AIに聞く・会社の生産能力データに複数のバージョンがある理由は何ですか？> 界面新聞記者 | 袁颖琪上場審査を無事通過した後、嘉德利はA株市場への上場まであと一歩でした。この会社は、超薄型BOPP（延伸ポリプロピレン）の電工用フィルムを主力とし、市場に対して高速成長の発展シナリオを描いていました。2024年は世界の市場シェアで第2位、国内で第1位。2025年には固定資産が6億元を超え、建設中の工程は3.44億元、生産能力は年々増加している、という内容です。しかし、界面新聞が嘉德利の過去3年の財務データ、子会社の入札公告と、その顧客の公開情報、業界の同業他社の動きを突き合わせたところ、この発展シナリオの背後には、数多くの「異常なシグナル」が隠れていることがわかりました。### **同業は生産能力を縮小し、嘉德利は逆風下で拡大**2024年、嘉德利の売上高と純利益はそれぞれ前年同期比で38.95%と68.99%増となり、力強い成長の勢いを示しました。しかし2025年に入ると、この高成長の勢いはぴたりと止まりました――売上高の伸び率は3.18%にまで低下し、純利益の伸び率は2.35%に落ち込みました。「製造業の企業の業績の伸び率は通常比較的安定しています。このような『大きく上がり大きく下がる』軌跡が、IPOの重要な節目であることを考えると、確かに特に目立ちます。」長年、新素材業界を注視している投資銀行関係者が界面新聞記者に語りました。「業界の景気循環を踏まえると、2025年に新エネルギー分野の需要が大幅に落ち込んだわけではありません。嘉德利の伸び率が急減したのは、深掘りすべきです。」伸び率の低下と比べて、さらに深掘りすべきは嘉德利の増産（設備増強）の打ち手です。世界の構図から見ると、日本の東レを代表とする日本企業が業界のリーダー的存在です。東レは、新エネルギー車向け超薄フィルムの製造技術で世界第1位であり、製品の超薄化、耐圧値などの主要指標における優位性が明確です。製品は主に日本のパナソニック、ニジコンなどの日本企業に供給されており、中国市場には極めて少数しか入っていません。東レの現行生産ラインは4本で、2023年に公表した増産は40%（2025年に投資・稼働）ですが、今後のさらなる増産計画はありません。欧州企業に関しては、ドイツのCeresup（創世普）、特威高などが数十年の生産経験を持ち、設備や原材料の調達ルートは嘉德利と似ています（設備は多くがブルックナーから、原材料は北欧化学から）。薄型フィルム、超薄フィルム分野で一定の競争力がありますが、近年は欧州の高い電力コストの影響で競争力が継続して弱まっています。その中で、ドイツの創世普は現行の生産ラインが3本あり、最近破産を申請しており、今後の生産能力はさらに縮小する可能性があります。国内の同業の中で、最も早くスタートした銅峰電子は現在8本の生産ラインを有しており、2025年以降は生産能力の拡張計画はありません。また別の同業である大東南も、直近では増産計画を開示していません。画像出典：目論見書「同業が増産しない主な理由は、下流の需要が厳しいことです。むやみに増産すれば、生産能力の過剰をさらに悪化させ、収益性のための余地を圧縮してしまいます。」新素材業界のアナリストが取材の中で述べました。業界の縮小と鮮明に対照的なのが、嘉德利の「強気の増産」です。嘉德利は現在、稼働済みの生産ラインが8本あり、かつ生産能力の集中投資・稼働の段階にあります。転固済みの7号・8号生産ラインに加え、建設中の9号・10号生産ラインおよび厦門新素材の生産基地（第1期）プロジェクトがあり、さらには目論見書に開示されていない1号・2号ラインの増設プロジェクトまで存在し、増産の動きが密であり、かつ大々的に打ち出されています。目論見書の開示によれば、9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトでは、追加生産能力は見込みで7500トンです。1号・2号生産ラインの増設プロジェクトでは、追加生産能力は2700トンの計画です。両者を合計すると1万トンに達しますが、嘉德利の手元受注は1100トン余りにとどまっています。