中信建投：香港株式市場は春節後初の買いの機会を迎える

文｜黄文涛 何盛

2026年2月以降、香港株は急速な調整局面に入り、ハンセン指数とハンセンテック指数は同時に大幅に下落し、局所的な下げ幅も目立って大きいです。しかし、香港株の強気市場（ブルマーケット）の構図は終結していません。今回の下落は、典型的な強気市場における中間調整であり、トレンドの反転ではありません。いまこそ、当年初の「積極的に買い向かうべき」好機を前向きに掴む価値があります。長期のトレンドから見ると、今回の調整は市場のバリュエーション（評価）と短期のリスク選好を揺さぶるにとどまり、香港株の利益修復を支える中核の主題は揺らいでいません。海外の流動性という観点では、TACOは最近、限界的な改善のシグナルを放ったと見られます。外部流動性と市場心理による抑圧はすでに緩和の兆しがあり、機関投資家にとっては左側（売りではなく早い段階の仕込み）でのポジション構築が可能な条件が整っています。今後、外部からのショックがこれ以上エスカレートしないなら、香港株は大確率で調整レンジから離脱し、再びボラのある上昇トラックに戻ります。今回の相場の続きは、これまでのバリュエーション主導から利益主導へと切り替わり、主線は構造的に質の高い好機へと焦点が絞られます。

直近3カ月の香港株調整の主な理由は3つあります。1つ目は、流動性の見通しが引き締まり方向に傾いたことです。米連邦準備制度（FRB）の任期交代に加え、米国の再インフレ見通しが強まり、市場は利下げ期待を下方修正しました。米国債利回りと米ドル指数が強含みとなり、オフショア市場である香港株のバリュエーションを抑えました。2つ目は、地政学と海外資金の避難（リスク回避）です。中東の紛争が激化し、原油価格とインフレへの懸念が押し上げられ、世界的なリスク回避のムードが強まりました。外資はアジア太平洋のリスクエクスポージャーを集中して縮小し、香港株からの資金流出の圧力が顕在化しています。3つ目は、取引構造が混雑していることです。先行してテクノロジーやインターネットのセクターに資金が集まり、混雑度が高すぎました。外部の攪乱が入ると、まず利益確定の売り（利ざや確定による減らし）が先に起き、短期のマイナスフィードバックを形成しました。これはチップ（持ち合い）層面での調整であり、ファンダメンタルの悪化ではありません。

大きな周期で見ると、香港株はすでに低位でのバリュエーション修復フェーズを抜け出し、強気市場の中盤へと正式に入っています。先行して続いた一方向の全面的な上げ（普遍的な一斉上昇）相場は終わり、今後は利益主導の構造的な銘柄間分化へ全面的に転換します。業績と景況感が、コアとなる銘柄選定基準になります。取引面では階層（レイヤー）型のポジション構築戦略を採用し、レンジから上方向へ持ち上がる見通しに適合させます。ベースポジションは、現在のバリュエーションが低い水準のうちに、コアの大手（リーダー）を対象にチップを押さえるために、前倒しで分割して仕込みます。確認（コンファーム）を待つポジションは、業績の実現と外部ショックの緩和という2つのシグナルが出た後に増やします。下落時ポジションは、リスクイベントによって生じた「逆方向の売られ過ぎ」を捉えて逆張りで追加し、ポジション規模は攻守の両面を両立させるよう厳格に管理し、感情的な取引を避けます。

アロケーション（配分）では、インターネットとAIプラットフォームが第一の主線です。高い流動性を持つテクノロジーのリーディングカンパニーは第二の主線。新しい革新薬と新消費（ニューコンシューマー）が、最も弾力性（伸びやすさ）のある2つの景気方向です。配当（レターン）重視の「紅利」は、範囲を縮めて良質銘柄を厳選すべきで、再び全面上昇（普涨）の発想で参加することはできません。

