AIを問う・主要株主による株式質入れと会社の巨額出資は、資金面でどこに矛盾があるのか？毎日新聞の記者：蔡鼎 毎日新聞編集：許紹航取引所（香港交易所）の公式サイトによると、「EMS（代工）王」と称されるA株上場企業の華勤技術（SH603296、株価89.35元、市価907.56億元）は、3月23日（週一）に、再度香港交易所へ上場申請書類を提出しました。目論見書（ドラフト版、以下同）によれば、2023—2025年（以下「報告期間内」）において、華勤技術の売上高は急速に成長しており、2025年の売上高は記録的な1714.37億元に達しました。しかし、『每日経済新聞』の記者（以下「每日記者」）が華勤技術の目論見書を精査したところ、高速な拡張の裏で、華勤技術はいまだ構造的な注目点に直面していることが分かりました。第一に、その「1千億元規模の売上高」の背後には、大口顧客と主要仕入先が重複する「売買モデル」が存在し、このモデルが会社全体の粗利率を3年連続で引き下げることにつながっています。第二に、目論見書によれば、華勤技術の営業活動によるキャッシュ・フローは2025年にマイナス転換したにもかかわらず、こうした状況の中で同社は、香港上場の直前に12億元超の配当計画を打ち出しました。さらに、上場企業のレベルで対外的な持分投資支出が相次ぐ一方で、主要株主グループのメンバーが株式を質入れして融資を並行して行っている状況から、会社の実際の資金の充実度と資本運用のニーズの間に、複雑な矛盾が見られます。**営業キャッシュ・フローがプラスからマイナスへ、提出前に12億元超の配当計画を公表**----------------------------2023—2025年、華勤技術の売上高はそれぞれ853.38億元、1098.78億元、1714.37億元でした。同期間の当期利益はそれぞれ26.57億元、29.16億元、41.32億元です。とはいえ、売上高と利益規模が継続して拡大しているのとは対照的に、営業活動によって生み出されたキャッシュ・フローのネット額は下向きの推移を示しています。 画像出典：華勤技術の目論見書2023年における営業活動から得られた営業活動キャッシュ・フローのネット額は38.5億元でしたが、2024年には13.76億元まで減少しました。そして2025年には、営業活動のキャッシュ・フローのネット額が-2.23億元へ転じ、営業活動により生じるキャッシュの流入では日常の運転資金の消費を賄えない状況が発生しました。華勤技術はこれについて、主として運転資金需要が密集していること、ならびに棚卸資産の水準が高いことが原因だと説明しています。同期間中の事業の急速な成長に対応するためだということです。 画像出典：華勤技術の目論見書さらに、華勤技術の売掛金および棚卸資産の規模は報告期間内に増加し、同社の運転資金を圧迫しています。報告期間内における同社の貿易債権および受取手形の合計は、144.18億元、255.07億元、343.69億元でした。同期間において、棚卸資産も2023年末の43.44億元から2024年末には114.76億元へ増え、さらに2025年末には146.24億元へと伸びています。 画像出典：華勤技術の目論見書 画像出典：華勤技術の目論見書資金の回転効率を示す指標も、この運転資金が大量に拘束されている傾向を裏付けています。華勤技術の棚卸資産回転日数は、2023年の25.3日から2025年の30.1日に延びました。貿易債権および受取手形の回転日数も、2023年の61.5日から2025年の63.7日に上昇しました。 画像出典：華勤技術の目論見書 画像出典：華勤技術の目論見書高い在庫水準は多額の資金を占有するだけでなく、実際の資産の減損リスクももたらします。報告期間内に同社は、それぞれ棚卸資産の減損損失の計上として1.99億元、1.22億元、1.95億元を計上しています。しかし、自社の主要事業のキャッシュ・フローがプラスからマイナスに転じ、日常の運営でも資金を極めて消費するという背景のもとで、華勤技術は香港上場の直前に12億元超の配当を宣言しました。目論見書によれば、同社は2026年3月に2025年度分の配当を宣派し、その総額は12.16億元に達します。この巨額の資金は2026年6月に決済される予定です。報告期間全体を通じて、会社の現金配当の規模は常に高水準を保っていました。2023年および2024年において、同社が宣派した期末配当はそれぞれ8.69億元と9.12億元に達しています。 画像出典：華勤技術の目論見書一方で、現金配当に高い比率を維持しながら、華勤技術は今回の香港株上場で調達した資金の一部を、運転資金および一般の会社用途に充てる方針です。