私たちは、株式市場の後退のその瞬間に差しかかっており、投資家が、煽り屋こそが本当の現実主義者なのではないかと疑い始める頃だ。粘り強い、しかし（ある程度は）渋々ながらの後退は5週間連続にまで伸び、S & P 500は2か月前のピークから9%下落したが、「見出しを見ないで買う」タイプの体制を生み出し得るような、そうした浄化のパニックや無差別な投げ売りまではまだ引き起こしていない。私は、投資家がイラン紛争とエネルギー・ショックがホワイトハウスによる性急な勝利宣言で封じ込められることになれば、「上昇リスク」を意識したままでいても間違っていない、と引き続き主張している。市場は「急速な緊張緩和」（強気側）から「絶望的な泥沼」（最も絶望的な極端）までの確率のスペクトラムの上を動いてきた。戦闘や輸送の混乱が長引けば長引くほど、累積的な影響はより悪く、より憂慮すべきものになっていき、約$200の原油とスタグフレーションについての、当初の煽りめいた見通しが、いっそう現実味を帯びてきているように見える。ここから先がどう進むのか誰にもはっきり分からない以上、市場の値付け（ハンディキャップ）は、価格が十分な潜在的な経済攪乱を生み、さらなる下振れのサプライズに対するクッションとなるほどの「極端な状況」が発現するのを見守る作業になっている。テクニカルな市場観測者たちの総意は「まだ完全ではない」。S & P 500は、いくつかのもっともらしい支持水準（100日・200日移動平均、第4四半期の安値）を維持できていない。頑固な短期の下落トレンドのため、たとえ即座に4%の安堵の戻り（ソーシャルメディアの投稿の勢い、あるいはエネルギー価格の一瞬の下げ）が起きたとしても、流れを決定的に好転させるところまではいかない。やや驚くことに、過去には、S & P 500の5週間続く負けが、その後の目先のリターンが平均としては良くなる一方で、強烈な急反発を強制する形にはならなかったことが、複数のそうした研究によって示されている。指数が下がるほど、強気派に求められる立証責任は重くなる。にもかかわらず、超長期投資家にとってのリスク・リターンの方程式は改善している。ここ数か月の市場のテンポには、関税パニックの頂点へと向かった2025年初頭の道筋と、いくつか気になるほどの類似がある。昨年は株が1月末にピークを打ち、2月までそこでもみ合った後、テック／モメンタムの売りが入り、さらに関税発動の見通しが指数を圧迫した。今年は、2月に小幅な高値が付き、その後さらにテック株の巻き戻しが進み、そしてイラン紛争の道筋への不安が高まった。大統領が何らかの交渉に向けた“名目上の締切”を示しているため、圧力は積み上がっていった。昨年の3月最終金曜日時点で、S & P 500はピークから9.1%下落していた。今年の3月最終金曜日時点でも、S & P 500はピークから9.1%下落している。もちろん2025年には「解放の日」の詳細は予想よりはるかに過激で、筋の通っていないものだった。その結果、指数は4月初旬に向けて一時的に20%のドローダウンまで急落するような巨大なフラッシュが起きた。もし今後も、ここまで密に同じ形で続くなら、ほとんど奇妙だろう。しかし、それは、市場の下落が「徐々に、そして突然」というテンポで進み得ること、また、現在のようなやや売られ過ぎの市場が、時間的には救済的なリリーフ・ラリーに近いところにあるかもしれないが、価格水準に関しては必ずしも同じくらい近いとは限らないことを思い出させる。こうした比較について最後の一言：昨年の関税パニックの売りは、振り返れば明らかに過度な行き過ぎで、それほどまでにS & P 500には6か月で40%の上昇がもたらされた。調整は、そうした極端さまで到達せずに止まることもあり、そうなれば、知覚される不確実性のピークを迎えた瞬間が過ぎた後に、劇的な上向きに使うエネルギーがより少なくて済む可能性もある。どこで、どのようにしてこれが終わるのか分からない以上、今回の押し目で何が達成され、価値が姿を現し始めているのかを見直す価値がある。バリュエーションは下がった バリュエーションは3年レンジの下限側に戻っている。Nasdaq-100のフォワードPERは21.5で、ほぼ「解放の日」の後の安値まで低下し、S & P 500は10月の高値23から19.4へと下がっている。