勝ちブランドを持つ株式を買うべき4つの銘柄

主要ポイント

• 継続中の戦争に対する市場の反応と、原油市場が私たちに伝えていることのアップデート。
• 今日の米国債市場で注目すべき点、そしてプライベートクレジットで次に起こりうること。
• 国際債券をモニターする理由。
• マイクロン MU が大幅な決算結果を報告。Nvidia NVDA はブラックウェルとルビンのAI製品に関して衝撃的な見通しを発表。なぜ市場は感心していないのか？
• 注目の銘柄：強力なブランドを持つトップ株。

The Morning Filter ポッドキャストのこの回では、共同ホストの Dave Sekera と Susan Dziubinski が、イランでの継続中の戦争に対する市場の最新反応を議論し、原油先物が投資家に何を示しているのかを説明します。固定金利（債券）をめぐる状況を世界的に整理し、プライベートクレジット市場で最悪の事態がまだ来ていないのかどうかも掘り下げます。さらに、決算後のマイクロンにおけるモーニングスターの公正価値の上方修正がどれほど大きいのか、そしてNvidiaの公正価値の上方修正を後押しした要因も、ぜひ確認してください。

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公正価値の変化の話に戻りますが、共同ホストは、なぜ最近 Oracle の ORCL の公正価値が大きく動いたのかについて、視聴者からの質問に答えます。最後に、ブランドの強さに強みを持つ企業からの魅力的な株式購入候補をまとめます。

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最新の株式市場見通し

リード（文字起こし）

Susan Dziubinski: こんにちは、The Morning Filter ポッドキャストへようこそ。私は Morningstar の Susan Dziubinski です。毎週月曜、マーケットオープン前に、Morningstar のチーフ米国マーケット・ストラテジストである Dave Sekera と一緒に座り、投資家が今週チェックしておくべきこと、いくつかの新しい Morningstar の調査、そして数本の株式アイデアについて話します。なお、視聴者向けのプログラム上の注記として、先週 The Morning Filter のボーナス回を配信しました。Dave は Morningstar のサイバーセキュリティ株式アナリストと一緒に、今日の産業のとらえ方、将来における AI の意味、そしてどのサイバーセキュリティ株が最も魅力的かを話しています。ぜひ、ポッドキャストを聴く場所ならどこでも探してみてください。

では、よし。さておはようございます、Dave。今朝、トランプ大統領が Truth Social に、米国とイランは実りのある協議を行ったため、米国はイランの発電所やエネルギーインフラを攻撃する計画を延期することになると投稿しました。これが今朝の先物市場の動きにつながったわけです。ではそれから始めましょう。

David Sekera: おはようございます、Susan。正直に言うと、今朝のマーケットは本当にあちこちで乱高下しています。彼の最新コメントから何を正確に読み取るべきか、市場が完全に理解できていないように見えます。今朝目が覚めてから、まだ階段を降りる前から見たところ、S&P 500 先物は実際に約 8/10 パーセント下がっていました。ニュースが画面に流れてきた時、S&P 500 先物は急騰しました。2.25%を超えて、ほぼ2.5%くらいだったと思います。いまはそのかなりの部分を取り戻しています。S&P 500 先物は現在 1.25%上昇です。市場が実際に開くとどこまで戻っているか見てみましょう。他の市場も見ていきます。10年国債です。最初は利回りが低下し、債券価格が上がりました。それは 4.31% まで下がりました。いまは 4.38% ですので、ニュース後の改善はせいぜい数ベーシスポイント程度です。

次に商品市場です。原油、ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）を見ると、8%から10%下がっていました。現時点では 5.8%下がっています。ブレンドオイルも同様に下がっています。金については、あまり金の話はしていませんよね。先週の私のアドバイスを受けて、先週は原油と金の両方で利益を一部確定したならよかったと思います。金は 1オンスあたり200ドル下落、4%超下落です。ただし、ニュースが出る前からそれよりずっと下がっていました。だから今日、市場のボラティリティは相当大きくなると思います。さらにプレマーケットでも、こうしたものがあちこちに動き続けるだろうと見ています。ただ、今の市場がやっていること以上に、投資家として「長期的なマインドセット」が必要であることを、改めて強く示しているのだと思います。

完全に同意します。リバランスして、バリュエーションに応じて変更する必要があります。ただ、大多数の投資家にとっては、マーケットのタイミングを取って、ある一点で全部入る／全部出るようなことをするべきではないと思います。先週金曜の引け前に株を大量に投げて、ポートフォリオからリスクを取りすぎるのを避けたとしても、今朝見えているこのリバウンドを逃してしまいます。とはいえ、エネルギーなどの特定のセクターで上に動いているものを、すでに何かしらの利益を取り切っていないなら、これらの上昇分を逃してしまうことにもなります。なので、原油産業に関与するようなヘッジ（あるいはエクスポージャー）があるなら、それが上がっていくにつれて、テーブルの上の利益を一部は取りにいく必要があります。

このケースでは、本当にもう一度「長期的なマインドセットを持つこと」が必要だということを再確認しているだけだと思います。市場の個別部分、個別銘柄それぞれのバリュエーションに非常に注意を払い、それから下がってくる局面ではドルコスト平均で買うことができる。そして同時に、上がっている時は、利益をロックインする必要もあります。

戦争と市場

**Dziubinski: **Dave、戦争が始まってから、市場がより広い意味でどのように反応してきたか、もう少し話してもらえますか。

**Sekera: **ご想像の通り、市場は全体的にかなり良くなかったです。過去数週間で原油価格は上昇しました。もちろん、それが最終的にインフレをより高く押し上げることになります。どれくらいの期間、どの程度その水準が続くのかは、原油価格がどれくらい高止まりするかを見ていく必要があります。ただそれと同時に、人々がより高いインフレを織り込むことで金利も押し上げられました。さらにもちろん、その影響として、給油所（ポンプ）のところで多くの人がより高い金額を払うことになり、そのインフレが家計に流れてくることで、消費支出がある程度は抑えられます。つまり、ある程度は経済成長も押し下げることになります。全体として、市場はより一段と不確実になります。そして私は、多くの投資家が、市場にお金を入れる前により大きな安全余力（マージン・オブ・セーフティ）を持ちたいと考えるだろうと思います。ですから、この一連は過去1か月の間に、まさにそういう形で現実化してきたと思います。

