023年以降、この領域の売上は大幅に低下し、2024年には39.5%減の11.12億元となった。2025年に開示の切り口を調整した後、ビジュアルAIの売上は10.47億元で、前年同期比3.4%増となっている。
実際には、スマートシティや防犯・監視を中心とするTo Gビジネスは、長期にわたり、プロジェクト型の納品、回収期間が長いこと、需要が飽和に向かうことなどの問題を抱えている。商湯がこの領域を自ら縮小し、重心を移したことも、側面から見れば、ビジュアルAIの成長率には限界があり、第2の成長曲線になりにくい、つまり利益創出力に焦点を当てるという意味合いを示している。商湯が財務報告で述べた通り、ビジュアルAI事業は技術投資フェーズからスケール（規模化）での収穫フェーズへ移行しており、グループの売上成長とキャッシュフロー改善を後押しする堅固な支柱になっている。
商湯傘下の元萝卜ロボット 蔡淑敏/撮影
将来の発展方向を示すXイノベーション事業は、しかし萎縮している。2025年、このセグメントの売上は前年同期比で5.9%減の3.02億元となり、売上構成比は8.6%から6.0%へ低下した。商湯はこの減収を、スマートドライビング事業が2025年8月に連結から分離されたことによるものとしている。
だが根本的な問題は、スマートメディカル、家庭用ロボット、スマートリテールなどの市場が有望であると見なされている一方で、いずれも投入（投資）段階にとどまっており、いくつかの領域では商業化の道筋さえ曖昧で、素早く規模拡大（売上急増）することもできず、短期的にも安定した利益を形成しにくい点にある。
商湯は財務報告で、「母艦（グループ）＋子艦（エコシステム）」の協調体制の下、グループが育成するエコシステム企業の一次市場での資金調達は順調に進み、インターネットの巨大企業、トップクラスのベンチャーキャピタル、産業ファンドなどを含む外部資本から高い評価を得ていると明かしている。ただし、財務報告には、これらの「X」イノベーション事業に関する具体的な財務データやプロジェクト進捗は開示されていない。
減損（減亏）の“実績”の裏側
商湯の財務報告において、「大幅な減損」は見逃せない明るい成果だ。報道によれば、財務報告の発表後の電話会議でも、商湯の経営陣はこのキーワードに頻繁に言及している。
データを見ると、商湯の2025年の純損失は17.82億元で、前年同期比で58.6%縮小した。調整後の純損失は19.56億元で、前年同期比で54.3%縮小した。業績改善を示すために、商湯は、2025年下半期のEBITDAが3.76億元となり、上場以来初めてプラスに転じたと強調している。
実際には、2025年上半期の時点で商湯はすでに「絶影」スマート自動車事業における赤字のスマートドライビングおよびワールドモデル事業を分離し、そのことで全体の純損失を縮小させている。さらに、AI GPUチップは2025年年初から連結財務諸表の範囲外となり、また端末チップ企業も下半期以降は連結していない。そして商湯の計画では、Xイノベーション事業は最終的に、グループ連結の財務諸表から切り離されることになっている。
2025年の財務報告に反映されているところでは、商湯には19億元超の「その他の利益純額」という項目があり、主に子会社および関連会社の売却による利益13.13億元、ならびに公正価値で測定し、その変動を損益に計上する金融資産の公正価値の内訳が6.46億元となっている。
比較すると、この指標は2024年のデータが5.39億元で、2025年上半期は6.41億元である。
また、減損を実現するために、商湯は「三費（販管費的な費用項目を含む3つの費目）」の支出について徹底的に管理した。具体的には、販売費用は2024年にすでに前年同期比で20%減少していたうえで、さらに13.1%減の5.69億元となった。行政費用も前年同期比で16.2%減の12.26億元だった。
さらに重要なのは、研究開発費が前年同期比で8.6%減の37.75億元となったことだ。だが内訳を見ると、この減少は主に従業員福利厚生費の減少によるものであり、サーバー運用およびクラウドサービス費用の増加によって一部相殺されている。なお、2024年および2025年上半期における商湯の研究開発費は、それぞれ19.2%、12%増となっている。要因は主に、生成AIビジネスへの投資に関連する減価償却および償却、並びにサーバー運用およびクラウドサービス費用によるものだ。
財務報告に開示された従業員数からも裏付けられる。2025年末時点で、商湯の従業員数は2472人であり、2024年末の3756人から1284人減少している。時間軸をさらに延ばすと、2022年末の従業員数は5000人を超えており、年ごとに減少している傾向が見える。
以上を踏まえると、下半期の資産売却によってもたらされた12.76億元と、下半期における研究開発費の削減が与えた影響を除けば、商湯の主力事業は依然として大幅な損失状態にある。
黒字化の転換点はいつ来るのか？
長い時間軸で見ると、創業から十数年が経つ中で、利益を出すことへのプレッシャーは一貫して商湯の頭上に突きつけられ続ける“刃”だ。
年度ごとの財務報告のデータによれば、2019年から2024年までの商湯の年間損失は、それぞれ49.68億元、121.58億元、171.77億元、60.93億元、64.95億元、43.07億元である。さらに過去1年の損失17.82億元を加えると、商湯の直近7年の累計損失額はすでに530億元という巨額に達している。
苦しい局面で黒字化の転換点へ向かう道のりの中で、商湯は引き続き外部からの資金注入に依存している。2025年年報によれば、2025年12月31日時点で、2024年12月の配售により得た手取額の純額27.87億香港ドル、ならびに2025年7月の配售により得た手取額の純額24.98億香港ドルはいずれもすでに全額を使用している。2025年12月の配售により得た手取額の純額31.46億香港ドルは、2026年末までに全額使用される見込みだ。
資金の大部分の用途は、商湯のコアAI事業の発展を支えることに使われている。具体的には、AI基盤インフラの構築、生成AIの研究開発、大規模モデル製品の実装、AIの革新領域における融合とアプリケーションなどである。
継続的な損失が外部の資金注入によって埋められていることと対照的なのは、商湯が資本市場で同時に“失血”している点だ。3月26日時点で、商湯の株価は1.85香港ドルで、時価総額は750億香港ドルに満たない。
これは、2021年末に上場した時の輝かしい瞬間との落差が大きい。当時の発行価格は3.85香港ドルで、上場後に株価は急速に上昇し、上昇率は一時22%に達し、時価総額は一時1500億香港ドルを超えた。
極めてドラマチックなのは、商湯が上場する直前の2021年末に、当時の副総裁であった閻俊傑が離任を選び、翌年の年初にMinimaxというAI企業を設立したことだ。
今年の年初に、閻俊傑のMinimaxは香港取引所に上場し、初日の株価はすぐに倍増して、時価総額は1000億香港ドルを突破した。その後2か月あまりにわたり資本から厚い注目を集め、現在の時価総額は3000億香港ドルにまで到達している。時価総額の高騰との対照として、このAI大規模モデルの新鋭は2025年通年の売上が7903.8万米ドルで前年比158.9%増となり、年間損失は18.72億米ドルで前年比302.3%増となっている。
評価額の差の背後には、資本市場が新旧のAI企業をまったく異なるロジックで価格付けしていることがある。商湯の「減損」の物語と比べると、Minimaxや智譜といった企業は損失規模はより大きいものの、AIアプリケーションのビジネスモデル、高い成長見通し、対象の希少性といった総合的な優位性の下で、投資家はこうした「成長ストーリー」に対してより高いプレミアムをつけることを選びやすい。
記者 蔡淑敏
文章編集 馬雲飛