AIに聞く・幺麻子の上場への道が何度も転換点を迎える、その裏に隠れたどんなコンプライアンス上の課題があるのか？《港湾ビジネス・オブザーバー》王璐 2021年末から現在に至るまで、幺麻子食品株式会社（以下、幺麻子）の上場までの道のりは特に長いものになっている。 詳しく見ると、幺麻子は早くも2020年に創業板IPOを開始し、その後2021年12月10日に申請書を提出して深センの本線市場に移り、2023年12月30日に同社は上場申請を取り下げて上場を中止したと発表した。 初回のチャレンジが失敗した後、2025年末に、同社は再び申請書を提出して北証（北交所）に挑み、中金公司が保護機関として終始同行している。 **1****業績は継続的に上昇、藤椒油の比率は8割** 目論見書および天眼查の情報によれば、幺麻子は2008年3月に設立され、同社は国内の藤椒油関連の調味料カテゴリーの開拓者であり、国内で最大の藤椒油および椒麻味型の複合調味料の製造企業の一つである。中国食品工業協会の調査統計によると、2024年の同社の中国・藤椒油市場でのシェアは30%に達しており、さらに長年にわたり、全国の調味料業界における同類製品のランキングで1位を連続して獲得している。 2022年〜2024年および2025年上半期（報告期間中）、同社の営業収益はそれぞれ4.5億元、5.45億元、6.25億元、3.32億元であり、非経常損益控除後の親会社帰属純利益はそれぞれ7203.79万元、8969.07万元、1.44億元、1.01億元だった。主要製品には藤椒油などの調味油類、複合調味料、特産食材、レジャー食品などが含まれる。うち調味油類は、報告期間中の収益構成比がそれぞれ94.07%、93.15%、93.63%、93.31%となっている。 幺麻子は、報告期間中において、同社の主要製品である藤椒油からの収益が、営業の主要収益に占める割合は80%以上であり、同社は複合調味料、レジャー食品、ならびにその他の調味油製品に関連する事業を積極的に拡大していると認めている。短期的には、同社の業績は依然として藤椒油製品への依存度が高い。もし将来、藤椒油製品市場の需要成長が見込みを下回った場合、または同社が藤椒油事業領域における競争上の優位性を継続して維持できない場合には、同社の業績に重大な不利益が生じる可能性がある。 報告期間中における販売地域は主に西南地区であり、各期の収益構成比はそれぞれ52.65%、47.90%、45.14%、46.78%である。四川・重慶地区は藤椒油の受容度が高く、長らく同社製品の販売における伝統的な優位地域であったが、同社は近年、華東、華南、華中、華北、西北などの地域市場の開拓を積極的に進めており、西南地区以外の収益構成比はすでに50%を超えている。 販売チャネルについては、同社は主にディーラー（代理店）方式で製品販売を行い、ディーラーのチャネルを通じてテンド市場のカバー範囲を拡大し、取引および倉庫コストを引き下げている。報告期間末時点で、同社は600社以上のディーラーをすでに保有しており、ディーラー経由の収益が営業の主要収益に占める割合はおよそ90%である。 今年1月27日に北証が発出した審査・質問状では、発行人に対し以下を求めている。（1）下流顧客の需要、業界の発展状況などを踏まえて、報告期間中に発行人の収益が継続的に増加したことの原動力を説明すること；また製品の販売構成の変化、コスト費用のコントロール、主要顧客への販売状況、原材料価格の変動などを定量分析した上で、報告期間中における非経常損益控除後の親会社帰属純利益が継続的に増加した理由を説明し、さらに2024年および2025年1〜6月の増加率が収益の増加率を明確に上回った理由と合理性を説明すること。 （2）発行人と同業の比較可能企業における調味油類、複合調味料などの同種製品の収益変動のトレンドと成長率を比較した上で、発行人全体および細分化された製品における業績変動のトレンドが同業の比較可能企業と一致しているかどうかを説明すること；また発行人の調味油類製品のうち藤椒油、花椒油、麻椒油などの細分製品の販売状況（販売金額、平均単価、構成比、毛利率、主要顧客など）を含めて説明すること。さらに関連する細分製品の販売構成、平均単価、毛利率が変動した理由、ならびに同種製品において顧客ごとに毛利率に大きな差があるかどうかとその合理性を説明すること。 （3）報告期間中における発行人の異なる地域市場での収益および構成比、毛利率、毛利および構成比などを踏まえて、発行人に西南地区以外の他の市場の顧客を継続的に開拓する能力があるかどうか、事業の発展が制限されていないかどうかを説明すること。 各期の報告期間において、同社の主力事業の毛利率はそれぞれ31.11%、32.33%、38.69%、45.90%だった。同社は、毛利率は顕著に上昇する傾向にあり、主な要因は菜種油、鮮藤椒などの主要原材料価格が下落し、その結果として最も主要な調味油類製品の毛利率が上昇したことだと考えている。 