AIに聞く・ハンセン製薬のBDアートはどうやってリスクとリターンを両立するのか？
『21世紀経済報道』記者：ジー・ユェンユェン
2026年の春は、中国の革新薬（イノベーション医薬）業界にとって「出来の良さ」を確かめる季節だ。
3月29日、ハンセン製薬（03692.HK）が2025年通期の業績報告を公表した。医薬業界が資本の厳冬による洗礼を受け、市場が「バリュエーションの投機」から「キャッシュフローの検証」へと舵を切っている今、この決算は一企業の話にとどまらず、中国の革新薬のトップ企業が周期（サイクル）を乗り越えられるかを見極める窓口とも見なされている。
決算によると、当該期間におけるハンセン製薬の総収入は約150.28億元で、前年同期比22.6%増。利益は約55.55億元で、前年同期比27.1%増。医薬業界全体として成長率が鈍化するなか、この「2桁成長」はまさに優等生の水準だ。
本当の見どころは、収入構成にある。2025年、ハンセン製薬の革新薬および共同製品の販売収入は123.54億元で、前年比の増加率は30.4%に達し、総収入に占める比重は初めて82.2%まで上昇した。この比率は香港株18Aおよび伝統的な転換薬（既存からの転換）企業の中でも先頭クラスに位置している。
つまり、ハンセン製薬は「ジェネリック企業」から「イノベーション駆動型の製薬企業」へのアイデンティティ転換をほぼ完了させたということだ。かつての「キャッシュカウ」であったジェネリック薬剤部門の比率は2割未満まで圧縮され、高粗利・高バリアの革新薬が、企業のバリュエーションを決定する中核資産となっている。
資本市場では、製薬企業の質を判断する際は往々にして2つの指標を見る。1つ目は、イノベーション含有の純度。2つ目は、キャッシュフローの厚みだ。国家薬監局（NMPA）の最新データによると、2026年の第1四半期、中国の革新薬の対外ライセンス（外部への権利許諾）取引総額はすでに600億米ドルを超え、2025年通期の約半分に迫っている。3月27日時点で、今年は革新薬が10品目承認されており、そのうち8品目は国産だ。
革新は、薬企にとって重要なベースカラーになっている。
BDの両刃剣
革新薬ビジネスの核心的価値は、「高い技術的参入障壁」がもたらす「高い価格決定力」および「グローバル市場」の広大なスペースにある。ハンセン製薬の成長エンジンは、依然として主力製品の牽引によって支えられている。抗がん分野は基本盤で、2025年の売上は99.74億元、構成比は66.4%。
中核品目アメルール（アメチニブ）の物語は「第2幕」に入っている。国内市場では、同類製品の中で現時点で最多の5つの適応症をすでに持ち、また最初の4つはいずれも国家医保（公的医療保険）に収載されている。とはいえ、国内の第3世代EGFR-TKI市場の「レッドオーシャン（内巻き＝過当競争）」は既成事実だ。真の増分の余地は海外にある。
決算では、アメルールの国際化が加速しており、英国のMHRAおよび欧州委員会（EC）から相次いで承認を得て上場し、海外上場を果たした初の中国の原発（オリジナル）EGFR-TKIとなったことが示されている。
抗がん領域の「座り石（どっしりした土台）」に加え、ハンセン製薬は「第2の成長曲線」を構築している。中枢神経領域では、シンエツ（イナリズマブ）でIgG4関連疾患および全身型重症筋無力症の2つの適応症が新たに追加された。代謝領域では、GLP-1/GIPの二重標的作動薬HS-20094の肥満または過体重に関する第III相の臨床データが際立っている。
ある証券会社の医薬業界アナリストは『21世紀経済報道』記者に対し、特許の崖（期限切れが迫る状況）が近づくにつれて、MNC（多国籍製薬企業）は後期パイプラインへの渇望がかつてないほど高まっていると述べた。ハンセン製薬は、自社創製（HS-20094など）と導入（HS-20137など）の「二輪駆動」により、ADC、GLP-1、自身免疫などの世界的にホットな領域に幅広く布陣している。このような「多点で花を咲かせる」パイプライン・マトリクスは、単一製品への依存リスクを低減し、全体のバリュエーションの確からしさを高める。
