AIに聞く · 「ツイン・ピラー」政策はどのように信用資源の配分を最適化できるのか？注：本稿は『統計研究』2026年第2号に掲載された。転載の際は必ず出所を明記していただきたい。読みやすくするため、本版では技術的詳細、脚注、参考文献を省略している。本文全体は中国知網をご参照ください。以下のハイパーリンクをクリックすると、筆者チームによる地方政府債務に関するその他の関連研究を読むことができる。 地方債務リスクへの対応 ——マクロ政策の方向性一致性に基づく視点地方政府債務の解決に向けた体系的ソリューション中国の地方政府債務：特徴の事実、潜在リスク、ならびに解決戦略中国の地方政府債務「三十の問い」 要旨：地方の資金調達プラットフォーム債務リスクが金融システムへ波及・伝播することをいかに防ぎ、解消するかは、現在の「ツイン・ピラー」調整が直面する重要な課題となっている。本文はTVP-VAR-DYモデルとDSGEモデルに基づき、実証および理論の両面から、地方資金調達プラットフォーム債務の高レバレッジがシステム的な金融リスクに与える影響メカニズムを明らかにし、さらに金融政策とマクロ・プルーデンス政策という「ツイン・ピラー」によってリスクを緩和する最適な政策選択を探る。研究結果によれば、地方資金調達プラットフォーム債務はリスク波及ネットワークにおいて情報の先導的地位にあり、システム的金融リスクに対して強い波及効果を持つ。また、多くのサンプル期間において地方政府は変動・ショックの受け手であり、債務リスクを吸収し、蓄積する役割を果たしている。一般企業と地方資金調達プラットフォームの双方のリスク・ショックは、いずれも景気下振れ圧力を強め、地方資金調達プラットフォーム債務のデフォルト率を引き上げ、結果として地方債務リスクと金融リスクの蓄積が重なり合う。景気循環に逆行する信用調整を代表とする資本系のマクロ・プルーデンス・ツールと、レバレッジ率をアンカーとする拡張型金融政策の、両者の最適な組み合わせによる「ツイン・ピラー」調整枠組みは、地方資金調達プラットフォーム債務レバレッジの非合理的な急上昇を抑え、金融仲介による信用資源の配分を最適化へと導くことで、地方債務リスクの緩和とシステム的金融リスクの防止が可能であるだけでなく、マクロ経済の変動を効果的に減速させ、経済主体にも顕著な福利厚生上の増加をもたらす。 本研究は、わが国の地方債務リスク・ガバナンスに関する理論分析枠組みを補完するうえで明確な増分価値を持つだけでなく、「ツイン・ピラー」政策の協調メカニズムを最適化し、政策の有効性を高めるための重要な示唆も提供する。 1. 序論と文献レビュー地方資金調達プラットフォームによる起債・資金調達は、経済建設と民生保障に重要な貢献をしてきたが、その債務構造と資産収益が一致せず、運用が不適切であるといった問題により、資金調達プラットフォームの債務はリスクの火種となっている。財務省が2018年に、地方資金調達プラットフォームを全面的に規制するための「隠れた名簿」を導入したにもかかわらず、地方政府は新たなプラットフォームの追加や名簿からの退出などの手段でこれを回避し、その結果、資金調達プラットフォーム債務の規模は継続的に拡大している。本稿の推計によれば、2024年末時点で、地方資金調達プラットフォーム債務は国内総生産（GDP）比率で約48%となっており、地方政府のレバレッジ率35.2%を大きく上回る。地方資金調達プラットフォーム債務の規模が巨大であり、手段も多様で、リスク間の関連性が複雑であることから、地方債務リスクは明確に蓄積しつつある（徐軍偉ほか、2020；Gaoほか、2021；熊琛ほか、2022）。2023年に中央金融工作会議で初めて「地方債務リスクの防止・解消に向けた長期の有効メカニズムを構築する」ことが提起され、2024年には中国共産党第20期中央委員会第3回総会でさらに「隠れた債務リスクの防止・解消の長期メカニズムを一層押し固め、地方資金調達プラットフォームの改革と転換を加速させる」とされ、さらに2025年には中国共産党第20期中央委員会第4回総会で「地方政府債務リスクを積極的かつ穏当な方針で解消する」という任務の配置が示された。これは、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの包括的なガバナンスが、現在の金融業務における最重要事項となっていることを意味する。しかし、地方資金調達プラットフォーム債務の順周期的な蓄積をガバナンスする場合でも、その跨市場・跨部門の伝播リスクを防止し解消する場合でも、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の統括的な協調と、同時かつ相互補完的な取り組みが必要である。党の第19回全国代表大会以降、「ツイン・ピラー」調整枠組みとして金融政策とマクロ・プルーデンス政策が位置づけられて以来、この枠組みは金融リスクを防止・解消するための重要な「ツールボックス」となっている（陳志成ほか、2023）。金融政策は、経済全体の安定と物価の安定の維持を目的とする。マクロ・プルーデンス政策は、金融システムの安定性に焦点を当て、金融循環の変動を抑え、異なる市場間のシステム的リスクを防ぐことを目的とする。両者は実務において相互に連携し補完し合い、「二枚看板」で、経済と金融の安定をともに維持している。地方債務が高水準で、金融システムが直面する困難とリスクが増えている背景のもとで、いかに地方資金調達プラットフォーム債務リスクが徐々に集積していくこと、ならびに跨市場・跨部門におけるリスクの伝染を、慎重かつ適切に解消していくのか。そして、システム的金融リスクを防止するために、どのように「ツイン・ピラー」政策を効果的に組み合わせるのか。これは、地方債務リスクの理論分析枠組みを固めるうえで重要な研究価値を持つだけでなく、「ツイン・ピラー」政策の協調メカニズムを最適化し、政策の有効性を高めるうえで、重要な理論的・現実的意義を持つ。地方資金調達プラットフォーム債務リスクは、国内外の研究者や政策立案者が注目し議論する中心的な論点として、徐々に重要性を高めている。既存研究では、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの蓄積は、財政の分権、経済成長圧力、政府の暗黙の保証などの複数要因に由来すると指摘されている（張莉ほか、2019；施宇および沈坤荣、2023）。