サイクルから価値へ：牧原の華麗なる転身

AIに問う・屠殺事業はどのように牧原の価値の進化における重要な推進エンジンとなるのか？

文／小李飛刀

3月27日、牧原股份は2025年通期の業績を公表し、純利益158億元を達成し、同社が景気循環をまたぐ力を備えていることを改めて裏づけた。

その背景には、長年の技術革新によって構築されたコストの「堀（防衛線）」がある。さらに、屠殺肉食の「第二成長曲線」事業が力を増し、同社の循環株からバリュー株への転換を一段と後押ししており、その重要性はもはや看過できない。

【経営に再現性ある粘り強さ】

2025年、牧原の売上高は1441.45億元で前年比4.5%増となり、年間の歴史的最高値を更新した。親会社帰属の純利益は154.87億元。一方で、多くの豚事業者はいま再び損失に陥っている。

通年の肥育豚の平均価格は14.4元/キロと、2019年以来の過去最低を記録した。それでも牧原は、良好な経営の粘り強さを示した。

**牧原が競合より優位なの最大の中核競争力は、繁殖（養殖）コストの優位性にある。**2025年、同社の総コスト（完全コスト）は約12元/キロで、年間の下落幅は14.3%に達し、豚価格の同期間の下落幅を上回った。これは期初に設定した目標を達成しただけでなく、業界平均水準より約20%先行している。

▲牧原のコスト優位性。出所：一凡の整理

長年にわたり、牧原は「種・飼料・康（康健）・養（養殖）・舎（豚舎）」など20の領域で継続的に技術革新を行い、豚の生産効率、物の効率（物効）、人の効率（人効）を絶えず高めてきた。養殖成績は非常に良好だ。2023-2025年にかけて同社の完全養豚コストは累計で3.7元引き下がり、2026年の見込み目標は11.5元/キロ前後まで引き下げる。

利益の回復が継続する局面で、同社の営業キャッシュフローの純流入額はすでに2年連続で300億元超となっている。**負債水準は継続して低下し、財務構造もさらに健全になっている。**通期の総負債は171億元減少し、目標を上回って達成した。同社の最新の負債比率（資産負債率）は54.15%で、2023年のピークからはおよそ8ポイント大きく下落し、すでに安全で安定した水準に戻っている。

加えて、牧原の最新の銀行与信枠および各種ファイナンス手段の余地は十分である。さらに、現金コストが完全コストより2元/キロ大幅に低く、キャッシュフローが潤沢で堅実なため、将来の低豚価格サイクルにも十分に対応できる。

より強いキャッシュフロー創出能力のもと、牧原には高い配当を実施するための盤石な基盤ができた。2025年度、牧原はさらに24.35億元の再配当を見込んでおり、加えて半期にすでに配当した金額も上乗せされる。通年の累計配当額は74.38億元で、配当率は48%と高く、これまでの約束を果たしつつ、広範な個人および中小投資家と会社の成長成果を共有する。

【屠殺が新たな成長の柱に】

2025年の経営成果の中で、牧原の屠殺肉食事業の力強い成長がひときわ明るいポイントとなった。

通年で、当該事業の売上高は452.3億元で、前年比で大幅に86.3%増となり、さらに初めて通年で黒字を実現し、育成期間から利益貢献へ移行するという根本的な転換を成し遂げた。

牧原が屠殺事業に進出したのは2019年で、当時は国の「豚を運ぶ（運猪）」から「肉を運ぶ（運肉）」への政策転換に合致していた。2020年末までに、牧原は内郷で最初の屠殺工場を稼働させ、正式な運営段階を開始した。その後、同社は養殖の主要生産地域に連動させて複数の屠殺工場の建設を進め、稼働規模は継続して拡大してきた。2025年末までに、当該事業は全国20の省・市に広がり、70を超える販売支社を設けている。

2020-2025年の5年で、屠殺事業の売上高は6年間で70倍超まで増加した。複合年間成長率（CAGR）も、中国の大手同業企業の中で首位に位置する。売上に占める比重も大きく上昇し、2025年には同社の売上の約3分の1を生み出す中核部門となっており、同社の第二の成長段階における価値実現がすでに始まっている。