一、導入

私たちは昨年12月のレポート《香港株は当年最後の取引チャンスを迎える――「市場戦略の思考」之28》の中で、香港株が強気の買い向かい（ロング）に適した一波のタイミング（做多ウィンドウ）に入っていることを指摘しました。その後、ハンセン指数は前年末から年越しにかけた相場局面で最高値を更新しています。しかし2月以降、香港株は再び下落し、とりわけハンセンテック指数は資金の大量の売り出しの影響を強く受けました。多くの投資家が、今年の香港株の今後の相場展開について比較的困惑しています。香港株の強気市場が継続できるのか、また香港株への投資方向をどう選ぶべきかについて、見解には大きな相違があります。本稿ではマクロ環境、資金環境、ファンダメンタルズの構造という3つの側面から分析し、現在の香港株は強気市場のプロセス内における段階的調整の局面にあると考えます。外部の攪乱は中期の修復トレンドを変えないため、香港株の強気市場の構図は継続の可能性があり、今後も明確な投資機会があります。

二、直近の香港株調整の主な理由

FRBの任期交代

今回の市場の第一段階の調整は1月末に発生し、コアとなる駆動要因は、FRBの任期交代がもたらす政策転換の期待であり、それが引き金となってグローバルな流動性の引き締めと、市場の恐慌心理が急速に高まりました。ハンセン指数と貴金属は、ドルの流動性に対して高度に敏感であることから、両資産は同時に天井を打って下落しました。こうして、値動きは非常に高い相関（共振）を形成しています。同じ時期に、米国のテック株はAIセクターの利益とバリュエーションに対する二重の懸念の下で、集中した売り（投げ）が入りました。市場のセンチメントは急速に波及し、外資が香港株のインターネットの中核銘柄を大幅に減持しました。その結果、ハンセンテック指数の値動きはハンセン指数に比べて明確に弱くなり、香港株セクターの構造的な分化相場が際立っています。

地政学リスク

第二段階は2026年2月から始まり、香港株は急速かつディープなリバース（深い下げ）に入りました。ハンセン指数とハンセンテック指数が同時に大きく下値を探り、相場のボラティリティは目立って増幅しました。直近の急落は主に、地政学リスクが引き金となって外資がアジア太平洋地域の資産を集中して投げたことによるものです。なかでも韓国や日本など、インフレ感応度が高い市場がより大きく打撃を受けました。セクター別に見ると、香港株のテック株の調整圧力は他の業種よりも顕著です。総じて言えば、今回の香港株の調整圧力は、世界的な流動性引き締めの見通しと、外資のリスク嗜好が急速に縮むという二重の抑制要因が主因です。

三、香港株の強気市場の土台はまだあるのか？

香港株市場の今回の長周期の強気相場は、すでに昨年の第4四半期に確立されており、内外のマクロ環境がシステム的に改善するのに伴って、全体のリズムは中盤の位置まで進んでいます。市場を動かす3つの周期的要因から見れば、現在は流動性の周期が最も先行しており、バリュエーションの周期もすでに明確に追随しています。利益の周期は、いままさに始動した段階です。主として構造的な業界の景気修復に依拠しています。

流動性は国内資金へと転換

世界の利下げ（利下げ）サイクルが始まって以来、流動性は継続的に改善しています。短期的に再び引き締めに戻る確率は高くありません。ただし、地政学的な対立が原油・ガス価格を押し上げることに加え、オーストラリア中央銀行の利上げが重なり、世界の流動性に不確実性が増しています。国内経済の回復は緩やかで、金利は低位を維持し、資金は継続して香港通紅利（香港株の配当系）へ配置されます。今後2年間、マーケットの流動性は、海外と国内の二つの車輪で動きつつも、国内資金が主役にシフトしていく見通しです。