**第一大顧客も最大仕入先も同じ、「売買モデル」が売上成長を押し上げる一方で、粗利率8%未満への下落は隠せず**------------------------------------売上規模が増加している背後で、華勤技術の全体的な収益の質は継続して低下しています。目論見書によれば、報告期間内における同社の全体粗利率はそれぞれ10.9%、9%、7.7%であり、年ごとに低下する傾向が見られます。 画像出典：華勤技術の目論見書会社の戦略の起点であり土台であるモバイル端末事業の粗利率は、2023年の14.4%から2024年の9.7%へ低下し、さらに2025年には9%へと落ち込みました。同時に、期待を寄せる新規事業分野も同様に免れません。AIoT製品の粗利率は2023年の20.9%から2025年の10.9%へと一貫して低下し、イノベーション事業の粗利率も2023年の18.1%から2025年の13.8%へと下がりました。目論見書は、華勤技術の粗利率全体に対する圧力の背景にある中核的な事業モデルの特徴として、大口顧客と主要仕入先の高い重複があることを示しています。華勤技術は事業の中で「売買モデル」を大量に採用しています。このモデルでは、同社は顧客から、一定の原材料および部品を仕入れて代金を支払い、その後製造を完了したうえで、同一の顧客に完成品を販売します。最終的な販売価格には、最初に顧客から仕入れた原材料および部品のコストが含まれています。同社は目論見書の中で、このモデルは、顧客の技術仕様および品質基準に合致する物材をタイムリーに入手することに役立ち、また顧客が価格変動によりよく対応する助けになると述べていますが、財務的な実態および産業チェーン上の地位という観点からは、このモデルにより同社は大きな割合で、物材の帳尻合わせや代替調達（代采）の役割を担っていると言えます。報告期間内において、同社の上位5社の顧客と上位5社の仕入先には高い割合で重複が存在します。2025年の例を挙げると、顧客Bは同時に同社の最大仕入先です（つまり仕入先A）。データによれば、2025年に同社が顧客Bに対して行った売上高は255.06億元で、当期の総収入の14.9%を占めています。一方で、同社が当該顧客（仕入先A）から調達した仕入金額も188.92億元に達し、当期の総仕入の12.1%を占めています。これと同様の状況は、第2位の顧客（顧客A、つまり仕入先B）にも起きています。2025年に同社が顧客Aに対して行った売上高は216.43億元で、総収入の12.6%を占めます。対応する調達額は77.37億元で、総仕入の5%です。 画像出典：華勤技術の目論見書毎日記者は、この「仕入れと販売が一体化した」構造が、華勤技術の中核的な事業領域において珍しい事例ではなく、一般的な常態として広く存在していることに注目しました。2025年、華勤技術の第3位顧客G（つまり仕入先F）が同社にもたらした収入は181.32億元であり、その一方で同社は同社から構造材料および梱包材料を合計122.27億元も仕入れています……見て取れるのは、2025年の上位5社の顧客のうち4社が同時に上位5社の仕入先にも名を連ねており、しかも複数の企業で売買（仕入れと販売）の金額はいずれも100億元規模に達している点です。これは、華勤技術の2025年の1714.37億元という巨額の売上規模のうち、数百億元が特定の大口顧客から提供された物材によって支えられ、その後、完成品として当該顧客へと回っていることを意味します。物材を重複顧客との間で双方向に流通させるビジネスモデルは、受託（EMS/代工）企業における産業チェーン内での交渉力の現状を反映しています。**数十億元を拠出して同業の株式を引き受ける一方、主要株主の一人は2040万株を信託に質入れして融資**-------------------------------------毎日記者は、香港上場に向けて資金調達チャネルを拡大しようとしながらも、華勤技術が産業チェーン上の少数持分および非本業領域での対外投資を比較的頻繁に行っていることも確認しました。目論見書によれば、同社は内部リソースを用いて大量の現金を、さまざまな産業分野の対象への持分参画や買収に振り向けています。2025年7月、同社は協定を締結し、晶合集成（SH688249）の持分6%を買い取ることにしました。この取引の対価は約23.93億元であり、2025年8月に完了したと発表されています。2025年末以降、同社の産業チェーンにおける対外投資のペースはさらに加速しています。目論見書によれば、華勤技術は基石投資家として、相次いで複数の同業上場企業のH株を引き受けています。