▲牧原の屠殺事業の売上高の変化。出所：時価総額観察の整理

今後も、牧原の屠殺肉食事業には良好な成長性がある。

2025年、同社の屠殺量は倍増に余るほどで2866万頭に達し、2026年も屠殺規模をさらに引き上げる方針で、社内目標は3800万頭以上だ。加えて、価格面でも収益力を高める方法はさらにある。

コスト面では、引き続きコスト削減と効率化が可能だ。通常の中小屠殺工場に比べ、牧原の屠殺事業には天然の優位がある。たとえば近距離の輸送によって輸送損耗が減ること、スマート設備、工法によって屠殺損耗が低下することなどだ。生産効率や運営能力についても、コストを抑えるためにさらに磨きをかけられる。

チャネルの面では、農産物の卸売市場の比率は約70%である。商業施設（商超）、外食、食品加工企業などの大口顧客の比率は約30%だ。後者のチャネルは販売ネットワークの構築や運営の参入障壁がより高く、その分収益力もより見込める。牧原は、資源をさらに後者へ振り向ける計画だ。

製品の面では、現状では精密分割（精分割）の比率はまだ小さいが、精分割の収益は「ブランク（白条）」より高い。分割センターの建設や、より精緻な運営に制約があるため、一歩ずつ積み上げる必要がある。屠殺総量の拡大という背景のもとでは、精分割の比率は小幅ながら上向く見込みがある。

以上から、牧原の屠殺肉食事業は今後も拡大を続け、売上に占める比重もさらに上昇する可能性がある。では、この業績の新たな支柱は牧原の全体の経営に対して重要かつ深遠な影響を与えるのだろうか。

一方で、屠殺は下流に位置するため、牧原は養殖を遡って管理でき、上流の養殖工程にデータのサポートを提供し、養殖と屠殺の連動管理によってシナジーを生み出すことができる。これにより、製品価値を高められる。試算によれば、屠殺の規模化による収益が成立した後、1頭あたりの豚でさらに50-80元の付加価値を生み出せる見込みだ。

他方で、屠殺事業は長期にわたって安定的に利益を生み、全体業績における「安定器」の一つとなり得る。また、企業により強いバリュー株の特徴も付与できる。

長期の仮定を置けば、将来牧原の養殖規模の3分の2が自社の屠殺に回るなら、頭あたりの利益は少なくとも100元程度と大まかに見積もれる。屠殺事業は毎年、もしくは少なくとも安定して50億元以上の利益が見込める。もし15倍のバリュエーションが付くなら、屠殺事業の長期的な価値は750億元を超える可能性さえある。

A株では、双匯発展が屠殺および食肉加工のリーダー企業の模範（ベンチマーク）だ。市場は価値株として定価し、PEバリュエーションは約20倍が与えられており、養殖のバリュエーションが10倍前後であることを大きく上回る。さらに香港市場を見ると、万洲国際は直近で歴史的高値更新を重ね、2023年末のボトムから2倍以上も反発している。

今後、牧原の屠殺規模がさらに拡大し、利益が全面的に開花していくにつれ、この事業の価値と重要性は自明だ。

【循環から価値への進化】

現在、資本市場には一部の見方があり、牧原は一定の成長属性を持つ循環株であり、提示されている現行バリュエーションは多くの同業の豚事業者より高い、と考えている。これは一見すると筋が通っている。

時価総額観察の視点では、この市場の位置づけは必ずしも公正ではなく、牧原は実際にはすでに基本的に循環株から価値株への進化を完了している。

業績を振り返ると、2014年にA株へ上場して以来、2023年を除き毎年良好な利益を計上している。とりわけ2019年以降、牧原の累計利益は800億元を超えた。一方、多くの同業はアフリカ豚コレラの発生による高豚価の恩恵をほぼ取り戻し（再び吐き戻し）、中には破産更生を余儀なくされた豚企業もあった。

