問AI・牧原股份の海外での養豚は、国内の成長の行き詰まりをどう突破するのか？**21世紀経済報道記者 董鹏 ** 「2026年、当社の海外事業発展の目標はベトナムで飼育能力を立ち上げ、現地での開発における技術ルートをつなぎ、現地化チームを編成する……」 先週末、約500人の年報（決算）交流会で、牧原股份は初めて、海外での生産能力立ち上げを推進することを明確に初公開した。その背景には、同社がこれまで国内での養殖規模の拡大に依拠してきた成長ロジックが、明らかに変化したことがある。 歴史データによると、2021年から2025年の期間において、牧原股份の豚の出荷頭数は、ほぼ倍近い伸びを示し、4026万頭から7798万頭へ増加し、出荷頭数に占める全国シェアも6%から10.83%へ引き上がった。 しかし、国内で豚の生産過剰解消（去産能）を進めるという業界環境の下、ここ2年は同社の出荷増速が明らかに鈍化しており、年報が示した2026年の商品豚販売量は7500万頭-8100万頭、さらに7800万頭の中央値も2025年とほぼ同水準だ。 主要事業に規模のボトルネックが出た後、牧原股份は2025年からベトナムなど海外市場での突破を求め、さらに産業チェーンの下流であると畜（屠宰）工程へ踏み込んでいる。 当期、同社の生体豚のと畜量は前年同期比で128.9%増加し、かつ当該事業を開始して以来初めて黒字を達成した。 ただし、上場企業としての売上高・利益の構成から見ると、ベトナムでの養殖能力の立ち上げや、と畜事業規模の拡大だけでは決定的な役割を果たすにはまだ難しく、中短期にわたって企業業績を左右する中核変数は引き続き生体豚価格である。 加えて最近、国内の豚価が20年近い低水準まで下落しているため、同社の年報が開示された後、多くの売買（セールサイド）機関が牧原股份の2026年の利益見通しを引き下げた。引き下げ後の水準は、従来の100億元規模から、数十億元の範囲でまちまちとなっている。 養殖コストが決めるのは、企業がどれだけ赤字になるかであり、資産負債率が決めるのは、企業がどれだけの期間赤字に耐えられるかだ。 牧原股份の年報交流会では、「同社の継続的な革新的な研究開発とマネジメント支援の恩恵により、2025年通年の各種生産指標が着実に向上し、生体豚の養殖の完全コストは四半期ごとに逓減する形となり、通年平均コストは12元/kg前後にまで低下し、前年同期比の下げ幅は2元/kgに達した」と指摘した。 2026年の第1四半期は、2月に春節（旧正月）の連休があるため、有効な販売日数が少なく販売数量も低かった。そのため、単位期間あたりの費用の配賦が増加し、今年1-2月の平均の生体豚養殖コストも12元/kg前後を維持している。 他の主要な養殖企業の中で、温氏股份が以前提示していた今年1月の肉豚養殖の総合コストは6元/斤前後で、牧原股份とほぼ同水準だった。新希望はそれよりわずかに高く、今年2月の運営中セグメント肥育豚の完全コストは約12.3元/公斤だった。 そのほかの中小企業については、最近はコストデータの更新がほとんどないものの、上記の第一集団のトップ企業と比べると明確な差が出てくる。 現在、10元/kgまで下がった豚価に対応すると、牧原股份など上記のトップ企業の赤字幅は2元/kg、またはそれ以下の水準を維持できる一方で、中小の養殖企業は2元/kgを超え、さらには3元-4元/kgに達する可能性がある。 「現在の市場環境に対し、当社は生産面でも財務面でも十分な準備を整えている」と牧原股份は述べた。まず、当社は今年のコスト低下に自信があり、コストを継続的に引き下げることで、景気循環（サイクル）をやり過ごす能力を固める。次に、当社は過去2年にわたって財務構造を継続的に最適化し、負債規模を圧縮し、銀行との安定した協力関係を維持しており、与信枠の備えも十分だ。 飼料の原材料価格が小幅に上昇する可能性を考慮したうえで、牧原股份は2026年のコスト目標を「通年平均コストを11.5元/kg以下にする」と定めた。 同時に、2025年の豚価が相対的に高かったこと、そして牧原股份の資本支出（キャピタル・エクスペンディチャー）が低位に保たれていることから、同社の全体の負債率も明らかに低下している。 年報によれば、同社は財務構造の継続的な整備を堅持しており、期末の負債総額は期首に比べて171億元減少し、資産負債率は期首比で4.53ポイント低下した。 