2025年、中国の革新薬業界のキーワードで「BD（ビジネス・ディベロップメント：商業的な拡大・拡販）」以外は考えられない。もし過去の中国のBDが主に「買う買う買う（License-in）」だったのだとしたら、2025年の主旋律は「売る売る売る（License-out）」だ。
国家薬監局が開示したデータによると、2026年の第1四半期の取引額は600億米ドルを超えた。業界関係者は直言する。「BDを取った者が天下を取る。BDが資金供給全体の中で果たす役割は、ますます重要になってきている。」
ハンセン製薬はまさにこのトレンドの恩恵を受けている。2025年の間に、ハンセンは3件の大型ライセンスを達成した。RegeneronのGLP-1/GIP二重受容体作動薬について、中国本土および香港・マカオを除く全世界での独占ライセンスを付与し、総額20.1億米ドル。ロシュのCDH17 ADC薬について、大中華圏を除く全世界での独占ライセンスを付与し、総額15.3億米ドル。さらにGlenmarkとアメルールに関してライセンス提携し、総額は10億米ドル超。
3件の取引合計は45億米ドル超。このもたらすものは、単に一時金でキャッシュフローが補強されるだけではない。より重要なのは「海外の裏づけ（国際的な裏書）」だ。革新薬というビジネスでは、ロシュやRegeneronのようなトップバイヤーから認められることで、パイプラインの科学的価値と商業的ポテンシャルが世界的に公認される。
しかし、BDにはリスクもないわけではない。取引が急増するにつれ、潜在的な紛争も表面化している。たとえばノボ・ノルディスクとヘンリー（亨利）製薬の仲裁案件などは、業界に「データに関するデューデリジェンス（尽職調査）」の警鐘を鳴らしている。
前述のアナリストは直言する。BDは「バランス・アート」だ。ハンセン製薬にとってLicense-outは研究開発力を証明し、キャッシュフローをもたらす。一方で、適度なLicense-in（荃信バイオや普米斯のパイプラインの導入など）は、技術面の短所を補い、スピードを加速させる。
「要は、手元の315億の現金を背景に、ハンセンの次のBD戦略は『生存のための資金調達』から『エコシステムのための戦略的な企業買収（M&A）』へと移行するかもしれず、これが市場の次の段階での注目点になるだろう。」
「キャッシュ化」と「内巻き（過当競争）」
2026年の第2四半期の入口に立つと、革新薬業界のロジックは微妙に変化している。
2025年を振り返ると、業界は「取引が熱い（取引熱）」から「価値が実体化する（バリューの実現）」へと飛躍した。上海証券報はそれを「飛躍の年」と定義した。今後を展望すると、競争は2つの核心を軸に展開する。臨床データのハードさ（実証の確かさ）と、商業化を実現する力だ。
ハンセン製薬にとって、2026年は複数の触媒（カタリスト）に注目する価値がある。ひとつは、ADC資産の現金化だ：。B7-H3 ADC（HS-20093）およびB7-H4 ADC（HS-20089）はいずれもFDAおよびNMPAから複数の画期的治療薬の指定（ブレークスルー・セラピー認定）を獲得している。今日、ADCの競争が白熱化するなか、差別化された適応症（骨肉腫、卵巣がんなど）の選定が、突破口の鍵となる。
もうひとつは、GLP-1の競争環境だ。HS-20094は二重標的作動薬として、現在の世界でもっとも注目される代謝分野に位置する。イーライリリー、ノボ・ノルディスク、そして国内の多くの競合が前進を進めるなか、ハンセンが第III相臨床でより優れた有効性または安全性を示せるかどうかが、今後の分配比率や市場での地位を左右する。
さらに、医保（公的医療保険）と民間保険の綱引き（駆け引き）もある。初版となる『商業健康保険の革新薬品目録』が実施に移されると、高額な革新薬が「基本医保は基本を守り、商保は革新を守る」という多層の支払い体系に迎えられる。ハンセンの高品質の革新薬が、商保の増分市場をつかめるかどうかは、国内販売のピークに直結する。
一方で、競争圧力は緩まない。オープン・ユアン（開源証券）のリサーチレポートでは、2026年もCXOおよび革新薬の産業チェーンの景況感は継続するが、「海外の注文比率が高い＋複雑分子の能力が強い」企業のほうがより優位になると指摘している。これは、単に「Me-too（類似品）」だけでは行き場がなく、必ずグローバル競争力を備える必要があることを意味する。