総合的なバリュエーション水準は歴史的な中上位

バリュエーションの周期から見ると、過去1年、市場は「バリュエーションの引き上げ（拔估值）」が主な修復の特徴でした。現在の香港株のバリュエーション修復の進捗はすでにかなり実現されています。香港株市場のパフォーマンスを振り返ると、近3年にわたる弱気市場の調整を経て、市場のバリュエーションは極めて割安な水準にありました。そして修復相場が始まってから1年以上にわたり継続的に回復が進み、現在では香港株の多くの広範な指数（大型のベース指数）のバリュエーションが、歴史的な中上位の水準へと上昇しています。

利益周期のボトムからの反転上昇

利益の周期は現在、ようやく底打ちから反転上昇し始めたところです。中国ではいま政策の力を投入しているものの、経済の見通しは弱めの状態が続いています。そのため、香港株全体の利益修復のペースがすぐに速まることはありません。現状の利益修復は主に構造的な景気の高まりがあるセクターに集中しており、香港株全体の利益修復は弱めです。細分業種の寄与を見ると、現在の香港株の利益修復は依然として少数の業種に高度に集中しています。インタラクティブメディア・サービス、消費者（主に小売）、その他金融、保険、電気通信（テレコム）、その他の金融などが全体利益への主な押し上げ要因となっています。一方、石油・天然ガス、石炭、工業支援、自動車、不動産・建築などは依然として主な引きずり要因で、今回の利益回復は構造的な改善が中心であることを示しています。

今回の相場では、香港株の異なるセクターの修復の持続性にも差があります。あるタイプの業種は過去の複数の局面で何度も強くなっており、修復の持続性とトレンド性がより強いです。たとえばメディア・エンタメ、消費者（主に小売）、その他金融、半導体などの方向です。これらのセクターは、景気改善と低いベース（前年の低迷）後の利益の弾力性が解放され、現在の香港株の利益修復の主要な構造的支えになっています。もう一つのタイプの業種は、段階的な修復として現れます。たとえば工業エンジニアリング、公用輸送（公共輸送）、繊維・アパレル、観光・レジャー施設、保険、電気通信、ソフトウェアサービスなどです。これらの業種は一部の時点で利益がはっきり改善しているものの、持続性はなお追加の検証が必要で、政策の下支え、コスト改善、局所的な需要の修復による短期改善がより多くを占めます。同時に、依然として相当数の細分業種は安定した修復の通路に入っておらず、利益圧力は大きいままです。

直近の市場パフォーマンスを見ると、エネルギー・素材（能化）は今回の外部ショックの中で最も直接的に恩恵を受ける方向です。原油価格の上昇に伴い、資金は迅速にエネルギー・資源チェーンへ振り向けられ、セクターの累積上昇幅は大きく拡大しました。さらに、紛争が激化した後は勢いが加速しています。これは、現在の市場が全面的に弱っているのではなく、明確な「リスクの再価格付け」を行っていることを示しています。つまり、高い弾力性のある成長は圧力を受け、資源やインフレ恩恵のある資産が強くなっているのです。短期的には、原油価格が高止まりする限り、能化セクターの相対的なリターン優位は維持されます。

半導体セクターが直近で弱含んでいる本質は、産業ロジックが否定されたことではありません。原油の上昇と外部リスクの高まりが、市場のリスク選好を抑えたことで、資金が一時的に割高でボラティリティが高いテック株から離れる動きにつながったのです。2025年のTTMベースで一部の企業の利益成長率がすでに明確に改善し、業界の景況感と利益修復も続いているとはいえ、短期の調整は、外部ショックによるバリュエーション圧縮と、取引の順番（資金の回転順）後ろ倒しとして理解するのがより適切です。原油価格が下がり、地政学リスクが落ち着けば、半導体は再び積み増すのに最も魅力的な方向の一つであり続けるはずです。