市場の個別の部分を見ていきましょう。過去1か月、少なくとも今朝の時点までですが、先週金曜までの範囲で見ると、Morningstar の米国マーケット・インデックス（これが株式市場の最も幅広い計測指標です）は 5.5% ほど下落でした。年初来では 4.6% 下落です。最悪のパフォーマンスだったセクターは、経済の影響を最も受けやすいものです。例えば、景気循環型の消費（コンシューマー・シクリカル）セクターは先週金曜までで 10.5% 下落。金融は 10.4% 下落。テクノロジーはセクターとして 8.25% 下落です。そしてご想像の通り、市場の下落要因になっていた最大の銘柄たちは、メガキャップのいくつか、特にテック分野の銘柄です。Microsoft（MSFT）は年初来で約 21% 下落、Apple（AAPL）は 9% 下落、Nvidia（NVDA）は 7% 下落、Amazon（AMZN）は 11% 下落です。逆に上向きだったセクター、エネルギーは 33% 上昇、工業（インダストリアルズ）はほぼ 6% 上昇、生活防衛（コンシューマー・ディフェンシブ）は 5.6% 上昇でした。

それからリストを続けると、今年ここまで市場の主要な寄与（押し上げ）となったのは、強い株です。エネルギーでは、Exxon（XOM）と Chevron（CVX）の両方があります。それらの株は約 34% 上昇です。改めて言うとテックでは、これらは結局のところ「商品（コモディティ）志向のハードウェア」が中心でした。データセンターを支えるために、最も上がっているものです。Micron（MU）は 48% 上昇、Applied Materials（AMAT）は 39% 上昇です。ですが、これに加えて、私たちが以前からポートフォリオのコア・ホールディングスとして挙げている銘柄にも大きな資金流入がありました。Johnson & Johnson（JNJ）は 14% 上昇、Caterpillar（CAT）は 19% 上昇、Verizon（VZ）はどうだったかというと、Verizon については話していませんでしたが、こちらも 25% 上昇でした。最後にまとめると、先週金曜までのカテゴリ別で、グロース株は約 6% 下落。一方でバリュー株は 8/10 パーセント上昇でした。

さらに時価総額別では、ラージキャップは最も悪く、小幅に 6%超下落です。ミッドキャップはほぼブレークイーブンで、3/10 パーセント下落にとどまりました。そしてスモールキャップは、年末からの一部の上昇分を手放しており、2.2% 下落でした。

**Dziubinski: **では原油の話に戻りましょう、Dave。番組の冒頭で原油に触れていましたが、原油先物市場は今、私たちに何を伝えていますか？それに、Morningstar の予想にアップデートはありますか？

**Sekera: **正直に言うと、状況が動き、先物の契約を見ても、速度が速すぎて、現時点で市場が紛争の継続確率をより長い／短い方向に価格づけしようとしているのかを、特定して明確な結論を出すのは難しいです。ですが、もう一歩後ろに下がって、このすべてが長期的な観点で何を意味するのかを考える必要があると思います。ここで現時点では Josh [Aguilar] が出しているメモがあり、彼はエネルギー担当のセクターディレクターです。長期の見通し、私たちが「ミッドサイクル予想」と呼ぶものについては、まだ変更はありません。つまり WTI は 60ドル、ブレントは 65ドルを見ています。彼は、イランでインフラの破壊が起きる可能性があると指摘しています。ただし現時点で、長期の供給・需要の特性といった、長期予想を支える前提については、より長期の前提に変更はありません。

原油のボトルネックは延長するが、地政学プレミアムが燃え上がる；ブレント原油は 120ドルを試す可能性

エネルギーセクターの選別銘柄に関する Morningstar のアップデート。

この時点で、個々の株式をどう評価するかという観点では、変化が起こるのは今後数年の部分だけです。そこで私たちは評価に、市場がつける価格を用います。そして3年目から5年目にかけて、株を動かす（見直す）か、あるいは原油価格を上下させるのは、長期の目標値に合わせるタイミングです。

FRB（連邦準備制度）会合の要点

**Dziubinski: **では話題を変えて、先週の FRB 会合についてです。予想通り、FRB は政策金利を据え置きました。Dave、FRB 議長 [Jerome] Powell のコメントから、重要な取りこぼしはありましたか？

**Sekera: **特にありません。予想通り、彼はいろいろ話しましたが、実際にはあまり多くを具体的に前進させたわけではないと思います。私の意見では、当面 FRB は「詰まっている」状態です。景気を下支えするために、近いうちに利下げをして金利を下げることはできないと思います。そうすると、原油価格によってすでに起きていることよりも、さらにインフレが高まる影響を与えてしまうからです。一方で、インフレと戦うために利上げもできません。利上げをすると、もともとソフトに減速している（鈍化している）経済をさらに弱めることになるからです。会見を聞いて取ったメモも見ましたが、本当に実質的な取りこぼし（要点）として言えるのは1つ目として、かなり具体的に、FRB にはモノ(財)のディスインフレが確認される必要がある、ということです。基礎となるインフレ率が 2% に戻っていくことを示すために。

FRB が現状維持する中、原油急騰が 2026 年の利下げ予想を急速に縮める

債券市場と FRB 関係者は現在、今年は利下げが 1 回だけになると示唆しています。

実際に、そのディスインフレが見えてくるまで、つまりそれが出てこない限り、私は近いうちに利下げが来るとは思いません。そして彼が、原油によるインフレが近いうちのインフレ指標にどう影響するかを語る中で、FRB は「地政学的インフレ」と呼んだものを一時的（transitory）だとみなさない、とかなり明確に言いました。私の受け止めでは、2021年や2022年と違って、FRB はインフレと戦うために利上げを急ぐことを、あまり長く待たない可能性が高いと思います。インフレ圧力への感度は、当時インフレを一時的なものと見なしていたときよりもずっと高いでしょう。そしてもちろん、あの時は「一時的」だと思っていたのに、実際にはそれがずっと高止まりして、最終的にようやくインフレと戦うために動き始めました。ですが、今後より重要なのは、個別の FRB 理事が話す際のコメントだと思います。