画像出典：環境影響評価の承認・許可公告### **真の生産能力は謎**嘉德利の増産の絵は、見た目は勢いがあるように見えますが、生産能力データや生産ラインの動きを深掘りすると、多くの矛盾が見えてきます。まず、生産能力と資産の「はさみ（差分）」です。2024年、嘉德利の標準化生産能力は1.29万トンから1.79万トンに増え、増加率は39%でした。製造業企業にとって、この増加は非常に大きいと言えます。しかし奇妙なのは、同年の会社の固定資産が3.41億元で、建設中の工程が0.78億元であり、2023年と比べて目立った増加がなく、新たな生産ラインの稼働開始の形跡も見当たりません。これに対し、嘉德利は「5号・6号生産ラインはそれぞれ2023年7月と12月に稼働開始し、転固（資本化）しました。合計で約6000トンの有効生産能力が追加され、機械設備の増加率は59.02%で、新設備率も同時に引き上がりました。」と説明しています。言外の意味は、2024年の生産能力の増加は、2023年に転固された生産ラインの生産能力が解放されたことによる、ということです。画像出典：目論見書そして2025年には状況が反転します。2025年、この年の嘉德利の固定資産は3.41億元から6.20億元へ急増し、増加率は82%でした。建設中の工程は0.78億元から3.44億元へ増え、増加率は341%でした。会社は、追加された固定資産は主に7号・8号の超薄BOPPプロジェクトの転固によるものだとしており、大幅な生産能力拡張のシグナルに見えます。しかし、嘉德利の2025年の標準化生産能力は1.79万トンから1.98万トンへしか増えておらず、増加率は10.6%にとどまり、資産の増加率との間に大きな「はさみ（差分）」が生じています。嘉德利はこれについて「2024年および2025年1-6月に新規生産ラインはなく、伸び率が低下しました。7号生産ラインは2025年9月に稼働開始し、8号生産ラインは2025年12月に稼働開始しましたので、2025年の生産能力は完全には反映されていません。」と説明しています。この説明に従えば、2026年の生産能力は大きく上がるはずです。しかし、業界の需要に対するプレッシャーを踏まえると、追加生産能力を消化できるかどうか自体が大きな疑問です。現時点で嘉德利の手元受注は1147.58トンであり、たとえ生産能力利用率が100%だとしても、その後の1万トン規模の追加生産能力の消化に対する圧力は依然として突出しています。さらに注目すべきは、嘉德利が異なる公開資料の中で、7号・8号生産ラインの生産能力データについて3つものまったく異なるバージョンを出していることです。嘉德利が2024年12月に公表した環境影響評価報告表によれば、このプロジェクトで2本の生産ラインが新たに追加され、年間増産は3200トンです。嘉德利の第1回目の質問への回答では、7号・8号生産ラインの有効生産能力の合計は5807.38トンで、環境影響評価報告表より81%高いと示されています。さらに、第1回目の質問への回答の別箇所および第2回目の質問への回答では、2本の生産ラインの達成時の生産能力合計は4000トンだとしており、前の2つのデータとも一致しません。画像出典：尋標宝画像出典：目論見書画像出典：目論見書嘉德利の説明に基づいて推測すると、2025年の生産能力の増加は1200トン程度にとどまっているのは、7号・8号の生産ラインが下半期に稼働開始するからです。では、7号・8号の生産ラインの能力が上昇した後でも、さらに2000トンから4000トンの生産能力が消化待ちになることになります。「同一プロジェクトの生産能力データの差がここまで大きいのに、会社は複数回の質問審議の中で合理的な説明をしておらず、また集計の基準（統計口径）の違いについても示していません。結果として、生産能力データの真実性を疑わざるを得ません。」名乗らない会計事務所のパートナーが界面新聞記者に述べました。**複数の生産ラインが同時に建設中で、さらに生産能力の霧を濃くしている。** これらは、嘉德利の唯一の完全子会社――厦門市嘉德利新材料有限公司から始まります。