創薬（イノベーション薬）セクターは全体として、いくつかの高ボラティリティなテック資産よりも強いパフォーマンスでしたが、市場全体のリスク選好が後退した影響も明確に受けています。セクターは前段で一定の上昇幅を積み上げており、資金がその産業ロジックと業績の実現力を評価していたことが分かります。しかし外部のショックが出現した後、創薬も段階的な利益確定（利食い）圧力に直面しています。もっとも、純粋なテーマ取引とは違い、創薬セクターの今後の修復は、基本面の実現と個別銘柄の業績検証により依存します。したがってその調整は、トレンド反転というより「リズムの攪乱」として現れる比重が高いのです。

総合的に見ると、現在香港株の強気市場を支える利益周期、バリュエーション周期、流動性周期の今年の寄与は、過去1年よりも弱まる見通しです。ゆえに私たちは、香港株はすでに強気市場の中後段に入っていると判断します。今年は全体として方向感の乏しい（レンジ）相場になりやすく、配分型の思考が徐々に取引型の思考へ移行していきます。これまでの中期的下落後の反転局面を重点的に捉える必要があります。

四、香港株の現段階で、各種参加資金にはなお積み増しの力があるのか？

資金構造を見ると、現在の香港株市場の主要な資金勢力は、外資と南向き資金（南下資金）の2種類の主体です。そのうち外資は内部的に、取引型資金と配置（コンフィギュレーション）型資金に分けられます。南向き資金は主に、公募ファンドと保険資金で構成されています。

外資の今年の参加度は、過去より弱い可能性

まず、配置型の外資は、今回の香港株相場のコアとなる新たな増分（コアの増量）ではありません。過去数年、香港株に対する配置型外資の魅力度は全体として低めでした。1つは、トランプが再び政権入りしたことで、地政学的な攪乱がさらに増える見通しがあり、その結果、中国資産の世界資産ポートフォリオにおける配分比率が論理面で抑制されることです。もう1つは、米国の長期国債利回りが高水準にとどまっており、香港株が米国債に対して持つ「配置としての魅力（リターン対価）」が際立っていないことです。こうした背景の下、配置型外資の今回の強気相場における参加度は総じて高くなく、市場を持続的に押し上げる主要な力になるのは難しいでしょう。

一方で、より決定的な限界資金（マーケットのマージンを動かす資金）として働くのは、取引型の外資です。配置型の外資と異なり、取引型の外資は、グローバルな流動性環境とリスク嗜好の変化に依存します。通常は、流動性が改善したり、市場のリスク嗜好が持ち上がるような局面に集中して香港株へ流入し、逆に資金を素早く引き揚げます。つまりこの種の資金は、香港株の短期相場の弾力性（上げ下げの反応度）を左右する一方で、市場のボラティリティも増幅しやすいのです。

歴史経験から見ると、近2年の香港株の数回の「パルス（衝撃的な波状）」的な上昇は、いずれも取引型外資の集中流入と密接に関連しています。

1）2024年5月：アジア太平洋地域の再配分ドライブで外資が段階的に流入 当時、日本の予想を上回る利上げによる世界的な資本配分の攪乱があり、もともと市場が見込んでいた、日本の金融政策の正常化後に日本株と円がともに上がるという取引構造が緩みました。部分的な外資は、避難（リスク回避）ニーズの下で段階的に香港市場へ流入し、香港株には1カ月超のパルス的な相場が生じました。しかし、アジア太平洋の再配分というロジックが徐々に終わると、関連資金もすぐに回流し、香港株の相場は冷え込みました。

2）2024年9月：政策期待が予想を上回り、外資と内資が共振して流入 この相場は本質的にマクロ政策の取引であり、中国の資本市場改革の強度が予想を上回ったことが主な源泉でした。当時、国内のファンダメンタルは明確な改善がまだ起きていなかったため、市場がより多く取引していたのは政策期待とリスク嗜好の修復です。外資と内資が短期的に集中して流入し、香港株は急速に上昇しました。しかし、その中には相当部分が取引型外資であり、パルス的な買いが入った後に素早く実現（利益確定・現金化）されたため、その後の香港株の調整幅は「924」後のA株（上海・深圳株）よりも明確に大きくなりました。