同時に、同社の棚卸資産の帳簿価額はそれぞれ2.66億元、2.61億元、2.45億元、2.54億元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ39.95%、34.52%、25.71%、20.53%である。棚卸資産回転率はそれぞれ1.32、1.39、1.52、1.43となっている。 幺麻子は、棚卸資産は原材料、仕掛品、在庫商品、回転材料から構成されるとし、そのうち仕掛品が棚卸資産の主要な構成部分だと述べている。報告期間の各期末における仕掛品の金額が、棚卸資産の総額に占める比率はいずれも80%以上である。これは主に、同社でもっとも主要な調味油類製品の生産サイクルに明確な季節性があるためである。藤椒油、花椒油、木姜油で消費される農産物の鮮藤椒、鮮紅花椒、鮮木姜は毎年6〜8月に成熟して採取されるため、同社の生産シーズンも毎年6〜8月に集中する。生産した調味油類の半製品は、下半期および翌年の製品生産・販売に用いるための貯油タンクに保管される。その他の月は、配合および充填によってのみ在庫商品が形成されるため、各期末の半製品金額が比較的高くなる。 **2****1年に数億元の投資理財、37件の製品品質問題が注目される** 今回の北証IPOで、幺麻子は資金調達予定額として5.68億元を計画しており、そのうち3.9億元は年産3.5万トンの藤椒油およびその他の調味油の総合的なスマート化建設プロジェクトに、9527.04万元は本社技術センター建設プロジェクトに、8302.83万元はマーケティング・ネットワークおよび情報化建設プロジェクトに充当する。 注目すべきは、資金の充足度の観点から見ると、幺麻子はお金に困っているようには見えないことだ。**報告期間の各期末において、同社のトレーディング（取引）可能な金融資産の金額はそれぞれ3.07億元、3.19億元、4.71億元、5.91億元である。**同社は、取引可能な金融資産はいずれも銀行の理財商品であり、投資目的は主に資金利用率と収益性の向上であると説明している。さらに同社が投資している銀行理財商品の安全性は高く、回収可能性も良好であり、減損引当金の計上が必要な状況は存在しない。そのため、同社の資金手配や流動性に大きな影響はないという。 報告期間の各期末において、同社の現金・預金（貨幣資金）はそれぞれ6425.91万元、1.56億元、2.23億元、3.80億元だった。 コンプライアンス面で、審査・質問状は、申請書類および公開情報に基づき、以下を指摘している。（1）申請書類によれば、発行人の一部の環節で外部委託による加工の状況がある。（2）発行人は主に鮮藤椒、非遺伝子組換えの菜種搾油などの原材料を調達しているが、上流の原材料の品質を直接管理することが難しい。（3）**2022年初頭から2024年8月までの期間に、発行人は製品品質問題に起因するクレームを累計37件受領しており、問題には髪の毛の混入、油体の濁りなどが含まれる。**（4）同社は通常、夏季に半製品の藤椒基礎油の生産を集中して行い、それを次の年の鮮藤椒の成熟時期まで継続的に使用する。 発行人に求める説明は以下のとおりである。（1）藤椒を自社で栽培している場合、その原材料に占める割合はどれくらいか、品質基準は一致しているか。（2）原材料の調達契約における製品品質基準、製品品質に関する責任についての取り決めと実施状況、原材料サプライヤーの選定・淘汰メカニズム、発行人による検査状況、ならびに原材料の調達、輸送、保管および製品の生産、保管、販売の各プロセスにおける品質と食品安全の管理措置、そして生産経営が《食品安全法》などの規定に適合しているかどうか。（3）**同社は食品安全の追跡システムを構築しているかどうか。発行人および子会社、委託生産者、物流サプライヤーは、報告期間中に、製品の安全上の問題や衛生上の問題により、偽装摘発、権利主張、返品・交換、クレーム、消費者トラブル、行政処分、または訴訟紛争の状況が存在するかどうか。存在する場合、関連する背景、回数、ならびに対象となった製品および金額を列挙すること。** IPOウォッチャーの指摘によれば、幺麻子は数年にわたり上場に挑んだものの成功できていない。業績面では良好な成績を示しているにもかかわらず、特にコンプライアンス上の問題に注目する必要がある。その中でも食品安全は間違いなく最重視のテーマであり、審査・質問状はこれについて明確に問題提起している。高度に注視していることを示しており、同社はさらに詳細に説明する必要がある。過去に存在した問題がどのようにして生じたのか、そして将来にわたり製品の品質を確実に維持できるのかを含めて説明することが求められている。（港湾財経制作）
幺麻子の長く曲折な上場の道：1年で数億円の理財を購入、37件の製品品質問題が注目される