私は今週は概ね静かな期間だと思うので、来週の彼らのスピーチに注目して、各々がどう考えているかを聞いていきましょう。

債券とプライベートクレジットのアップデート

**Dziubinski: **私たちは The Morning Filter の中で、もちろんここ数週間、戦争や原油価格、そして株式市場の反応についてかなり話してきました。ただ、それ以外にも、取り上げるべき債券市場の動きが出てきています。今日の米国の債券市場で状況はどうなっていますか？

**Sekera: **一般的に言うと、米国の債券市場は年初来で苦戦していると言えると思います。Morningstar の米国コア・ボンド・インデックスは、わずか半パーセント下落です。これは本当に、カーブ全体で金利が上がっていることが理由です。短期金利を見ます。2年債は年初来で 40ベーシスポイント上昇、少なくとも先週金曜までの数字です。今日はどこへ向かうか見ていきましょう。私にとってこれも示しているのは、債券市場が「利下げ（連邦ファンド金利のカット）」を織り込むのはもうやめていて、次の動きは連邦ファンド金利の引き上げになる可能性がより高い、と実際に織り込んでいるという点です。米国債の中でも、米国債（米財務省証券）が 20ベーシスポイント上がって 4.39% になっています。オープン前に見えている諸々の動きの後、今日それがどこに着地するのか見ていきます。

加えて指摘したいのは、社債の信用スプレッド（クレジット・スプレッド）も拡大しているということです。Morningstar の投資適格およびハイイールドの債券指数を見れば、それぞれ 1% と 8/10 パーセント下落しています。年初来では、投資適格のスプレッドが 9ベーシスポイント拡大、ハイイールドが 45ベーシスポイント拡大です。今日は一部で反動（スナップバック）が出る可能性はありますが、私の見方では、どちらもまだ拡大の余地があると思います。先のことを考えると、マーケット全体にどんな影響が起こりうるかですが、金利がまだ高すぎるわけではないので、株式のバリュエーションに対しては現時点ではマイナスの影響が出るほどではないと思います。10年債利回りが例えば 5% まで上がるようなら、ずっと強い懸念を持ち始めますが、そこまで行かないうちは、株式に本格的に効いてくる前に、まだ金利は上がり得ると思います。

社債市場を見ていくと、新規発行（ニュー・イシュー）市場の窓口はまだ開いています。ただ、より投機的な目的のための発行はおそらく開いていないでしょう。そうした案件はしばらく延期される可能性が高いと思います。信用スプレッドが拡大しているとはいえ、一般の景気を毀損するほど十分に広がっているわけではありません。ハイイールドのスプレッドは先週金曜時点で 320 でした。仮に 500 くらいまで上がれば、私はかなり心配し始めますが、現時点ではまだ足りないですし、これまで十分に拡大してきてもいないので、経済の資金調達に大きく響く段階には至っていません。

**Dziubinski: **プライベートクレジットは引き続きニュースになっています。JPMorgan Chase（JPM）は最近、プライベートクレジットのファンドへの一部融資に関して発言しました。BlackRock（BLK）は HPS のコーポレート・レンディング・ファンドにおける払戻しを制限しました。そして Morningstar は、プライベートクレジットに関する懸念を理由に、Blue Owl（OWL）、Ares Management（ARES）、KKR（KKR）を含む一部のオルタナティブ資産運用会社について、公正価値の見積もりを引き下げました。Dave、プライベートクレジットのファンダメンタルズはまだ弱まりが続いているのでしょうか。そして次に何が起こりそうですか？

**Sekera: **私が把握できている限り、プライベートクレジットの発行体（プライベートクレジットのローン組成者）のファンダメンタルズは、確実に弱まっていると見えます。実際、DBRS Morningstar は先週、別の新しいメモも出しています。そこでは、彼らが見ている「ディストレスド債務交換（distressed debt exchanges）」の増加が強調されていました。ただし同時に、ファンダメンタルズは悪化していく道をまだ進んでいるとも述べています。彼らが見ているデフォルトの多くは、2019年から2021年に行われた案件の中に集中していましたが、残念ながら現在は、そのデフォルトが 2022年のビンテージにもじわじわ侵入し始めているのが見えてきている、という話です。私は DBRS Morningstar の方々の先見性に敬意を払いたいです。少なくとも私が読んだ限りでは、彼らはプライベートクレジット市場の弱まりを、公に最初に強調し始めた存在でした。彼らは少なくとも 1 年前、去年の春あたりからそうした指摘を始めていたと思います。だから、プライベートクレジット市場について追いかけようとしている方には、当然ながらプライベート市場なので、追うのが難しいという面があります。

ただ、見に行くなら dbrs.morningstar.com に行ってください。そこでログイン用の登録が無料でできます。登録したら、プライベートクレジットのタブをクリックして、下にスクロールしてコメント欄をクリックすれば、そこで彼らが定期的に発信しているコメントを引き出せます。次に何が起こるかという点では、ますます私は、機関投資家がプライベートクレジットから自分たちのお金を出そうとしているのを見ています。それが、償還請求（redeemption requests）の増加が見られる大きな理由だと思います。結局それは、プライベートクレジットを保有する人たちが、そのポジションを売らざるを得なくなることに繋がります。そしておそらくは、償還の資金に回すために、より低いバリュエーションで売らざるを得なくなるでしょう。彼らがより安い価格で売れば、そうした案件の含意スプレッドは広がります。そしてそれが起きると、その後はおそらくハイイールド市場のスプレッドがより広がり始めます。

