負債比率の急上昇、実質的な支配者の賭け対策契約、タイノマイボの科創板上会審査で避けて通れない注目点

科創板の第5セットの上場基準が再開された後、初めて申請が受理された企業として、珠海泰诺麦博制薬股份有限公司（以下、「泰诺麦博」）のIPOの進捗は市場の注目を集めています。いま、泰诺麦博は審議（上会）段階に到達しました。上海証券取引所の公式サイトによれば、上海証券取引所の上場審査委員会は4月3日に2026年第16回の上場審査委員会審議会議を開催し、泰诺麦博の新規株式公開の案件を審査します。会社が同時に開示した目論見書の上会提出稿によると、報告期間中、泰诺麦博は継続して赤字であり、赤字額も年々増加し、3年間の累計赤字は15億元を超えています。会社が研究開発投資の拡大と商業化チームの構築を進めたことにより、報告期間中、泰诺麦博の資産負債率は大幅に上昇し、28.19%から88.18%へと上がりました。さらに今回、科創板を申請するにあたり、泰诺麦博の実質的支配者は対赌（ドウパー）協定を背負っています。IPOが阻まれ、買い戻し条項が発動すれば、実質的支配者は大きな現金の返済負担に直面することになります。

4月3日 上会

約8か月行列待ちの末、泰诺麦博は上会段階に進み、4月3日に大一番の審議を受けます。

目論見書によると、泰诺麦博は2015年に設立され、グローバル市場を対象に、血液製剤代替療法に取り組む革新的なバイオ医薬品企業です。全ヒト由来抗体新薬の開発、製造、商業化、ならびに特定の血液製剤の潜在的な代替を目指し、幅広い臨床ニーズに応え、患者のために貢献することを目指しています。同社の主力製品であるスティエドゥタ（スタチドゥタ）タ単抗注射液（すなわち「組換え破傷風トキソイド全ヒト由来単クローン抗体TNM002」、商品名：新替妥）は、2025年2月に中国で上市の承認を得ています。

泰诺麦博の科創板IPOは2025年7月31日に受理され、科創板の再開後の第5セットの上場基準により、その基準で申請して受理された最初の企業となりました。同年8月11日には、問い合わせ（審査の照会）段階に入り、上会の機会を得るまでに2回の照会を経ています。

科創板の第5セットの上場基準で申請する企業として、報告期間中、泰诺麦博は継続して赤字であり、赤字額も年々増加しています。2023年から2025年にかけて、帰属純利益はそれぞれ-4.46億元、-5.15億元、-6.01億元でした。泰诺麦博は目論見書の中で、継続赤字の主な理由は、同社が設立以来、革新的バイオ医薬品の開発に継続的に注力しているためであり、この種のプロジェクトは研究開発の期間が長く、不確実性が高く、資金投入が大きいからだと述べています。

また、同社のもう一つの主力製品「組換え呼吸器合胞体ウイルス全ヒト由来単クローン抗体TNM001」は、非高リスクおよび高リスクの乳児を対象適応としてNDAを提出し受理され、あわせて優先審査の手続きにも組み込まれています。

現在、泰诺麦博がすでに上市しているスティエドゥタタ単抗注射液は破傷風の受動免疫製剤であり、主な競合は破傷風免疫グロブリンHTIG、マ破傷風免疫グロブリンF(ab’)2、破傷風抗毒素TATです。競合は臨床で長年使用されており、市場教育は比較的成熟していて、臨床での認知度も高いです。さらに競合は、スティエドゥタタ単抗注射液よりも価格が低いです。

スティエドゥタタ単抗注射液は、世界初の破傷風単クローン抗体薬であり、新しい治療メカニズムであるため、医師および患者の製品に対する認知は同社による商業的なプロモーションに依存する必要があります。しかし、スティエドゥタタ単抗注射液の2025年12月までの実際の販売状況は、当初の見込み販売量とは一定の相違があります。初回申請前の2025年3月から12月までの予測販売量は27.89万本だったのに対し、実際の販売量は15.9万本でした。