AIに聞く・幺麻子の上場への道が何度も転換点を迎える、その裏に隠れたどんなコンプライアンス上の課題があるのか？
《港湾ビジネス・オブザーバー》王璐
2021年末から現在に至るまで、幺麻子食品株式会社（以下、幺麻子）の上場までの道のりは特に長いものになっている。
詳しく見ると、幺麻子は早くも2020年に創業板IPOを開始し、その後2021年12月10日に申請書を提出して深センの本線市場に移り、2023年12月30日に同社は上場申請を取り下げて上場を中止したと発表した。
初回のチャレンジが失敗した後、2025年末に、同社は再び申請書を提出して北証（北交所）に挑み、中金公司が保護機関として終始同行している。
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業績は継続的に上昇、藤椒油の比率は8割
目論見書および天眼查の情報によれば、幺麻子は2008年3月に設立され、同社は国内の藤椒油関連の調味料カテゴリーの開拓者であり、国内で最大の藤椒油および椒麻味型の複合調味料の製造企業の一つである。中国食品工業協会の調査統計によると、2024年の同社の中国・藤椒油市場でのシェアは30%に達しており、さらに長年にわたり、全国の調味料業界における同類製品のランキングで1位を連続して獲得している。
2022年〜2024年および2025年上半期（報告期間中）、同社の営業収益はそれぞれ4.5億元、5.45億元、6.25億元、3.32億元であり、非経常損益控除後の親会社帰属純利益はそれぞれ7203.79万元、8969.07万元、1.44億元、1.01億元だった。主要製品には藤椒油などの調味油類、複合調味料、特産食材、レジャー食品などが含まれる。うち調味油類は、報告期間中の収益構成比がそれぞれ94.07%、93.15%、93.63%、93.31%となっている。
幺麻子は、報告期間中において、同社の主要製品である藤椒油からの収益が、営業の主要収益に占める割合は80%以上であり、同社は複合調味料、レジャー食品、ならびにその他の調味油製品に関連する事業を積極的に拡大していると認めている。短期的には、同社の業績は依然として藤椒油製品への依存度が高い。もし将来、藤椒油製品市場の需要成長が見込みを下回った場合、または同社が藤椒油事業領域における競争上の優位性を継続して維持できない場合には、同社の業績に重大な不利益が生じる可能性がある。
報告期間中における販売地域は主に西南地区であり、各期の収益構成比はそれぞれ52.65%、47.90%、45.14%、46.78%である。四川・重慶地区は藤椒油の受容度が高く、長らく同社製品の販売における伝統的な優位地域であったが、同社は近年、華東、華南、華中、華北、西北などの地域市場の開拓を積極的に進めており、西南地区以外の収益構成比はすでに50%を超えている。
販売チャネルについては、同社は主にディーラー（代理店）方式で製品販売を行い、ディーラーのチャネルを通じてテンド市場のカバー範囲を拡大し、取引および倉庫コストを引き下げている。報告期間末時点で、同社は600社以上のディーラーをすでに保有しており、ディーラー経由の収益が営業の主要収益に占める割合はおよそ90%である。
今年1月27日に北証が発出した審査・質問状では、発行人に対し以下を求めている。（1）下流顧客の需要、業界の発展状況などを踏まえて、報告期間中に発行人の収益が継続的に増加したことの原動力を説明すること；また製品の販売構成の変化、コスト費用のコントロール、主要顧客への販売状況、原材料価格の変動などを定量分析した上で、報告期間中における非経常損益控除後の親会社帰属純利益が継続的に増加した理由を説明し、さらに2024年および2025年1〜6月の増加率が収益の増加率を明確に上回った理由と合理性を説明すること。
（2）発行人と同業の比較可能企業における調味油類、複合調味料などの同種製品の収益変動のトレンドと成長率を比較した上で、発行人全体および細分化された製品における業績変動のトレンドが同業の比較可能企業と一致しているかどうかを説明すること；また発行人の調味油類製品のうち藤椒油、花椒油、麻椒油などの細分製品の販売状況（販売金額、平均単価、構成比、毛利率、主要顧客など）を含めて説明すること。さらに関連する細分製品の販売構成、平均単価、毛利率が変動した理由、ならびに同種製品において顧客ごとに毛利率に大きな差があるかどうかとその合理性を説明すること。
（3）報告期間中における発行人の異なる地域市場での収益および構成比、毛利率、毛利および構成比などを踏まえて、発行人に西南地区以外の他の市場の顧客を継続的に開拓する能力があるかどうか、事業の発展が制限されていないかどうかを説明すること。
各期の報告期間において、同社の主力事業の毛利率はそれぞれ31.11%、32.33%、38.69%、45.90%だった。同社は、毛利率は顕著に上昇する傾向にあり、主な要因は菜種油、鮮藤椒などの主要原材料価格が下落し、その結果として最も主要な調味油類製品の毛利率が上昇したことだと考えている。