ハイイールドのスプレッドが広がると、それが投資適格市場のスプレッドにも波及して広がります。そしてそれは、M&A（合併・買収）にも大きな含意があります。特に中小企業にとってです。潜在的な M&A に回せる流動性（リクイディティ）が大きく抜けてしまうと思います。そうなるとプライベート・エクイティ（PE）のスポンサーは、その分野で新しい取引を資金調達するのがずっと難しくなるでしょう。つまり、あなたの最初の質問である「資金が減るなら、その影響はより広い経済にどれくらい出るのか」という点に戻りますが、現時点では何らかの影響は確実に出ると言えます。ただし、どれくらいかを正確に言うのは難しいです。中小規模の企業に対して資本が締め付けられる（キャピタル・スクイーズ）局面が見えてくると思います。

私が一番懸念しているのは、米国の成長が十分に減速し、年後半に入って景気後退に滑り込むようなことがあれば、それが中小企業に最も直撃することです。そして、すでに彼らが流動性の圧力を受けている中で、その経済のこの部分におけるデフォルトが大きく急増すれば、より広い経済全体にもより大きな含意が出て、結果として、そうでなければ起きていた以上に状況を悪化させる可能性があります。

全文の会社レポートを読む。

KKR & Company: プライベートクレジットの逆風を受け、公正価値見積もりを 1 株あたり $115 に引き下げ

Blue Owl Capital: プライベートクレジットの懸念を受け、公正価値見積もりを 33% 削減して 1 株あたり $12

**Dziubinski: **Dave、グローバルな債券について少し話しましょう。国際的な固定金利のヘッドラインは何ですか？

**Sekera: **先週金曜までのデータとして、欧州の国債利回りを見ていくと、今日はどこで取引されているかが分かります。ただ、全体として、少なくとも私が見てきた中では 2023年以降で見た中で最も高い利回り水準に、ほぼ全てが来ています。特に先進国の欧州各国、つまりフランス、ドイツ、スペイン、イタリア、そして英国です。利回りがこれほどまでに上がっている理由は、たぶんこれらの国が、中東の紛争による高いエネルギーコストの影響で、経済に対するリスクがより大きいからだと思います。米国は、ある程度はもう少し守られています。少なくとも米国は原油とガスの純輸出国だからです。そうでなければ、今年の初めに話していたように、日本と日本国債では、利回りが上がっています。今、日本の10年はまだ 2.64% です。

つまり名目ベースでは依然として非常に低いのですが、これは1月のピークアウトにかなり近い水準です。私たちがその影響を世界市場で取り上げた時の水準です。これはその利回りが 1997年以来で最も高い水準です。同様に、私たちは 40年の日本国債についてもよく話しました。それは1月のピークをまだ下回っていますが、こちらもかなり速いペースで上がっているように見えます。そして日本円については、引き続き注目しておくべきだと思います。私が見た限りでは 159 台で取引されています。それは 1月以来で最も弱い水準です。1980年代半ば以前の状況以来、実質的に最も弱い水準と言えるくらいです。160を上回っている日は、80年代半ば以降はほぼありません。

**Dziubinski: **すごいですね、Dave。ずいぶん長いことやっているんですね。いや、冗談です。少し立ち止まって、ここでの重要なポイントを1つか2つに絞るとどういうことになりますか？世界中の債券市場は何を私たちに示していて、投資家は固定金利について何を考えるべきなのでしょうか。

**Sekera: **一般的に言うと、高い原油価格は、そうした価格がシステムを通って流れていくことで、世界経済に対してマイナスの影響を与えるはずです。通常、市場で見られるのは、不安が高まって景気が弱くなるときは、株式から資金を振り替えて固定金利に回し、それによって債券価格が上がり、金利が下がるという動きです。しかし、私たちはいまそれを見ていません。実際に金利は上がっています。ということは、なぜ起こっているのか？という疑問になります。個別の具体的な答えを1つに絞って説明するのは難しい質問ですが、私の中で考えているのは、原油の急騰が、より長期のインフレ懸念を押し上げているということです。加えて、すでに比較的高い水準で走っている先進国の財政赤字（ディフィシット）は、景気が大きく落ち込む局面になったとしても、そうした経済を支えるために使える財政政策の余地をおそらく制限してしまうでしょう。

そして最後に、先進国を見ると、どの国もパンデミック前よりも債務／GDP がかなり高くなっています。だからこれは、信用リスクへの懸念が出てきてもおかしくない、という点もあります。特に、すでに債務が重い国々です。

マイクロンの大幅な決算結果（ブローアウト）：何が起きたのか。信じられないほどの価格サイクルが再び私たちを驚かせる

**Dziubinski: **今週は経済指標や決算などで、あまり手元にある情報が多くないので、すぐに Morningstar の新しい調査に移ります。まずは先週のマイクロン・テクノロジーの決算からです。結果も見通しも非常に素晴らしかったのに、株価は下がりました。Dave、なぜ市場は評価しなかったと思いますか。そして Morningstar は結果をどう見たのでしょう？

**Sekera: **私が見た限り、「素晴らしかった」は実は控えめな表現です。彼らは売上と利益の見通しを、恐らくキャリアの中で見た中でも最大級のマージンで上回りました。そして5月四半期のガイダンスは、実質的に FactSet のコンセンサスの2倍でした。AI の設備投資ブームの話で、さらに今まさにメモリ半導体で起きている深刻な不足の話です。考えてみれば、今日データセンターを作るなら、数億ドルどころか、数十億ドルの施設規模になり得ます。その場合は、間に合わせるために必要なコストは払うことになるでしょう。上司のところに行って「ねえ、ここ今週か今月か、メモリが足りないから遅らせないといけない」とは言わないはずです。そうすれば、仕事を失うからです。だから市場がいま要求しているなら、その金額を払うことになります。

