私募信贷の動揺の中、米国政府は逆風を押し切って、これを401(k)の年金制度への参入を解禁する予定

米国労働省は月曜、新たな規則を提起し、401(k)などの退職計画に、プライベート・エクイティやプライベート・クレジットといったオルタナティブ投資を雇用主が導入する際に、法的「セーフハーバー」保護を提供する方針だ。この取り組みは、ウォール街のプライベート・ファンド業界にとっての重大な政策的勝利と見なされているが、その施行時期はかなり微妙である。プライベート・クレジット市場が動揺しており、一部のファンドは資金の純流出圧力に直面している。

新規則の中核的な目標は、訴訟リスクの解消にある。過去20年間で、従業員が雇用主を相手取って提起した退職計画関連訴訟は数百件に上り、多くの雇用主がオルタナティブ投資を避ける要因になってきた。

労働省は、新規則に列挙された手続きに従う計画の発起人はセーフハーバー保護を受けると述べた。同時に、分散投資を目的としてオルタナティブ資産を選ぶことは、より高い手数料に対する合理的な根拠になり得ることも明確にした。この規定は60日間のパブリック・コメント期間に入った後、最終決定される。

アナリストは、新規則の導入は段階的に、規模が最大で14.2兆ドルに達する401(k)市場を開いていく可能性があるとみる。ただし、この市場はこれまで変革のペースが非常に遅いことから、プライベートなオルタナティブ投資の実際の浸透は一気に進むことはないだろうと予想される。

訴訟の影が最大の障害

連邦法は、401(k)計画でオルタナティブ投資を使うことを明確に禁止していない。しかし、訴訟リスクが長期にわたって実質的な壁として存在してきた。

401(k)計画を管理するための関連する法的要件では、雇用主は計画参加者の利益を最優先することを行動指針とすることが求められているが、この基準の文言は曖昧で、従業員が訴訟を起こすための幅広い余地を与えている。過去20年間で、同種の訴訟は数百件に達しており、多くは手数料が高すぎるという主張に関わっていた。

まさにこの訴訟の生態系によって、プライベート・ファンドの運用者は、コストが上場株式および債券ファンドの製品より高い商品を常に401(k)市場に導入しにくい状態が続いている。

労働省の従業員給付保障局（EBSA）局長であるDaniel Aronowitzは、今年6月に上院委員会で証言した際、「訴訟によって規制を代替する時代を終わらせる」と明確に表明した。さらに、労働省は最近の複数の401(k)関連訴訟において法廷助言書（amicus brief）を提出しており、雇用主側の立場を支持している。

トランプ大統領はこれに先立ち8月に大統領令へ署名しており、過去の訴訟と規制が「数百万人の米国人がオルタナティブ資産に投資する機会を奪った」と明確に指摘している。こうした資産は長年、年金、寄付基金、そして富裕層の専有領域であり続けてきた。

新規則の枠組み：6つの基準とセーフハーバーの境界

新規則は、計画の発起人に対して、より細分化された投資選定のガイドラインを提供し、セーフハーバーが適用される範囲の境界も定める。

労働省は、リスク調整後の収益、流動性、手数料、評価（バリュエーション）方法など、6つの必ず考慮すべき要因を列挙している。注目すべき点として、新規則は、いわゆる「継続ファンド」をセーフハーバーの対象外として明確にしている。こうしたファンドは、運用会社が自社の専有評価方法を用い、自社の関連当事者から保有持分を取得するものであり、利益相反リスクが高い。

米国退職協会の最高経営責任者（CEO）であるBrian Graffは、新規則は特定の投資タイプを狙い撃ちするものではなく、401(k)メニューにあるすべての投資カテゴリーに対して平等に適用することを目的としている、と述べた。株式や債券ファンドから、プライベート市場や暗号資産などのオルタナティブ投資まで、すべてがその対象に含まれる。同協会は401(k)業界の利益を代表している。

法的効力の観点から、従業員給付分野に注力する弁護士Fred Reishは、新規則は雇用主に対して訴訟免責の裁量を与えることはできないと指摘する。「それが訴訟を減らせるかどうかは分からないが、計画の発起人にとって有効な反論（弁護）のための道筋を示すものになると思う」と彼は語った。

実施のペースはターゲット・デート・ファンド次第

仮に新規則が最終的に施行されても、プライベートなオルタナティブ投資が401(k)市場に入っていく足取りは、なおかなり穏やかなものになる見込みだ。

Reishは、より多くの雇用主が、プライベート投資を401(k)計画内の分散化ファンドに組み込むようになるだろうが、成長速度は低速のまま維持され、全米最大のターゲット・デート・ファンドのプロバイダーがそこに加わるまで加速しない、と考えている。「それが本当の転換点になる」と彼は述べた。

ターゲット・デート・ファンドは多様な投資ポートフォリオを保有し、投資家の年齢が上がるにつれて、資産を株式から債券へ段階的に移していく。通常、これは新入社員を自動登録する際のデフォルトの投資選択肢であり、401(k)の仕組みの中でも非常に重要な位置を占めている。

市場の動揺が政策推進に不確実性を加える

新規則の発表のタイミングは、プライベート・クレジット市場が現在直面している圧力との間で、微妙な緊張関係を生んでいる。

投資家の「人工知能がソフトウェア業界を覆すのではないか」という懸念は高まり続けており、ソフトウェア業界はまさにプライベート投資機関による融資の主要な行き先分野だ。この感情は、プライベート・クレジット・ファンドに対する資金引き揚げ圧力につながっている。

事情に詳しい関係者によると、財務省当局はルール策定への関与に当たり、基金運用者がパフォーマンスの劣る投資商品を401(k)の保有者へ押し付けることを防ぐ方法に重点を置いていた。そして、市場心理が悲観的になっていくにつれ、こうした懸念はさらに強まっている。

一方、プライベート・クレジット業界の幹部は、市場の反応は過剰だと考えている。個別の不良投資は業界全体の健全性を表すものではない、という立場だ。彼らは同時に、上場企業の数がますます減っていく時代において、一般の投資家は年金、寄付基金、富裕層と同等の資産配分の機会を得るべきだとも主張している。

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