実際のところ、ハンセン製薬の2025年の決算は、中国の革新薬産業が「思春期」から「成人の儀式」へ進む過程を映す一つの縮図でもある。
これまで市場は、その研究開発効率やバリュエーションのバブルを疑う可能性があった。しかし今、バイオ医薬の「バブル解消」サイクルの中では、キャッシュフローこそが企業の命綱だ。
決算によると、2025年のハンセン製薬の研究開発支出は33.58億元で、前年同期比24.3%増。総収入に占める比率は約22.3%だ。この研究開発投資の強度は、世界のトップ製薬企業と比肩できるほどだ。これほど高い投資を行っているにもかかわらず、同社は依然として潤沢なキャッシュフローを維持している――営業活動による純キャッシュ・インフローは67.38億元、期末の現金および銀行預金残高は315.49億元に達している。
これはまた、ハンセン製薬が、売上150億元、革新薬比率82%、そして現金315億元を手元に持つ「大象（ドンと構える存在）」になっていることを意味する。
もちろん、課題も依然として存在する。主力品目アメルールは、さらに激しい競争に直面している。海外市場の商業化は「ライセンス」から「自社運営」への飛躍が必要だ。高額な研究開発投資がすべて重厚な「大ヒット爆弾」へと転化できるかどうかは、時間をかけて検証する必要がある。
それでも、いずれにせよハンセン製薬の物語は次のことを証明している。中国で革新薬に取り組むのは、周期が長く、投資が大きく、リスクも高いとはいえ、いったん周期を乗り越えて成功すれば、非常に高い参入障壁と潤沢なキャッシュフローを持ち、世界へ羽ばたける良いビジネスになるということだ。
業界全体にとって、ハンセン製薬が2025年に示したこの回答は、寒い冬の中でも踏みとどまっているBiotechたちに、間違いなくひとつの灯りをともした。
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315億円の現金「弾薬」準備完了、ハンセン製薬はグローバルな革新薬市場を動かせるか？
AIに聞く・ハンセン製薬のBDアートはどうやってリスクとリターンを両立するのか？
『21世紀経済報道』記者：ジー・ユェンユェン
2026年の春は、中国の革新薬（イノベーション医薬）業界にとって「出来の良さ」を確かめる季節だ。
3月29日、ハンセン製薬（03692.HK）が2025年通期の業績報告を公表した。医薬業界が資本の厳冬による洗礼を受け、市場が「バリュエーションの投機」から「キャッシュフローの検証」へと舵を切っている今、この決算は一企業の話にとどまらず、中国の革新薬のトップ企業が周期（サイクル）を乗り越えられるかを見極める窓口とも見なされている。
決算によると、当該期間におけるハンセン製薬の総収入は約150.28億元で、前年同期比22.6%増。利益は約55.55億元で、前年同期比27.1%増。医薬業界全体として成長率が鈍化するなか、この「2桁成長」はまさに優等生の水準だ。
本当の見どころは、収入構成にある。2025年、ハンセン製薬の革新薬および共同製品の販売収入は123.54億元で、前年比の増加率は30.4%に達し、総収入に占める比重は初めて82.2%まで上昇した。この比率は香港株18Aおよび伝統的な転換薬（既存からの転換）企業の中でも先頭クラスに位置している。
つまり、ハンセン製薬は「ジェネリック企業」から「イノベーション駆動型の製薬企業」へのアイデンティティ転換をほぼ完了させたということだ。かつての「キャッシュカウ」であったジェネリック薬剤部門の比率は2割未満まで圧縮され、高粗利・高バリアの革新薬が、企業のバリュエーションを決定する中核資産となっている。
資本市場では、製薬企業の質を判断する際は往々にして2つの指標を見る。1つ目は、イノベーション含有の純度。2つ目は、キャッシュフローの厚みだ。国家薬監局（NMPA）の最新データによると、2026年の第1四半期、中国の革新薬の対外ライセンス（外部への権利許諾）取引総額はすでに600億米ドルを超え、2025年通期の約半分に迫っている。3月27日時点で、今年は革新薬が10品目承認されており、そのうち8品目は国産だ。