同社は、半導体設計企業の豪威グループ（HK00501）のH株222.71万株を引き受けました。対価は約3000万ドルで、投資完了後の豪威の約0.18%の持分に相当します。さらに、兆易創新（HK03986）のH株144.09万株も引き受けました。対価は同じく約3000万ドルで、その約0.21%の持分を占めます。さらに、澜起科技（HK06809）のH株72.95万株を引き受けました。対価は約1000万ドルで、その約0.06%の持分です。 画像出典：華勤技術の目論見書上記のような、数千万元から数十億元規模に及ぶ対外投資計画はいずれも、会社の内部リソースによって拠出されることが明確に示されています。上場主体が密集して対外投資を行う一方で、華勤技術の主要株主グループのメンバーも外部の債務融資を行っています。目論見書によれば、提出時点において、主要株主グループのメンバーである上海海賢情報技術有限公司（以下「上海海賢」）は、同社が保有する本会社のA株2040万株（本会社の発行済株式総数の約2.01%）を、独立した第三者であるチベット信託有限公司（以下「西藏信託」）に質入れし、債務の弁済責任の担保としていました。持分構造の開示によれば、上海海賢は同社の創業者であり、董事長兼総経理の邱文生が実質支配しており、その主たる業務は投資管理です。目論見書はさらに、この株式の質入れおよび違約時の処分に関する具体的な条項を開示しています。この質入れは2026年4月22日に満期となる見込みで、質入れ担保の範囲には、元本、利息、罰金および関連費用を含む、すべての債務弁済責任が含まれます。条項では、西藏信託の事前の書面による同意なくして当該株式を譲渡してはならないことが明確に定められています。さらに重要なのは、違約が発生した場合には追加の担保財産を提供する必要があり、そうでなければ西藏信託が質入れを強制執行できることです。同社の営業キャッシュ・フローがマイナス転換した状態で12億元超の配当計画をなお公表していること、ならびに数十億元を対外投資に充てている一方で主要株主グループのメンバーが外部債務融資を行っていることの合理性といった問題について、3月24日正午に、毎日記者は、華勤技術の投資家向け関係および同社公式サイトに掲載されている上海本社のメールアドレス宛に取材質問を送付しましたが、記事作成時点（発稿時点）までに同社からの回答は得られていません。每日経済新聞
“代工之王”華勤技術二度闖港交所：千億元營收下營運資金承壓，上市主體斥巨資密集參股產業鏈，控股股東之一質押逾2000萬股尋外部融資
AIを問う・主要株主による株式質入れと会社の巨額出資は、資金面でどこに矛盾があるのか？
毎日新聞の記者：蔡鼎 毎日新聞編集：許紹航
取引所（香港交易所）の公式サイトによると、「EMS（代工）王」と称されるA株上場企業の華勤技術（SH603296、株価89.35元、市価907.56億元）は、3月23日（週一）に、再度香港交易所へ上場申請書類を提出しました。目論見書（ドラフト版、以下同）によれば、2023—2025年（以下「報告期間内」）において、華勤技術の売上高は急速に成長しており、2025年の売上高は記録的な1714.37億元に達しました。しかし、『每日経済新聞』の記者（以下「每日記者」）が華勤技術の目論見書を精査したところ、高速な拡張の裏で、華勤技術はいまだ構造的な注目点に直面していることが分かりました。
第一に、その「1千億元規模の売上高」の背後には、大口顧客と主要仕入先が重複する「売買モデル」が存在し、このモデルが会社全体の粗利率を3年連続で引き下げることにつながっています。第二に、目論見書によれば、華勤技術の営業活動によるキャッシュ・フローは2025年にマイナス転換したにもかかわらず、こうした状況の中で同社は、香港上場の直前に12億元超の配当計画を打ち出しました。さらに、上場企業のレベルで対外的な持分投資支出が相次ぐ一方で、主要株主グループのメンバーが株式を質入れして融資を並行して行っている状況から、会社の実際の資金の充実度と資本運用のニーズの間に、複雑な矛盾が見られます。
営業キャッシュ・フローがプラスからマイナスへ、提出前に12億元超の配当計画を公表
2023—2025年、華勤技術の売上高はそれぞれ853.38億元、1098.78億元、1714.37億元でした。同期間の当期利益はそれぞれ26.57億元、29.16億元、41.32億元です。とはいえ、売上高と利益規模が継続して拡大しているのとは対照的に、営業活動によって生み出されたキャッシュ・フローのネット額は下向きの推移を示しています。
画像出典：華勤技術の目論見書
