金価格はまだ上昇しますか？

ロンドン金現物価格を例に挙げると、3月23日には4468.25ドル/オンスで寄り付いた後、日中に激しい下落を迎えた。4100ドル/オンスという重要な節目を一気に割り込み、さらに一時的に昨年の値上がり分をすべて塗り消した。続いて金価格は安値圏で落ち着きを取り戻し、そこから持ち直し、全体として4400ドル/オンス近辺で推移した。先週金曜の取引終了時点で、ロンドン金現物価格は4493.36ドル/オンスとなった。週内の下落分をかろうじて取り戻したものの、今月の累計下落率はいまだ14.87%に達し、年初来の上昇率は最高値時の約30%から4.05%へと大幅に縮小しており、調整の強さは市場予想を上回った。

伝統的なロジックでは、地政学的な紛争の激化は往々にして市場のリスク回避（避難先需要）心理を迅速に押し上げ、避難先資金の最優先の運用対象である金の価格もそれに伴って上昇するのが一般的だ。しかし、世界的にリスク回避心理が高まる局面において、金はむしろ本格的な調整モードに入り、これが「黄金避難先機能が機能不全に陥ったのではないか」という議論を呼んでいる。

筆者の見立てでは、国際金価格が月内に大きく変動しながら下げたのは、金の避難先機能が根本的に失われたからではなく、短期の価格決定ロジックが従来の避難先ロジックを一時的に押しのけたためだ。まとめると、黄金避難先機能が一時的に機能しなくなった主な理由は3つある。

まず、今回の海外における地政学的な紛争が急速にエネルギー市場へ波及し、これにより市場のインフレ予想と金融政策の判断が組み替えられた。今回の地政学的紛争の継続的な激化は、直接的に原油価格の急騰を引き起こした。原油は世界のインフレの「風向計」であり、その価格の急騰がインフレ予想に火をつけ、主要経済体がインフレ抑制のために高金利水準の維持を迫られるのではないかという懸念が広がった。さらには、これまで見込まれていた利下げのプロセスが先送りされる可能性まで意識されるに至った——これこそが金価格を抑え込む中核的な要因になった。

米連邦準備制度（FRB）の調査によると、原油価格が継続して10%上昇する場合、通常は数四半期の間に米国全体のインフレに対し約40ベーシスポイント分の上昇寄与が生じ、ピーク期にはコア・インフレに対して15ベーシスポイントの追加寄与が加わる。さらに3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）会合で利率政策の維持が明確に示され、市場の「FRBの今後の利下げ」への期待は一段と冷え込み、これが国際金価格に対するマイナス要因となった。

次に、ドルの局面としての強さが、さらに金のリスク回避余地を圧迫し、その価格の弱さを助長した。金が長期にわたり世界のリスク回避資産の中核的地位を占めている根源は、それが主権信用ではなく、同時に世界共通の流動性および長期の価値保存機能を備えることにある。しかし同時に、金はドル建てで利息を生まないため、その価格はドルの動きや米国債の利回りと明確な逆相関の関係を示す。

現在、原油価格の上昇がインフレ予想を押し上げ、米国債利回りも歩調を合わせて高騰させている。さらにインフレ予想の高まりが、「高金利維持の期間がより長くなる」という市場判断を一層強化する。金は典型的な不利息資産であるため、高金利環境下では保有に伴う機会費用が大幅に上昇する。一方で、ドルはリスク回避のセンチメントと高金利見通しの双方に支えられて局面として強含みとなり、ドル建ての金価格をさらに押し下げ、黄金避難先機能の発揮を妨げている。

最後に、先行して利益を得ていた資金が利益確定して市場を離れたことも、金価格が月内に大きく変動しながら下押しされる重要な原因の一つだ。今回の地政学的紛争の激化の前に、国際金価格の持続的な上昇は大量の含み益（利益確定前の利益）を積み上げており、資金の一部は利益確定を選んだ。

また、資金の蓄積（ストック）を巡る綱引きが行われる市場環境では、エネルギー市場が供給の攪乱によってもたらされる確実な上昇機会として見なされ、それが貴金属市場から原油および石油化学品の銘柄へと多くの資金を引き付けた。

総じて、黄金避難先機能の一時的な失効は、市場のリスク回避ロジックが地政学的紛争による連鎖反応に深く影響されたことに起因している。つまり、現在の「インフレ—金利—ドル」の避難先ロジックが一時的に優勢になっている。しかし、そのために、黄金避難先機能の失効は短期的な現象にすぎない。