革新は、薬企にとって重要なベースカラーになっている。
BDの両刃剣
革新薬ビジネスの核心的価値は、「高い技術的参入障壁」がもたらす「高い価格決定力」および「グローバル市場」の広大なスペースにある。ハンセン製薬の成長エンジンは、依然として主力製品の牽引によって支えられている。抗がん分野は基本盤で、2025年の売上は99.74億元、構成比は66.4%。
中核品目アメルール（アメチニブ）の物語は「第2幕」に入っている。国内市場では、同類製品の中で現時点で最多の5つの適応症をすでに持ち、また最初の4つはいずれも国家医保（公的医療保険）に収載されている。とはいえ、国内の第3世代EGFR-TKI市場の「レッドオーシャン（内巻き＝過当競争）」は既成事実だ。真の増分の余地は海外にある。
決算では、アメルールの国際化が加速しており、英国のMHRAおよび欧州委員会（EC）から相次いで承認を得て上場し、海外上場を果たした初の中国の原発（オリジナル）EGFR-TKIとなったことが示されている。
抗がん領域の「座り石（どっしりした土台）」に加え、ハンセン製薬は「第2の成長曲線」を構築している。中枢神経領域では、シンエツ（イナリズマブ）でIgG4関連疾患および全身型重症筋無力症の2つの適応症が新たに追加された。代謝領域では、GLP-1/GIPの二重標的作動薬HS-20094の肥満または過体重に関する第III相の臨床データが際立っている。
ある証券会社の医薬業界アナリストは『21世紀経済報道』記者に対し、特許の崖（期限切れが迫る状況）が近づくにつれて、MNC（多国籍製薬企業）は後期パイプラインへの渇望がかつてないほど高まっていると述べた。ハンセン製薬は、自社創製（HS-20094など）と導入（HS-20137など）の「二輪駆動」により、ADC、GLP-1、自身免疫などの世界的にホットな領域に幅広く布陣している。このような「多点で花を咲かせる」パイプライン・マトリクスは、単一製品への依存リスクを低減し、全体のバリュエーションの確からしさを高める。
2025年、中国の革新薬業界のキーワードで「BD（ビジネス・ディベロップメント：商業的な拡大・拡販）」以外は考えられない。もし過去の中国のBDが主に「買う買う買う（License-in）」だったのだとしたら、2025年の主旋律は「売る売る売る（License-out）」だ。
国家薬監局が開示したデータによると、2026年の第1四半期の取引額は600億米ドルを超えた。業界関係者は直言する。「BDを取った者が天下を取る。BDが資金供給全体の中で果たす役割は、ますます重要になってきている。」
ハンセン製薬はまさにこのトレンドの恩恵を受けている。2025年の間に、ハンセンは3件の大型ライセンスを達成した。RegeneronのGLP-1/GIP二重受容体作動薬について、中国本土および香港・マカオを除く全世界での独占ライセンスを付与し、総額20.1億米ドル。ロシュのCDH17 ADC薬について、大中華圏を除く全世界での独占ライセンスを付与し、総額15.3億米ドル。さらにGlenmarkとアメルールに関してライセンス提携し、総額は10億米ドル超。
3件の取引合計は45億米ドル超。このもたらすものは、単に一時金でキャッシュフローが補強されるだけではない。より重要なのは「海外の裏づけ（国際的な裏書）」だ。革新薬というビジネスでは、ロシュやRegeneronのようなトップバイヤーから認められることで、パイプラインの科学的価値と商業的ポテンシャルが世界的に公認される。
しかし、BDにはリスクもないわけではない。取引が急増するにつれ、潜在的な紛争も表面化している。たとえばノボ・ノルディスクとヘンリー（亨利）製薬の仲裁案件などは、業界に「データに関するデューデリジェンス（尽職調査）」の警鐘を鳴らしている。
前述のアナリストは直言する。BDは「バランス・アート」だ。ハンセン製薬にとってLicense-outは研究開発力を証明し、キャッシュフローをもたらす。一方で、適度なLicense-in（荃信バイオや普米斯のパイプラインの導入など）は、技術面の短所を補い、スピードを加速させる。