Tianyanchaの情報によると、2023年末に同社は厦門市海滄区で5.88ヘクタールの工業用地を購入しました。2024年1月、同社は大々的に「嘉德利 新設 9、10号 超薄BOPP 新素材生産ライン」の入札公告を発表し、同年6月にはすぐに「新設嘉德利 厦門新材料生産基地」を発表しました。画像出典：Tianyancha APPしかし奇妙なことに、この大々的な増産計画が、嘉德利の財務開示に対してはタイムリーに反映されていません。2025年になってからようやく、嘉德利の建設中工程の明細に「嘉德利 新設 厦門新材料生産基地（第1期）」プロジェクトが初めて登場し、当該基地には、先に大々的に入札されていた9号・10号の生産ラインが含まれていることが分かりました。より理解しがたいのは、7号・8号生産ラインと9号・10号生産ラインの入札、環境影響評価（EIA）、および建設中工程の開示の時系列が完全に食い違っていることです。公開情報によれば、嘉德利は7号・8号の超薄BOPP新素材生産ラインのプロジェクトの入札を開始したのが2024年8月になってからで、その後、2回の環境影響評価の公告を経て、2025年1月16日にようやく当該プロジェクトの環境影響評価が正式に承認・公告されたとされています。しかし、2024年末の建設中工程の明細には、嘉德利はすでに7号・8号の生産ラインが含まれている帳簿残高2559万元を開示しています。「環境保護の審査・承認の通常のプロセスでは、プロジェクトがまだEIAの承認を完了し、EIAの批復を取得していない段階では、理論上は実質的な建設段階に入るべきではありません。」環境保護の審査・承認コンサルに長年携わっている業界関係者が、界面新聞の取材に対して率直に語りました。画像出典：尋標宝界面新聞は、2025年の嘉德利の貸借対照表において、親会社の「その他の買掛（その他の支払）」が1.47億元に達しているのに対し、連結財務諸表では0.01億元しかないことに注目しました。これは、親会社と子会社の間で約1.46億元の内部資金のやり取りが発生していることを意味します。この資金の具体的な流れや用途について、会社は明確な説明をしていません。### **時点の選び方とデータの「殴り合い」**さらに、嘉德利の本社ビルの転固（資本化）時点も市場の関心を集めています。画像出典：目論見書画像出典：目論見書嘉德利の目論見書の「審査提出稿」（データの締め日：2025年6月30日）では、本社ビルの予算金額は4913万元で、累計の投資額は4560万元、投資進捗は90%であり、2025年11月に使用可能な状態に到達する見込みだとされています。一方、嘉德利の目論見書の「登録稿」（データ更新：2025年12月30日）では、本社ビルの累計投資額が4596万元へ微増しています――半年間で投資はわずか36万元しか増えていません。同時に、投資の使用見込み時間が2025年11月から2026年1月へ延期されています。さらに登録稿には、「その他の小規模な各種工事」がもう1件追加されており、金額は339.5万元です。画像出典：目論見書完成時期がなぜ遅れたのか？「その他の小規模な各種工事」とは何なのか？嘉德利は説明していません。嘉德利の問題はこれだけではなく、顧客データの「不一致」も目論見書の中にあります。鷹峰電子は嘉德利の主要顧客であり、両者の取引データは一致しているはずです。界面新聞記者は、嘉德利が開示した2023年の売掛金明細で、鷹峰電子の売掛金残高が1246.13万元であることを確認しました。これは、嘉德利が2023年に鷹峰電子に対して1246.13万元の債権を持っており、それに対応して鷹峰電子が嘉德利に1246.13万元の買掛金（未払金）を支払うはずであることを意味します。しかし、鷹峰電子が公開した2023年の買掛金の上位5社リストのうち、第一位の買掛金額は910万元で、嘉德利は鷹峰電子の買掛金上位5社に入っていません。以上の問題について、界面新聞は嘉德利に取材を申し込みましたが、原稿作成時点までに回答は得られていません。