ここでの注意書きはほとんど自動的に書かれてしまう。つまり、この人工知能に後押しされた、パンデミック後の強気相場の中で、予想利益の約20倍が、評価の下支え（フロア）を意味してしまうのは、ほぼあり得ない状況だ。現在の利益予想は、半導体・エネルギー企業の急騰する見積りによってお世辞が付けられているが、大幅に跳ね上がったエネルギー、化学品、そして海運コストによる摩擦効果がまだ織り込まれていない。加えて、1年レンジ上限側に向かうかたちでの米国債利回りの、好ましくない上昇も反映されていない。より広い視点から見ると、ウォール街は、米国最大手企業の「より高品質」な性格を指摘することで、直近の歴史的に高いバリュエーションを正当化するのに、概ね手堅い仕事をしてきた。具体例として、「アセット・ライト」なメガキャップのテック・プラットフォームが示してきた、手堅い高リターンと潤沢なフリーキャッシュフローがある。だがこの計算は、これらの企業がいま、そのフリーキャッシュフローの大半を、暴走するAI計算需要を支えるための「アセット・ヘビー」なデータセンター運営者へと変貌することに費やしているという事実によって、いまや複雑になっている。さらに少なくとも3つの大型で過剰に育ったスタートアップ――SpaceX、OpenAI、Anthropic――は、合計で3兆ドル規模以上の時価総額で、新規株式公開（IPO）に向けて順番待ちしているとされる。これは、S & P 500の時価総額の5%超に相当するが、企業の指数ウェイトにカウントされるのは、自由に取引できる浮動株のみだ。株式買い戻しが、巨額の資本支出需要で鈍っているこの1年において。これは、強気に傾く可能性のある含意を探すのに有益な“テープ（値動きの流れ）”なのかどうかは不明だが、大手銀行株――プライベートクレジットの苦境が続く中で最近の悩みどころになっていた銘柄群――は、この滑りやすい局面の中でも過去3週間は踏ん張ってきた。半導体は、テック株リーダーシップの最後の残りかすだが、ぐらついており、メモリー株ではかなり厳しい利益確定も含まれている。とはいえ、時に押し戻しには、かつてのリーダー格のグループや、安全だと見なされていた避難先が、全体の流れが終わりきる前に折れる必要がある。 「不気味だ」 今朝、ゴールドマン・サックスの株式トレーディングデスクのJohn Floodは、個人投資家のファンドマネージャーたちがまだほとんど撤退していないと指摘した。「戦争が始まって以来、（具体的には資産運用会社や［ソブリン・ウェルス・ファンド］が）私たちのデスクで行うロングのみの取引活動は、基本的に存在していない（いくつかの単発的な状況を除けば）。不気味だ」と彼は書いた。「繰り返し投げかけられている言葉は“凍結（frozen）”だ。私は、いまこの紛争の中で、［ロングオンリー］のコミュニティが凍結状態から解け、この先、実際のリスクを削り始める地点に近づいているのではないかと心配している。」ETFの資金流出は、年末年始の切り替わりの頃に起きた株式への歴史的な流入が一巡した後で、ようやく反転し始めたばかりだ。ウォール街のストラテジストはグループとして、2026年入りの時点で掲げていた高い指数目標をまだ引き下げておらず、バークレイズは先週、むしろ目標を引き上げてさえいる。金融環境は締まりつつあり、米国債利回り、原油、ボラティリティ、そして米ドルのすべてが上昇している。潜在的な下振れ目標という点では、注意は今、金曜の終値水準から3%〜4%下のゾーン、S & P 500で約6,150に向けてゼロになっている。これは、関税によって引き起こされたほぼ20%の下落に先行した2025年2月のピークへと引き寄せるもので、昨年6月には「解放の日」のボトムから上への道を開いた水準として最後に見られた。これは、無期限の危機や先行きの景気後退を価格に織り込むものには、確実に当たらないだろう。しかし、それでも間違いなく、バリュエーションと期待の適切なリセットを意味する。これは、歴史が私たちに期待すべきだと言ってきた、分厚い（メインの）複数か月にわたる中間選挙の年における後退、そうしたものに完全に合致する。とはいえ、本当にぞっとするような見出しと不吉なシグナルとセットで見た瞬間には、より怖く感じられてしまう。
