Citadel警告：戦争の衝撃は「第二段階」に入り、エネルギーショックは始まりに過ぎず、成長の下振れこそがより大きなリスク

市場による中東紛争の解釈は変化しつつある。紛争が継続するにつれ、市場の注目の焦点は、インフレと金融政策のタカ派的な再評価から、より深い次元の成長毀損ロジックへと移っている。

Citadel Securitiesは最新レポートで、世界のサプライチェーンは、迅速に修復できない構造的な損傷をすでに受けており、現状の市場が実物不足の深刻度を体系的に低く見積もっていると警告した。

同社のアナリストFrank Flightは、紛争の第1段階は概ねタカ派的な政策ショックのシナリオどおりに進んだ――エネルギー価格の急騰がインフレ期待を再評価させ、各国の中央銀行がそれに続いて引き締めのシグナルを放つ、という状況を指摘した。しかし、2022年を基準とした政策枠組みは、現在の環境下では誤った解釈になっている可能性が高い。2022年と異なり、現在の世界経済には大規模な財政刺激がなく、雇用市場は非常に逼迫しており、過剰貯蓄などのクッション条件も欠けているため、全体としてより脆弱だ。

成長見通しへの懸念は、インフレ圧力との綱引きを始めている。Citadel Securitiesによれば、世界の短期金利が落ち着けば、フォワードの実質金利が、市場で取引される成長ストーリーの中核になる。

エネルギー・ショックだけではない：実物不足は静かに広がる

Citadel Securitiesはレポートで、現在の市場によるサプライチェーン・ショックの価格付けは、いまだに主として原油先物に依存しており、先物価格は実物不足の深刻さを実質的に低く見積もっていると重点的に指摘した。アマン原油を例に挙げると、そのスポット価格は1バレル160ドルに達しており、先物価格に対して明確なプレミアムがある。これは、アジア市場の急性の不足と、高止まりする実物の上乗せ（升水）を反映している。

同社は、今回のショックは、単にエネルギー価格のショックとして捉えるべきではなく、価格効果と数量効果の両方を伴う、より広義のサプライ・ショックだと強調した。これまでに運ばれていた貨物が順次目的地に到着し、在庫が継続的に消費されるにつれて、市場はますます「在庫のクッション」ではなく「利用可能な実物の量の縮小」という局面に直面することになる。そうなれば、価格発見メカニズムは、希少な供給の限界単位の価格付けへと決定的に転換する可能性がある。

さらに、不足の範囲は原油そのものにとどまらず、製品油、液化天然ガス、ヘリウム、肥料、その他の重要な産業投入財を含む。Citadel Securitiesは特に、ヘリウムの実物不足が半導体製造に実質的なブレーキをかけ、その結果としてデータセンター建設にも波及し得ると注意喚起した。加えて、AI基盤インフラはエネルギー集約度が高いという特性ゆえ、世界のサプライチェーンの「蝶の効果」からも同様に免れにくい。

紆余同じ帰結：2つのシナリオはいずれも需要収縮と成長下方修正を示唆

Citadel Securitiesは2つのシナリオを描いているが、両者最終的には需要収縮と成長見通しの下方修正へとつながると考えている。

1つ目のシナリオでは、供給ショック自体が、超過需要を支える環境が欠けている中で、直接的に需要を侵食する。2つ目のシナリオでは、成長がより強い粘りを示すなら、中央銀行がインフレ圧力を相殺するために自ら引き締めを実行する。

同社は、金融環境の引き締めが波及するメカニズムが重要だと指摘する――仮に政策主導なら、引き締めプロセスは通常「つらいが制御可能」であり、中央銀行には反転する余地が残る。しかし市場主導であれば、成長見通しの悪化が信用スプレッドの拡大を促し、株式のバリュエーションを圧縮し、さらにドルを押し上げて、自己強化的な引き締めのループを形成する。

このダイナミクスは新興市場でとりわけ顕著で、とりわけエネルギーの輸入国では顕著だ。交易条件の悪化は自国通貨の為替相場を圧迫し、中央銀行を通貨防衛のための受動的な引き締めへと追い込む。その結果として生じる新興国の資産の弱さは、世界の成長へとフィードバックし、グローバルなレベルで引き締め効果を拡大させる。

ドル買いのオプション価値が際立つ、AIの資本支出は疑問符

為替戦略の観点では、Citadel Securitiesは、これまでのところドルの上昇幅は比較的穏やかであり、また、資産横断の比較においても為替のインプライド・ボラティリティは依然として低位にあるため、ドル買いのオプションは、紛争が再びエスカレートするシナリオに対して魅力的な非対称のヘッジとして機能すると考えている。

同社は同時に、AIの資本支出の継続性にも警鐘を鳴らしている。レポートでは、世界の金融環境が秩序なく引き締まり、同時に成長見通しとリスク選好が足並みをそろえて下落するなら、AIの資本支出が現状の伸び率を維持できるかどうかは疑問が残ると述べている。このリスクは、紛争が短期的に再び強まる局面ではいくぶん弱まるが、今回のショック後は世界経済の基礎がより脆弱になるため、関連リスクは排除できない。

Citadel Securitiesは総括として、市場の次の局面での動きは、エスカレーションのダイナミクスそのものよりも、成長ショックの大きさにより左右される部分が大きいと結論づけている。金融環境の引き締めの水準とテンポが、波及効果を判断するための重要な指標となる。

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