IPOレーダー| ジャーデリーの1.46億元の資金の行方が謎に包まれ、生産能力データが矛盾している
AIに聞く・会社の生産能力データに複数のバージョンがある理由は何ですか？
上場審査を無事通過した後、嘉德利はA株市場への上場まであと一歩でした。この会社は、超薄型BOPP（延伸ポリプロピレン）の電工用フィルムを主力とし、市場に対して高速成長の発展シナリオを描いていました。2024年は世界の市場シェアで第2位、国内で第1位。2025年には固定資産が6億元を超え、建設中の工程は3.44億元、生産能力は年々増加している、という内容です。
しかし、界面新聞が嘉德利の過去3年の財務データ、子会社の入札公告と、その顧客の公開情報、業界の同業他社の動きを突き合わせたところ、この発展シナリオの背後には、数多くの「異常なシグナル」が隠れていることがわかりました。
同業は生産能力を縮小し、嘉德利は逆風下で拡大
2024年、嘉德利の売上高と純利益はそれぞれ前年同期比で38.95%と68.99%増となり、力強い成長の勢いを示しました。しかし2025年に入ると、この高成長の勢いはぴたりと止まりました――売上高の伸び率は3.18%にまで低下し、純利益の伸び率は2.35%に落ち込みました。
「製造業の企業の業績の伸び率は通常比較的安定しています。このような『大きく上がり大きく下がる』軌跡が、IPOの重要な節目であることを考えると、確かに特に目立ちます。」長年、新素材業界を注視している投資銀行関係者が界面新聞記者に語りました。「業界の景気循環を踏まえると、2025年に新エネルギー分野の需要が大幅に落ち込んだわけではありません。嘉德利の伸び率が急減したのは、深掘りすべきです。」
伸び率の低下と比べて、さらに深掘りすべきは嘉德利の増産（設備増強）の打ち手です。
世界の構図から見ると、日本の東レを代表とする日本企業が業界のリーダー的存在です。東レは、新エネルギー車向け超薄フィルムの製造技術で世界第1位であり、製品の超薄化、耐圧値などの主要指標における優位性が明確です。製品は主に日本のパナソニック、ニジコンなどの日本企業に供給されており、中国市場には極めて少数しか入っていません。東レの現行生産ラインは4本で、2023年に公表した増産は40%（2025年に投資・稼働）ですが、今後のさらなる増産計画はありません。
欧州企業に関しては、ドイツのCeresup（創世普）、特威高などが数十年の生産経験を持ち、設備や原材料の調達ルートは嘉德利と似ています（設備は多くがブルックナーから、原材料は北欧化学から）。薄型フィルム、超薄フィルム分野で一定の競争力がありますが、近年は欧州の高い電力コストの影響で競争力が継続して弱まっています。その中で、ドイツの創世普は現行の生産ラインが3本あり、最近破産を申請しており、今後の生産能力はさらに縮小する可能性があります。
国内の同業の中で、最も早くスタートした銅峰電子は現在8本の生産ラインを有しており、2025年以降は生産能力の拡張計画はありません。また別の同業である大東南も、直近では増産計画を開示していません。
画像出典：目論見書
「同業が増産しない主な理由は、下流の需要が厳しいことです。むやみに増産すれば、生産能力の過剰をさらに悪化させ、収益性のための余地を圧縮してしまいます。」新素材業界のアナリストが取材の中で述べました。
業界の縮小と鮮明に対照的なのが、嘉德利の「強気の増産」です。嘉德利は現在、稼働済みの生産ラインが8本あり、かつ生産能力の集中投資・稼働の段階にあります。転固済みの7号・8号生産ラインに加え、建設中の9号・10号生産ラインおよび厦門新素材の生産基地（第1期）プロジェクトがあり、さらには目論見書に開示されていない1号・2号ラインの増設プロジェクトまで存在し、増産の動きが密であり、かつ大々的に打ち出されています。
目論見書の開示によれば、9号・10号生産ラインおよび厦門新素材生産基地（第1期）プロジェクトでは、追加生産能力は見込みで7500トンです。1号・2号生産ラインの増設プロジェクトでは、追加生産能力は2700トンの計画です。両者を合計すると1万トンに達しますが、嘉德利の手元受注は1100トン余りにとどまっています。