地方資金調達プラットフォームの台頭は本質的に、地方の経済発展に対する金融支援の問題を解決するためのものであり、特定の時期には経済成長に対して積極的な役割を果たしてきたとしても、資金調達プラットフォーム債務の規模が拡大するにつれて、その潜在リスクは看過できない（李腊生ほか、2013；曹光宇ほか、2020）。さらに、一部の研究者は、資金調達プラットフォーム債務の過度な膨張は財政リスクだけでなく、銀行などの金融機関を通じて金融リスクを増幅し、さらにはシステム的金融リスクへと発展し得ることを見いだしている（劉潘ほか、2022）。 既存の理論研究の中で、一部の学者は地方債務の高止まりがシステム的金融リスクに与える影響にすでに着目している。第一に、地方政府債務の高止まりは、金融の安定と経済の変動に対して顕著な影響を及ぼすという研究がある（毛锐ほか、2018；梁琪ほか、2019）。第二に、土地財政、不動産価格、公共投資などの経路を通じて、地方政府が金融システムに与える影響メカニズムを深く分析している（梅冬州ほか、2021；高然ほか、2022）。少数の研究では地方資金調達プラットフォーム部門（例えば熊琛ほか、2022）も導入されているが、地方資金調達プラットフォームと地方政府の間にある複雑な関連が、どのようにして債務リスクを金融システムへ具体的に波及させ、結果としてシステム的金融リスクを誘発するのか、その内在メカニズムを十分に解明できていない。この重要な段階の欠如は、地方債務リスクの内的生成メカニズムに関する研究の論理連鎖が十分に完結していないことにつながっている。地方資金調達プラットフォーム債務リスクおよびシステム的金融リスクの防止・解消の観点から、張佐敏（2013）はDSGEモデルを用いて、政府による購入への刺激、経済安定などの政策目標に対する、異なる政策組合せの調整効果を研究した。贾彦东と刘斌（2015）は、制度転換を含むDSGEモデルを用いて地方政府の財政的な限界問題を研究した。武彦民と竹志奇（2017）は、地方政府の既存債務の借換えがマクロ経済の変動に与える影響を分析した。李力ほか（2020）は、動学的な預金準備金政策と、「ツイン・ピラー」としての金融政策が、地方政府債務リスクのガバナンスおよび社会福祉損失の低減に与える影響を論じた。さらに、債務問題への対応における最適な政策選択の問題を検討する研究もある（朱军ほか、2018；张鹏ほか、2025）。 国内外の研究者が地方債務リスクおよびシステム的金融リスクの抑制について有益な議論を行ってきたにもかかわらず、なお以下の2点が不足している。第一に、既存文献は理論と実証を結合する手法をまだ採用しておらず、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの内在的生成メカニズムを体系的に研究していない。第二に、マクロ・プルーデンス政策は金融政策の有効な補完として、実体経済への金融ショックの影響を緩和し、金融監督の有効性を高めることができる（Beauほか、2012）。しかし、既存研究は、我が国の地方資金調達プラットフォーム債務リスクの特性を備えた経済システムの中で、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の「ツイン・ピラー」調整がリスク対応においていかに協調メカニズムを発揮するのかを、深く検討できていない。既存文献と比べて、本稿の限界的貢献（marginal contribution）は主に以下の3点に現れる。第一に、理論面では、地方資金調達プラットフォームの二重の歪み（扭曲）特性を組み込んだDSGEモデルを構築し、「ツイン・ピラー」政策によるリスク緩和の有効性を評価するための実験的な経済システムを提示し、それにより最適政策選択に理論的裏付けを与える。第二に、分析手法面では、TVP-VAR-DYモデルとDSGEモデルを結合し、地方資金調達プラットフォーム債務がシステム的金融リスクに与える影響メカニズムおよび政策対応の経路を明らかにすることで、我が国の地方債務リスク・ガバナンスにおける「リスクの識別」から「政策対応」までの完全な分析枠組みを提供し、システム的金融リスクの防止・解消のための新たな分析パラダイムと重要な意思決定根拠を提示する。第三に、研究視点面では、我が国の地方資金調達プラットフォーム債務リスクの特性を含む経済システムの中で、我が国で現在実施されている異なる金融政策およびマクロ・プルーデンス政策の協調的な組合せがもたらす調整効果をシミュレーション実験によって検証し、さらに「ツイン・ピラー」政策が債務リスクに対応する協調メカニズムを掘り下げて探る。二、経験的事実負債サイドでは、地方資金調達プラットフォームが政府の暗黙の信用裏付けを持つことで、市場の真のリスクより低い資金調達コストを享受し、その結果、信用市場の配分効率に影響が及ぶ。資産サイドでは、資金調達プラットフォームの資金は主に、景気循環の長期化と収益の低さを特徴とする公益性のある基礎インフラ・プロジェクトに向かう。そのため、継続可能なキャッシュフローで返済をカバーする能力が乏しい（馬万里と张敏，2020）。こうした資産と負債の構造的ミスマッチは、資金調達プラットフォーム債務レバレッジの非合理的な急上昇と、公共投資の低効率という二重の歪みをもたらす。加えて、地方資金調達プラットフォームの債務リスクは、直接的に当該地域の銀行のバランスシート状況に影響を与えるだけでなく、銀行間市場における資金の取り次ぎ（資金の融通）というチャネルを通じて跨地域への伝染を引き起こし、最終的にシステム的金融リスクへと発展する。（一）計量モデルの構築（二）変数の設定（三）地方資金調達プラットフォーム債務のリスク波及メカニズムの識別三、理論モデルの構築とシミュレーション地方資金調達プラットフォーム債務リスクの内在的な生成メカニズムを深く解剖し、かつ金融政策とマクロ・プルーデンス政策が「債務リスクの」協調して及ぼす効果を全面的に評価するために、本稿はDSGEモデルを構築し、多元的な「ツイン・ピラー」政策による債務リスク緩和の調整効果をシミュレーション研究することで、最適な「ツイン・ピラー」政策ルールを明らかにする。