3）2025年7月から10月：FRBの利下げが世界の流動性改善の窓を開く FRBの利下げは、世界の流動性の限界的な緩和をもたらし、外資の一時的な回流を香港株にもたらしました。とりわけ、ハンセンテックが素早く段階的な最高値を更新することを後押ししました。しかし、中米関係の不確実性が再び高まると、外資のリスク嗜好は再度低下し、香港株もその後調整局面に入りました。

全体として見ると、香港株の取引型外資は特定の要因で短期的に急速に流入することがありますが、ロジックが反転すれば、これらの資金は継続して売却されます。したがって、グローバル流動性が緩むか引き締まるか、そしてマクロ不確実性が高いか低いかが、これらの資金の流れの方向を決めます。現状としては、今年の米国が「戦略的な西フト（西側へのシフト）」を進めた後、対外要因が中国市場へ与える直接的な影響は減る見通しで、香港株のリスク嗜好にはプラスです。ただし、グローバル流動性はインフレ圧力によって制約されているため、取引型外資の香港株への寄与は昨年より弱くなる可能性があります。

内資の香港株への寄与は依然として主に保険資金から

南向き資金の中で、保険資金の寄与は過去2年で最も重要です。国内で緩和的な金融政策が継続されている背景の下、国内の保険資金は、利回り不足を補うために高収益の資産を見つける必要があります。その最適解として、香港株の紅利株（配当重視株）が依然として最良の選択肢です。中期の利率（中债利率）に対して見ると、香港株の株・債の利回りスプレッドは過去2〜3年で歴史的な高水準にあり、負債側の前提が中债利率である資金にとっては、香港株へ配置する「コスパ（割に合う度）」が非常に高いです。もっとも、現状では国内の長期ゾーンの金利はやや回復しており、香港株の魅力（コスパ）はいくぶん下がっていますが、それでも投資価値はあります。さらに、2025年12月に政策側が保険会社の株式配置比率を引き上げた後、保険資金の配置需要は増加しています。したって、今年も保険資金が香港株への寄与が最大になると見込まれます。

公募ファンドは現在、香港株への配置比率がすでに歴史的な高位にあります。2025年Q1での増資（買い増し）を経た後、以降のいくつかの四半期は、いずれも安値の局面で買い続けています。たとえば直近では、ハンセンテックが継続的に下落しているとき、南向き資金が継続して押し目を拾っていました。業界別に見ると、公募ファンドの選好は主に、インターネット、高級製造、革新薬、新消費などの景気サイクルが強い領域に集中しています。しかし、現在の公募ファンドの絶対的な配置比率はすでに高いため、今年は以前のようにシステム的に比率を大幅に引き上げることはないでしょう。一方で、香港株が下がるたびに、支えとなる力の一つにはなります。

全体として見ると、今年の香港株の資金力は、システム的な強気市場の継続を支えるほどの十分さはないと考えられます。しかしそれでも、構造的な買いの力があり、強気市場の中後段におけるレンジ相場を支える可能性があります。もしマクロ面で予想を上回るプラス材料が出て、内外資が共振して流入するなら、香港株が再び最高値を更新することがないとは言えません。ただし全体としては、中期調整の後の押し目買いという「レンジ相場の思考」で臨むのが適切で、タイミングの見極めが必要です。

五、香港株の現時点で重点的に注目すべき方向性は？

現在の香港株の長周期の力は、流動性とバリュエーションはすでにかなり実現済みで、残っているのは利益周期がまだ起動段階である点です。したがって香港株の引き上げ力は主として利益側から来ることになります。ただし、現時点で香港株の各産業の利益状況はかなり分化しており、選別が必要です。