具体的に、DRAM の価格についてはアナリストが「前年比 +140%」と注記しています。NAND の価格は前年比 +170% です。そしてこの時点で、私たちは 2027年まで価格が上昇を続けると予測しています。本当の疑問は、これはいつまで続くのか、です。ここ数か月で私たちはこの会社や、ほかのコモディティ志向のテック・ハードウェア企業について、何度も話してきました。ある程度は、新しい供給が立ち上がり始めると価格は下がるはずです。さらに言えば、供給がいつ立ち上がるのかを実際に見極められる時点では、価格はおそらくさらに下がるでしょう。新しい施設を作って、いつ稼働を始めるかは、先の数か月の範囲で予測できます。だから今の私たちの予測では、価格のピークは 2027年後半、もしくは2028年初めになると見ています。

そしてそこで、市場での価格の大きな転換（インフレクション）が起きるはずです。あなたが指摘したように、マイクロン株は決算後に下落しましたが、その理由を正確に誰も知らないです。私の推測ですが、アナリストと話した中での感じでは、たぶん設備投資（capex）をどれくらい増やすのか、という点です。彼らは今年 250億ドル（$25 billion）を使う計画です。これは昨年の 138億ドル（$13.8 billion）のほぼ2倍に近い。さらに、2024年に使った80億ドル（$8 billion）の3倍です。株がどこで取引されているか、そして私がその株を見るとき、いわばジレンマに入ってしまいます。容量が増えるほど、今の高い価格を取り込もうとして、より早くそれを作り込むことになります。つまり、新しい供給が市場にヒットし始めるのが早まって、その分、より早く、より価格が下がっていく可能性を意味します。現時点の下落（プルバック）を見る限り、市場は彼らが「余剰な高値」を取り込める期間が、より短い時間軸で終わることを、すでに織り込み始めているのかもしれません。

マイクロン決算：ストラトスフィア（成層圏）を超えているのか？信じられないほどの価格サイクルの上昇で再び驚かされる **Dziubinski: **Morningstar はマイクロンの公正価値見積もりを、かなり大きく引き上げて $455 にしています。公正価値の引き上げ後も、この株はバリュエーションの観点で魅力的ですか？

**Sekera: **魅力的ではありません。現時点で評価は 3 stars です。いつ修正が来るのか、いつ起きるのかは分かりません。ただ、起きるときには、下方向にかなり急激なギャップが空くタイプの状況になる可能性が高いと思います。

Nvidia のカンファレンス要点

**Dziubinski: **Nvidia は先週、年次の GTC カンファレンスを開催し、このイベントに関するニュースがきっかけで Morningstar は当該株の公正価値を $20 引き上げ、$260 まで微増させました。公正価値の上方修正を押し上げたのは何でしたか？

**Sekera: **カンファレンスでの CEO の発言です。彼が言ったのは、Blackwell と Rubin のAI製品から、2025年から2027年までの累計売上が 1兆ドルになると、いまは見込んでいるということでした。これは私たちの予想より上です。そこで、モデルにそれを反映したことで、公正価値を引き上げることにつながりました。

**Dziubinski: **Nvidia の株に対する市場のセンチメントは、もちろんここ数か月でかなり変わってきています。そうした話と、この株が買いなのかどうかを少し話してください。

**Sekera: **この株は現在、公正価値に対して 35% 割引で取引されています。公正価値から見れば、十分に 4-star 領域に入る水準です。ここにあるチャートを見ると、私には、2025年7月以降に見られてきたレンジの下限にぶつかってきているように見えます。さらに、この株やその他の多くのAI株について考えると、市場はすでに評価の中に織り込んでしまっていると思います。具体的には、今年の利益成長の大きさ、そして来年の利益成長の大きさです。ハイパースケーラーがすでにガイダンスで示している支出の規模を見れば、たぶんこれらの数字はかなり織り込まれているでしょう。今は、市場が長期の成長について、より多くの見通し（visibility）を必要としているだけだと思います。市場は、AIが実際にどう使われるのか、そして 2026年だけでハイパースケーラーが投じる 7000億ドル超の（$700 billion超の）設備投資（capex）の裏付けとなる十分な売上をどう生むのか、その具体的な根拠を見たいのだと思います。

Nvidia：GTCで「エージェント型AI」が 1兆ドル予測をけん引し、公正価値を $240 から $260 へ引き上げ 私は、そうした具体的なアプリケーション、顧客が新たにお金を払うことになる用途を見なければいけないと思います。加えて、AIがクライアントのオペレーティング・マージンを引き上げるほどの十分な効率をどう生み出すのか、そうした根拠も必要です。なので結局、上方向へのブレイクを始めるためには、両方の具体的な兆候が必要だと思います。

Oracle の公正価値

**Dziubinski: **今週の質問の時間です。今週の質問は Carlos からです。Carlos は「4〜5か月の間に、Morningstar の Oracle（ORCL）の公正価値見積もりが $200 から $300超へ、その後 $220 に戻りました。これはボラティリティが大きすぎだと思いませんか？」と聞いています。

**Sekera: **素晴らしい質問ですし、その疑問がどこから生まれているかは完全に理解できます。正直に言うと、もし私が Morningstar のプロダクトを使っていたら、おそらく私自身もまったく同じ質問をしていたと思います。まずは答えに入る前に、ちょっと逸話（アネクドート）的に言うと、ここ9か月くらいでの公正価値におけるより大きく、より頻繁なブレを私は見ています。私が Morningstar にいて16年の間に見た範囲よりも大きいと思います。そして、そうした大きなブレの大半は、人工知能（AI）によるものです。つまり、AI の長期の成長ダイナミクスを理解し、それを長期の前提に組み込もうとしていることが原因です。結局、ある株の内在価値は何か？株の公正価値は何か？公正価値は、会社が寿命の間に生み出す将来のフリーキャッシュフローの現在価値です。前提を何かしら変更すれば、それに伴って公正価値は変わります。

特にグロース株は、先の将来の成長についての前提に基づく評価が中心になるため、公正価値のブレがさらに大きくなります。つまり、将来成長率の前提が比較的小さく変わるだけでも、今日の公正価値にはかなり大きな変化が出ます。ある程度は、AI が大きな影響を与えることは誰もが認めるでしょうが、その影響がどんな形で、いつ起きるのかはまだ未知です。だから、AI が今後1〜2年で何をするのかを理解してモデルに組み込むだけでも難しいのに、それを 5年先や10年先まで本格的に組み込むのはさらに難しい。Oracle について具体的に言えば、私たちの例として、昨年9月に同社は、進行中の事業や、より長期にどうなろうとしているかについて、かなり大きな変更を発表しました。