（一）理論モデルの構築（二）パラメータの校正と推定四、「ツイン・ピラー」政策が債務リスクに対応する協調メカニズム（一）「ツイン・ピラー」政策の最適な協調の組み合わせパターンの確立（二）「ツイン・ピラー」政策協調メカニズムの分析最適な「ツイン・ピラー」政策の基礎のもとで、本稿はさらに、「ツイン・ピラー」政策による債務リスク緩和の協調メカニズムと伝導経路を検討する。本稿は数値シミュレーションにより、単一の金融政策と最適な「ツイン・ピラー」政策という2つの調整枠組みにおいて、経済システムがそれぞれ一般企業と地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックを受けた際の動学的な応答を比較分析する。1. 一般企業のリスク・ショックに対するインパルス応答経済が一般企業のリスク・ショックに直面するとき、一般企業と地方資金調達プラットフォームの債務デフォルト率は急激に上昇し、短期的に経済下振れ圧力も明らかに増大する。リスク・ショック発生後、総生産は短期での負の応答が迅速に強まって第3〜4期に負のピークに到達する。その後、負の効果は第5〜10期で明確に減衰し、第15期以降は徐々に収束し、初期の経済の安定均衡（稳态）へ回帰する。地方資金調達プラットフォーム債務と公共投資は、ショックの初期段階ではむしろ低下せず、第2〜3期に正のピークに達する。しかし、資金調達プラットフォーム債務の継続的な拡張は、その自身のデフォルト率を直接的に押し上げており、これは一般企業の債務リスクが資金調達プラットフォームにショックを与え、それによって地方資金調達プラットフォームの債務デフォルト・リスクがさらに悪化することを示している。一方で、一般企業の債務が長期的に収縮し、デフォルト率が顕著に上昇することで、金融仲介のバランスシートは悪化する。同時に、資本規制要件を満たすため、金融仲介はレバレッジ（てこ）解消のプロセスを開始せざるを得ず、信用供給を引き締める。これにより、一面では一般企業が追加融資を得る能力が制限され、他面では企業の経営効率と収益水準が低下し、その結果として一般企業の債務デフォルト・リスクがさらに拡大され、最終的に悪性の負のフィードバック・ループが形成される。単一の金融政策の環境と比べて、「ツイン・ピラー」政策は、一般企業と地方資金調達プラットフォームの債務規模およびデフォルト率の変動を低下させることで、債務リスクが金融アクセラレータ（金融加速器）を通じて金融部門へ波及し増幅するのを効果的に抑制し、金融システムの安定性を高める。具体的には、一般企業のリスク・ショックに対応する際、逆周期の信用調整政策は一般企業の資金調達制約を緩和し、それによって信用供給の過度な縮小を回避し、企業の資金調達と投資活動を安定させる。同時に、この政策ツールは、地方資金調達プラットフォームの融資条件を適度に引き締め、資金調達プラットフォーム債務が非合理的に押し上げられることを回避することで、その債務デフォルト・リスクを低下させる。注目すべきは、マクロ・プルーデンス政策と拡張型金融政策の協調が顕著な補完効果を生むことである。これは、債務リスクの金融部門への伝導と増幅を効果的に弱めるだけでなく、生産、投資、インフレの変動も明確に平準化し、その結果システム的金融リスクを効果的に抑え、実体経済の強靭性も高める。2. 地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックに対するインパルス応答 まず、リスク・ショックは地方資金調達プラットフォームの資金調達条件を悪化させ、結果として債務デフォルト率を押し上げ、地方債務リスクを悪化させるだけでなく、マクロ経済にも顕著な引き締め効果をもたらす。構造効果の観点から見ると、一方では、リスク・ショックにより地方資金調達プラットフォームの債務規模と公共投資が明確に低下し、資金調達能力と投資能力が同時に損なわれていることが示される。他方では、一般企業はショックの初期段階では資金の回流や回避動機によって債務規模が一時的に上昇する可能性があるが、マクロ経済の下振れ圧力が強まるにつれて、金融機関は信用供給を引き締め方向へ動き、企業への資金調達支援を減らすことで、最終的に一般企業のデフォルト確率は上昇する。また、リスク・ショックは短期的にはマクロ・レバレッジ率をわずかに低下させるかもしれないが、その一方で、経済体の総生産が顕著に減少することにも伴う。次に、単一の金融政策の環境と比べて、逆周期の信用調整政策と拡張型金融政策による「ツイン・ピラー」調整は、地方資金調達プラットフォームの資金調達制約を効果的に緩和し、一般企業による過度な借り入れ行動を抑制することで、信用資源配分の効率を高めることができる。同時に、「ツイン・ピラー」政策は、地方資金調達プラットフォームと一般企業の債務規模、投資、マクロ・レバレッジ率といった主要変数の安定化においてより一層際立っており、両タイプの企業のデフォルト率の上昇を抑えることに資するとともに、全体として地方債務リスクを低下させる。最後に、地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックに対応する際、「ツイン・ピラー」政策は顕著な経済安定化装置（スタビライザー）として機能する。中央銀行が拡張型金融政策と逆周期の信用調整政策という「ツイン・ピラー」のマクロ調整を実施することで、債務リスクが金融システムと実体経済の間で拡散・伝染するのを抑えることができる。その結果、一般企業と地方資金調達プラットフォーム債務の異常な拡張を効果的に抑制し、総生産、投資、通貨膨張（通貨の膨張＝インフレ）といった実体経済変数の変動幅を減らし、さらに実体経済と金融システムがより速く安定均衡の水準へ回復することを促す。以上より、地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックに対応する際、「ツイン・ピラー」政策は主に2つの側面で重要な役割を果たしている。第一に、リスク・ショックがもたらすマクロ経済の引き締めと債務リスク圧力に直面した状況では、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の協調が、企業債務の異常な変動を効果的に抑制し、地方債務リスクがさらに蓄積していくことを源流から阻止して、堅固な金融安全防衛線を築く。