画像出典：環境影響評価の承認・許可公告
真の生産能力は謎
嘉德利の増産の絵は、見た目は勢いがあるように見えますが、生産能力データや生産ラインの動きを深掘りすると、多くの矛盾が見えてきます。
まず、生産能力と資産の「はさみ（差分）」です。2024年、嘉德利の標準化生産能力は1.29万トンから1.79万トンに増え、増加率は39%でした。製造業企業にとって、この増加は非常に大きいと言えます。しかし奇妙なのは、同年の会社の固定資産が3.41億元で、建設中の工程が0.78億元であり、2023年と比べて目立った増加がなく、新たな生産ラインの稼働開始の形跡も見当たりません。
これに対し、嘉德利は「5号・6号生産ラインはそれぞれ2023年7月と12月に稼働開始し、転固（資本化）しました。合計で約6000トンの有効生産能力が追加され、機械設備の増加率は59.02%で、新設備率も同時に引き上がりました。」と説明しています。言外の意味は、2024年の生産能力の増加は、2023年に転固された生産ラインの生産能力が解放されたことによる、ということです。
画像出典：目論見書
そして2025年には状況が反転します。2025年、この年の嘉德利の固定資産は3.41億元から6.20億元へ急増し、増加率は82%でした。建設中の工程は0.78億元から3.44億元へ増え、増加率は341%でした。会社は、追加された固定資産は主に7号・8号の超薄BOPPプロジェクトの転固によるものだとしており、大幅な生産能力拡張のシグナルに見えます。しかし、嘉德利の2025年の標準化生産能力は1.79万トンから1.98万トンへしか増えておらず、増加率は10.6%にとどまり、資産の増加率との間に大きな「はさみ（差分）」が生じています。
嘉德利はこれについて「2024年および2025年1-6月に新規生産ラインはなく、伸び率が低下しました。7号生産ラインは2025年9月に稼働開始し、8号生産ラインは2025年12月に稼働開始しましたので、2025年の生産能力は完全には反映されていません。」と説明しています。この説明に従えば、2026年の生産能力は大きく上がるはずです。しかし、業界の需要に対するプレッシャーを踏まえると、追加生産能力を消化できるかどうか自体が大きな疑問です。現時点で嘉德利の手元受注は1147.58トンであり、たとえ生産能力利用率が100%だとしても、その後の1万トン規模の追加生産能力の消化に対する圧力は依然として突出しています。
さらに注目すべきは、嘉德利が異なる公開資料の中で、7号・8号生産ラインの生産能力データについて3つものまったく異なるバージョンを出していることです。嘉德利が2024年12月に公表した環境影響評価報告表によれば、このプロジェクトで2本の生産ラインが新たに追加され、年間増産は3200トンです。嘉德利の第1回目の質問への回答では、7号・8号生産ラインの有効生産能力の合計は5807.38トンで、環境影響評価報告表より81%高いと示されています。さらに、第1回目の質問への回答の別箇所および第2回目の質問への回答では、2本の生産ラインの達成時の生産能力合計は4000トンだとしており、前の2つのデータとも一致しません。
画像出典：尋標宝
画像出典：目論見書
画像出典：目論見書
嘉德利の説明に基づいて推測すると、2025年の生産能力の増加は1200トン程度にとどまっているのは、7号・8号の生産ラインが下半期に稼働開始するからです。では、7号・8号の生産ラインの能力が上昇した後でも、さらに2000トンから4000トンの生産能力が消化待ちになることになります。
「同一プロジェクトの生産能力データの差がここまで大きいのに、会社は複数回の質問審議の中で合理的な説明をしておらず、また集計の基準（統計口径）の違いについても示していません。結果として、生産能力データの真実性を疑わざるを得ません。」名乗らない会計事務所のパートナーが界面新聞記者に述べました。