マイク・サントリ：株式市場が5週間連続の下落局面に陥る中、強気派の証明責任が高まる
私たちは、株式市場の後退のその瞬間に差しかかっており、投資家が、煽り屋こそが本当の現実主義者なのではないかと疑い始める頃だ。粘り強い、しかし（ある程度は）渋々ながらの後退は5週間連続にまで伸び、S & P 500は2か月前のピークから9%下落したが、「見出しを見ないで買う」タイプの体制を生み出し得るような、そうした浄化のパニックや無差別な投げ売りまではまだ引き起こしていない。私は、投資家がイラン紛争とエネルギー・ショックがホワイトハウスによる性急な勝利宣言で封じ込められることになれば、「上昇リスク」を意識したままでいても間違っていない、と引き続き主張している。市場は「急速な緊張緩和」（強気側）から「絶望的な泥沼」（最も絶望的な極端）までの確率のスペクトラムの上を動いてきた。戦闘や輸送の混乱が長引けば長引くほど、累積的な影響はより悪く、より憂慮すべきものになっていき、約$200の原油とスタグフレーションについての、当初の煽りめいた見通しが、いっそう現実味を帯びてきているように見える。ここから先がどう進むのか誰にもはっきり分からない以上、市場の値付け（ハンディキャップ）は、価格が十分な潜在的な経済攪乱を生み、さらなる下振れのサプライズに対するクッションとなるほどの「極端な状況」が発現するのを見守る作業になっている。テクニカルな市場観測者たちの総意は「まだ完全ではない」。S & P 500は、いくつかのもっともらしい支持水準（100日・200日移動平均、第4四半期の安値）を維持できていない。頑固な短期の下落トレンドのため、たとえ即座に4%の安堵の戻り（ソーシャルメディアの投稿の勢い、あるいはエネルギー価格の一瞬の下げ）が起きたとしても、流れを決定的に好転させるところまではいかない。やや驚くことに、過去には、S & P 500の5週間続く負けが、その後の目先のリターンが平均としては良くなる一方で、強烈な急反発を強制する形にはならなかったことが、複数のそうした研究によって示されている。指数が下がるほど、強気派に求められる立証責任は重くなる。にもかかわらず、超長期投資家にとってのリスク・リターンの方程式は改善している。ここ数か月の市場のテンポには、関税パニックの頂点へと向かった2025年初頭の道筋と、いくつか気になるほどの類似がある。昨年は株が1月末にピークを打ち、2月までそこでもみ合った後、テック／モメンタムの売りが入り、さらに関税発動の見通しが指数を圧迫した。今年は、2月に小幅な高値が付き、その後さらにテック株の巻き戻しが進み、そしてイラン紛争の道筋への不安が高まった。大統領が何らかの交渉に向けた“名目上の締切”を示しているため、圧力は積み上がっていった。昨年の3月最終金曜日時点で、S & P 500はピークから9.1%下落していた。今年の3月最終金曜日時点でも、S & P 500はピークから9.1%下落している。もちろん2025年には「解放の日」の詳細は予想よりはるかに過激で、筋の通っていないものだった。その結果、指数は4月初旬に向けて一時的に20%のドローダウンまで急落するような巨大なフラッシュが起きた。もし今後も、ここまで密に同じ形で続くなら、ほとんど奇妙だろう。しかし、それは、市場の下落が「徐々に、そして突然」というテンポで進み得ること、また、現在のようなやや売られ過ぎの市場が、時間的には救済的なリリーフ・ラリーに近いところにあるかもしれないが、価格水準に関しては必ずしも同じくらい近いとは限らないことを思い出させる。こうした比較について最後の一言：昨年の関税パニックの売りは、振り返れば明らかに過度な行き過ぎで、それほどまでにS & P 500には6か月で40%の上昇がもたらされた。調整は、そうした極端さまで到達せずに止まることもあり、そうなれば、知覚される不確実性のピークを迎えた瞬間が過ぎた後に、劇的な上向きに使うエネルギーがより少なくて済む可能性もある。どこで、どのようにしてこれが終わるのか分からない以上、今回の押し目で何が達成され、価値が姿を現し始めているのかを見直す価値がある。バリュエーションは下がった バリュエーションは3年レンジの下限側に戻っている。Nasdaq-100のフォワードPERは21.5で、ほぼ「解放の日」の後の安値まで低下し、S & P 500は10月の高値23から19.4へと下がっている。