2023年における営業活動から得られた営業活動キャッシュ・フローのネット額は38.5億元でしたが、2024年には13.76億元まで減少しました。そして2025年には、営業活動のキャッシュ・フローのネット額が-2.23億元へ転じ、営業活動により生じるキャッシュの流入では日常の運転資金の消費を賄えない状況が発生しました。華勤技術はこれについて、主として運転資金需要が密集していること、ならびに棚卸資産の水準が高いことが原因だと説明しています。同期間中の事業の急速な成長に対応するためだということです。
画像出典：華勤技術の目論見書
さらに、華勤技術の売掛金および棚卸資産の規模は報告期間内に増加し、同社の運転資金を圧迫しています。報告期間内における同社の貿易債権および受取手形の合計は、144.18億元、255.07億元、343.69億元でした。同期間において、棚卸資産も2023年末の43.44億元から2024年末には114.76億元へ増え、さらに2025年末には146.24億元へと伸びています。
画像出典：華勤技術の目論見書
画像出典：華勤技術の目論見書
資金の回転効率を示す指標も、この運転資金が大量に拘束されている傾向を裏付けています。華勤技術の棚卸資産回転日数は、2023年の25.3日から2025年の30.1日に延びました。貿易債権および受取手形の回転日数も、2023年の61.5日から2025年の63.7日に上昇しました。
画像出典：華勤技術の目論見書
画像出典：華勤技術の目論見書
高い在庫水準は多額の資金を占有するだけでなく、実際の資産の減損リスクももたらします。報告期間内に同社は、それぞれ棚卸資産の減損損失の計上として1.99億元、1.22億元、1.95億元を計上しています。
しかし、自社の主要事業のキャッシュ・フローがプラスからマイナスに転じ、日常の運営でも資金を極めて消費するという背景のもとで、華勤技術は香港上場の直前に12億元超の配当を宣言しました。目論見書によれば、同社は2026年3月に2025年度分の配当を宣派し、その総額は12.16億元に達します。この巨額の資金は2026年6月に決済される予定です。報告期間全体を通じて、会社の現金配当の規模は常に高水準を保っていました。2023年および2024年において、同社が宣派した期末配当はそれぞれ8.69億元と9.12億元に達しています。
画像出典：華勤技術の目論見書
一方で、現金配当に高い比率を維持しながら、華勤技術は今回の香港株上場で調達した資金の一部を、運転資金および一般の会社用途に充てる方針です。
第一大顧客も最大仕入先も同じ、「売買モデル」が売上成長を押し上げる一方で、粗利率8%未満への下落は隠せず
売上規模が増加している背後で、華勤技術の全体的な収益の質は継続して低下しています。目論見書によれば、報告期間内における同社の全体粗利率はそれぞれ10.9%、9%、7.7%であり、年ごとに低下する傾向が見られます。
画像出典：華勤技術の目論見書
会社の戦略の起点であり土台であるモバイル端末事業の粗利率は、2023年の14.4%から2024年の9.7%へ低下し、さらに2025年には9%へと落ち込みました。同時に、期待を寄せる新規事業分野も同様に免れません。AIoT製品の粗利率は2023年の20.9%から2025年の10.9%へと一貫して低下し、イノベーション事業の粗利率も2023年の18.1%から2025年の13.8%へと下がりました。
目論見書は、華勤技術の粗利率全体に対する圧力の背景にある中核的な事業モデルの特徴として、大口顧客と主要仕入先の高い重複があることを示しています。華勤技術は事業の中で「売買モデル」を大量に採用しています。このモデルでは、同社は顧客から、一定の原材料および部品を仕入れて代金を支払い、その後製造を完了したうえで、同一の顧客に完成品を販売します。最終的な販売価格には、最初に顧客から仕入れた原材料および部品のコストが含まれています。同社は目論見書の中で、このモデルは、顧客の技術仕様および品質基準に合致する物材をタイムリーに入手することに役立ち、また顧客が価格変動によりよく対応する助けになると述べていますが、財務的な実態および産業チェーン上の地位という観点からは、このモデルにより同社は大きな割合で、物材の帳尻合わせや代替調達（代采）の役割を担っていると言えます。
報告期間内において、同社の上位5社の顧客と上位5社の仕入先には高い割合で重複が存在します。2025年の例を挙げると、顧客Bは同時に同社の最大仕入先です（つまり仕入先A）。データによれば、2025年に同社が顧客Bに対して行った売上高は255.06億元で、当期の総収入の14.9%を占めています。一方で、同社が当該顧客（仕入先A）から調達した仕入金額も188.92億元に達し、当期の総仕入の12.1%を占めています。これと同様の状況は、第2位の顧客（顧客A、つまり仕入先B）にも起きています。2025年に同社が顧客Aに対して行った売上高は216.43億元で、総収入の12.6%を占めます。対応する調達額は77.37億元で、総仕入の5%です。