「要は、手元の315億の現金を背景に、ハンセンの次のBD戦略は『生存のための資金調達』から『エコシステムのための戦略的な企業買収（M&A）』へと移行するかもしれず、これが市場の次の段階での注目点になるだろう。」
「キャッシュ化」と「内巻き（過当競争）」
2026年の第2四半期の入口に立つと、革新薬業界のロジックは微妙に変化している。
2025年を振り返ると、業界は「取引が熱い（取引熱）」から「価値が実体化する（バリューの実現）」へと飛躍した。上海証券報はそれを「飛躍の年」と定義した。今後を展望すると、競争は2つの核心を軸に展開する。臨床データのハードさ（実証の確かさ）と、商業化を実現する力だ。
ハンセン製薬にとって、2026年は複数の触媒（カタリスト）に注目する価値がある。ひとつは、ADC資産の現金化だ：。B7-H3 ADC（HS-20093）およびB7-H4 ADC（HS-20089）はいずれもFDAおよびNMPAから複数の画期的治療薬の指定（ブレークスルー・セラピー認定）を獲得している。今日、ADCの競争が白熱化するなか、差別化された適応症（骨肉腫、卵巣がんなど）の選定が、突破口の鍵となる。
もうひとつは、GLP-1の競争環境だ。HS-20094は二重標的作動薬として、現在の世界でもっとも注目される代謝分野に位置する。イーライリリー、ノボ・ノルディスク、そして国内の多くの競合が前進を進めるなか、ハンセンが第III相臨床でより優れた有効性または安全性を示せるかどうかが、今後の分配比率や市場での地位を左右する。
さらに、医保（公的医療保険）と民間保険の綱引き（駆け引き）もある。初版となる『商業健康保険の革新薬品目録』が実施に移されると、高額な革新薬が「基本医保は基本を守り、商保は革新を守る」という多層の支払い体系に迎えられる。ハンセンの高品質の革新薬が、商保の増分市場をつかめるかどうかは、国内販売のピークに直結する。
一方で、競争圧力は緩まない。オープン・ユアン（開源証券）のリサーチレポートでは、2026年もCXOおよび革新薬の産業チェーンの景況感は継続するが、「海外の注文比率が高い＋複雑分子の能力が強い」企業のほうがより優位になると指摘している。これは、単に「Me-too（類似品）」だけでは行き場がなく、必ずグローバル競争力を備える必要があることを意味する。
実際のところ、ハンセン製薬の2025年の決算は、中国の革新薬産業が「思春期」から「成人の儀式」へ進む過程を映す一つの縮図でもある。
これまで市場は、その研究開発効率やバリュエーションのバブルを疑う可能性があった。しかし今、バイオ医薬の「バブル解消」サイクルの中では、キャッシュフローこそが企業の命綱だ。
決算によると、2025年のハンセン製薬の研究開発支出は33.58億元で、前年同期比24.3%増。総収入に占める比率は約22.3%だ。この研究開発投資の強度は、世界のトップ製薬企業と比肩できるほどだ。これほど高い投資を行っているにもかかわらず、同社は依然として潤沢なキャッシュフローを維持している――営業活動による純キャッシュ・インフローは67.38億元、期末の現金および銀行預金残高は315.49億元に達している。
これはまた、ハンセン製薬が、売上150億元、革新薬比率82%、そして現金315億元を手元に持つ「大象（ドンと構える存在）」になっていることを意味する。
もちろん、課題も依然として存在する。主力品目アメルールは、さらに激しい競争に直面している。海外市場の商業化は「ライセンス」から「自社運営」への飛躍が必要だ。高額な研究開発投資がすべて重厚な「大ヒット爆弾」へと転化できるかどうかは、時間をかけて検証する必要がある。
それでも、いずれにせよハンセン製薬の物語は次のことを証明している。中国で革新薬に取り組むのは、周期が長く、投資が大きく、リスクも高いとはいえ、いったん周期を乗り越えて成功すれば、非常に高い参入障壁と潤沢なキャッシュフローを持ち、世界へ羽ばたける良いビジネスになるということだ。
業界全体にとって、ハンセン製薬が2025年に示したこの回答は、寒い冬の中でも踏みとどまっているBiotechたちに、間違いなくひとつの灯りをともした。