ここでの注意書きはほとんど自動的に書かれてしまう。つまり、この人工知能に後押しされた、パンデミック後の強気相場の中で、予想利益の約20倍が、評価の下支え（フロア）を意味してしまうのは、ほぼあり得ない状況だ。現在の利益予想は、半導体・エネルギー企業の急騰する見積りによってお世辞が付けられているが、大幅に跳ね上がったエネルギー、化学品、そして海運コストによる摩擦効果がまだ織り込まれていない。加えて、1年レンジ上限側に向かうかたちでの米国債利回りの、好ましくない上昇も反映されていない。より広い視点から見ると、ウォール街は、米国最大手企業の「より高品質」な性格を指摘することで、直近の歴史的に高いバリュエーションを正当化するのに、概ね手堅い仕事をしてきた。具体例として、「アセット・ライト」なメガキャップのテック・プラットフォームが示してきた、手堅い高リターンと潤沢なフリーキャッシュフローがある。だがこの計算は、これらの企業がいま、そのフリーキャッシュフローの大半を、暴走するAI計算需要を支えるための「アセット・ヘビー」なデータセンター運営者へと変貌することに費やしているという事実によって、いまや複雑になっている。さらに少なくとも3つの大型で過剰に育ったスタートアップ――SpaceX、OpenAI、Anthropic――は、合計で3兆ドル規模以上の時価総額で、新規株式公開（IPO）に向けて順番待ちしているとされる。これは、S & P 500の時価総額の5%超に相当するが、企業の指数ウェイトにカウントされるのは、自由に取引できる浮動株のみだ。株式買い戻しが、巨額の資本支出需要で鈍っているこの1年において。これは、強気に傾く可能性のある含意を探すのに有益な“テープ（値動きの流れ）”なのかどうかは不明だが、大手銀行株――プライベートクレジットの苦境が続く中で最近の悩みどころになっていた銘柄群――は、この滑りやすい局面の中でも過去3週間は踏ん張ってきた。半導体は、テック株リーダーシップの最後の残りかすだが、ぐらついており、メモリー株ではかなり厳しい利益確定も含まれている。とはいえ、時に押し戻しには、かつてのリーダー格のグループや、安全だと見なされていた避難先が、全体の流れが終わりきる前に折れる必要がある。 「不気味だ」 今朝、ゴールドマン・サックスの株式トレーディングデスクのJohn Floodは、個人投資家のファンドマネージャーたちがまだほとんど撤退していないと指摘した。「戦争が始まって以来、（具体的には資産運用会社や［ソブリン・ウェルス・ファンド］が）私たちのデスクで行うロングのみの取引活動は、基本的に存在していない（いくつかの単発的な状況を除けば）。不気味だ」と彼は書いた。「繰り返し投げかけられている言葉は“凍結（frozen）”だ。私は、いまこの紛争の中で、［ロングオンリー］のコミュニティが凍結状態から解け、この先、実際のリスクを削り始める地点に近づいているのではないかと心配している。」ETFの資金流出は、年末年始の切り替わりの頃に起きた株式への歴史的な流入が一巡した後で、ようやく反転し始めたばかりだ。ウォール街のストラテジストはグループとして、2026年入りの時点で掲げていた高い指数目標をまだ引き下げておらず、バークレイズは先週、むしろ目標を引き上げてさえいる。金融環境は締まりつつあり、米国債利回り、原油、ボラティリティ、そして米ドルのすべてが上昇している。潜在的な下振れ目標という点では、注意は今、金曜の終値水準から3%〜4%下のゾーン、S & P 500で約6,150に向けてゼロになっている。これは、関税によって引き起こされたほぼ20%の下落に先行した2025年2月のピークへと引き寄せるもので、昨年6月には「解放の日」のボトムから上への道を開いた水準として最後に見られた。これは、無期限の危機や先行きの景気後退を価格に織り込むものには、確実に当たらないだろう。しかし、それでも間違いなく、バリュエーションと期待の適切なリセットを意味する。これは、歴史が私たちに期待すべきだと言ってきた、分厚い（メインの）複数か月にわたる中間選挙の年における後退、そうしたものに完全に合致する。とはいえ、本当にぞっとするような見出しと不吉なシグナルとセットで見た瞬間には、より怖く感じられてしまう。