第二に、マクロ・プルーデンス政策が、景気循環を平準化するうえでの金融政策の政策的負担を有効に分担する。両政策は相互に連携し相互に補完し合うことで、産出、投資、インフレの変動幅を効果的に低減するだけでなく、より適切な貨幣・金融環境の形成にも寄与し、その結果、金融システムと実体経済の安定した発展が促進される。五、研究結論と政策提言地方資金調達プラットフォーム債務リスクは、経済の内生的な稼働力を制約し、システム的金融リスクの蓄積を加速させるだけでなく、その複雑な伝導経路のために、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の運用余地を顕著に圧迫する。これに基づき、本稿は理論と実証を結合する視点から、地方資金調達プラットフォーム債務がシステム的金融リスクへ影響する伝導メカニズムと、「ツイン・ピラー」政策のリスク緩和効果を体系的に考察し、以下の4つの基本的結論を得た。第一、地方資金調達プラットフォーム債務はリスク波及の純送出者であり、地方政府債務はリスク波及の純受け手であって、リスクの吸収と蓄積の役割を果たす。また、地方資金調達プラットフォーム債務リスクは情報先導的な地位にあり、財政リスクとシステム的金融リスクを引き起こす主要な源泉となっている。第二、資本系のマクロ・プルーデンス政策ツールと拡張型金融政策からなる「ツイン・ピラー」調整枠組みは、地方債務リスクを効果的に低下させるだけでなく、経済・金融の変動を緩和し、社会福祉損失を縮小させるのに役立つだけでなく、経済全体の運営の質と効率を高めることにも資する。第三、一般企業と地方資金調達プラットフォームの双方のリスク・ショックは、マクロ経済に引き締め効果をもたらし、地方資金調達プラットフォーム債務のデフォルト率を押し上げ、地方債務リスクの蓄積を強める。ここでは、資本系のマクロ・プルーデンス政策と拡張型金融政策による「ツイン・ピラー」でマクロ調整を行うべきである。第四、「ツイン・ピラー」政策は、単一の金融政策よりも債務リスクの集積を抑え、金融市場の変動を緩和するうえでより効果的である。マクロ・プルーデンス政策は、マクロ経済の変動をならす際の金融政策の調整的な圧力を分担し、両者の協調は、より安定的で適切な貨幣・金融環境の形成に寄与する。加えて、「ツイン・ピラー」政策は、金融仲介による信用資源の配分最適化を導き、地方資金調達プラットフォーム債務を適度かつ管理可能な範囲に維持することで、地方債務リスクおよびシステム的金融リスクの防止に資するだけでなく、産出、投資、インフレなどの実体経済変数の変動も減らすことができる。これにより、景気の下支えとリスク防止という政策目標の達成により資する。本研究は、現在のわが国における「ツイン・ピラー」マクロ調整への転換、ならびに地方債務リスクのガバナンスに一定の政策的参考価値を有する。 まず、「ツイン・ピラー」調整の政策ルールおよび運用枠組みを継続的に整備すること。一方で、中国人民銀行は、金融政策の枠組みを、金融の循環ギャップ（マクロ・レバレッジ率を中核とする代理変数）へのアンカーに基づく拡張型ルールへ、適時に転換を促す必要がある。金融循環の変動に関する先読み（前瞻的）な判断と、逆周期的な調節を強化することで、リスク防止における金融政策の先見性と有効性を高める。もう一方で、広義の信用を中核とするモニタリング指標に基づくマクロ・プルーデンス管理の体系を構築することを加速させる。差異化された監督ツールによって地方資金調達プラットフォームの資金調達行動をターゲットに制約し、それによって債務が非合理的に拡張する勢いを抑え、債務リスクの跨市場・跨部門の伝導経路を遮断し、最終的にシステム的金融リスクの防止と制御という核心目標を達成するべきである。さらに、異なるタイプの外生ショックや経済変動の特性と結びつけつつ、「ツイン・ピラー」政策の組み合わせパターンを動学的に最適化し、「跨周期＋逆周期」の調整協調を強化することで、経済・金融システムの内在的安定性と耐リスク能力を実際に高める必要がある。 次に、金融政策司とマクロ・プルーデンス管理局の間で協調的な連携を強化し、近代的な中央銀行制度の構築を加速すること。一方で、各部門が独立して管理することを前提としつつ、より高いレベルの政策協調メカニズムを構築し、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の研究・立案、同期モニタリング、ならびに効果評価を統括する。他方で、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の長期的な連動メカニズムを構築すること。景気の下支え、債務の圧縮、ならびにリスク防止という多重の政策目標をよりよく実現するため、金融政策司とマクロ・プルーデンス管理局は、経済・金融の循環の異なる段階や、直面する不利なショックに応じて、政策の主導方向を柔軟に調整し、積極的に連携・協調すべきである。さらに、地方政府による規則違反の起債を断固として抑え、融資プラットフォームの転換を着実に「質の向上」へと推進すること。まず、全口径の地方債務モニタリング・監督体系を構築すること。中央政府は、政府が償還責任を負う債務、政府が一定の救済責任を負う債務、ならびに地方資金調達プラットフォームの経営性債務を合算して監督することで、監督の盲点を回避し、地方政府の隠れた債務に関する統計の口径を不断に整備し、新たな隠れた債務の発生や「債務圧縮の虚偽」などの行為に対して厳格に責任追及を行うべきである。次に、各地が資金調達プラットフォームを吸収合併する形で、債務リスクを内部化することを推進する。各地は、区県級などの資金調達プラットフォームを、吸収・合併の形で対象化し、業界の構造再編を促し、融資プラットフォームの集約的な管理水準を高めることで、全体としての信用エコシステムを改善できる。最後に、地方資金調達プラットフォームの市場化による転換を加速させること。経営性資産を有し、転換の条件を満たす資金調達プラットフォームは、市場化運営を行う国有企業への転換を促すべきである。経営性資産を欠き、転換の基盤が整っていない資金調達プラットフォームについては、法令に基づいて資産清算と債務の整理を進め、市場退出の手続きの早期の実施に向けて加速させるべきである。