同時に、同社の棚卸資産の帳簿価額はそれぞれ2.66億元、2.61億元、2.45億元、2.54億元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ39.95%、34.52%、25.71%、20.53%である。棚卸資産回転率はそれぞれ1.32、1.39、1.52、1.43となっている。
幺麻子は、棚卸資産は原材料、仕掛品、在庫商品、回転材料から構成されるとし、そのうち仕掛品が棚卸資産の主要な構成部分だと述べている。報告期間の各期末における仕掛品の金額が、棚卸資産の総額に占める比率はいずれも80%以上である。これは主に、同社でもっとも主要な調味油類製品の生産サイクルに明確な季節性があるためである。藤椒油、花椒油、木姜油で消費される農産物の鮮藤椒、鮮紅花椒、鮮木姜は毎年6〜8月に成熟して採取されるため、同社の生産シーズンも毎年6〜8月に集中する。生産した調味油類の半製品は、下半期および翌年の製品生産・販売に用いるための貯油タンクに保管される。その他の月は、配合および充填によってのみ在庫商品が形成されるため、各期末の半製品金額が比較的高くなる。
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1年に数億元の投資理財、37件の製品品質問題が注目される
今回の北証IPOで、幺麻子は資金調達予定額として5.68億元を計画しており、そのうち3.9億元は年産3.5万トンの藤椒油およびその他の調味油の総合的なスマート化建設プロジェクトに、9527.04万元は本社技術センター建設プロジェクトに、8302.83万元はマーケティング・ネットワークおよび情報化建設プロジェクトに充当する。
注目すべきは、資金の充足度の観点から見ると、幺麻子はお金に困っているようには見えないことだ。**報告期間の各期末において、同社のトレーディング（取引）可能な金融資産の金額はそれぞれ3.07億元、3.19億元、4.71億元、5.91億元である。**同社は、取引可能な金融資産はいずれも銀行の理財商品であり、投資目的は主に資金利用率と収益性の向上であると説明している。さらに同社が投資している銀行理財商品の安全性は高く、回収可能性も良好であり、減損引当金の計上が必要な状況は存在しない。そのため、同社の資金手配や流動性に大きな影響はないという。
報告期間の各期末において、同社の現金・預金（貨幣資金）はそれぞれ6425.91万元、1.56億元、2.23億元、3.80億元だった。
コンプライアンス面で、審査・質問状は、申請書類および公開情報に基づき、以下を指摘している。（1）申請書類によれば、発行人の一部の環節で外部委託による加工の状況がある。（2）発行人は主に鮮藤椒、非遺伝子組換えの菜種搾油などの原材料を調達しているが、上流の原材料の品質を直接管理することが難しい。（3）2022年初頭から2024年8月までの期間に、発行人は製品品質問題に起因するクレームを累計37件受領しており、問題には髪の毛の混入、油体の濁りなどが含まれる。（4）同社は通常、夏季に半製品の藤椒基礎油の生産を集中して行い、それを次の年の鮮藤椒の成熟時期まで継続的に使用する。
発行人に求める説明は以下のとおりである。（1）藤椒を自社で栽培している場合、その原材料に占める割合はどれくらいか、品質基準は一致しているか。（2）原材料の調達契約における製品品質基準、製品品質に関する責任についての取り決めと実施状況、原材料サプライヤーの選定・淘汰メカニズム、発行人による検査状況、ならびに原材料の調達、輸送、保管および製品の生産、保管、販売の各プロセスにおける品質と食品安全の管理措置、そして生産経営が《食品安全法》などの規定に適合しているかどうか。（3）同社は食品安全の追跡システムを構築しているかどうか。発行人および子会社、委託生産者、物流サプライヤーは、報告期間中に、製品の安全上の問題や衛生上の問題により、偽装摘発、権利主張、返品・交換、クレーム、消費者トラブル、行政処分、または訴訟紛争の状況が存在するかどうか。存在する場合、関連する背景、回数、ならびに対象となった製品および金額を列挙すること。
IPOウォッチャーの指摘によれば、幺麻子は数年にわたり上場に挑んだものの成功できていない。業績面では良好な成績を示しているにもかかわらず、特にコンプライアンス上の問題に注目する必要がある。その中でも食品安全は間違いなく最重視のテーマであり、審査・質問状はこれについて明確に問題提起している。高度に注視していることを示しており、同社はさらに詳細に説明する必要がある。過去に存在した問題がどのようにして生じたのか、そして将来にわたり製品の品質を確実に維持できるのかを含めて説明することが求められている。（港湾財経制作）