複数の生産ラインが同時に建設中で、さらに生産能力の霧を濃くしている。 これらは、嘉德利の唯一の完全子会社――厦門市嘉德利新材料有限公司から始まります。Tianyanchaの情報によると、2023年末に同社は厦門市海滄区で5.88ヘクタールの工業用地を購入しました。2024年1月、同社は大々的に「嘉德利 新設 9、10号 超薄BOPP 新素材生産ライン」の入札公告を発表し、同年6月にはすぐに「新設嘉德利 厦門新材料生産基地」を発表しました。
画像出典：Tianyancha APP
しかし奇妙なことに、この大々的な増産計画が、嘉德利の財務開示に対してはタイムリーに反映されていません。2025年になってからようやく、嘉德利の建設中工程の明細に「嘉德利 新設 厦門新材料生産基地（第1期）」プロジェクトが初めて登場し、当該基地には、先に大々的に入札されていた9号・10号の生産ラインが含まれていることが分かりました。
より理解しがたいのは、7号・8号生産ラインと9号・10号生産ラインの入札、環境影響評価（EIA）、および建設中工程の開示の時系列が完全に食い違っていることです。公開情報によれば、嘉德利は7号・8号の超薄BOPP新素材生産ラインのプロジェクトの入札を開始したのが2024年8月になってからで、その後、2回の環境影響評価の公告を経て、2025年1月16日にようやく当該プロジェクトの環境影響評価が正式に承認・公告されたとされています。しかし、2024年末の建設中工程の明細には、嘉德利はすでに7号・8号の生産ラインが含まれている帳簿残高2559万元を開示しています。
「環境保護の審査・承認の通常のプロセスでは、プロジェクトがまだEIAの承認を完了し、EIAの批復を取得していない段階では、理論上は実質的な建設段階に入るべきではありません。」環境保護の審査・承認コンサルに長年携わっている業界関係者が、界面新聞の取材に対して率直に語りました。
画像出典：尋標宝
界面新聞は、2025年の嘉德利の貸借対照表において、親会社の「その他の買掛（その他の支払）」が1.47億元に達しているのに対し、連結財務諸表では0.01億元しかないことに注目しました。これは、親会社と子会社の間で約1.46億元の内部資金のやり取りが発生していることを意味します。この資金の具体的な流れや用途について、会社は明確な説明をしていません。
時点の選び方とデータの「殴り合い」
さらに、嘉德利の本社ビルの転固（資本化）時点も市場の関心を集めています。
画像出典：目論見書
画像出典：目論見書
嘉德利の目論見書の「審査提出稿」（データの締め日：2025年6月30日）では、本社ビルの予算金額は4913万元で、累計の投資額は4560万元、投資進捗は90%であり、2025年11月に使用可能な状態に到達する見込みだとされています。
一方、嘉德利の目論見書の「登録稿」（データ更新：2025年12月30日）では、本社ビルの累計投資額が4596万元へ微増しています――半年間で投資はわずか36万元しか増えていません。同時に、投資の使用見込み時間が2025年11月から2026年1月へ延期されています。さらに登録稿には、「その他の小規模な各種工事」がもう1件追加されており、金額は339.5万元です。
画像出典：目論見書
完成時期がなぜ遅れたのか？「その他の小規模な各種工事」とは何なのか？嘉德利は説明していません。
嘉德利の問題はこれだけではなく、顧客データの「不一致」も目論見書の中にあります。
鷹峰電子は嘉德利の主要顧客であり、両者の取引データは一致しているはずです。界面新聞記者は、嘉德利が開示した2023年の売掛金明細で、鷹峰電子の売掛金残高が1246.13万元であることを確認しました。これは、嘉德利が2023年に鷹峰電子に対して1246.13万元の債権を持っており、それに対応して鷹峰電子が嘉德利に1246.13万元の買掛金（未払金）を支払うはずであることを意味します。しかし、鷹峰電子が公開した2023年の買掛金の上位5社リストのうち、第一位の買掛金額は910万元で、嘉德利は鷹峰電子の買掛金上位5社に入っていません。
以上の問題について、界面新聞は嘉德利に取材を申し込みましたが、原稿作成時点までに回答は得られていません。