地方融資プラットフォームの債務とシステミック金融リスク——「二重支柱」調整のリスク緩和作用の最適化について
AIに聞く · 「ツイン・ピラー」政策はどのように信用資源の配分を最適化できるのか？
注：本稿は『統計研究』2026年第2号に掲載された。転載の際は必ず出所を明記していただきたい。読みやすくするため、本版では技術的詳細、脚注、参考文献を省略している。本文全体は中国知網をご参照ください。以下のハイパーリンクをクリックすると、筆者チームによる地方政府債務に関するその他の関連研究を読むことができる。
地方債務リスクへの対応 ——マクロ政策の方向性一致性に基づく視点
地方政府債務の解決に向けた体系的ソリューション
中国の地方政府債務：特徴の事実、潜在リスク、ならびに解決戦略
中国の地方政府債務「三十の問い」
要旨：地方の資金調達プラットフォーム債務リスクが金融システムへ波及・伝播することをいかに防ぎ、解消するかは、現在の「ツイン・ピラー」調整が直面する重要な課題となっている。本文はTVP-VAR-DYモデルとDSGEモデルに基づき、実証および理論の両面から、地方資金調達プラットフォーム債務の高レバレッジがシステム的な金融リスクに与える影響メカニズムを明らかにし、さらに金融政策とマクロ・プルーデンス政策という「ツイン・ピラー」によってリスクを緩和する最適な政策選択を探る。研究結果によれば、地方資金調達プラットフォーム債務はリスク波及ネットワークにおいて情報の先導的地位にあり、システム的金融リスクに対して強い波及効果を持つ。また、多くのサンプル期間において地方政府は変動・ショックの受け手であり、債務リスクを吸収し、蓄積する役割を果たしている。一般企業と地方資金調達プラットフォームの双方のリスク・ショックは、いずれも景気下振れ圧力を強め、地方資金調達プラットフォーム債務のデフォルト率を引き上げ、結果として地方債務リスクと金融リスクの蓄積が重なり合う。景気循環に逆行する信用調整を代表とする資本系のマクロ・プルーデンス・ツールと、レバレッジ率をアンカーとする拡張型金融政策の、両者の最適な組み合わせによる「ツイン・ピラー」調整枠組みは、地方資金調達プラットフォーム債務レバレッジの非合理的な急上昇を抑え、金融仲介による信用資源の配分を最適化へと導くことで、地方債務リスクの緩和とシステム的金融リスクの防止が可能であるだけでなく、マクロ経済の変動を効果的に減速させ、経済主体にも顕著な福利厚生上の増加をもたらす。 本研究は、わが国の地方債務リスク・ガバナンスに関する理論分析枠組みを補完するうえで明確な増分価値を持つだけでなく、「ツイン・ピラー」政策の協調メカニズムを最適化し、政策の有効性を高めるための重要な示唆も提供する。
地方資金調達プラットフォームによる起債・資金調達は、経済建設と民生保障に重要な貢献をしてきたが、その債務構造と資産収益が一致せず、運用が不適切であるといった問題により、資金調達プラットフォームの債務はリスクの火種となっている。財務省が2018年に、地方資金調達プラットフォームを全面的に規制するための「隠れた名簿」を導入したにもかかわらず、地方政府は新たなプラットフォームの追加や名簿からの退出などの手段でこれを回避し、その結果、資金調達プラットフォーム債務の規模は継続的に拡大している。本稿の推計によれば、2024年末時点で、地方資金調達プラットフォーム債務は国内総生産（GDP）比率で約48%となっており、地方政府のレバレッジ率35.2%を大きく上回る。地方資金調達プラットフォーム債務の規模が巨大であり、手段も多様で、リスク間の関連性が複雑であることから、地方債務リスクは明確に蓄積しつつある（徐軍偉ほか、2020；Gaoほか、2021；熊琛ほか、2022）。2023年に中央金融工作会議で初めて「地方債務リスクの防止・解消に向けた長期の有効メカニズムを構築する」ことが提起され、2024年には中国共産党第20期中央委員会第3回総会でさらに「隠れた債務リスクの防止・解消の長期メカニズムを一層押し固め、地方資金調達プラットフォームの改革と転換を加速させる」とされ、さらに2025年には中国共産党第20期中央委員会第4回総会で「地方政府債務リスクを積極的かつ穏当な方針で解消する」という任務の配置が示された。これは、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの包括的なガバナンスが、現在の金融業務における最重要事項となっていることを意味する。しかし、地方資金調達プラットフォーム債務の順周期的な蓄積をガバナンスする場合でも、その跨市場・跨部門の伝播リスクを防止し解消する場合でも、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の統括的な協調と、同時かつ相互補完的な取り組みが必要である。党の第19回全国代表大会以降、「ツイン・ピラー」調整枠組みとして金融政策とマクロ・プルーデンス政策が位置づけられて以来、この枠組みは金融リスクを防止・解消するための重要な「ツールボックス」となっている（陳志成ほか、2023）。金融政策は、経済全体の安定と物価の安定の維持を目的とする。マクロ・プルーデンス政策は、金融システムの安定性に焦点を当て、金融循環の変動を抑え、異なる市場間のシステム的リスクを防ぐことを目的とする。両者は実務において相互に連携し補完し合い、「二枚看板」で、経済と金融の安定をともに維持している。地方債務が高水準で、金融システムが直面する困難とリスクが増えている背景のもとで、いかに地方資金調達プラットフォーム債務リスクが徐々に集積していくこと、ならびに跨市場・跨部門におけるリスクの伝染を、慎重かつ適切に解消していくのか。そして、システム的金融リスクを防止するために、どのように「ツイン・ピラー」政策を効果的に組み合わせるのか。これは、地方債務リスクの理論分析枠組みを固めるうえで重要な研究価値を持つだけでなく、「ツイン・ピラー」政策の協調メカニズムを最適化し、政策の有効性を高めるうえで、重要な理論的・現実的意義を持つ。