2025年末時点で、牧原股份の資産負債率は54.15%で、2021年の豚価下落以来の最低水準となっている。 現時点で年報を開示している養殖企業の数は多くないものの、他の同業上場企業の過去データとの横比較では、牧原股份の2025年の第3四半期末の55.5%という資産負債率も、同時期の業界平均57.8%を下回っている（申万の養豚業界12社サンプル）。 上記のコストと負債率の観点から比較すると、牧原股份は単位あたりの赤字幅がより小さく、低豚価への耐性もより強いため、全体としての経営の安全余力は、多くの同業他社より大きい。 **去産能の下で、どこに成長を見つける？** 2025年に繁殖雌豚の飼育頭数を減らした後、今年の牧原股份の生体豚の出荷増速はさらに低下する可能性がある。 年報によると、2025年の同社の販売商品豚は7798.1万頭で、2026年の計画販売は7500万頭-8100万頭だ。 8100万頭の上限に基づくと、今年の出荷量の増加は最大でも3.9%にとどまり、出荷増速はこれまでの数年より大幅に低い。 この前提のもと、牧原股份は新しい成長の起点を探す必要がある。 年報および年報交流会の内容を総合すると、2026年の同社には、比較的明確な増量要因が2つすでにある。 1つ目は、今年中に実現する見通しの養殖の海外生産能力だ。2025年3月、牧原股份は子会社を通じて海外の完全子会社「越南牧原有限公司」を設立しており、主な事業は、生体豚の養殖に関する技術サービスやスマート養殖設備などの提供だ。 そして週末の年報交流会では、当該会社の最新の説明が「2026年、当社の海外事業発展の目標はベトナムで養殖の生産能力を立ち上げ、現地での発展における技術ルートをつなぎ、現地化チームを編成するが、海外事業に対する資本支出の需要は低水準にとどまる見込み」となっている。 また、同社が近頃香港上場で調達した資金のうち約60%も、同社の海外事業の拡大に充てる計画だ。 2つ目は、2025年に初めて黒字化を達成した生体豚のと畜（屠宰）事業だ。 関係者によれば、産業チェーンをさらに拡張するため、通牧原股份は2019年からと畜事業を構築し始めたが、全体としての経営状況は理想的ではなく、その後ずっと損益分岐線の近辺で、利益と損失が揺れ動いてきた。2024年時点でも粗利率は1.03%にすぎなかった。 一方で、2025年には同社が、と畜・食肉事業の販売チャネルを拡大するなどの取り組みにより、と畜・食肉事業は2025年の第3・第4四半期いずれも黒字を達成した。これは当該事業ユニットが設立されて以来初めての黒字化だ。 年報データでは、2025年末時点で、牧原股份は全国20の省級行政区において70を超える販売拠点（販売支店）を設置している。当期の生体豚のと畜量は128.9%増加し、と畜・食肉製品の売上高は86.32%増加し、設備稼働率も98.8%に達した。 「2026年、当社のと畜規模は成長基調を維持する見込みで、さらに販売チャネルと製品構成の最適化に伴い、と畜・食肉事業の収益力は一段と高まる見通しだ」と牧原股份は述べた。 具体的な資本支出の手当て（配分）を見ると、同社は2026年の資本支出規模は100億元前後になる見込みだ。 また、牧原股份はさらに、2025年と比べて、と畜側での資本支出計画が引き上げられていると指摘し、「当社はと畜・食肉事業への投資を増やし、自社処理比率を高める。養殖側とと畜側の連動マネジメントにより、全バリューマネジメントを実施し、価値の上乗せ（バリュー・アグメント）の余地を創出する」としている。 海外市場の拡大、そしてと畜事業への加投は、牧原股份にとって一定の事業増量につながるものの、同社の現状の収入・利益の構成から見ると、状況を根本的に好転させるほどの効果はまだ得られない。 2025年、牧原股份の売上高合計は1441億元で、生体豚製品の売上高は1402億元、と畜・食肉製品の売上高は452億元だった。売上高構成比はそれぞれ97.27%、31.38%（養殖とと畜・食肉の間の販売相殺-31.77%）だ。 収益力の観点では、同社の生体豚製品の粗利率は17.29%、同時期のと畜・食肉製品の粗利率は2.67%で、これら2つの製品に対応する粗利益はそれぞれ242.36億元と12.09億元だ。 