同社は、AI のためのクラウド基盤を提供する、いわゆる「ハイパースケーラー」になることに特に注力し、大規模なデータセンターをたくさん建設する計画です。そこで、その時点でマーケットに対して、Oracle Cloud について 2030年までに 1440億ドルの売上を生み出せるとするガイダンスを示しました。背景を説明すると、直近の年間売上は 100億ドルでした。それが今年、77% 増えて 180億ドルになる見通しです。ただ、どちらにしても、6年間での成長倍率は 14倍規模です。私たちのベースケースにこのような成長を組み込むと、主に既存（レガシー）事業に基づくそれまでの予想から、公正価値見積もりを、1株あたり $205 から $330 まで引き上げることになりました。次に、その公正価値を引き下げた件については、私たちは、その後いくつかのタイミングでモデルを更新し、長期の見通しに他の変更点も取り込みました。

株式の現在価値をどう算定するかというと、私たちは「3段階の割引キャッシュフロー（discounted cash flow）」モデルを使います。第1段階は明示的な予測です。ここではアナリストが実際に、個別の年ごとの売上予測やマージン予測を立て、バランスシートがどうなるか、capex にいくら使い、配当やその他の支出にいくら使う見込みか、といった計画を作成します。そして第2段階が、私たちのいうフェード期間（fade period）です。ここでは、本質的に、第1段階の最後の年を取り、その会社がより安定した状態になるであろう水準まで「フェード」させます。このフェード期間は通常 5年から10年の範囲です。そして第3段階は、安定状態の持続に関するパーペチュイティ（永続）の式で、ひとことで言えばそこから先を延々と続くものとして扱う計算です。

Oracle については最近、経済的モート（economic moat）の格付けを「wide（広い）」から「narrow（狭い）」に引き下げました。これは、大規模な経済的モートの再分析の一部で、私が覚えていないのですが、想定できる範囲では相当数の会社に対して行ったもので、その中には人工知能（AI）によって実質的に大きな影響を受け得るものがほぼ全て含まれていました。つまり、経済的モートを wide から narrow に引き下げたということは、長い時間軸の間に会社が生み出す「超過収益（excess returns）」が、モデル以前に想定していたよりも少なくなると見込むことを意味します。そこで、ステージ2で得られる超過収益の金額と、その超過収益が続く期間の長さを、いくらか抑える方向に調整しました。もちろん、それがその大きな公正価値の減少につながったのです。

Morningstar の経済的モート調査についてさらに

AI の混乱（disruption）に直面する中でのモート格付けガイドブック

格付けのアップデート、勝者と敗者、そして私たちのトップピックを学ぶ。

AI と経済的モート：どの銘柄が最もリスクにさらされているのか？

132 社に対する Morningstar の株式アナリストによる経済的モートの見直しの舞台裏。

これらの注目テック株は AI のリスクに耐えられる

さらに、なぜ一部のソフトウェア株はまだ「終わり」ではないのか。

加えて、公正価値を見るだけでなく、不確実性（Uncertainty Ratings）も見てほしいとも言えます。このケースでは、私たちは Very High Uncertainty を割り当てています。これは、将来のさまざまな結果の幅が非常に大きくなり得る状況であることを、投資家に伝えるためです。だからこそ、長期の内在価値から離れたところにより大きな安全余力（マージン・オブ・セーフティ）を要求しないと、これらの株が 4-star や 5-star の領域に移ってこないようにしています。逆に言えば、これらは公正価値をかなり上回ったところまで放置される（上に走らせる）ことも許容される株で、2-star や 1-star になるまでは、そのまま高い位置で推移しやすいということになります。

**Dziubinski: **では Carlos、質問ありがとうございました。そして視聴者の皆さん、Dave に質問がある場合は、こちらのインボックスから送ってください。themorningfilter@morningstar.com です。

株式ピック：SMG

よし、今週の株式ピック（銘柄選定）の時間です。今週 Dave が持ってきてくれたのは、強いブランドを持つ4銘柄で、しかもどれも「春」というテーマがあるようです。今週最初の株式ピックは Scotts Miracle-Grow（SMG）です。これは昨年のどこかの時点でのピックでした。いつかは正確には覚えていません、Dave。なので、要点を教えてください。

**Sekera: **春は確実にもうすぐです。今週は 20度か30度くらいまで暖かくなるはずです。少なくとも自分としてはとても楽しみにしています。そしてもちろん、春といえば春が連れてくるいろいろなことを考えます。このケースでは、株を見ると公正価値に対して 22% の割引で、4-star 領域、配当利回りは 4.2% です。さらに私がこれが好きなのは、小型株であることです。時価総額は 36億ドルしかありません。市場が回復したとき、小型株は市場の中で最も過小評価されている部分である可能性が高いと思います。だから、この銘柄は、小型株のチャンスを探す人々の追い風を受けるかもしれない。しかも不確実性は High です。会社はコモディティコストの影響を受けることになります。ここ数か月の価格にも見えているものですが、一方で私たちは会社に対して narrow な経済的モートを付けています。そのモートの源泉は無形資産に基づくものです。

**Dziubinski: **Scotts は戦争が始まるまで、かなり強い年でしたが、そこは少し触れていましたね。最近の株価下落の理由を整理して、そして今この株を好きな理由をもう少し聞かせてください。

**Sekera: **最初に推奨したのは、たぶん 2025年6月だったと思います。その後はかなり好調な走りでした。2月末までで 18% 上がったと思いますが、あなたが言った通り、イラン紛争が始まってから 10% 下がりました。懸念としては、投入コスト（インプットコスト）の増加がどれくらい起きて、マージンにどれくらい圧力をかけるのか、そして彼らがその投入コストを顧客にどれくらい転嫁できるのか、という点です。どれくらいのスピードで転嫁できるのかも重要です。だから結局、短期的なマージンの圧迫（マージン・スクイーズ）の懸念が大きく、それはこの会社にとって現実のリスクだと思います。