地方資金調達プラットフォーム債務リスクは、国内外の研究者や政策立案者が注目し議論する中心的な論点として、徐々に重要性を高めている。既存研究では、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの蓄積は、財政の分権、経済成長圧力、政府の暗黙の保証などの複数要因に由来すると指摘されている（張莉ほか、2019；施宇および沈坤荣、2023）。地方資金調達プラットフォームの台頭は本質的に、地方の経済発展に対する金融支援の問題を解決するためのものであり、特定の時期には経済成長に対して積極的な役割を果たしてきたとしても、資金調達プラットフォーム債務の規模が拡大するにつれて、その潜在リスクは看過できない（李腊生ほか、2013；曹光宇ほか、2020）。さらに、一部の研究者は、資金調達プラットフォーム債務の過度な膨張は財政リスクだけでなく、銀行などの金融機関を通じて金融リスクを増幅し、さらにはシステム的金融リスクへと発展し得ることを見いだしている（劉潘ほか、2022）。
既存の理論研究の中で、一部の学者は地方債務の高止まりがシステム的金融リスクに与える影響にすでに着目している。第一に、地方政府債務の高止まりは、金融の安定と経済の変動に対して顕著な影響を及ぼすという研究がある（毛锐ほか、2018；梁琪ほか、2019）。第二に、土地財政、不動産価格、公共投資などの経路を通じて、地方政府が金融システムに与える影響メカニズムを深く分析している（梅冬州ほか、2021；高然ほか、2022）。少数の研究では地方資金調達プラットフォーム部門（例えば熊琛ほか、2022）も導入されているが、地方資金調達プラットフォームと地方政府の間にある複雑な関連が、どのようにして債務リスクを金融システムへ具体的に波及させ、結果としてシステム的金融リスクを誘発するのか、その内在メカニズムを十分に解明できていない。この重要な段階の欠如は、地方債務リスクの内的生成メカニズムに関する研究の論理連鎖が十分に完結していないことにつながっている。地方資金調達プラットフォーム債務リスクおよびシステム的金融リスクの防止・解消の観点から、張佐敏（2013）はDSGEモデルを用いて、政府による購入への刺激、経済安定などの政策目標に対する、異なる政策組合せの調整効果を研究した。贾彦东と刘斌（2015）は、制度転換を含むDSGEモデルを用いて地方政府の財政的な限界問題を研究した。武彦民と竹志奇（2017）は、地方政府の既存債務の借換えがマクロ経済の変動に与える影響を分析した。李力ほか（2020）は、動学的な預金準備金政策と、「ツイン・ピラー」としての金融政策が、地方政府債務リスクのガバナンスおよび社会福祉損失の低減に与える影響を論じた。さらに、債務問題への対応における最適な政策選択の問題を検討する研究もある（朱军ほか、2018；张鹏ほか、2025）。
国内外の研究者が地方債務リスクおよびシステム的金融リスクの抑制について有益な議論を行ってきたにもかかわらず、なお以下の2点が不足している。第一に、既存文献は理論と実証を結合する手法をまだ採用しておらず、地方資金調達プラットフォーム債務リスクの内在的生成メカニズムを体系的に研究していない。第二に、マクロ・プルーデンス政策は金融政策の有効な補完として、実体経済への金融ショックの影響を緩和し、金融監督の有効性を高めることができる（Beauほか、2012）。しかし、既存研究は、我が国の地方資金調達プラットフォーム債務リスクの特性を備えた経済システムの中で、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の「ツイン・ピラー」調整がリスク対応においていかに協調メカニズムを発揮するのかを、深く検討できていない。
既存文献と比べて、本稿の限界的貢献（marginal contribution）は主に以下の3点に現れる。第一に、理論面では、地方資金調達プラットフォームの二重の歪み（扭曲）特性を組み込んだDSGEモデルを構築し、「ツイン・ピラー」政策によるリスク緩和の有効性を評価するための実験的な経済システムを提示し、それにより最適政策選択に理論的裏付けを与える。第二に、分析手法面では、TVP-VAR-DYモデルとDSGEモデルを結合し、地方資金調達プラットフォーム債務がシステム的金融リスクに与える影響メカニズムおよび政策対応の経路を明らかにすることで、我が国の地方債務リスク・ガバナンスにおける「リスクの識別」から「政策対応」までの完全な分析枠組みを提供し、システム的金融リスクの防止・解消のための新たな分析パラダイムと重要な意思決定根拠を提示する。第三に、研究視点面では、我が国の地方資金調達プラットフォーム債務リスクの特性を含む経済システムの中で、我が国で現在実施されている異なる金融政策およびマクロ・プルーデンス政策の協調的な組合せがもたらす調整効果をシミュレーション実験によって検証し、さらに「ツイン・ピラー」政策が債務リスクに対応する協調メカニズムを掘り下げて探る。
二、経験的事実
負債サイドでは、地方資金調達プラットフォームが政府の暗黙の信用裏付けを持つことで、市場の真のリスクより低い資金調達コストを享受し、その結果、信用市場の配分効率に影響が及ぶ。資産サイドでは、資金調達プラットフォームの資金は主に、景気循環の長期化と収益の低さを特徴とする公益性のある基礎インフラ・プロジェクトに向かう。そのため、継続可能なキャッシュフローで返済をカバーする能力が乏しい（馬万里と张敏，2020）。こうした資産と負債の構造的ミスマッチは、資金調達プラットフォーム債務レバレッジの非合理的な急上昇と、公共投資の低効率という二重の歪みをもたらす。加えて、地方資金調達プラットフォームの債務リスクは、直接的に当該地域の銀行のバランスシート状況に影響を与えるだけでなく、銀行間市場における資金の取り次ぎ（資金の融通）というチャネルを通じて跨地域への伝染を引き起こし、最終的にシステム的金融リスクへと発展する。
（一）計量モデルの構築
（二）変数の設定
（三）地方資金調達プラットフォーム債務のリスク波及メカニズムの識別
三、理論モデルの構築とシミュレーション