間違いなく、牧原股份のと畜事業の収益力は、生体豚の養殖事業とは同じ規模感ではなく、さらに、養殖事業の収益の良し悪しを左右する鍵は、生体豚価格である。 同社の前述のコストと販売の要約に基づくと、今年1月には牧原股份は0.57元/kgの利益を出せるが、2月からは赤字に転じ、赤字幅は0.41元/kg前後だ。 現時点では同社が3月の販売データをまだ開示していないものの、中国養豚網の生体豚スポット価格の値動きの動向から判断すると、3月の国内豚価の中心は明確に下方へシフトしており、とりわけ3月中旬以降はずっと10.3元/kg前後、そしてそれ以下で推移している。 仮に牧原股份の「春節要因」の攪乱が解消されても、3月のコストが前月比で低下する可能性はあるが、豚価の下げ幅を上回るほどのコスト低下は難しく、その月の赤字幅も今年2月の前月比より拡大し、最終的に第1四半期の赤字につながる可能性が高い。 もちろん、上記の予測が最終的に実現するかどうかは、その後に同社が開示する3月の販売データと一季報によって検証する必要がある。 現在の資本市場が示している見通しからすると、豚価は下半期になってから改善する可能性がある。 フォワード価格カーブ（期先価格のカーブ）を見ると、今年5月の価格見通しを示す生体豚2605限月の最新価格は10元/kgであり、今年7月の価格を反映する先物契約の最新価格は11.07元/kgだ。一方で、今年9月、11月の見通し価格は12元/kgを超えている。 もし今後、生体豚の現物価格が上記の市場予想どおりに推移するとすれば、コスト優位が際立つ牧原股份のような養殖企業であっても、下半期まで黒字化は待つ必要がある。 こうした豚価の値動き見通しのもとで、牧原股份は年報開示後にも、複数の売買（セールサイド）機関が通年の利益見通しを引き下げた。 Windデータによると、年報が開示される前は、証券会社による牧原股份の2026年利益見通しは概ね100億元超にとどまっており、一部の機関は200億元の予想値すら示していた。 年報開示後には、上記の売買側の利益見通しは概ね60億元前後引き下げられ、場合によっては20億元しかなくなった。
全国出荷比率が10.8%に上昇、牧原股份は「海外養豚」の新方向を明確にした
問AI・牧原股份の海外での養豚は、国内の成長の行き詰まりをどう突破するのか？
**21世紀経済報道記者 董鹏 **
「2026年、当社の海外事業発展の目標はベトナムで飼育能力を立ち上げ、現地での開発における技術ルートをつなぎ、現地化チームを編成する……」
先週末、約500人の年報（決算）交流会で、牧原股份は初めて、海外での生産能力立ち上げを推進することを明確に初公開した。その背景には、同社がこれまで国内での養殖規模の拡大に依拠してきた成長ロジックが、明らかに変化したことがある。
歴史データによると、2021年から2025年の期間において、牧原股份の豚の出荷頭数は、ほぼ倍近い伸びを示し、4026万頭から7798万頭へ増加し、出荷頭数に占める全国シェアも6%から10.83%へ引き上がった。
しかし、国内で豚の生産過剰解消（去産能）を進めるという業界環境の下、ここ2年は同社の出荷増速が明らかに鈍化しており、年報が示した2026年の商品豚販売量は7500万頭-8100万頭、さらに7800万頭の中央値も2025年とほぼ同水準だ。
主要事業に規模のボトルネックが出た後、牧原股份は2025年からベトナムなど海外市場での突破を求め、さらに産業チェーンの下流であると畜（屠宰）工程へ踏み込んでいる。
当期、同社の生体豚のと畜量は前年同期比で128.9%増加し、かつ当該事業を開始して以来初めて黒字を達成した。
ただし、上場企業としての売上高・利益の構成から見ると、ベトナムでの養殖能力の立ち上げや、と畜事業規模の拡大だけでは決定的な役割を果たすにはまだ難しく、中短期にわたって企業業績を左右する中核変数は引き続き生体豚価格である。
加えて最近、国内の豚価が20年近い低水準まで下落しているため、同社の年報が開示された後、多くの売買（セールサイド）機関が牧原股份の2026年の利益見通しを引き下げた。引き下げ後の水準は、従来の100億元規模から、数十億元の範囲でまちまちとなっている。
養殖コストが決めるのは、企業がどれだけ赤字になるかであり、資産負債率が決めるのは、企業がどれだけの期間赤字に耐えられるかだ。