紅利投資は良質な銘柄に焦点を当てるべきで、普遍的な上昇相場は続きにくい

現在、国内の長期金利が上昇のトラックに入り、経済修復のモメンタムが徐々に見え始めています。この環境では、香港株の紅利資産が低金利環境下で持つ「準債券」的なディフェンシブ特性は弱まっていきます。こうした背景から、香港株の紅利投資の中核ロジックは、全面的な上昇（普涨）から、安定して配当が続き、利益の安定性が高く、バリュエーション面の安全性（安全マージン）が高い良質銘柄へと焦点を移します。これまで南向き資金が追い風になっていた普遍的な買いの勢いは、続きにくい可能性があります。

革新薬は去年と比べてどうなのか？

革新薬（イノベーション薬）のBD（導入・提携）での海外展開熱度は上がり続けています。直近2カ月の対外ライセンス取引は44件で、総額は532億米ドル超です。シンバイオ（信达生物）と武田製薬の114億米ドルの協業、中国生物制薬とサノフィの15.3億米ドルの取引が決まりました。これらのBD大口案件は、いずれも業界価値を強く示しています。新しい医保（公的医療保険）と商保（商業保険）の目録が実施されることで、支払い側の改善が見込まれます。革新薬業界は「BD海外展開」と「支払いの拡容（支払い領域の拡大）」の二輪駆動ロジックを持っています。同時に、セクターは連続6カ月調整しており、バリュエーションは理性的な水準へ戻ってきています。良質な香港株の革新薬企業は、価値再評価（バリューリレーティング）が起きやすいと期待できます。

香港株の新規上場（新株）の産業分布と選定

新規上場の業種分布を見ると、現在のIPO供給は高い景気成長の分野へ明確に集中しています。新消費と革新薬が主導し、自動車、テクノロジー応用、医薬医療などがその後に続きます。AI、半導体、ロボットなどのハードテックの分野は件数が多くない一方で、産業の高度化（アップグレード）属性とバリュエーションの弾力性がより強いです。総じて言えば、今回の香港株の新規上場は「消費＋医薬＋テック成長」という明確な主線が形成されています。今後の良質な銘柄の選別では、より一層、セクターの景気度、利益の実現力、バリュエーションの整合度に注目すべきです。

香港株の新規上場で最も注目に値するのは、属するセクター自体に景気度があり、かつ企業がA株では提供しにくい独特の投資属性を持っている点です。表の銘柄は主に、スマートカー、人工知能、ロボット、革新薬、ワクチン、分子診断、仮想資産取引など、景気性の高い方向に集中しています。共通点は、第一に、産業が依然として技術のブレークスルー、商業化の拡大（ボリュームの増加）、または政策による恩恵の放出段階にあること。第二に、企業のビジネスモデル、製品形態、または上場への道筋が、明確に港株独占の特徴を持つことです。投資家がこうした機会に参加したい場合、通常は香港株での配分（アロケーション）を通じるしかありません。第三に、一部の企業ではすでに売上が拡大し、受注が伸びる、あるいは利益が改善しており、成長性が着実に実現されつつあることです。

香港株の新規上場は、AI、スマート運転、フィンテック、生物医薬をコアのセクターとします。各銘柄の核心ポイントは、商業化の実装、利益改善、そして海外展開の拡大に焦点が当たります。時価総額の構造を見ると、仮想資産やロボットなどのセクターの評価はより高い価格付けになっています。一方で、生物医薬やAIアプリケーション系の銘柄は時価総額が相対的に低めです。これは、市場が異なるセクターにおける商業化の確実性をどのように差別的に判断しているか、そして香港株のテックセクターにおける「業績検証が王様」という投資主線を反映しています。

インターネット・セクターは現在も、業績検証が主線

インターネット・セクターでは、短期的には「即時小売（インスタント・リテール）」の補助金が緩むことで、メイトゥアンなどの参加主体が利益をどの程度修復できるかを重点的に注目します。中期では、リーダー企業のAIが広告、クラウド、ECなどの事業で効率化をどれだけ実現できるか、またビリビリの商業化の転換点がどれだけ継続するかを見ます。全体として、セクターの機会は、主業の利益が堅調で、新事業が段階的に実現されていくリーダー企業から生まれることが多いです。