地方資金調達プラットフォーム債務リスクの内在的な生成メカニズムを深く解剖し、かつ金融政策とマクロ・プルーデンス政策が「債務リスクの」協調して及ぼす効果を全面的に評価するために、本稿はDSGEモデルを構築し、多元的な「ツイン・ピラー」政策による債務リスク緩和の調整効果をシミュレーション研究することで、最適な「ツイン・ピラー」政策ルールを明らかにする。
（一）理論モデルの構築
（二）パラメータの校正と推定
四、「ツイン・ピラー」政策が債務リスクに対応する協調メカニズム
（一）「ツイン・ピラー」政策の最適な協調の組み合わせパターンの確立
（二）「ツイン・ピラー」政策協調メカニズムの分析
最適な「ツイン・ピラー」政策の基礎のもとで、本稿はさらに、「ツイン・ピラー」政策による債務リスク緩和の協調メカニズムと伝導経路を検討する。本稿は数値シミュレーションにより、単一の金融政策と最適な「ツイン・ピラー」政策という2つの調整枠組みにおいて、経済システムがそれぞれ一般企業と地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックを受けた際の動学的な応答を比較分析する。
経済が一般企業のリスク・ショックに直面するとき、一般企業と地方資金調達プラットフォームの債務デフォルト率は急激に上昇し、短期的に経済下振れ圧力も明らかに増大する。リスク・ショック発生後、総生産は短期での負の応答が迅速に強まって第3〜4期に負のピークに到達する。その後、負の効果は第5〜10期で明確に減衰し、第15期以降は徐々に収束し、初期の経済の安定均衡（稳态）へ回帰する。地方資金調達プラットフォーム債務と公共投資は、ショックの初期段階ではむしろ低下せず、第2〜3期に正のピークに達する。しかし、資金調達プラットフォーム債務の継続的な拡張は、その自身のデフォルト率を直接的に押し上げており、これは一般企業の債務リスクが資金調達プラットフォームにショックを与え、それによって地方資金調達プラットフォームの債務デフォルト・リスクがさらに悪化することを示している。一方で、一般企業の債務が長期的に収縮し、デフォルト率が顕著に上昇することで、金融仲介のバランスシートは悪化する。同時に、資本規制要件を満たすため、金融仲介はレバレッジ（てこ）解消のプロセスを開始せざるを得ず、信用供給を引き締める。これにより、一面では一般企業が追加融資を得る能力が制限され、他面では企業の経営効率と収益水準が低下し、その結果として一般企業の債務デフォルト・リスクがさらに拡大され、最終的に悪性の負のフィードバック・ループが形成される。
単一の金融政策の環境と比べて、「ツイン・ピラー」政策は、一般企業と地方資金調達プラットフォームの債務規模およびデフォルト率の変動を低下させることで、債務リスクが金融アクセラレータ（金融加速器）を通じて金融部門へ波及し増幅するのを効果的に抑制し、金融システムの安定性を高める。具体的には、一般企業のリスク・ショックに対応する際、逆周期の信用調整政策は一般企業の資金調達制約を緩和し、それによって信用供給の過度な縮小を回避し、企業の資金調達と投資活動を安定させる。同時に、この政策ツールは、地方資金調達プラットフォームの融資条件を適度に引き締め、資金調達プラットフォーム債務が非合理的に押し上げられることを回避することで、その債務デフォルト・リスクを低下させる。注目すべきは、マクロ・プルーデンス政策と拡張型金融政策の協調が顕著な補完効果を生むことである。これは、債務リスクの金融部門への伝導と増幅を効果的に弱めるだけでなく、生産、投資、インフレの変動も明確に平準化し、その結果システム的金融リスクを効果的に抑え、実体経済の強靭性も高める。
まず、リスク・ショックは地方資金調達プラットフォームの資金調達条件を悪化させ、結果として債務デフォルト率を押し上げ、地方債務リスクを悪化させるだけでなく、マクロ経済にも顕著な引き締め効果をもたらす。構造効果の観点から見ると、一方では、リスク・ショックにより地方資金調達プラットフォームの債務規模と公共投資が明確に低下し、資金調達能力と投資能力が同時に損なわれていることが示される。他方では、一般企業はショックの初期段階では資金の回流や回避動機によって債務規模が一時的に上昇する可能性があるが、マクロ経済の下振れ圧力が強まるにつれて、金融機関は信用供給を引き締め方向へ動き、企業への資金調達支援を減らすことで、最終的に一般企業のデフォルト確率は上昇する。また、リスク・ショックは短期的にはマクロ・レバレッジ率をわずかに低下させるかもしれないが、その一方で、経済体の総生産が顕著に減少することにも伴う。
次に、単一の金融政策の環境と比べて、逆周期の信用調整政策と拡張型金融政策による「ツイン・ピラー」調整は、地方資金調達プラットフォームの資金調達制約を効果的に緩和し、一般企業による過度な借り入れ行動を抑制することで、信用資源配分の効率を高めることができる。同時に、「ツイン・ピラー」政策は、地方資金調達プラットフォームと一般企業の債務規模、投資、マクロ・レバレッジ率といった主要変数の安定化においてより一層際立っており、両タイプの企業のデフォルト率の上昇を抑えることに資するとともに、全体として地方債務リスクを低下させる。
最後に、地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックに対応する際、「ツイン・ピラー」政策は顕著な経済安定化装置（スタビライザー）として機能する。中央銀行が拡張型金融政策と逆周期の信用調整政策という「ツイン・ピラー」のマクロ調整を実施することで、債務リスクが金融システムと実体経済の間で拡散・伝染するのを抑えることができる。その結果、一般企業と地方資金調達プラットフォーム債務の異常な拡張を効果的に抑制し、総生産、投資、通貨膨張（通貨の膨張＝インフレ）といった実体経済変数の変動幅を減らし、さらに実体経済と金融システムがより速く安定均衡の水準へ回復することを促す。
以上より、地方資金調達プラットフォームのリスク・ショックに対応する際、「ツイン・ピラー」政策は主に2つの側面で重要な役割を果たしている。第一に、リスク・ショックがもたらすマクロ経済の引き締めと債務リスク圧力に直面した状況では、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の協調が、企業債務の異常な変動を効果的に抑制し、地方債務リスクがさらに蓄積していくことを源流から阻止して、堅固な金融安全防衛線を築く。第二に、マクロ・プルーデンス政策が、景気循環を平準化するうえでの金融政策の政策的負担を有効に分担する。両政策は相互に連携し相互に補完し合うことで、産出、投資、インフレの変動幅を効果的に低減するだけでなく、より適切な貨幣・金融環境の形成にも寄与し、その結果、金融システムと実体経済の安定した発展が促進される。