牧原股份の年報交流会では、「同社の継続的な革新的な研究開発とマネジメント支援の恩恵により、2025年通年の各種生産指標が着実に向上し、生体豚の養殖の完全コストは四半期ごとに逓減する形となり、通年平均コストは12元/kg前後にまで低下し、前年同期比の下げ幅は2元/kgに達した」と指摘した。
2026年の第1四半期は、2月に春節（旧正月）の連休があるため、有効な販売日数が少なく販売数量も低かった。そのため、単位期間あたりの費用の配賦が増加し、今年1-2月の平均の生体豚養殖コストも12元/kg前後を維持している。
他の主要な養殖企業の中で、温氏股份が以前提示していた今年1月の肉豚養殖の総合コストは6元/斤前後で、牧原股份とほぼ同水準だった。新希望はそれよりわずかに高く、今年2月の運営中セグメント肥育豚の完全コストは約12.3元/公斤だった。
そのほかの中小企業については、最近はコストデータの更新がほとんどないものの、上記の第一集団のトップ企業と比べると明確な差が出てくる。
現在、10元/kgまで下がった豚価に対応すると、牧原股份など上記のトップ企業の赤字幅は2元/kg、またはそれ以下の水準を維持できる一方で、中小の養殖企業は2元/kgを超え、さらには3元-4元/kgに達する可能性がある。
「現在の市場環境に対し、当社は生産面でも財務面でも十分な準備を整えている」と牧原股份は述べた。まず、当社は今年のコスト低下に自信があり、コストを継続的に引き下げることで、景気循環（サイクル）をやり過ごす能力を固める。次に、当社は過去2年にわたって財務構造を継続的に最適化し、負債規模を圧縮し、銀行との安定した協力関係を維持しており、与信枠の備えも十分だ。
飼料の原材料価格が小幅に上昇する可能性を考慮したうえで、牧原股份は2026年のコスト目標を「通年平均コストを11.5元/kg以下にする」と定めた。
同時に、2025年の豚価が相対的に高かったこと、そして牧原股份の資本支出（キャピタル・エクスペンディチャー）が低位に保たれていることから、同社の全体の負債率も明らかに低下している。
年報によれば、同社は財務構造の継続的な整備を堅持しており、期末の負債総額は期首に比べて171億元減少し、資産負債率は期首比で4.53ポイント低下した。
2025年末時点で、牧原股份の資産負債率は54.15%で、2021年の豚価下落以来の最低水準となっている。
現時点で年報を開示している養殖企業の数は多くないものの、他の同業上場企業の過去データとの横比較では、牧原股份の2025年の第3四半期末の55.5%という資産負債率も、同時期の業界平均57.8%を下回っている（申万の養豚業界12社サンプル）。
上記のコストと負債率の観点から比較すると、牧原股份は単位あたりの赤字幅がより小さく、低豚価への耐性もより強いため、全体としての経営の安全余力は、多くの同業他社より大きい。
去産能の下で、どこに成長を見つける？
2025年に繁殖雌豚の飼育頭数を減らした後、今年の牧原股份の生体豚の出荷増速はさらに低下する可能性がある。
年報によると、2025年の同社の販売商品豚は7798.1万頭で、2026年の計画販売は7500万頭-8100万頭だ。
8100万頭の上限に基づくと、今年の出荷量の増加は最大でも3.9%にとどまり、出荷増速はこれまでの数年より大幅に低い。
この前提のもと、牧原股份は新しい成長の起点を探す必要がある。
年報および年報交流会の内容を総合すると、2026年の同社には、比較的明確な増量要因が2つすでにある。
1つ目は、今年中に実現する見通しの養殖の海外生産能力だ。2025年3月、牧原股份は子会社を通じて海外の完全子会社「越南牧原有限公司」を設立しており、主な事業は、生体豚の養殖に関する技術サービスやスマート養殖設備などの提供だ。
そして週末の年報交流会では、当該会社の最新の説明が「2026年、当社の海外事業発展の目標はベトナムで養殖の生産能力を立ち上げ、現地での発展における技術ルートをつなぎ、現地化チームを編成するが、海外事業に対する資本支出の需要は低水準にとどまる見込み」となっている。
また、同社が近頃香港上場で調達した資金のうち約60%も、同社の海外事業の拡大に充てる計画だ。
2つ目は、2025年に初めて黒字化を達成した生体豚のと畜（屠宰）事業だ。