AI産業は現時点では、産業チェーンの追跡がより重要

香港株のAI投資主線は、テーマ主導の触媒から、産業としての実装（産業の実現）へと移っています。配分の重点も、泛概念（広い概念）への拡散から、産業チェーンの重要なキーファクターへと徐々に収斂しています。いまより重視すべきなのは、どの企業が、計算力（算力）、モデル、端末の担い手、そしてアプリの実装において、真に代替不可能な位置を占めているかです。現在、香港株では比較的完成度の高いAIのマッピング・チェーンが形成されています。投資家にとって、今後の超過リターンは、セクター全体の普遍的な上昇よりも、産業チェーンのポジションが明確で、商業化の進捗がはっきりしており、業績の弾力性が出始めているコア企業から得られる可能性が高いと見込まれます。

香港株のAIセクターは、「ボトム層の計算力、コア技術、ハードウェアの担い手、業界用途」という全産業チェーンの配置を構築しており、各環節のコア・リーディングカンパニーの銘柄をカバーしています。業績とイベントの観点では、トップ企業は大規模モデルの反復、AIの商業化、グローバル展開で継続的なブレークスルーを続けています。セクターは技術と業績の二輪で駆動され、高い景気度も持続的に検証されており、セクター投資の盤石な支えになっています。

六、次の買い（做多）の好機のタイミングは到来している

現在の市場環境では、香港株は複数の外部ショックに直面しています。とりわけ米国とイランの対立（米伊）や原油価格の変動です。しかし最近、米側がイランへの軍事攻撃を延期したことにより、紛争がさらにエスカレートすることへの懸念は大きく緩和され、限界的改善のシグナルが放たれています。これは短期的には紛争リスクが低いことを意味し、市場のムードは恐慌的な調整から、より理性的な修復へと転換する可能性があります。

TACOノード

3月の最新の発言によれば、米側はすでにイランのエネルギーインフラに対する軍事攻撃を延期しており、双方は「有意義（富有成效）」な対話を行い、かつ継続的に推進していくことで合意しているとのことです。このシグナルは、短期的な紛争がこれ以上悪化していないこと、そして市場の恐慌心理が徐々に修復されていることを示しています。投資家にとってこれは典型的なTACO Tradeのノードです――市場のリスクの限界（マージン）が緩和し、センチメント修復の重要な局面であるということです。

短期の仕込み

香港株が大確率で「レンジから上へ持ち上がる」局面を継続するなら、投資家は各ラウンドの調整が、再び仕込みの窓を開くのかを重点的に判断する必要があります。短期的には、中東の紛争と原油の上昇が依然として市場のリスク選好を圧迫しています。現時点で実効性のある買いポイントが形成されたかどうかは、主に2つの条件にかかっています。1つは外部ショックが限界的に緩和していること、もう1つは香港株の流動性修復のトレンドが継続していることです。前者は、市場がバリュエーションの殺（バリュエーションの下押し）を止めるかを決め、後者は、リスク選好が回復した後に資金が効果的に相場の反発を押し上げられるかを決めます。総合的に判断すると、現在はすでに仕込みの買いポイントが確立しています。

中期の重要な検証

中期的には、4月が香港株にとって「感情（センチメント）の買いポイント」から「業績の買いポイント」へ移行するための重要な検証時期になります。インターネットおよびAIのリーダー企業の1四半期決算（季報）と通年ガイダンスが、この一度の反発がリスク選好の修復から、利益主導の上昇（メインの強い上げ局面）へと昇格できるかを決めます。すでに開示されている業績を見る限り、インターネット・リーダーの現在の核心矛盾は、基本面の悪化ではなく、これまで市場が外部攪乱に過度に懸念を抱いていたことにあります。一部の企業はすでに、収益や利益の検証につながる比較的明確な材料を提示しています。つまり、香港株で最も重要な主線となる資産は、堅実な業績支えがあるということです。したがって、その後リスク選好が限界的に継続して修復されるなら、資金が再びインターネットおよびAIのリーダーへ戻ってくることはほぼ確実な出来事になります。インターネット・セクターは引き続き第一優先の配置方向として扱うべきです。