五、研究結論と政策提言
地方資金調達プラットフォーム債務リスクは、経済の内生的な稼働力を制約し、システム的金融リスクの蓄積を加速させるだけでなく、その複雑な伝導経路のために、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の運用余地を顕著に圧迫する。これに基づき、本稿は理論と実証を結合する視点から、地方資金調達プラットフォーム債務がシステム的金融リスクへ影響する伝導メカニズムと、「ツイン・ピラー」政策のリスク緩和効果を体系的に考察し、以下の4つの基本的結論を得た。
第一、地方資金調達プラットフォーム債務はリスク波及の純送出者であり、地方政府債務はリスク波及の純受け手であって、リスクの吸収と蓄積の役割を果たす。また、地方資金調達プラットフォーム債務リスクは情報先導的な地位にあり、財政リスクとシステム的金融リスクを引き起こす主要な源泉となっている。
第二、資本系のマクロ・プルーデンス政策ツールと拡張型金融政策からなる「ツイン・ピラー」調整枠組みは、地方債務リスクを効果的に低下させるだけでなく、経済・金融の変動を緩和し、社会福祉損失を縮小させるのに役立つだけでなく、経済全体の運営の質と効率を高めることにも資する。
第三、一般企業と地方資金調達プラットフォームの双方のリスク・ショックは、マクロ経済に引き締め効果をもたらし、地方資金調達プラットフォーム債務のデフォルト率を押し上げ、地方債務リスクの蓄積を強める。ここでは、資本系のマクロ・プルーデンス政策と拡張型金融政策による「ツイン・ピラー」でマクロ調整を行うべきである。
第四、「ツイン・ピラー」政策は、単一の金融政策よりも債務リスクの集積を抑え、金融市場の変動を緩和するうえでより効果的である。マクロ・プルーデンス政策は、マクロ経済の変動をならす際の金融政策の調整的な圧力を分担し、両者の協調は、より安定的で適切な貨幣・金融環境の形成に寄与する。
加えて、「ツイン・ピラー」政策は、金融仲介による信用資源の配分最適化を導き、地方資金調達プラットフォーム債務を適度かつ管理可能な範囲に維持することで、地方債務リスクおよびシステム的金融リスクの防止に資するだけでなく、産出、投資、インフレなどの実体経済変数の変動も減らすことができる。これにより、景気の下支えとリスク防止という政策目標の達成により資する。
本研究は、現在のわが国における「ツイン・ピラー」マクロ調整への転換、ならびに地方債務リスクのガバナンスに一定の政策的参考価値を有する。
まず、「ツイン・ピラー」調整の政策ルールおよび運用枠組みを継続的に整備すること。一方で、中国人民銀行は、金融政策の枠組みを、金融の循環ギャップ（マクロ・レバレッジ率を中核とする代理変数）へのアンカーに基づく拡張型ルールへ、適時に転換を促す必要がある。金融循環の変動に関する先読み（前瞻的）な判断と、逆周期的な調節を強化することで、リスク防止における金融政策の先見性と有効性を高める。もう一方で、広義の信用を中核とするモニタリング指標に基づくマクロ・プルーデンス管理の体系を構築することを加速させる。差異化された監督ツールによって地方資金調達プラットフォームの資金調達行動をターゲットに制約し、それによって債務が非合理的に拡張する勢いを抑え、債務リスクの跨市場・跨部門の伝導経路を遮断し、最終的にシステム的金融リスクの防止と制御という核心目標を達成するべきである。さらに、異なるタイプの外生ショックや経済変動の特性と結びつけつつ、「ツイン・ピラー」政策の組み合わせパターンを動学的に最適化し、「跨周期＋逆周期」の調整協調を強化することで、経済・金融システムの内在的安定性と耐リスク能力を実際に高める必要がある。
次に、金融政策司とマクロ・プルーデンス管理局の間で協調的な連携を強化し、近代的な中央銀行制度の構築を加速すること。一方で、各部門が独立して管理することを前提としつつ、より高いレベルの政策協調メカニズムを構築し、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の研究・立案、同期モニタリング、ならびに効果評価を統括する。他方で、金融政策とマクロ・プルーデンス政策の長期的な連動メカニズムを構築すること。景気の下支え、債務の圧縮、ならびにリスク防止という多重の政策目標をよりよく実現するため、金融政策司とマクロ・プルーデンス管理局は、経済・金融の循環の異なる段階や、直面する不利なショックに応じて、政策の主導方向を柔軟に調整し、積極的に連携・協調すべきである。
さらに、地方政府による規則違反の起債を断固として抑え、融資プラットフォームの転換を着実に「質の向上」へと推進すること。まず、全口径の地方債務モニタリング・監督体系を構築すること。中央政府は、政府が償還責任を負う債務、政府が一定の救済責任を負う債務、ならびに地方資金調達プラットフォームの経営性債務を合算して監督することで、監督の盲点を回避し、地方政府の隠れた債務に関する統計の口径を不断に整備し、新たな隠れた債務の発生や「債務圧縮の虚偽」などの行為に対して厳格に責任追及を行うべきである。次に、各地が資金調達プラットフォームを吸収合併する形で、債務リスクを内部化することを推進する。各地は、区県級などの資金調達プラットフォームを、吸収・合併の形で対象化し、業界の構造再編を促し、融資プラットフォームの集約的な管理水準を高めることで、全体としての信用エコシステムを改善できる。最後に、地方資金調達プラットフォームの市場化による転換を加速させること。経営性資産を有し、転換の条件を満たす資金調達プラットフォームは、市場化運営を行う国有企業への転換を促すべきである。経営性資産を欠き、転換の基盤が整っていない資金調達プラットフォームについては、法令に基づいて資産清算と債務の整理を進め、市場退出の手続きの早期の実施に向けて加速させるべきである。