豚価がどう変動しようとも、牧原の養殖事業が示す粘り強い利益パフォーマンスは、主力が循環をまたぐ能力を裏づけており、業績の循環性は大幅に弱まっている。

一般に、資本市場で言う「循環株」とは、業績が価格の大きな変動とともに振れる特徴に加え、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）が上向きで推移するという循環的変化も含む。

2025年7月に始まった反・過当競争（反内卷）の取り組みにより、中国の養豚業も重大かつ深刻な変化に直面している。

反・過当競争は中長期の政策であり、導向は業界を「規模拡大の競争」から、「コスト管理、養殖効率、製品品質を中核に据えた高品質な発展」へと転換させることだ。この転換によって、かつて大きく上下した豚の景気循環は大幅に弱まり、豚価の中長期的にはより安定した中枢の通路に入る見込みがある（短期的には、繁殖用母豚の抑制から出荷まで少なくとも10か月かかり、その効果が出るのはそれ以降となる）。

この措置は、将来的に豚企業が無闇に生産能力を増やしにくくなり、養豚業が引き続き設備投資を抑える方向へ進むことになる。さらに、豚企業は得た利益を、より大きな割合で配当を通じて投資家へ還元する傾向も強まるだろう。したがって、前述したこの面での循環の特徴も大幅に弱まる。

循環から価値への転換は、しばしばバリュエーションの重要な転換も含んでいる。

石炭が典型例だ。長年にわたり石炭は典型的な循環株だった。石炭価格、生産能力、業績が周期的に大きく振れるためだ。ところが2020年9月に中国が正式に「ダブルカーボン」目標（2030年前に炭素ピーク、2060年前に炭素中和）を打ち出したことで、市場は石炭業の設備投資が不可逆に減少すると信じるようになり、たとえ石炭価格が再び高くなっても、大規模に生産能力を増やすことはできないと考えられた。加えて配当比率が上昇し、市場が石炭の属性の転換を本気で評価し始めた。

そこから数えると、中国神華や陝西煤業は3倍超、 中煤能源は4倍超、兗礦能源に至っては5倍以上と大幅に上昇した。にもかかわらず、この期間に石炭価格は2021年のピークから70%下落している。

石炭企業の株価急騰と石炭価格の急落が見せた大きな乖離の裏には、市場が「循環」から「価値」へと取引の位置づけを変えたことの結果がある。生豚業における反・過当競争が、石炭の「ダブルカーボン」政策のように、生産豚セクターのバリュエーション体系の転換を加速させることも同様に見込める。

現在の牧原は、より2020年の中国神華に近い。つまり、同社の資本支出（キャピタル・エクスペンディチャー）におけるトレンド的な低下によりフリーキャッシュフローが厚みを増し、加えて配当比率の上昇、無リスク金利の低下が株主資本コストの低下につながり、割り引いて算出される現時点の価値は上向きに傾きやすい。

▲牧原の固定資本支出が段階的に低下。出所：Wind

過去数年、中国神華を含む石炭セクターはバリュエーションの回帰を完了したが、その重要な前提として、市場のスタイルが高配当を好むバリュー型資産へと傾いたことがある。今、牧原を含む生豚業の回帰も、同様に市場スタイル環境の後押しが必要となる。

現在、テクノロジーを筆頭とする成長型資産は、2年にわたるトレンド上昇を経て全体のバリュエーションが多年にわたり高い水準にある。一方、消費やリターン（紅利）を筆頭とするバリュー型資産は、近年では相対的に低位だ。3月以降、中東情勢が緊迫し、流動性が引き締まり気味になることで、メイン市場全体がバリュー・スタイルへ切り替わることを加速させる可能性がある。

要するに、牧原の養殖の主力事業はコスト優位により何度も景気循環をまたいでおり、屠殺事業もすでに第二の成長極となっている。この2つが原動力となって、同社は循環から価値への華麗な転身を実現し、高品質な発展の道はさらに広がっていく。

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