現段階の最適解は、一度に全額を重ねて買うことではなく、「まず底（ベース）を作り、確認を待ち、下落で追加する」というリズムで進めることです。いま先行してベースポジションを組んでおくことができます。もし4月に米伊の対立が限界的に緩和し、原油価格が高水準から下がり、同時にインターネットおよびAIのリーダー企業の業績検証が成立し続けるなら、「確認ポジション」に順勢で増やすべきです。以後また地政学の論点が繰り返し引き金となって市場が二次調整を起こしたとしても、衝撃が実質的に悪化しなければ、それは「追加（補足買い）の機会」として捉え、トレンド終了のサインとは見なすべきです。

直近のグローバル資金配分

直近、グローバル資金配分には限界的な変化が見られ、香港株が再び海外の機関投資家の視野に入ってきています。一方で、中東の資金には回流の兆しがあり、以前にシンガポールやドバイへ投資していた一部の資金が、香港資産への配分を再評価し始めており、さらにはファミリーオフィスなどの形で香港での配分を強めることまで検討しています。もう一方で、地政学的紛争と原油が高い局面を背景に、中東のソブリン資金や高資産家（ハイネットワース）の再配分ニーズが高まっています。香港株は「低バリュエーション＋中国資産へのエクスポージャー」という中核的な受け皿であり、魅力度が高いです。

より広いグローバルな資金フローの方向から見れば、国際のヘッジファンドや長期資金も徐々に香港株の持ち分を回復し始めています。いくつかのグローバル資産運用機関は、米国などの高評価市場から資金を分散配置し始めており、香港株はその受益方向の一つになっています。同時に、香港株のIPO市場が回復し、テクノロジーや資源などのセクターのパフォーマンスが改善していることに伴い、海外の「賢い資金（スマートマネー）」の参加度も明確に回復しています。これは、リスク選好が限界的に改善していることを反映しています。

（1）地政学リスク。中米関係のマネジメントがうまくいかない場合、中米の間で政治、軍事、科技、外交の領域における対立が激化し得ます。同時に、ロシア・ウクライナ紛争や中東の問題などの地政学的なホットスポットは悪化するリスクもあります。危機が起きれば、市場に不利な影響を与える可能性があります。

（2）海外のFRBの引き締めの程度が予想を上回る場合。米国経済が引き続き底堅さを保ち、労働市場や小売などの経済データが非常に良い結果であれば、米国の景気後退リスクは再評価（見積り直し）の対象になり得ます。その一方でインフレリスクも再び高まり得て、FRBの引き締めによるインフレ抑制の道は継続し、グローバル流動性の緩和は予想ほどにはならない可能性があります。国内の株式市場も、負け側（分母側）が圧迫されるため、どうしても下押しを受けることになります。

（3）国内経済の回復、または景気安定（稳增长）政策の実施効果が予想を下回る場合。その後、国内の不動産の販売や投資などのデータがなかなか回復せず、長年にわたって積み上がった地方政府系の債務の返済リスク（城投の償還リスク）が膨らんでいき、経済回復のシナリオが最終的に否定されるなら、全体の市場の動きは圧迫されます。過度に楽観的な価格付けの予想は修正を迫られるでしょう。

証券リサーチレポート名：《香港株、春節（旧正月）後の最初の「買い（做多）」チャンスを迎える――「市場戦略の思考」之29》

対外公開日：2026年3月27日

レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司

本レポート分析担当者：

黄文涛 SAC 番号：S1440510120015

SFC 番号：BE0134

何盛 SAC 番号：S1440522090002

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