ただ、この時点では、たぶん彼らは今年の春の販売シーズン向けの在庫（インベントリ）をすでに作り上げているはずです。だから今年のマージンについて私はそこまで心配していません。本当の心配は、今後1年で原油価格がどうなるかです。

イラン紛争が収束した後に原油が落ち着く、または十分に落ち着かなければ、その分だけ、彼らの事業のうち特に肥料（ファーティライザー）部分が圧迫されます。肥料の製造には天然ガスと石油が使われるからです。ただし、その売上の 20% から 25% だけが肥料です。芝生の種、植物肥料、培養土、マルチング材、ハイドロポニック機器、害虫防除など、ほかにも多くの製品があります。つまり肥料ほどには、価格変動の影響を受けにくいものが多い。今後モデルを見ると、トップライン成長の見積もりはかなり控えめです。売上の5年のCAGRは 1.8% しかありません。だから物語の中心は、これから5年にわたってマージンが徐々に改善していくことです。リマインドですが、この会社はパンデミック以降、かなり大きな波があります。

この事業は、パンデミックの初期に一気に伸びました。人々が家にいて、在宅勤務をしていたので、時間が外出よりも長くなり、庭をきれいにすることへの意識が高まりました。ガーデニングを始めた人も多かった。しかしパンデミックが緩んでくると、庭仕事やガーデニングに対する重みが薄れ、その分、事業は打撃を受けました。2023年と2024年に事業が落ち込んだとき、需要（ボリューム）の減少が、かなり急激なネガティブな固定費のレバレッジにつながりました。さらに、より高マージンの製品からのミックスシフト（構成比の変化）でもマイナスが出ています。運用マージンで言えば、2025年は 10.5% でした。私たちはそれが徐々に改善し、2026年には 14.4% に上がり、2030年に向けてこの会社の長期的に正常化したマージンとして 15% を到達点として見ています。

会社の株価は現在、15倍を下回る PER(利益の倍率) で取引されていますが、今後5年間で見込むのは、だいたい 12% の利益成長です。つまり今後5年間の利益のCAGR（年平均成長率）は 12% です。

Scotts Miracle-Gro の全文の会社レポートを読む。

株式ピック：CLX

**Dziubinski: **今週2つ目の株式ピックは、ここ数か月で何度かあなたが推してきた銘柄で、Clorox（CLX）です。主要な指標をおさらいしましょう。

**Sekera: **Clorox には wide な経済的モートの評価です。モートの源泉は、コスト優位と無形資産です。公正価値に対して 35% の割引で取引されており、5-star 領域に入ります。そしてかなり健全な配当利回りで 4.7% です。

**Dziubinski: **Clorox は 2025年11月の安値からかなり良い形で上がってきましたが、最近は少し押し戻されています。なぜそうなっていると思いますか。なぜ今この株が良いと思うのでしょう？

**Sekera: **ええ、私自身のように、だんだん増えてくる人が春のことを考えて、窓を開けようとしているなら、そろそろ「春の大掃除」を始める時期かもしれません。だから私は、そういう流れがここで追い風になってくれることを期待しています。短期的には、掃除用品に注目する人が増える可能性もあります。私の感覚だと、掃除用品といえば、Clorox のブランドほど「掃除に結びつく」ものは他にないからです。

ただ残念ながら、私がこの株の推奨を始めるのが少し早かったのかもしれないと認めざるを得ません。でも、これは小さめのポジションから始めて、目標（ターゲット）を設定する、という良い例にもなっていると思います。株価が下がってくれば、最終的に欲しいフルサイズのポジションに向けてドルコスト平均で積み増しできるわけです。この点については、ここにあるメモも見ています。Erin [Lash] が株を担当しているのですが、直近四半期の決算で「事業の安定化がより良く見えてきている」と彼女は述べました。

最悪はたぶんもう後ろに来ているはずだと言っています。実際、前四半期はボリュームは 1% しか減っていません。ただそれ以上に重要なのは、プライベート・ブランド（PB）に対して市場シェアを失っているわけではない、つまり自社のブランド名の価値をきちんと維持できている、と彼女が強調したことです。長期ストーリーで最も重要なのは、まさにそこです。さらにもうひとつ起きているのは、これは少しストーリー性のある銘柄ということです。Clorox は 2025年7月から社内で新しいエンタープライズ・リソース・プランニング（ERP）システムへの移行を始めていました。先月ようやく、その移行を完了したと発表したようです。起きたことは、ERP に移行する過程で 2025年に売上が前倒しされる効果がありました。つまり 2025年の売上が膨らみ、その結果、在庫が使い切られてしまったことで、今年の会計年度（2026年度）の売上が下がったわけです。

この会社の2026年度は、今度の6月で終了します。だから私たちは、今年後半に始まる 2027年度の売上が、より通常の水準に向かって反発すると見ています。来年のトップライン成長は 13% と見ており、それが 17% の利益成長につながります。その後についてはトップライン成長は 4% だけと見ており、CAGRは 6% です。ただし株価は、2027年の利益見積もりに対して 15倍を下回って取引されています。この時点では、配当利回りの 4.7% も受け取れるわけですし、それは比較してもかなり高い配当です。Morningstar の投資適格債券指数を見ると、そこにある金利は 5.1% しかありません。だから結局、この銘柄は非常に強い長期の経済的モートを持っていて、かなり妥当な価格で買えるものだと思います。

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株式ピック：DECK

**Dziubinski: **今週の次のピックは、これまで話題にしてこなかった新しい名前です。Deckers Outdoor（DECK）です。いくつかの数字と、Deckers がどんなブランドで知られているのかを教えてください。

**Sekera: **現在の評価は3 stars ですが、3と4 stars のちょうど境目あたりにあることは注記しておきます。公正価値に対して 22% の割引で取引されています。無形資産に基づく狭い経済的モートを持つ会社として私たちは評価しています。事業を見ると、ブランドは2つです。UGG と Hoka で、それぞれ売上の 51% と 45% を占めています。