関係者によれば、産業チェーンをさらに拡張するため、通牧原股份は2019年からと畜事業を構築し始めたが、全体としての経営状況は理想的ではなく、その後ずっと損益分岐線の近辺で、利益と損失が揺れ動いてきた。2024年時点でも粗利率は1.03%にすぎなかった。
一方で、2025年には同社が、と畜・食肉事業の販売チャネルを拡大するなどの取り組みにより、と畜・食肉事業は2025年の第3・第4四半期いずれも黒字を達成した。これは当該事業ユニットが設立されて以来初めての黒字化だ。
年報データでは、2025年末時点で、牧原股份は全国20の省級行政区において70を超える販売拠点（販売支店）を設置している。当期の生体豚のと畜量は128.9%増加し、と畜・食肉製品の売上高は86.32%増加し、設備稼働率も98.8%に達した。
「2026年、当社のと畜規模は成長基調を維持する見込みで、さらに販売チャネルと製品構成の最適化に伴い、と畜・食肉事業の収益力は一段と高まる見通しだ」と牧原股份は述べた。
具体的な資本支出の手当て（配分）を見ると、同社は2026年の資本支出規模は100億元前後になる見込みだ。
また、牧原股份はさらに、2025年と比べて、と畜側での資本支出計画が引き上げられていると指摘し、「当社はと畜・食肉事業への投資を増やし、自社処理比率を高める。養殖側とと畜側の連動マネジメントにより、全バリューマネジメントを実施し、価値の上乗せ（バリュー・アグメント）の余地を創出する」としている。
海外市場の拡大、そしてと畜事業への加投は、牧原股份にとって一定の事業増量につながるものの、同社の現状の収入・利益の構成から見ると、状況を根本的に好転させるほどの効果はまだ得られない。
2025年、牧原股份の売上高合計は1441億元で、生体豚製品の売上高は1402億元、と畜・食肉製品の売上高は452億元だった。売上高構成比はそれぞれ97.27%、31.38%（養殖とと畜・食肉の間の販売相殺-31.77%）だ。
収益力の観点では、同社の生体豚製品の粗利率は17.29%、同時期のと畜・食肉製品の粗利率は2.67%で、これら2つの製品に対応する粗利益はそれぞれ242.36億元と12.09億元だ。
間違いなく、牧原股份のと畜事業の収益力は、生体豚の養殖事業とは同じ規模感ではなく、さらに、養殖事業の収益の良し悪しを左右する鍵は、生体豚価格である。
同社の前述のコストと販売の要約に基づくと、今年1月には牧原股份は0.57元/kgの利益を出せるが、2月からは赤字に転じ、赤字幅は0.41元/kg前後だ。
現時点では同社が3月の販売データをまだ開示していないものの、中国養豚網の生体豚スポット価格の値動きの動向から判断すると、3月の国内豚価の中心は明確に下方へシフトしており、とりわけ3月中旬以降はずっと10.3元/kg前後、そしてそれ以下で推移している。
仮に牧原股份の「春節要因」の攪乱が解消されても、3月のコストが前月比で低下する可能性はあるが、豚価の下げ幅を上回るほどのコスト低下は難しく、その月の赤字幅も今年2月の前月比より拡大し、最終的に第1四半期の赤字につながる可能性が高い。
もちろん、上記の予測が最終的に実現するかどうかは、その後に同社が開示する3月の販売データと一季報によって検証する必要がある。
現在の資本市場が示している見通しからすると、豚価は下半期になってから改善する可能性がある。
フォワード価格カーブ（期先価格のカーブ）を見ると、今年5月の価格見通しを示す生体豚2605限月の最新価格は10元/kgであり、今年7月の価格を反映する先物契約の最新価格は11.07元/kgだ。一方で、今年9月、11月の見通し価格は12元/kgを超えている。
もし今後、生体豚の現物価格が上記の市場予想どおりに推移するとすれば、コスト優位が際立つ牧原股份のような養殖企業であっても、下半期まで黒字化は待つ必要がある。
こうした豚価の値動き見通しのもとで、牧原股份は年報開示後にも、複数の売買（セールサイド）機関が通年の利益見通しを引き下げた。
Windデータによると、年報が開示される前は、証券会社による牧原股份の2026年利益見通しは概ね100億元超にとどまっており、一部の機関は200億元の予想値すら示していた。
年報開示後には、上記の売買側の利益見通しは概ね60億元前後引き下げられ、場合によっては20億元しかなくなった。