画像出典：華勤技術の目論見書
毎日記者は、この「仕入れと販売が一体化した」構造が、華勤技術の中核的な事業領域において珍しい事例ではなく、一般的な常態として広く存在していることに注目しました。
2025年、華勤技術の第3位顧客G（つまり仕入先F）が同社にもたらした収入は181.32億元であり、その一方で同社は同社から構造材料および梱包材料を合計122.27億元も仕入れています……
見て取れるのは、2025年の上位5社の顧客のうち4社が同時に上位5社の仕入先にも名を連ねており、しかも複数の企業で売買（仕入れと販売）の金額はいずれも100億元規模に達している点です。これは、華勤技術の2025年の1714.37億元という巨額の売上規模のうち、数百億元が特定の大口顧客から提供された物材によって支えられ、その後、完成品として当該顧客へと回っていることを意味します。物材を重複顧客との間で双方向に流通させるビジネスモデルは、受託（EMS/代工）企業における産業チェーン内での交渉力の現状を反映しています。
数十億元を拠出して同業の株式を引き受ける一方、主要株主の一人は2040万株を信託に質入れして融資
毎日記者は、香港上場に向けて資金調達チャネルを拡大しようとしながらも、華勤技術が産業チェーン上の少数持分および非本業領域での対外投資を比較的頻繁に行っていることも確認しました。目論見書によれば、同社は内部リソースを用いて大量の現金を、さまざまな産業分野の対象への持分参画や買収に振り向けています。2025年7月、同社は協定を締結し、晶合集成（SH688249）の持分6%を買い取ることにしました。この取引の対価は約23.93億元であり、2025年8月に完了したと発表されています。
2025年末以降、同社の産業チェーンにおける対外投資のペースはさらに加速しています。目論見書によれば、華勤技術は基石投資家として、相次いで複数の同業上場企業のH株を引き受けています。同社は、半導体設計企業の豪威グループ（HK00501）のH株222.71万株を引き受けました。対価は約3000万ドルで、投資完了後の豪威の約0.18%の持分に相当します。さらに、兆易創新（HK03986）のH株144.09万株も引き受けました。対価は同じく約3000万ドルで、その約0.21%の持分を占めます。さらに、澜起科技（HK06809）のH株72.95万株を引き受けました。対価は約1000万ドルで、その約0.06%の持分です。
画像出典：華勤技術の目論見書
上記のような、数千万元から数十億元規模に及ぶ対外投資計画はいずれも、会社の内部リソースによって拠出されることが明確に示されています。
上場主体が密集して対外投資を行う一方で、華勤技術の主要株主グループのメンバーも外部の債務融資を行っています。目論見書によれば、提出時点において、主要株主グループのメンバーである上海海賢情報技術有限公司（以下「上海海賢」）は、同社が保有する本会社のA株2040万株（本会社の発行済株式総数の約2.01%）を、独立した第三者であるチベット信託有限公司（以下「西藏信託」）に質入れし、債務の弁済責任の担保としていました。持分構造の開示によれば、上海海賢は同社の創業者であり、董事長兼総経理の邱文生が実質支配しており、その主たる業務は投資管理です。
目論見書はさらに、この株式の質入れおよび違約時の処分に関する具体的な条項を開示しています。この質入れは2026年4月22日に満期となる見込みで、質入れ担保の範囲には、元本、利息、罰金および関連費用を含む、すべての債務弁済責任が含まれます。条項では、西藏信託の事前の書面による同意なくして当該株式を譲渡してはならないことが明確に定められています。さらに重要なのは、違約が発生した場合には追加の担保財産を提供する必要があり、そうでなければ西藏信託が質入れを強制執行できることです。
同社の営業キャッシュ・フローがマイナス転換した状態で12億元超の配当計画をなお公表していること、ならびに数十億元を対外投資に充てている一方で主要株主グループのメンバーが外部債務融資を行っていることの合理性といった問題について、3月24日正午に、毎日記者は、華勤技術の投資家向け関係および同社公式サイトに掲載されている上海本社のメールアドレス宛に取材質問を送付しましたが、記事作成時点（発稿時点）までに同社からの回答は得られていません。
每日経済新聞