**Dziubinski: **ご指摘の通り、Decker’s は私たちの星評価システムに照らすと、だいたいフェアに見えるように思えます。それでもなぜあなたはそれを好きなのですか？そして、この新しいピックに対する Morningstar の見立て（シナリオ）は何ですか？

**Sekera: **気温が上がってくるほど、ランニングシューズを履く人が増えて、走りに行く人も増えます。個人的に私は Hoka を試したことがありますが、私の足にはあまり合いません。私が使っているブランドではないんですが、それでも、過去数年の間に Nike（NKE）に不利な形で、市場シェアを明確に伸ばしています。実際、Hoka は米国でもヨーロッパでも、最も成長が速いランニングブランドのひとつです。そこで、売上の前提を見ると、5年のCAGRを 9% としています。ただ分解すると、UGG については平均成長率 5% だけを見ており、Hoka については平均成長率 13% です。Hoka の中では、今年の成長率は 24% と見ていますが、2030年までには成長率を 11% まで引き下げています。

つまり、彼らが市場シェアをどんどん獲得していくほど、二桁台のような成長率で伸ばすことは難しくなっていきます。全体としては、今後5年間の利益のCAGRを 10% と見ています。さらに、利益に対して株価はだいたい 15倍弱で取引されています。

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株式ピック：LULU

**Dziubinski: **そして今週の最後の株式ピックは、もう一つの新規ピックです。Lululemon（LULU）。要点を教えてください。

Sekera: 現在、公正価値に対して 45% の割引で取引されています。つまり、長期の内在価値に対して大きなマージン・オブ・セーフティがあるということです。リスク調整後で見ても、5-star 領域にしっかり入ります。ただ不確実性は High なので、その点は意識しておく必要がありますが、無形資産に基づく狭い経済的モートは割り当てています。

**Dziubinski: **このピックは私にとって意外でした。私はいつも Lululemon は過大評価だと連想していて、株がどれほど実際に引き返しているのか全く知りませんでした。最高値から 60% 超下がっていると思います。いま Lululemon で何が起きてきたのか、そしてなぜ株が魅力的に見えるのかを教えてください。

**Sekera: **これは、株が「振り子」のように動くことの良い例だと思います。長年こういう話を何度もしてきましたが、あなたが言った通り、長い間かなり過大評価されていました。2023年末時点では 1-star 評価だったのが、そこから合計で 67% 下がっています。実際、年初来だけでも 20% 下がっています。ただ私には、チャート上で底打ちのプロセスを進めているように見えます。チャートだけではなく、直近でガイダンスを出した後に株価が少し上がっている点も注目すべきです。ガイダンス自体は市場の期待を下回っていたにもかかわらずです。私にとっては、この時点でこの株を売っている側（売り手）がかなり洗い流されてきている、良いサインかもしれないと思います。

ガイダンス自体は、私は思っていたほど悪くないとも感じました。トップライン成長は 2% から 4% を引き続き見ています。確かに北米では横ばい成長を見込んでいますが、そこは驚きません。過去数年、彼らは他の多くの新しいアスレジャーブランドと競争してきたので、それは今さらではありません。ただし、それでも国際展開はかなり強い成長を経験しています。オペレーティング・マージンは 250ベーシスポイント縮小すると見込んでいます。その多くは、関税によるミスアライン（dislocations）や、想定より高い値引き（マークダウン）によるものです。新しいプロダクト・ローンチもいくつかありましたが、うまく当たらなかったようです。

ただ全体として、アナリストはこれらは会社にとって短期的な問題で、時間とともに正常化していくと考えています。最後に、この状況で私が好きなのは、アクティビスト（物言う株主）が関与していることです。Elliott Investment Management は、昨年12月からポジションを取り始めたと発表しました。基本的に彼らは、旧来のCEOを外して新しい経営陣を入れることを求めています。そして会社がコア・コンピタンスに事業を再フォーカスし直すのを支援し、オペレーションを改善するためのさまざまな方法、より良い製品と規律（ディシプリン）を作ることを目指しています。

先ほど触れた通り、彼らは前のプロダクトシーズンでミスがありました。その結果として、在庫の運用がうまくいっていなかったことが、コストにも圧力をかけています。私たちのモデルを見ると、控えめなトップライン成長を前提にしています。そこで今年のマージンへの打撃を組み込み、そこから正常化したマージンへゆっくりと戻していくのは2030年になってからです。つまり、その「正常なマージン」水準に戻るまでに4年かかる計算です。最後に、彼らには自社株買い（シェア・パーチェス）プログラムの認可が 12億ドル残っています。公正価値を大きく下回ったところで株を買い戻すことは、長期投資家にとっては確実に上乗せ（アクcretive）になります。そして最後、株価はガイダンスで提示された利益レンジの中央値に対して 13.5倍でしか取引されていません。私の見方では、この会社でいま起きているすべてのこと、特に経営陣が変わる可能性があるなら、いまの時点でかなり保守的なガイダンスを出しているはずだと思います。

だから私は、株価がガイダンスを市場に対して下に誘導している（ガイドを控えめにしている）タイプの状態で、そこに新しい経営陣が入れば、上方向のサプライズが起こりやすくなる状況ではないかと思います。

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**Dziubinski: **Dave、時間をいただきありがとうございました。では行く前に、視聴者の皆さんへ訂正（コレクション）のお知らせがあります。2026年3月9日の The Morning Filter の回で、「3 Stocks to Sell and 3 Stocks to Buy Instead」というタイトルでした。そこで、プライベートクレジットがベースとなる運用手数料の割合としてどれくらいか、というコメントを削除しました。代替の資産運用会社間で同等の比較を特定できないためです。来週月曜、東部時間の午前9時、中央時間の午前8時に The Morning Filter ポッドキャストでお会いできることを願っています。それまでに、この回を「いいね」で応援し、購読もお願いします。良い一週間を。

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