資産負債率が88.18%まで急上昇

報告期間中、泰诺麦博の資産負債率は急速に上昇しました。

目論見書によると、報告期間中の泰诺麦博の連結ベースの資産負債率は年々上昇しており、それぞれ28.19%、58.96%、88.18%でした。さらに報告期間の各期末における流動比率は5.69、2.2、1.63、当座比率はそれぞれ5.48、2、1.42でした。

泰诺麦博は目論見書で、2023年末は流動比率・当座比率が高く、資産負債率が低かった主な理由として、2023年初めに有限公司の第6回増資が完了したことを挙げています。研究開発投資の拡大と商業化チームの構築に伴い、関連支出が増え、現金および現金同等物の残高が減少した一方で、日常的な経営運転資金のために借入を増やしたため、流動比率・当座比率が低下し、資産負債率が上昇しました。

泰诺麦博はさらに、2024年末および2025年末の資産負債率が高い主な理由は、同社の製品が商業化を開始し、急速な発展段階に入っているため、研究開発および市場開拓への投資が大きく、関連支出が増加していること、そして製品販売がスタート段階にあるため、有利子負債により新薬の研究開発、市場展開などの活動を支える必要があることだと述べています。

経済学者で新金融の専門家である余豊慧氏は、もし企業の資産負債率が過度に高い場合、流動性リスク、すなわち債務の返済資金をタイムリーに確保できない、または日常の経営ニーズを満たせない可能性があると指摘しています。

泰诺麦博は、総合的に見て同社の返済能力は良好だと考えています。目論見書によれば、報告期間中、延滞して未払いの負債、または重大な弁済義務を伴う偶発負債などの状況はありませんでした。報告期間末時点で、同社の現金および現金同等物の金額は5.15億元であり、同社が短期的に返済を要する負債および日常的な経営活動の支出をカバーできるとしています。

特筆すべきは、過去の初回の照会の際にも、泰诺麦博の資産負債の状況はすでに照会を受けていたということです。今回の上会においても、高い資産負債率は監督当局の関心を引く可能性があります。

同社に関連する問題について、北京商報の記者が泰诺麦博宛に取材状を送付しましたが、記者の原稿提出時点では同社からの回答は受領していません。

実質的支配者が買い戻し義務を負うリスク

特筆すべきは、今回の科創板上場の背後には、実質的支配者が買い戻し義務を負うリスクがあることです。

目論見書によると、2025年6月18日、泰诺麦博の実質的支配者は、全株主と共同で「実質的支配者買い戻し協定（《实际控制人回购协议》）」に署名しています。この協定のうち、実質的支配者が買い戻し義務を負うことに関する取り決めは、同社が株式の新規公開の申請を提出した後に上場申請を取り下げた場合、上場申請が終了した場合、上場申請が却下／否決された場合、上場申請が無効になった場合、または会社が証券監督管理機構による同意登録に関する許可／承認の批復を得られなかった場合には、実質的支配者は、前述の事由のうち最初に発生した日を起算日として、「珠海泰诺麦博制薬股份有限公司の増資拡股協定（《C轮投资协议》）」に基づき、実質的支配者が投資家に対して負う責任および義務を負うことに同意する、という内容です。

奥優国際の取締役会長である張玥氏は、北京商報の記者の取材に対し、「上場に失敗すれば実質的支配者が買い戻す」ことは、投資家の撤退リスクを低減し、持分構造を安定させ、今後の追加資金調達を確保するのに有利だと述べました。ただし、もし上場に失敗すれば、実質的支配者は巨額の現金で買い戻す必要があり、それにより会社の支配権や運営に影響が出ます。

今回の科創板IPOにおいて、泰诺麦博は調達資金15億元を計画しており、新薬研究開発プロジェクト、抗体生産拠点の拡張プロジェクト、運転資金の補充プロジェクトに充当する予定で、計画配分はそれぞれ8.3億元、3.3億元、3.4億元です。

業界関係者の見方では、泰诺麦博が上会に成功できるかどうかは、自社の運命を決めるだけでなく、第5セットの基準で申請し、商業化の初期段階にある多くの革新的な医薬品企業にとって、重要な審査の風向けの指標となるでしょう。

北京商報記者 丁寧